дивидендная политика

Кривыми путями не добраться барке до гавани.

Лишь тот, кто честен и добр, благополучно достигает берега.

Афоризм. Древний Египет

Существуют разногласия по поводу существования дивидендной политики в общем.

Несовершенная рыночная школа основывается на том, что неполнота информа­ции об операционных издержках, издержках по получению нужной информации, о влиянии налогов обусловливает важность дивидендной политики. Для фирмы лучше выплачивать небольшие дивиденды и использовать внутренние источники для инвестиций, чем платить большие дивиденды и использовать внешние источ­ники финансирования за счет продажи новых акций. Внутреннее финансирование рассматривается как более дешевое относительно внешнего финансирования, по­скольку владельцы фирмы получают доход как капитальную прибыль, а не как ди­виденды. Это преимущество связано с эффектом налога на доходы акционеров.

При использовании внутреннего финансирования можно избежать колебаний издержек по выпуску ценных бумаг. Отметим, что в этом случае отсутствуют так­же расходы, связанные с учетом дивидендных платежей и почтовых расходов, если эти денежные средства реинвестируются, а не выплачиваются в виде ди­видендов. Использование внутреннего финансирования означает низкую стои­мость собственного капитала и низкую среднюю стоимость капитала при оценке инвестиций.

Второе положение несовершенной рыночной школы базируется на том, что компания должна платить большие дивиденды, даже если нужно продавать новые акции для этого. Большие дивиденды предоставят акционерам необходимый доход, и им не нужно будет продавать свои акции (что приведет к брокерским издержкам).

Заметим, что компания путем выплат больших дивидендов показывает свою действительную способность осуществлять выплаты по обязательствам перед сво­ими акционерами. Стоимость акций компании будет повышаться, если инвесторы будут получать доход в виде дивидендов, а не в виде капитальной прибыли.

Совершенная рыночная теория начинается со знаменитого доказательства Мил­лера и Модильяни того, что дивидендная политика несущественна в мире, где нет операционных издержек и налоговых колебаний. Сторонники совершенной рыноч­ной школы говорят, что издержки внутреннего и внешнего финансирования одина­ковые и, следовательно, тип и уровень инвестиций, сделанных фирмой, не зависят от того, как получены средства: за счет внешних или внутренних источников. Компа­ния в любом периоде может выплачивать такие дивиденды, какие она считает подхо­дящими, и любое превышение финансирования за счет ценных бумаг над доступны­ми внутренними средствами будет финансироваться путем продажи новых акций.

Сторонники совершенной рыночной теории утверждают, что операционные из­держки не столь велики и другие «несовершенства» особой роли не играют. К при­меру, то, что относительно налогов более предпочтительны доходы с капитала, чем по дивидендам, — не так важно, так как уменьшение налога позволяет снизить налоговую ставку по дивидендам до ставки по доходу с капитальной прибыли. К тому же не нужно стабилизировать дивиденды только для того, чтобы показать позитивную картину инвесторам. Информированные инвесторы (осведомленные финансовыми аналитиками, которые специализируются в сборе, анализе и рас­пространении информации о компании) будут оценивать компанию на основе ее финансового здоровья, а не на основе ее дивидендной политики.

С чем столкнется компания, если она устанавливает свою дивидендную политику? Во-первых, акционеры захотят, чтобы компания поддерживала стабильные дивиден­ды. Радикальное снижение дивидендов может послужить предпосылкой того, что акционеры начнут продавать свои акции, и резкое повышение дивидендов может за­ставить некоторых акционеров реинвестировать излишек дивидендов. Этих операций и соответствующих брокерских издержек можно избежать, если дивиденды стабильны.

Во-вторых, акционеры компании, возможно, будут более рады, если компания будет придерживаться долгосрочной политики снижения степени использования новых акций при финансировании операций. При наступлении необходимости, если полученных изнутри и занятых средств недостаточно для финансирования инвестиций, следует продавать новые акции. Но поскольку налоги на доходы ак­ционеров играют важную роль, не следует осуществлять частый выпуск дополни­тельных акций с целью выплат больших дивидендов.

Дополнительный рубль, полученный путем продажи дополнительных акций и добавленный к дивидендам, повышает дивиденды существующих акционеров на 1 руб. и уменьшает их капитальную прибыль ориентировочно на 1 руб. Это увеличивает текущее значение налога акционера (налог на дивиденды должен быть выплачен немедленно), тогда как налог на прибыль за счет капитализации не выплачивается до дня продажи всех акций, имеющихся в наличии (табл. 16.1). Налоговое преимущество капитальной прибыли над доходом по дивидендам означает то, что акционеры обычно относятся хуже к тому, что компания продает акции, чтобы выплатить большие дивиденды. Политика стабильных дивидендов с минимальной степенью использования финансирования за счет выпуска новых акций носит название плавной остаточной дивидендной политики.

В-третьих, если компания превысила сумму, которую она хочет выплатить ак­ционерам, с точки зрения налогов лучше выкупить назад акции у акционеров, а затем выплатить им дивиденды.

При поиске оптимальной дивидендной политики необходимо учесть:

• инвестиционные возможности;

• наличие денежных средств;

• наличие прибыли;

• сигналы рынку;

• цену заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли;

• сроки появления инвестиционных возможностей;

• ликвидность;

• кредитоспособность;

• инфляцию;

• установленные законом ограничения;

• ограничения в договоре о ссуде;

• предпочтение акционеров;

• контроль со стороны акционеров;

• стабильность.

инвестиционные возможности фирмы

Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то чис­ло привлекательных инвестиционных проектов, доступных для компании, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких воз­можностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможно­стей мало, то он будет высоким. Также необходимо внимательно анализировать другие факторы, влияющие на дивидендную политику, особенно основанные на предпочтениях акционеров. Всегда есть вариант, связанный с получением займа, и это может повысить общую прибыль акционеров за счет преимуществ финансо­вой зависимости.

наличие денежных средств

Необходимо учитывать влияние дивидендных выплат и любых обязательств по выплате налога на прибыль корпораций, выплачиваемого авансом, на состояние ликвидности компании.

наличие прибыли

Необходимо учитывать прибыль, которая, согласно закону, может быть распреде­лена в форме дивидендов.

рыночные ожидания

Рынок ценных бумаг может иметь определенные ожидания относительно диви­дендов, которые должны быть объявлены компанией. Невыполнение этих ожида­ний может привести к потере доверия рынка.

сигналы рынку

Компания может захотеть дать рынку сигнал о своей уверенности в будущих пер­спективах путем объявления более высоких дивидендов, чем ожидалось.

цена заемного капитала по сравнению с ценой нераспределенной прибыли

Если существуют хорошие инвестиционные возможности внутри фирмы, то сле­дует рассмотреть соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Следует помнить, что если средства должны быть удержаны от распреде­ления для финансирования инвестиционной возможности внутри фирмы, то для акционеров будет существовать альтернативная цена неполученных дивидендов.

распределение возможностей инвестиций в предприятие по срокам

Распределение по срокам имеет большое значение. Если в настоящее время воз­можности отсутствуют, то они появятся. Компания может посчитать, что пред­почтительнее выплачивать дивиденды сейчас, чтобы акционеры могли найти наилучшее применение средств самостоятельно, а не оставлять излишек средств в компании в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом.

ликвидность

Если компания собирается объявить о выплате дивидендов, то ей необходимо об­ладать только текущей или нераспределенной прибылью для их покрытия. Одна­ко для выплаты дивидендов компания должна иметь наличные денежные сред­ства. Если компания не обладает достаточной ликвидностью, то это усиливает ограничения по дивидендам, а если у компании достаточно наличных средств, то решение о выплате дивидендов принять гораздо легче. Это требует оценки крат­косрочной ликвидности и проверки движения денежных средств по крайней мере на следующие 12 месяцев. Если компания хочет сохранить ликвидность и в то же время сохранить преимущества дивидендных выплат, то ей следует рассмотреть вариант с дивидендом, выплачиваемым акциями.

кредитоспособность

Для сохранения цены на свои акции многие компании проводят политику выпла­ты дивидендов, которые постоянно увеличиваются из года в год. Если средства были направлены в инвестиционные проекты и для выплаты приемлемых диви­дендов средств недостаточно, то вполне оправданным будет получение кредита для выплаты дивиденда при условии, что прогнозируемая прибыль компании бу­дет достаточной для обслуживания кредита и выплаты будущих дивидендов.

инфляция

В периоды инфляции учет активов по первоначальной стоимости завышает опе­рационную прибыль компании. Это вызвано тем, что выплаты за использование активов основываются на первоначальной стоимости и занижают затраты, обу­словленные использованием этих активов. Это означает, что часть прибыли долж­на быть оставлена внутри компании для обеспечения сохранности капитала на его соответствующих физическом и финансовом уровнях. Выплата дивидендов из этой прибыли означает распределение части капитала компании. В период высоких темпов инфляции эта проблема становится еще более острой.

Законодательные ограничения

Дивиденды могут выплачиваться только из текущей или нераспределенной при­были. Они не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покры­

тия. В соответствии с Федеральным законом об акционерных обществах (п. 4, ст. 43 ) компания не может выплачивать дивиденды, если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и ре­зервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уста­вом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер.

Ограничения в договорах о ссуде

Многие соглашения о предоставлении кредитов могут ограничивать или запре­щать выплаты дивидендов на период предоставления ссуды. Необходимо прове­рить эти соглашения до принятия решения о дивидендной политике. Часто требу­ется согласие ссудодателя на выплату или увеличение дивиденда.

Предпочтения акционеров

По возможности необходимо учитывать, что акционеры предпочитают текущую прибыль, а не доходы от прироста капитала. В этой связи должны быть про­анализированы достоинства налогообложения доходов от прироста капитала по сравнению с подоходным налогом. Если, например, большинство акционеров вы­плачивают большие налоги, то они могут отдать предпочтение доходам от приро­ста капитала, а не текущей прибыли. Пенсионный фонд или другая организация- инвестор может захотеть сочетать текущую прибыль и доходы от прироста капитала. В больших открытых компаниях невозможно определить предпочтения всех ак­ционеров. Каждый акционер будет иметь различные потребности, и единствен­ным разумным курсом для удовлетворения предпочтений наибольшего количе­ства акционеров будет выбор золотой середины.

Пример 16.1. Быстрорастущая фирма «Бис» не выплачивала дивиденды в по­следние пять лет, в то время как хорошо известная на рынке компания «Пирами­да» выплачивает дивиденд, равный 40% прибыли после уплаты налогов. Каких инвесторов могут привлекать эти компании?

Компания «Бис» будет привлекать инвесторов, которые предпочитают полу­чать прибыль за счет роста капитала. Дивидендная политика компании «Пирами­да», предоставляющая инвестору текущий доход, гарантирует, что при падении прибыли дивиденды также упадут. Следовательно, компания «Пирамида» будет привлекать крупных инвесторов, стремящихся получить доход, но не обращаю­щих внимания на изменение величины дивидендов.

контроль акционеров

При наличии высоких дивидендных выплат может возникнуть необходимость в последующем получении дополнительного акционерного капитала, и это мо­жет привести к уменьшению существующего контроля акционеров за компанией. С другой стороны, при низких дивидендных выплатах структура капитала может стать неэффективной, и компания будет уязвимой с точки зрения возможности ее поглощения, что опять приведет к потере контроля со стороны акционеров.

стабильность

Это фактор, требующий наибольшего внимания. Дивиденды играют важную роль в поддержании доверия со стороны инвестора и рынка. Фирмы, имеющие стабильные потоки дивидендов, котируются на рынке выше, чем фирмы с менее стабильными дивидендными потоками.

Дивидендная политика, которая основывается на теории, что внутреннее фи­нансирование дешевле в сравнении с внешним, носит название остаточная диви­дендная политика.

Дивиденды при реализации остаточной дивидендной политики должны быть эквивалентны сумме средств, оставшейся от дохода после вложений в акционерный капитал. Если вложения в акционерный капитал эквивалентны доходу, дивиденды не будут выплачены. Если вложения в акционерный капитал выше дохода, то ди­виденды не будут выплачены и новые акции будут проданы для покрытия любых инвестиций в акционерный капитал, не покрытых доходом. И если вложения в ак­ционерный капитал ниже доходов, все инвестиции покрываются из доходов (не про­даются новые акции), и то, что осталось, выплачивается как дивиденды. Дивиденды — остаток после покрытия вложений в акционерный капитал. Остаточная политика минимизирует использование внешнего финансирования (продажу новых акций).

Компании используют три подхода в применении остаточной дивидендной по­литики на практике.

Введем переменные: Dt — дивиденды, выплачиваемые в год t; If — инвестиции

в год t, финансируемые за счет нераспределенной прибыли и продажи акций; Et —

доход в год t; qt — норма выплаты дивиденда в год t, где qt = D/E.

Чистая остаточная дивидендная политика устанавливает дивидендные пла­тежи каждый год таким образом, что если инвестиции, финансируемые за счет нераспределенной прибыли и продажи акций Ite, эквивалентны или превышают величину доходов E, тогда дивиденды равны нулю; если Ite меньше E, то дивиден­ды равны:

Dt = Et - If. (16.1)

Фиксированная норма выплаты дивидендов предусматривает постоянство про­порции (qt) к годовому доходу:

D=qE (16.2)

Если, например, процент выплат по дивидендам равен 35%, это выражение име­ет вид:

Dt = qt х Et = 0,35 E.

Плавная остаточная дивидендная политика. Предполагает стабильную струк­туру дивидендов. Дивиденды в долгосрочном периоде эквивалентны доходам ми­нус инвестиции в акционерный капитал. Дивиденды равны нулю, если инвести­ции в акционерный капитал превышают доходы.

Плавная остаточная политика минимизирует зависимость инвестиций в цен­ные бумаги от внешних источников финансирования и предоставляет стабильные рублевые дивиденды.

В табл. 16.2 приведены результаты расчета дивидендов для 5 лет по всем трем подходам. В соответствии с фиксированной нормой выплаты дивидендов исполь­зуемая норма составляет 35%. Чистая остаточная дивидендная политика может приносить очень непостоянные дивиденды, особенно если инвестиции и доходы движутся в противоположных направлениях от периода к периоду (со 2-го по 3-й год и с 3-го по 4-й год в табл. 16.2).

В периоде, когда доходы превышают дивиденды плюс инвестиции в ценные бумаги (года 1-й, 2-й и 4-й в табл. 16.2), фирма увеличивает свои владения лик­видными активами (наличные средства и высоколиквидные ценные бумаги). Эти активы используются позже как дивиденды и инвестиции в периодах, когда диви­денды плюс инвестиции превышают доходы (года 3-й и 5-й).

Все три остаточные дивидендные политики следуют простой долгосрочной стра­тегии выплат дивидендов: устанавливать норму выплат такой, чтобы средняя ве­личина дивидендов в долгосрочном периоде была эквивалентна величине доходов после того, как их часть была использована для финансирования инвестиций, ко­торые могли быть получены за счет выпуска новых акций. Но эти три остаточные дивидендные политики отличаются стабильностью выплат дивидендов. Чистая остаточная дивидендная политика не стремится к стабильности, тогда как полити­ка фиксированной остаточной нормы выплаты дивидендов обеспечивает стабиль­ность в терминах нормы выплат дивидендов, а плавная остаточная дивидендная по­литика обеспечивает стабильность в терминах рублевого уровня дивидендов.

реинвестирование дивидендов в акции компании

Иногда компании по просьбе своих акционеров не выплачивают им дивиденды, но взамен реинвестируют дивиденды в акции. Такая реинвестиция обходится ак­ционерам дешевле (с учетом брокерских издержек), чем самостоятельное реин­вестирование дивидендов акционерами (использование дивидендов для покупки акций на открытых рынках). Акционеры, которые не хотят реинвестировать свои средства в акции компании, могут просто получать дивиденды. Нужно обратить внимание, что автоматическая реинвестиция дивидендов акционеров не освобож­

дает акционера от уплаты обычного налога на доход по дивидендам, поскольку нет налогового выигрыша от реинвестиции.

В мировой практике планы реинвестирования дивидендов стали доступны с конца 1960-х гг. За последнее время компании усилили привлекательность ре­инвестирования путем предложения купить акции акционерам со скидкой, по сравнению с рыночными ценами. Такие скидочно-реинвестиционные схемы — из­вестные как DRP — были предложены известными корпорациями, включая AT&T, Allied Chemical, Kemper и Crocker National. DRP-схемы стали настолько популяр­ными, что ряд компаний стал предлагать инвесторам дивидендные реинвестиции для привилегированных акционеров и реинвестирование процентов для держа­телей облигаций (позволяя держателям привилегированных акций и облигаций покупать обыкновенные акции фирмы со скидкой). Другой бонус, предлагаемый многими компаниями акционерам, — это возможность покупать товары компании со скидкой до 20% от розничной цены и т. д.

Все вышеперечисленные выгоды призваны увеличить стоимость ценных бумаг компании, делая их более привлекательными. Многие акционеры компании могут лично воспользоваться планом реинвестирования дивидендов или распродажей товаров компании. Акционеры, которых не интересует получение выгоды от этих программ, также выигрывают, если программы привлекательны для инвесторов на рынке, растет цена акций компании.

16.3.