Определение стоимости процентов по облигации

Рассмотрим, например, облигацию, по которой выплачивается купонный доход в размере 11,8% в год. Ее стоимость обойдется предприятию после уплаты налога

на прибыль (при условии, что предприятие воспользуется льготами по налого­обложению процентных платежей):

11,8 x (1 - 0,24) = 8,97%,

где 0,24 — налоговая ставка на прибыль предприятия (24%).

Годовая ставка процента по облигации рассчитывается на основе номинала, т. е. за 100% принимается основная сумма задолженности, причитающая к выплате на определенный день в будущем, вне зависимости от фактических доходов пред­приятия, выпустившего данную облигацию.

При определении стоимости процентов по облигации необходимо учесть все издержки, которые предприятие несет при выпуске и размещении на фондовом рынке своих облигаций. К таким издержкам относятся:

• затраты на регистрацию и юридическое оформление эмиссии;

• затраты на комиссионные специальным уполномоченным лицам на рынке (андеррайтерам), которым предприятие доверяет продать свои облигации по наиболее выгодной цене.

Учтя вышеназванные затраты, допустим, что предприятие вместо полной но­минальной суммы по облигационному займу фактически получило после их раз­мещения только 95% планируемой суммы денежных средств. Тогда фактические издержки по привлечению займа при выпуске рассмотренной облигации составят:

11,8 x (1 - 0,24)/0,95 = 9,44% в год.

Кроме процентных платежей, обусловленных стоимостью кредита, долгосроч­ная задолженность предполагает выплату основной суммы долга.

Под долгосрочными долгами понимаются долговые обязательства сроком бо­лее пяти лет. Может показаться, что мы рассматриваем довольно короткий бу­дущий период, в то время как под большинством ссылок на долгосрочные долги обычно подразумевается период, превышающий 10 лет. Однако в последние годы сроки планирования стали короче, а инвесторы и эксперты по инвестициям все чаще рассматривают более короткие периоды.

Долгосрочные обязательства играют важную роль в обеспечении стабильности структуры капитала компании. Финансовый риск долгосрочных обязательств ни­же, чем для всех других форм заемных средств. При привлечении долгосрочных кредитов финансовые менеджеры должны исходить из принципа соответствия сро­ков погашения, при котором долгосрочные активы, такие как земля и здания, основ­ные средства производства и оборудование, часть постоянного оборотного капитала финансировались за счет долгосрочных займов. Иногда это называют финансиро­ванием инфраструктуры компании, которое должно осуществляться сочетанием акционерного капитала и долгосрочных заемных финансовых средств.

Обеспеченные облигации — это обязательства предприятия, обеспеченные зало­гом какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия.

Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, было широко распространено в начале ХХ в. Тому было свое объ­яснение — в тот период происходило интенсивное наращивание основных про­изводственных фондов и компании использовали имеющиеся фонды в качестве обеспечения. Это было особенно характерно для железных дорог (в том числе и в России) и металлургической промышленности. Однако в дальнейшем выясни­лось, что заклад недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потери существен­ной части своих средств в случае банкротства, поскольку реализация заложенной недвижимости была достаточно сложным процессом. В результате большинство корпораций в дальнейшем отказалось от выпуска облигаций под обеспечение не­движимостью в пользу необеспеченной задолженности.

Облигации, обеспеченные оборудованием, выпускаются с целью покупки обору­дования, в основном применяются транспортными компаниями (авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому иму­ществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облига­циям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента. Данный тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т. е. часть эмиссии погашается каж­дый год после выпуска. При этом размер погашаемого займа превышает величину амортизации по обеспечению, таким образом, чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

Для облигаций, обеспеченных ценными бумагами, их стоимость должна превы­шать объем задолженности примерно на 30%. Данные облигации выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступают ценные бумаги дочерних компаний.

Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов, выпускаются под обеспе­чение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это следующим образом — финансовая организация выдает кредиты под недвижимость, а затем выпускает облигации, обеспечением которых служат платежи по этим кредитам. Фактиче­ски это вариант секьюритизации задолженности.

Облигации, обеспеченные активами, являются типичным примером секьюри­тизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям служат ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам. Типич­ный пример таких облигаций следующий. Банк или финансовая компания выдает кредиты. Затем данные кредиты объединяются в пул и помещаются в специаль­но создаваемый трастовый фонд. Этот фонд выпускает облигации, обеспечением которых служат предстоящие платежи в фонд по выданным кредитам. Наиболее принятым обеспечением обычно служат кредиты, выданные под автомобили, предстоящие платежи по кредитным картам и др. Кроме того, обеспечением могут служить и предстоящие платежи по экспортным контрактам.

Термин обеспеченная облигация используется для долгосрочных обеспеченных займов. Выпуск обеспеченных долговых обязательств для открытой продажи име­ет следующие особенности:

• описательное название: например, 2 млн евро, 10%-ные облигации 2008-2013 г., «Глубахов и сыновья», обеспеченные. Это обозначает:

♦ облигации выпущены компанией «Глубахов и сыновья» на общую сумму 2 млн евро;

♦ фиксированная процентная ставка дохода по облигации составляет 10% в год;

♦ дата выкупа между 2008 и 2013 гг. (использование слов «обеспеченная облигация» означает, что облигации имеют обеспечение).

• фиксированная или плавающая ставка зависит:

♦ от общего уровня процентных ставок;

♦ от кредитоспособности компании, выпускающей облигации;

♦ от уровня обеспечения, с которым они связаны;

• выплата начисленных процентов производится каждые полгода или 1 раз в год.

• неопределенная дата выкупа в установленных временных границах;

• обеспечивается фиксированными и/или плавающими обязательствами по активам компании. Фиксированными обязательствами называются те, кото­рые обеспечивают займы под определенный актив, а плавающие обязатель­ства обеспечивают кредиты под все активы компании или группу активов, таких как запасы или дебиторская задолженность. В случае невыполнения обязательств заемщиком права кредитора будут обеспечиваться за счет акти­вов соответствующего класса, которыми в то время будет владеть компания. Фиксированные обязательства имеют приоритет над плавающими по отно­шению к определенным активам, под которые они даются;

• обеспечение закладывается доверенным лицом от имени владельцев облигаций, и доверенные лица наблюдают за результатами деятельности компании, чтобы обеспечить выполнение условий, установленных облигациями. Если потребу­ются какие-то действия, то они будут предприниматься доверенными лицами.

Преимущества обеспеченных облигаций:

• имеют срок погашения, превышающий 10 лет, и вследствие своей потенци­альной реализуемости даже более длительные сроки погашения;

• все облигации фактически являются займами с разовой выплатой или в худ­шем случае с отсрочкой выплаты, и поэтому в период их действия или в боль­шинстве случаев выплачиваются только процентные платежи, если нет строго установленных дат погашения обязательства. Это дает преимущество круп­ных потоков денежных средств и значительно сокращает элемент финансово­го риска данного вида обязательств;

• если выпуск долговых обязательств был хорошо подготовлен и принесет при­емлемые доходы их владельцам, то они в основном могут быть погашены за счет нового выпуска, что не повлияет на поток денежных средств компании;

• при хорошем обеспечении облигаций процентная ставка в основном ниже, чем при других формах долгосрочных обязательств;

• проценты вычитаются для целей налогообложения.

Недостатки обеспеченных облигаций:

• связывание обеспечения с открытой продажей долговых обязательств вы­зывает большие ограничения на залоговые средства, которые могли быть предоставлены другим кредиторам. Это оставляет скромные возможности для разработки крупных проектов, которые потребуют обеспеченных займов для их финансирования. В то же время возможно получение разрешения от доверенных лиц на использование залоговых средств для этих целей;

• поскольку эмиссия облигаций производится для открытой продажи, то на­блюдение и контроль над результатами работы предприятия будут более тщательными, чем при получении срочного банковского кредита;

• соответственно все неудачи в работе предприятия становятся известны широ­кой общественности, и это может оказать негативное влияние на его репутацию.

Необеспеченные облигации — это такие же долговые обязательства, как и обе­спеченные облигации, за исключением того, что они не имеют обеспечения. Оче­видно, что выпуск необеспеченных облигаций могут позволить себе только круп­ные компании со стабильной прибылью, такие как крупнейшие корпорации IBM, AT&T, General Motors и др., платежеспособность которых в принципе не вызывает сомнений. Кроме того, в ряде отраслей (например, банковском бизнесе) практи­чески не существует активов, которые могли бы обеспечивать погашение обли­гаций, соответственно предприятия данных отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций.

Преимущества необеспеченных облигаций:

• все преимущества обеспеченных облигаций, описанные выше;

• имеют меньше ограничений, чем обеспеченные облигации.

Недостатки необеспеченных облигаций:

• хотя они и не требуют конкретных залоговых средств, но обычно наклады­вают ограничения на возможности компании по реализации своих активов или по залогу активов для обеспечения дополнительных займов, по крайней мере без разрешения владельцев необеспеченных облигаций;

• они будут более дорогими, чем обеспеченные облигации;

• могут иметь требования к результатам деятельности относительно основ­ных коэффициентов, которые будут более высокими, чем в случае с обеспе­ченными облигациями.

Конвертируемыми обычно называются необеспеченные облигации, которые обращаются в обыкновенные акции в определенные сроки и при определенных обстоятельствах. Идея выпуска конвертируемых облигаций — привлечь инвесто­ров, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста цены акций фирмы. Таким обра­зом, конвертируемые облигации являются для инвесторов «гибридной» ценной бумагой, обладающей свойствами и акций, и облигаций. Они даже ближе к ак­ционерному капиталу, чем другие формы долгосрочных обязательств, и поэтому имеют гораздо меньший финансовый риск. Следовательно, они представляют большую ценность для усиления структуры капитала компании.

Конвертируемые облигации позволяют эмитенту снизить процентные выпла­ты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые облигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополни­тельную возможность выигрыша при конвертации.

Конвертируемые облигации помимо других характеристик, типичных для всех других видов облигаций, обладают также рядом дополнительных характеристик. При этом важно подчеркнуть, что в разных странах конвертируемые облигации мо­гут иметь существенные отличия, которые необходимо принимать во внимание.

Дата конверсии — дата, в которую можно произвести конвертацию облигации. Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно произ­водить обмен. Однако в ряде стран, в частности в Испании, при выпуске облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен.

Конверсионное отношение — количество других ценных бумаг (акций), в которое может быть конвертирована одна облигация. С конверсионным отношением связано понятие цена конверсии, определяемая как цена акции, получаемая при конвертации.

Таким образом, конвертируемые облигации обладают следующими особенностями:

• Не обеспечиваются залоговыми средствами, хотя в определенных редких об­стоятельствах могут иметь некоторое обеспечение.

• По этим облигациям процентные платежи обычно производятся каждые шесть месяцев. Доходность таких обязательств обычно ниже, чем у других форм долгосрочных обязательств, поскольку они обладают правом обраще­ния в обыкновенные акции.

• Не имеют определенных дат погашения и конвертации внутри временного периода, установленного условиями эмиссии этих облигаций.

• Условия конвертации будут определяться ценой или определенным количе­ством акций на одну облигацию. При зависимости от цены они будут уста­новлены на уровне, который выше, чем текущая цена на акцию, но имеют зна­чительную привлекательность в контексте ожидаемого роста цен на акции, чтобы побудить инвесторов к приобретению конвертируемых облигаций в настоящее время. При зависимости от количества акций стоимость акции, по которой на нее обмениваются облигации, будет меньше, чем текущая стои­мость конвертируемых облигаций. Это связано с тем, что стоимость акций бу­дет расти с течением времени.

Разница между выпускной стоимостью облигации и конверсионной стоимо­стью называется конверсионной премией.

Пример 12.14. Предположим, что компания выпускает конвертируемые об­лигации, номинальная цена которых равна 1 тыс. руб. за облигацию. Цена акции, по которой на нее обменивается облигация, составляет 200 руб., в то время как рыночная цена акции равна 160 руб. Это также может быть выражено через коэф­фициент конвертации, который составляет 1000/200 = 5 акций за каждую облига­цию. Следовательно, эквивалентная стоимость в акциях одной облигации стоимо­стью 1 тыс. руб. на день выпуска будет равна:

Текущая эквивалентная стоимость акций = 160 x 5 = 800 руб.

Конверсионная премия будет равна: 1000 - 800 = 200 руб.

Часто это выражается через конверсионную стоимость на дату выпуска в про­центах, которая в данном случае будет равна:

конверсионная премия в процентах = (200/800) х 100 = 25%.

Компания будет стремиться выпустить конвертируемые облигации с макси­мально возможной конверсионной премией, чтобы количество простых акций, которое в последующем необходимо будет выпустить, было минимально. В то же время при максимизации конверсионной премии очень важно не сделать ее слиш­ком высокой в контексте будущей возможной цены акции, так как тогда она не станет привлекательной для конвертации облигаций в акции. Это может иметь два неблагоприятных последствия:

• при наступлении срока их погашения облигации должны быть выкуплены компанией, что вызовет осложнения с потоком денежных средств;

• если они сохраняются в качестве конвертируемых облигаций, то становят­ся менее привлекательными в отношении своего стабилизирующего вклада в структуру капитала, поскольку сейчас они будут рассматриваться как за­емный капитал, а не как собственный. Они также могут превратиться в так называемый избыточный выпуск, который затрудняет дальнейшее финанси­рование подобным образом.

По этим причинам конверсионная премия редко бывает выше, чем 20%.

При принятии решения о выпуске конвертируемых облигаций и установлении величины конверсионной премии учитываются следующие факторы:

• текущая рыночная цена акций, ожидаемая ее рыночная цена и прогнозируе­мая деятельность компании;

• тенденции в изменении величины процентных ставок;

• потребности и ожидания имеющихся акционеров компании.

Обычно требуется, чтобы имеющиеся акционеры получали право на приобре­тение конвертируемых облигаций до того, как они будут предложены на рынке.

Преимущества конвертируемых облигаций:

• наименьший возможный финансовый риск среди всех других форм заемного капитала;

• вследствие стимулирующего влияния связи с акционерным капиталом кон­вертируемые облигации предоставляют фирме средства под более низкий про­цент, чем получаемые на рынке обычные эквивалентные заемные средства;

• процентные выплаты вычитаются из прибыли для снижения налогового бре­мени компании;

• не допускают размывания доходов у акционеров, поскольку они могут оста­ваться владельцами примерно той же доли собственного капитала.

Недостатки конвертируемых облигаций:

• требуется уделить особое внимание назначению правильной величины кон­версионной премии, поскольку последствия неправильного решения могут оказаться для компании весьма тяжелыми;

• пакеты акций, имеющихся у акционеров, в конечном счете окажутся размы­тыми в пропорциональном отношении.

12.9.