Методы оценки приобретаемой компании

Введем следующие обозначения для показателей, которые будут использоваться при расчете стоимости компаний:

• Р/Е — отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли по­следней в расчете на одну акцию за определенный период (квартал, год);

• EPS — прибыль после уплаты налогов, приходящаяся на одну акцию;

• EBIT — прибыль компании от основной деятельности до вычета налоговых выплат и процентов по кредитам и облигационным займам;

• PBIT — прибыль компании до уплаты налогов;

• ROCE — рентабельность (доходность) инвестированного капитала.

• РМ — рыночная цена акции;

• D — величина дивиденда на акцию;

• Кв = РМ/D — кратное число для дивидендов.

Первый шаг состоит в том, чтобы определить соответствующее кратное число, которое можно применить к прибыли ОАО «Конус», чтобы придать ей стоимость реального основного капитала. Выбор кратного числа и определенного уровня прибыли, к которому он прикладывается, субъективен и является предметом пе­реговоров.

Для такой частной акционерной компании, как «Конус», отправной точкой в переговорах относительно кратного числа является уровень коэффициента P/Е аналогичных акционерных компаний открытого типа. Он будет отражать теку­щий рыночный рейтинг конкретного сектора в отрасли. Ввиду того что открытые и закрытые акционерные компании несравнимы, коэффициент Р/Е для аналогич­ных открытых акционерных компаний может быть снижен на 20% применитель­но к закрытым акционерным компаниям. В конкретном случае с ОАО «Конус» коэффициент Р/Е компании «Пирамида» представляет идеальную отправную точку.

Для оценки стоимости акций присоединяемой компании с учетом прибыли мо­гут использоваться несколько методов. Используемые в расчетах значения при­были могут быть самыми разными, такие как, например: текущая прибыль, сред­няя, прибыль прошедшего периода, прибыль будущего периода, и в конце концов, обычно мы имеем дело со смешением всех перечисленных вариантов.

1) на самой последней прибыли;

2) на средней прибыли;

3) на прибыли, увеличенной для того, чтобы отразить прибыль на капитал при­обретающей компании;

4) на прогнозной прибыли;

5) на требуемой прибыли на капитал.

метод 1, основанный на последней прибыли приобретаемой фирмы:

EPS в 2009 г., руб./акция 4,33

Коэффициент Р/Е для ОАО «Пирамида» 12

Цена за акцию, руб. 4,33 х 12 = 51,96

метод 2, основанный на средней прибыли приобретаемой фирмы:

Средняя прибыль, тыс. руб. (450 + 470 + 520)/3 = 480

Средняя EPS, руб./акция 480 000/120 000 = 4

Цена за акцию, руб. 4 х 12 = 48

метод 3, основанный на прибыли, увеличенной для отражения прибыли на ка­питал приобретающей компании.

Это означает, что прибыль на капитал ОАО «Конус» должна быть 15%. Но эта база будет оправдана лишь в том случае, если ОАО «Конус» сможет поднять свою фактическую прибыль до этого процентного показателя. Она не сделала этого раньше, так почему же она должна сделать это вдруг теперь?

Используемый капитал, млн руб. 10

Требуемая доходность привлеченного капитала 15%

EBIT (10 х 0,15), млн руб. 1,5

Минус процентные платежи по облигациям, млн руб. 0,2

Прибыль до вычета налога, млн руб. 1,3

Налог на прибыль (50%), млн руб. 0,65

Чистая прибыль после вычета налога, млн руб. 0,65

EPS, руб./акция 650 000/120 000 = 5,4

Цена за акцию, руб. 5,4 х 12 = 64,8

метод 4, основанный на прогнозной прибыли приобретаемой фирмы.

Нереалистично было бы надеяться, что эффективность используемого капита­ла (ROCE) ОАО «Конус» могла бы немедленно вырасти до того же уровня, что и у ОАО «Пирамида». Однако в некоторой степени синергизм должен проявиться сразу же, и более разумно было бы допустить, что новое управление сможет со

временем внедрить темп роста компании «Пирамида» в новой компании и, таким образом, поднять ROCE (Return On Capital Employed).

Отношение цены к прибыли, равное 12 в этих оценках, дает максимальную ры­ночную стоимость и верхний предел цены, которую могло бы предложить ОАО «Пирамида».

Прирост прибыли (20%), тыс. руб. 480 х 0,2 = 96

Скорректированная прибыль после вычета налога 576

Скорректированная прибыль на акцию, руб. 576 000/120 000 = 4,8

Цена за акцию, руб. 4,8 х 12 = 57,6

метод 5, основанный на норме прибыли на капитал, требуемой приобретаю­щей компанией.

ROCE компании «Пирамида» 15%

Чистая прибыль ОАО «Конус», тыс. руб. 520

плюс налог, тыс. руб. 520

EBIT ОАО «Конус», тыс. руб. 1040

Платежи купонного дохода по облигациям (10% в год), тыс. руб. 200 Итого балансовая прибыль, тыс. руб. 1240

«Пирамида» может заплатить, тыс. руб. 1240/0,15 = 8267

Цена за акцию, руб. 8 267 000/120 000 = 68,9

Теперь мы рассмотрим три других метода оценки, основанные на:

• дивидендах;

• остаточной стоимости активов;

• ликвидационной (или другой) стоимости активов. метод 6, основанный на дивидендах:

KD для ОАО «Пирамида», руб./руб. 57,6/2,9 = 19,86

Цена за акцию, руб. 3,1 х 19,86 = 61,57

метод 7, основанный на остаточной стоимости активов фирмы.

Остаточная стоимость на акцию для ОАО «Конус» рассчитывалась бы следую­щим образом:

Чистые суммарные активы, тыс. руб. 10 000

Минус обязательства по облигациям, тыс. руб. 2000

Чистая остаточная стоимость активов, тыс. руб. 8000

Остаточная стоимость на акцию, руб. 8 000 000/120 000 = 66,67

Существует ряд других методов оценки активов, при применении которых приобретатель может оценивать стоимость отдельных активов по тому, как они предположительно могли бы быть реализованы при ликвидации или на более реа­листической основе, чем текущая остаточная стоимость компании как действую­щего предприятия.

В этом разделе главы на примерах мы предложили читателю восемь вариан­тов оценок приобретаемой компании. Рассмотренные примеры подкреплялись обоснованно вескими аргументами. Однако можно прийти к выводу, что имеют право на существование и другие методы оценок, основывающихся на вариациях тех же базовых данных. Следует иметь в виду, что фактическая цена, выплачи­ваемая покупателем за акции поглощаемой компании, определяется путем пере­говоров, проводимых в рамках широких параметров, устанавливаемых этими оценками.

Из перечисленных методов оценки, которые представляются в значительной степени несостоятельным, можно считать те методы, которые базируются на не­медленном достижении ОАО «Конус» показателя ROCE, равном 15% (методы 3 и 5). Можно согласиться, что этот показатель в 15% для ОАО «Конус» завышен, по крайней мере в течение первого года. Кроме того, представляется, что метод, основанный на остаточной стоимости активов, также дает завышенную стоимость акций. Если не принимать в расчет результаты этих способов оценок, то цена ак­ции ОАО «Конус» в пределах между 48 и 61,57 руб. представляется справедли­вой.

Рассмотрим еще один пример поглощения российской компанией узбекского предприятия, занимающегося поставкой фруктов на российские рынки.

«Кукон Мева Компании» — это небольшое частное предприятие в Узбекистане, занимающееся поставками фруктов в Петербург и имеющее следующий баланс и отчет о прибылях и убытках за 2009 г. Финансовые результаты фирмы «Кукон Мева Компании» пересчитаны в российских рублях с учетом обменного курса 1 руб. = 50 сумов:

Баланс «кукон мева компании» на 31.12.2009 г., млн руб.

Основные средства 8,2

Оборотные средства 10,2

Краткосрочные кредиты 7,8

Чистые оборотные средства 2,4

Суммарные активы без краткосрочных обязательств 10,6

Капитал и резервы:

Акционерный капитал (1 млн обыкновенных акций по 2 руб.) 2,0 Доход от эмиссии акций 2,0

Резервы 2,8

Долгосрочные кредиты 3,8

Итого привлеченный капитал 10,6

Отчет о прибылях и убытках за 2009 г., млн руб.

Валовая выручка 20,3

Прибыль до вычета налога (EBIT) 2,2

Налог на прибыль компании (50%) 1,1

Прибыль после вычета налога 1,1

Чистые дивиденды 0,7

Нераспределенная прибыль за финансовый год 0,4

Валовой коэффициент дивиденда для аналогичной компании равняется 8%, а отношение цены акции к прибыли (P/E) составляет 9,5 руб./руб. Налог на при­быль корпорации, выплаченной акционерам в виде дивиденда, составляет 30% от чистого дивиденда.

Менеджмент сети магазинов «Перекресток» изучает вопрос о приобретении этой компании с целью обеспечить постоянные поставки фруктов в магазины се­ти. Прежде всего финансовый менеджер сети решил определить цену, которую можно иметь в виду при проведении переговоров о слиянии узбекской компании с фирмой «Перекресток». В связи с этим финансовый менеджер рассчитывает ры­ночную цену акции фирмы «Кукон Мева Компании» на основе: а) коэффициента дивиденда; б) отношения цены к прибыли; в) чистых активов.

1. Определение цены акции на основе коэффициента дивиденда:

♦ Определяем дивиденды с учетом налога в размере 30%:

0,7 + 30/70 х 0,7 = 1,0 млн руб.

♦ Определяем величину общего дивиденда на акцию:

1,0/1,0 = 1 руб./акция.

♦ Находим рыночную цену акции на основе валового коэффициента диви­денда для аналогичной компании:

1/0,08 = 12,5 руб.

2. Определение цены акции с учетом отношения цены к прибыли (Р/Е):

♦ Определяем величину прибыли, приходящуюся на акцию (EPS):

EPS = 1,1/1,0 = 1,1 руб./акция.

♦ Определяем отношение цены акции к прибыли на акцию:

Р/Е = Р/EPS.

Откуда находим рыночную цену акции (Р), применяя отношение цены акции к прибыли (P/E) для аналогичной компании:

P = EPS х (P/E) = 1,1 х 9,5 = 10,45 руб.

Рыночная цена акции равна:

P = 6,8/1,0 = 6,8 руб.

Полученные результаты требуют некоторых комментариев.

Первый метод, основанный на дивиденде, оценивает компанию на базе су­ществующего уровня выплат дивидендов. Этот процесс требует, чтобы приоб­ретатель нашел котирующуюся компанию с аналогичными перспективами роста и рисковыми характеристиками и использовал ее коэффициент дивиденда для ка­питализации дивиденда рассматриваемой компании. Основная проблема состоит в том, чтобы найти аналогичную компанию. Другая проблема состоит в том, что этот метод не учитывает лежащие в его основе прибыли компании по источникам их образования. В качестве источника прибыли для акционера могут выступать как выплата дивидендов, так и увеличение рыночной цены акции. Ряд экономи­стов считает дивиденды нерелевантными, и некоторым акционерам может быть безразлично, получать ли доход в виде дивидендов или доход от прироста капи­тала.

Часто метод коэффициента дивиденда используется для оценки стоимости до­ли меньшинства вне котирующейся акционерной компании. В этом случае у ак­ционера могут возникать трудности с продажей своих акций, он также может не иметь возможности влиять на политику выплаты дивидендов. Его основным сти­мулом к владению акциями будет, таким образом, получение стабильного диви­дендного дохода,

Второй метод, основанный на отношении цены акции к прибыли на акцию, оце­нивает акции на основе кратного числа существующих прибылей. Обычно ищет­ся компания с аналогичными характеристиками роста и риска и для нее опреде­ляется отношение цены к прибыли. Затем оно применяется к текущей прибыли поглощаемой компании. Очевидно, что, как и в первом случае, могут возникнуть

проблемы с поиском сопоставимой компании. Следует также обратить внимание на то, что учетная прибыль может зависеть от многообразия принятых бухгал­терских методов и приемов, которые могут затруднить сравнение между компа­ниями.

В идеале, год у компаний должен заканчиваться одновременно, чтобы сопо­ставить результаты деятельности в аналогичной экономической среде. Учетная прибыль до сего времени имела дополнительный недостаток, состоящий в том, что она совсем не обязательно отражает потенциал каждой компании по генери­рованию денежных потоков. Но с введением требования представления отчета о движении денежных средств некоторые из этих недостатков элиминируются. Показатель отношение цены к прибыли (P/E) часто используется инвестицион­ными аналитиками для сравнения относительной привлекательности цен акций котирующихся компаний.

Третий метод, основанный на стоимости чистых активов, может использо­ваться в разных формах. В простейшем варианте остаточная стоимость чистых активов в балансе компании делится на количество выпущенных акций, что дает отношение чистых активов на акцию. Однако неясно, что это за стоимость для инвестора.

Если компания ликвидируется, то важной является чистая реализуемая стои­мость ее активов. Если предполагается ее деятельность как действующего пред­приятия, то для инвестора особое значение имеет способность этих активов при­носить прибыль. Обычно она измеряется коэффициентом дивиденда на акцию, отношением цены к прибыли или методом свободного потока денежных средств. Остаточная стоимость представляет собой просто затраты прошлых периодов, а не будущий потенциал. Некоторыми она рассматривается как обеспечение ми­нимального уровня цены, некое подобие капитала плюс резервы.

18.6.