КАЧЕСТВЕННЫЕ И КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ ФАКТОРЫ АНАЛИЗА ЦЕННЫХ БУМАГ

К количественным факторам можно отнести всю предысторию компании, выраженную в виде статистических данных.

К качественным факторам можно отнести стратегию компании, оценку менеджмента, открытость в предоставлении информации, общую характеристику бизнеса, которым она занимается, отношения с акционерами и кредиторами, т.е. те факторы, которые трудно измерить количественно. Однако в группу качественных факторов следует также отнести и данные о производительности труда основного персонала, объемах выбросов вредных веществ, количестве жалоб клиентов, доле обслуживаемого рынка в процентах, номенклатуре вы-

Будущее, сформированное на основании выявленной тенденции, зависит от того человека, который либо сам провел интерполяцию, либо создал мате-матическую модель, которая сделала это эа него.

пускаемой продукции и самое главное результатах интерпретации количественных факторов.

Для интерпретации результатов, представленных в финансовой отчетности компании, применяют различные виды анализа. Анализ проводится как в абсолютных, так и в удельных величинах. Анализируются, как сами значения, так и соотношения между ними. Однако, несмотря на то, что сами значения получаются в числовой форме, их интерпретация весьма субъективна и зависит от индивидуального восприятия полученных значений. Это тем более справедливо для горизонтального анализа, когда данные за отчетный период сравниваются со значениями базового периода, и по результатам этого сравнения пытаются определить тенденции развития выбранных параметров.

Тенденция, в отличие от данных, которые ее формируют, по существу является качественной характеристикой.

Однако будущее, сформированное на основании выявленной тенденции, зависит от того человека, который либо сам провел интерполяцию, либо создал математическую модель, которая сделала это за него. Поскольку будущее гораздо менее определенно, чем прошлое, полученная картина весьма условна, и, в основном, будет сильно отличаться от реальности.

Ранее были представлены результаты сравнения прогнозов таких аналитических моделей с действительно полученными корпорациями результатами. Из этих данных видно, что точность таких прогнозов оставляет желать лучшего и поэтому, как и любой другой качественный фактор, требует к себе критического отношения.

На основании вышесказанного можно сделать справедливый вывод о том, что, по сути, и сам анализ, и его результаты носят субъективный характер. Именно поэтому на рынке ценных бумаг, как и в обычной жизни, не бывает двух одинаковых мнений. Результат такой неоднозначности можно уви-деть, если посмотреть на динамику котировок отдельных ценных бумаг и индексов, составленных на их основе.

Для анализа качественных факторов необходимо иметь подготовку в области менеджмента, маркетинга, управления производством и многих других дисциплинах.

Когда качественным факторам уделяется слишком большое внимание, это удаляет анализ от строгой математической логики и приводит к экстремальным результатам оценки.

Если подобное можно утверждать для факторов, которые изначально имели количественную природу, то для факторов, которые изначально были определены как качественные, та кое критическое отношение должно иметь удвоенную силу. Анализ качественных факторов — это довольно трудное занятие. Оно под силу специалистам, разбирающихся не только в области финансов. Для анализа качественных факторов необходимо иметь подготовку в области менеджмента, маркетинга, управления производством и многих других дисциплинах.

Однако главная трудность в работе с факторами такого рода заключается в определении их стоимостного значения. Другими словами, определить, сколько "стоит" хороший менеджмент или надежные отношения с поставщиками. В большинстве случаев выявление таких факторов приводит к завышенной оценке ценных бумаг. Это происходит по причине двойного счета.

Влияние качественного менеджмента на результаты компании проявляется в виде рентабельности выше, чем в среднем по отрасли. На основании этого строятся прогнозы, подра-зумевающие, что подобная рентабельность сохраниться и в будущем. После определения стоимости компании из пред-положений о рентабельности операций к ней еще прибавляют премию за качественный менеджмент, товарный знак, хорошие отношения с поставщиками, высокую долю рынка и прочее. Так как высокая рентабельность уже включила в себя перечисленные факторы, то это приводит к двойному счету и завышению стоимости компании.

Повышенное внимание к качественным факторам в последнее время, возможно, является одной из главных причин, такой, по меньшей мере, смелой оценки акций американских компаний. В общем можно утверждать, что когда качественным факторам уделяется слишком большое внимание, это удаляет анализ от строгой математической логики и приводит к экстремальным результатам оценки, особенно, когда на это накладывается эмоциональная составляющая участников рынка.

Интересное исследование о влияние качественных факторов на функционирование рынка акций было проведено Цен-

В среднем решение, принимаемое инвесторами о покупке или продаже конкретной ценной бумаги, на 30% основано на анализе нефинансовых, качественных показателей.

При анализе самым важным элементом целей должен считаться элемент- стабильности.

тром по Инновациям компании Ernst & Young.

Аналитики со стороны продажи указали 39 нефинансовых критериев, влияющих на принятие решения. Во главе этого списка стоят качество корпоративной стратегии, надежность менеджмента, склонность к нововведениям и способность привлекать талантливых специалистов. В конце списка расположились следующие критерии: компенсационный план СЕО, командный дух, социальная политика и отношение к окружающей среде, а также награды за качество выпускаемой продукции. Из этого следует, что продающая сторона фокусирует свое внимание на тех качественных критериях, которые оказывают наибольшее влияние на текущую прибыль компании.

В среднем решение, принимаемое инвесторами о покупке или продаже конкретной ценной бумаги, на 30% основано на анализе нефинансовых, качественных показателей.

В ходе исследования участникам было предложено участвовать в процессе формирования рыночной цены акций четырех компаний принадлежащих к различным отраслям при помощи компьютерной симуляции. Было обнаружено сильное влияние нефинансовой информации на рыночную цену рассматриваемых акций. Так для фармацевтической компании 10% повышение рейтинга качества ее менеджмента привело к 5% росту курса акций.

Для проведения хорошего анализа крайне необходимо принимать во внимание качественные факторы. Однако основной целью подобного анализа должна быть попытка определить способность бизнеса противостоять ситуации при их неблагоприятном развитии, а не получить дополнительную прибыль в случае, если радужные прогнозы сделанные на их основании оправдаются. Поэтому самым важным элементом из их числа должен считаться элемент стабильности. Он позволяет делать разумные прогнозы относительно будущего, основанные на фактах в большей степени, чем на суждениях,

10 — Финансовый менеджер

Наличием сильного управленческого звена в финансовой сфере часто объясняют экономическое превосходство не только отдельных компаний, но и целых стран.

это, в свою очередь, приведет к более точному определению внутренней стоимости бизнеса, полученной в результате такого анализа.

Возвращаясь к количественным факторам, отношение к ним можно выразить математическим языком: "Количественные факторы являются необходимым, но не достаточным условием для проведения инвестиционного анализа'. Только сбалансированный лишенный эмоциональной окраски, анализ тех и других факторов и интерпретация его результатов позволит инвестору принять верное решение, о последствиях которого ему не придется сожалеть.

Продолжая тему качественных факторов, следует остановиться на, наверное, самом главном из них — менеджмент компании. Перефразируя основную идею дзен-буддизма, можно утверждать, что у акционеров нет других рук, кроме рук ме-неджмента.

Финансовый менеджмент компании. Тема финансового менеджмента является одной из ключевых в современном деловом мире. Именно наличием сильного управленческого звена в финансовой сфере часто объясняют экономическое превосходство не только отдельных компаний, но и целых стран. В данном разделе будут указаны лишь некоторые элементы влияния менеджмента на результаты деятельности компании и их представление инвесторам.

Финансовая информация количественного характера представлена в виде данных бухгалтерского учета. Влияние учетной политики, выбранной менеджментом компании, связывает воедино количественную и качественные характеристики. Язык бух-галтерского учета должен быть совершенно понятен инвестору, проводящему анализ ценных бумаг. Особенно тому, кто хочет вкладывать средства на международных рынках.

Цифры, отражаемые в финансовой отчетности, показывают результаты деятельности компании и ее состояние на определенный момент времени. Компания, как корабль, оказалась в определенном порту благодаря усилиям капитана и команды. В бизнесе таким портом оказываются финансовые результаты, капитаном считается финансовый директор, а командой — финансовые менеджеры. Влияние менеджмента на корпоративные результаты трудно переоценить.

Особенно важно при проведении анализа уделить внимание вопросу близорукости компаний в отношении инвестицион-

Когда схемы поощрения выстроены с ориентацией на будущее и менеджмент компании базируется на таланте и уверенности в своих силах, а не на боязни потерять работу, то вероятность принятия долгосрочных проектов, соз-дающих реальную экономическую стоимость АЛЯ акционеров становится максимальной.

ной политики. Вопрос предпочтения краткосрочных инвестиционных проектов долгосрочным, имеющим более продолжительное положительное влияние на результаты компании, имеет логическое объяснение. Это объяснение нашло эмпирическое подтверждение в исследованиях, проведенных в США и Японии.

Главным выводом явилось заключение о том, что наиболее талантливые менеджеры с низким уровнем индивидуальных издержек в случае увольнения обычно способны управлять и готовы инвестировать средства в долгосрочные проекты с более высоким уровнем риска и еще более высоким уровнем доходности. Менее талантливые коллеги, склонны к относительно безопасным и подчас экономически убыточным краткосрочным проектам. Основу такого поведения составляет уверенность, что менеджер вряд ли будет уволен в случае успешной реализации проекта вне зависимости от его срока. В менеджменте действуют следующие основные причины принятия на себя риска

В менеджменте действуют следующие основные причины принятия на себя риска и ответственности за выбор и реализацию проекта: укрепление существующих позиций в компании, снижение вероятности увольнения, получение дополнительных бонусов в настоящем и создание хорошей репутации, повышение уровня восприятия рынком его способностей и трудовых навыков, то есть те, которые, будут приносить свои дивиденды в будущем. Поэтому, когда схемы поощрения выстроены с ориентацией на будущее и менеджмент компании базируется на таланте и уверенности в своих силах, а не на боязни потерять работу, то вероятность принятия долгосрочных проектов, создающих реальную экономи-ческую стоимость для акционеров становится максимальной.

Именно в этом случае акционеры могут смело делегировать полномочия менеджменту не только в части реализации проектов, что естественно подразумевается самим фактом разделения полномочий между собственниками бизнеса и привлекаемыми со стороны управляющими, но и, что наиболее важно, по их выбору. Обладая внутренней информацией частного характера, финансовый менеджер способен принять инвестиционные проекты, создающие стоимость для компании. В противном случае финансовые менеджеры принимают к реализации краткосрочные проекты, извлекая личную выгоду за счет акционеров.

В Японии традиционная практика пожизненной занятости, большее использование командной работы, меньший разброс в заработной плате у менеджеров разных уровней делает положение менеджера более стабильным, и позволяет менеджменту принимать более долгосрочные проекты и с успехом их реализовывать.

Именно это обусловливает основное различие в подходах к инвестиционным проектам в США и Японии. В Японии тра-диционная практика пожизненной занятости, большее ис-пользование командной работы, меньший разброс в заработной плате у менеджеров разных уровней делает положение менеджера более стабильным. Отсутствие давления со стороны рынка труда, заставляющее американских коллег стремиться укрепить свое положение и построить репутацию, позволяет менеджменту принимать более долгосрочные проекты и с успехом их реализовывать.

В США в тех отраслях, где конкуренция на рынке менеджеров особенно высока, даже талантливые руководители стремятся избегать долгосрочных проектов, что дает им гарантию занятости, но это достигается за счет благосостояния их работодателей — акционеров. Именно эти отрасли, изобилующие краткосрочными проектами в ущерб долгосрочной перспективе, дают повод для дискуссий относительно близорукости американской экономики. Эти особенности обязательно надо принимать во внимание при проведение аналитической работы.

Главная трудность в определении качества менеджмента при проведении анализа инвестиционной привлекательности ценных бумаг заключается в отсутствии возможности наблюдать за его осуществлением, это не позволяет достоверно определить, в какой степени текущие результаты являются заслугой менеджеров или просто общим положением дел в отрасли и экономике в целом. И самое главное, "сколько стоит этот менеджмент", т. е. каких результатов от него стоит ждать в дальнейшем и как их превратить в оценочную стоимость компании, избежав при этом двойного счета.

Инвестор всегда должен помнить, что, несмотря на всю власть почет и уважение, которые характерны для менеджмента, именно он — акционер — является работодателем и имеет право выбирать и заменять управляющих, хотя и косвенным путем. При анализе работы компании уже в процессе владения ее акциями, акционер особенно должен интересоваться качеством менеджмента, если: — результаты деятельности компании оказались неудовлетворительными; —¦ результаты оказались хуже, чем у других компаний данной отрасли; акции компании характеризуются низкой доходностью уже на протяжении продолжительного периода времени.