использование показателя бета акции

Третий метод для оценки ставки доходности акции г основывается на значе­нии р для акции. Модель стоимости основного капитала (CAMP), рассмотренная

Можно использовать это уравнение для оценки нормы доходности акции при наличии значений безрисковой процентной ставки, надбавки за рыночный риск и р акции. В качестве безрисковой процентной ставки можно принять текущую ставку доходности долгосрочных государственных ценных бумаг. Величина пре­мии за риск вычисляется сложнее. Для получения ее приблизительной величины можно использовать разницу между долгосрочной средней нормой прибыли ак­ции и государственными облигациями. Данные табл. 5.2 показывают, что средняя величина премии за риск за период с 1946 по 2000 г. составляла 7,1%.

Бета для акции компании может быть получена из публичных источников или оценена финансовым менеджером. Существуют специальные агентства, которые определяют значения р для акций большого числа крупных компаний. Вычисле­ния р для маленьких предприятий требует статистических данных и их анализа. Это тема для отдельного курса. В любом случае, значение р основывается на про­шлых отношениях между нормой прибыли акции и нормой прибыли по рынку ценных бумаг в целом. Поэтому этот метод верен, только если производственный и финансовый риски не изменялись в рассматриваемый период и не ожидается их будущего изменения.

Пример 7.4. Показатель р для акций компании «Лукойл» оценивается как 1,2, и доходность долгосрочных государственных облигаций равнялась в декабре 2009 г. примерно 8%.

Величина требуемой инвестором нормы прибыли по акциям компании «Лу­койл» на начало 2010 г.

Все описанные выше методы при определении нормы доходности акций ис­пользуют данные прошлых периодов. Что делать, если нет возможности делать такое предположение? Например, в 2000 г. крупная металлургическая компания «Северсталь» приобрела автомобильную компанию «УАЗ». Очевидно, что произ­водственные и финансовые риски объединенной компании могут быть отличны от прежних рисков этих компаний в связи с приобретением. Как в конце 2000 г. можно было оценить акции ОАО «Северсталь»?

Четвертый подход к оценке нормы доходности акций использует текущую став­ку доходности облигаций, выпущенных компанией, и предполагает, что держа­тели акций требуют большую ставку доходности, чем по облигациям. Обычно норма прибыли по обычным акциям примерно на 4-6% выше, чем нормы прибы­ли по корпоративным облигациям. В случае с металлургической компанией «Се­версталь» держатели акций в ноябре 2009 г. могли требовать норму доходности в 12-14%, в то время как облигации компании в этот период приносили доход в 8% в год. Этот подход представляет грубую оценку номы доходности акции, но он базируется на текущих ставках на рынке ценных бумаг и может быть исполь-

зован, когда другие подходы дают подозрительные результаты. Также он полезен в качестве грубой проверки величин, полученных другими методами.

На практике используется несколько способов определения стоимости капита­ла предприятия: средневзвешенная сумма существующих пропорций бухгалтер­ского баланса; запланированные доли различных источников финансирования те­кущего бюджета предприятия; ожидаемые будущие пропорции финансирования и текущие доли рыночной стоимости ценных бумаг, выпущенных в обращение. Каждый из них может представлять стоимость капитала, подходящую для раз­личных инвестиционных целей.

Первая — обычно сложно определить доли типов финансирования, которые будут использоваться для предоставления денежных средств для текущего или будущего инвестирования, до того как будет известна рентабельность и объем об­щих инвестиционных затрат. Однако финансовый менеджер должен определить стоимость капитала компании до решения того, какие инвестиции будут в инте­ресах держателей акций. Пропорции текущей рыночной стоимости ценных бумаг, выпущенных предприятием, известны в момент принятия решения об инвести­ции, и поэтому нет необходимости предвидеть метод финансирования, который будет использоваться.

Вторая — наилучшими оценками норм доходности, связанными с различными видами источников финансирования, являются те, которые существуют в данный момент относительно ценных бумаг компании на рынке ценных бумаг. Эти нормы отражают отчисления инвесторов в данный бизнес с учетом финансовых рисков, характерных для данной компании, а также с учетом ожиданий инвесторов отно­сительно величины будущих прибылей. Эти нормы определяют текущую рыноч­ную стоимость ценных бумаг компании.

Стоимость капитала компании, вычисленная на основе текущей рыночной нор­мы доходности ценных бумаг, выпущенных компанией, и доли каждого вида фи­нансирования на базе рыночных цен этих активов, представляет собой среднюю норму доходности возврата (с учетом вычета процентных платежей по кредиту при налогообложении прибыли), требуемой инвесторами по ценным бумагам фирмы. Исходя из предположения, что производственный и финансовый риски предприятия останутся неизменными, стоимость капитала, вычисленная опи­санным выше методом, является обоснованной величиной минимальной нормы возврата, требуемой инвесторами для вновь инвестируемого капитала. При при­нятых допущениях текущая стоимость ожидаемого денежного потока от инве­стиций, с использованием показателя стоимости капитала компании в качестве ставки дисконтирования, может служить для оценки увеличения рыночной сто­имости обыкновенных акций от совершенных инвестиций:

Пример 7.5.

В связи с тем что прибыль фирмы и дивиденды начали отчетливо и твердо ра­сти с 2006 г., можно применить модель постоянного роста. Но возникает пробле­

ма оценки ожидаемого инвесторами процента роста дивидендов. Процент роста дивидендов прошлого — начальная точка. Однако темпы роста дивидендов были ниже, чем темпы роста прибыли на акцию.

Предположим, что акционеры ожидают рост дивидендов в будущем с таким же процентом роста, что и за последние 4 года. Поэтому ожидаемая инвестора­ми сумма дивидендов за 2010 г. составит 40,68 руб. за акцию (исходя из среднего темпа роста выплаты дивидендов в 13%). Подставляя в формулу (7.9) текущую стоимость акции, равную 700 руб., находим норму доходности акции компании «Пирамида»:

Что будет в случае, если ожидания инвестора на будущие дивиденды по акци­ям компании «Пирамида» будут базироваться не на прошлом росте дивидендов, а на прошлом росте прибыли на акцию? Это будет разумно, если инвестор ожи­дает увеличение доходов быстрее в будущем, чем в прошлом, таким образом это позволит компании увеличивать темпы роста дивидендов. Используя величину роста прибыли на акцию в прошлом в 14,5%, в качестве оценки будущего роста дивидендов получаем:

Следовательно, метод роста дивидендов дает значения г от 18,8 до 20,3%. Норму доходности акций компании «Пирамида» с учетом темпов выплаты ди­видендов и изменения цены акции определим следующим способом.

Находим среднегодовое увеличение рыночной цены акции (f):

Метод оценки доходности акций на основе доходности облигаций (добавление 4-6% к ставке процента долговых обязательств для получения стоимости соб­ственных средств) дает значения 12 -14%.

Используя эту информацию и другие оценки г , вычисленные выше, будем ис­пользовать 17% как нашу оценку нормы доходности собственных средств г.

Вышеизложенные рассуждения показывают, что вычисление нормы доходности акций дело достаточно сложное. Лучшее, на что можно надеяться, — это быть способным рассчитать значение нормы доходности собственного капитала, выра­жающее хорошее приближение к «настоящему» значению, которое не может быть сразу получено.

Используя налоговую ставку на прибыль предприятия в размере 20% в год, по­лучаем всю необходимую информацию для подсчета стоимости капитала компа­нии «Пирамида» (табл. 7.5).

Выполненные расчеты показали, что значение стоимости капитала компании «Пирамида» равно 12,61%. Данная ставка может использоваться для расчета ин­вестиционных возможностей, доступных на начало 2010 г.