Бросовые облигации

Ссуда для приобретения компании за счет заемных средств часто образуется в фор­ме высокодоходных облигаций, которые из-за свойственного им высокого риска иногда называются бросовыми облигациями.

риски

В благоприятных обстоятельствах приобретения за счет заемных средств могут быть очень эффективными, но часто они приводят к возникновению трудностей из-за свойственной им высокой степени финансового риска. Выкуп компании собственным управлением имеет преимущество в том, что существующее управ­ление получает стимул к повышению прибыльности компании. Значительное преимущество команды управления также в том, что она лучше других знает, что нужно сделать для достижения успеха операции.

Сохранение существующего управления снижает деловой риск и делает повы­шенный финансовый риск более приемлемым. Но встречаются случаи, когда су­ществующее управление оказывается одной из причин возникновения проблем и дополнительное давление финансового риска за счет увеличения доли заемных средств в общей сумме привлеченных средств ухудшает, а не улучшает проблемы компании. В мировой практике некоторые успешные операции по приобретению компаний за счет заемных средств строились на замене существующего управле­ния поглощаемой компании более динамичной командой.

При принятии решения о приобретении компании за счет заемных средств сле­дует учитывать наличие ряда условий, которым отвечала бы приобретаемая ком­пания:

• надежная стабильная прибыль в предыдущие периоды ее работы;

• предсказуемый поток денежных средств;

• крепкая проверенная команда управления компанией;

• компания должна иметь четко определенную нишу на рынке;

• компания должна иметь надежную залоговую базу из активов, как основных, так и оборотных;

• она не должна быть очень капиталоемкой;

• она не должна требовать никаких крупных инвестиций в капитал и инфра­структуру в ближайшем будущем;

• она не должна расти слишком быстро;

• она должна иметь определимый потенциал роста прибыли и потока денеж­ных средств.

Статистика показывает, что показатель неудач в приобретениях за счет заем­ных средств составляет примерно одну пятнадцатую, тогда как из вновь откры­ваемых предприятий почти каждое третье терпит крах. Поэтому, несмотря на то что обычно эти операции оказываются успешными, необходимо иметь в виду, что по своей природе приобретение за счет заемных средств несет в себе большую сте­пень риска, чем обычные поглощения, финансируемые традиционной комбина­цией заемного и собственного акционерного капитала. Успех приобретения ком­пании за счет заемных средств полностью зависит от способности менеджмента компании генерировать поток денежных средств для обслуживания повышенного уровня долга.

Оплата из прибыли

Когда приобретение компании оплачивается из прибыли, риск, прикладываемый к оценке покупаемой компании, снижается путем увязывания всего или части встречного удовлетворения при покупке с прибылями после оценки. Этот метод применяется для снижения стоимости первоначального финансирования с помо­щью выплаты части встречного удовлетворения из прибыли. Оплата из прибыли является обычным методом при поглощениях компаний в сфере услуг, не имею­щих значительных активов, обеспечивающих оценку.

18.9. способы защиты от недружественного поглощения

Как показывает практика, объектом попытки поглощения становятся компании, которые, вероятнее всего, имеют слабые позиции в одной или нескольких обла­стях, что может быть обусловлено неэффективным менеджментом. Защита от по­пытки поглощения в первую очередь может осуществляться за счет повышения эффективности управления. Из этого следует, что менеджменту компании сле­дует разработать и внедрить такие решения, которые позволили бы переломить негативные тенденции в деятельности компании и вывести ее в область безубы­точной работы.

Это потребует изменения подхода менеджмента к совершенствованию орга­низации производства, управлению оборотными средствами, выбору более эф­фективной структуры капитала и, следовательно, к рациональному управлению финансами.

При грамотном сопротивлении поглощению этот процесс может оказаться весь­ма затратным мероприятием для поглощающей компании, что может оказать влияние на решение по поглощению. При правильной тактике противостояния поглощению поглощающая компания столкнется с дополнительными расходами, обусловленными:

• получением профессиональных услуг специалистов по оценке компании;

• проведением более широкой рекламной кампании;

• страхованием сделки;

• выплатой процентов по кредитам, полученным поглощаемой компанией;

• возможными потерями капитала при перекупке акций поглощаемой компа­нии, хотя вероятен выигрыш от продажи части активов.

В условиях, когда компания оказывается объектом попытки враждебного по­глощения, ее менеджеры должны принять ряд защитных мер на основе обосно­ванной тактики сопротивления враждебному поглощению. С целью отражения попытки враждебного поглощения менеджмент компании может использовать следующие методы:

• разделение компании на несколько отдельных фирм;

• выкуп собственных акций;

• выкуп компании менеджерами;

• переоценка активов;

• продажа или приобретение активов;

• распространение выгодной информации среди своих акционеров;

• контрпредложение по покупке враждебной компании;

• поиск альтернативного покупателя компании;

• обращение в Федеральную антимонопольную службу (ФАС);

• перевод компании открытого типа в статус компании закрытого типа.

Разделение компании. При такой тактике сопротивления компания разделяет­ся на отдельные самостоятельные подразделения и акционеры обеспечиваются новыми акциями в каждой вновь созданной компании, что может повысить ее ры­ночную стоимость.

Выкуп собственных акций. Если намеченная к поглощению компания рас­полагает достаточно крупной суммой денежных средств, которым она не может найти эффективного инвестиционного применения, она может скупить часть сво­их собственных акций, что позволит владельцам компании обеспечить больший контроль над предприятием.

Выкуп компании менеджерами. При этой тактике обороны менеджеры компа­нии выкупают ее полностью или ее часть у владельцев предприятия, что позво­ляет акционерам получить приемлемую цену за свою долю в предприятии. Ме­неджеры, купившие предприятие, могут более эффективно развивать компанию и как обладатели контрольного пакета акций могут более успешно противостоять акту недружественного поглощения.

Переоценка активов. При реализации такой тактики обороны компания, став­шая целью поглощения, должна произвести переоценку своих активов, чтобы

дать своим акционерам лучшее представление о своих базовых активах. Значи­тельно возросшая переоценка может дать акционерам новую важную информа­цию, которая, в свою очередь, заставит их увеличить определяемую ими стоимость акций компании. Это может сделать приобретение компании более дорогостоя­щим и, следовательно, менее привлекательным для приобретающей компании.

Продажа или приобретение активов. Данная тактика сопротивления предпола­гает продажу части активов, которые были весьма привлекательными для погло­щающей компании. Такой шаг может снизить заинтересованность в поглощении компании. Отметим, что в законодательстве ряда стран такой метод обороны счи­тается некорректным, если менеджмент компании, намеченной к присоединению, заранее знал о таком предложении другой компании.

Другим вариантом стратегии противодействия недружественному поглоще­нию может быть покупка обороняющейся компанией некоторых активов, кото­рые с точки зрения поглощающей компании могут быть непривлекательными.

Распространение выгодной информации среди акционеров. Данная стратегия сопротивления предполагает необходимость проведения определенной ра­боты среди акционеров по убеждению их в том, что предлагаемая цена за ак­ции компанией-приобретателем является заниженной. Кроме того, менеджмент может предложить акционерам обоснованный план повышения эффективности работы компании, что может повысить рыночную стоимость компании и, следова­тельно, вызвать интерес у владельцев к будущим доходам. В конечном счете такая тактика приведет к ситуации, когда предложенная цена за акции будет непривле­кательной для акционеров. Если же приобретающая компания предложит акцио­нерам приобретаемой компании обмен акций на акции, то менеджмент компании может попытаться убедить акционеров в том, что цена акции приобретаемой ком­пании искусственно завышена и вряд ли удержится в будущем.

Контрпредложение. Иногда в качестве оборонительной тактики менеджмент поглощаемой компании может сделать контрпредложение враждебной компании на условиях, выдвигаемых поглощаемой компанией. Отметим, что такое предложе­ние следует делать только в случае, когда обе компании достаточно близки по масштабу.

Поиск альтернативного покупателя. Этот вариант оборонительной тактики пред­полагает существование другой компании, которая может сделать более выгодное предложение на покупку акций поглощаемой компании. Однако эту тактику ре­комендуется использовать, когда в качестве альтернативной покупающей компа­нии выступает дружественное предприятие. В остальных случаях такая тактика может оказаться опасной, поскольку результат сделки может привести к такому поглощению, которое окажется наименее выгодным для акционеров.

Обращение в ФАС. В случае применения такого вида обороны намеченная к по­глощению компания может довести до сведения органа по антимонопольному кон­тролю все условия предложенного поглощения. В этом случае контролирующий орган может отсрочить планируемую сделку или запретить ее, поскольку такое по­глощение может способствовать возникновению монополии одной компании.

Изменение статуса компании. Акционерная компания открытого типа, акции которой свободно обращаются на фондовой бирже, больше подвержена опасности

нежелательного поглощения, чем компания с ограниченной ответственностью за­крытого типа, в которой могут устанавливаться ограничения на право трансферта акций. Поэтому в качестве меры сопротивления открытая акционерная компания может пойти на изменение своего статуса на статус компании с ограниченной от­ветственностью закрытого типа. В этом случае компания будет менее уязвима для поглощения, поскольку новый статус позволит ей:

• снизить уровень общественного контроля над компанией;

• не стремиться к быстрому получению прибылей;

• уменьшить уровень административного бремени;

• усилить контроль со стороны владельцев компании.

Снижение общественного контроля. Компания закрытого типа обычно откры­вает меньший объем информации о результатах своей деятельности. Это не по­зволяет широкому кругу аналитиков, инвесторов получать тот объем информации, который позволил бы им провести достоверный анализ о финансовом состоянии такой компании, что могло бы вызвать желание приобрести компанию.

Отсутствие стремления к быстрому получению прибыли. Практика показыва­ют, что компании открытого типа с целью привлечения внимания потенциальных инвесторов часто стремятся получить хорошие результаты своей деятельности в короткие сроки. Это приводит к тому, что реализуемые задачи могут дать хо­роший эффект в короткие сроки, но в более отдаленной перспективе эти реше­ния могут привести к отрицательным результатам и цены акций могут снизиться. Такой исход может быть обусловлен неверными решениями о продаже в кредит, неправильной структурой привлеченного капитала, несовершенством политики сбыта продукции и другими факторами. Компания с ограниченной ответственно­стью закрытого типа, контролируемая акционерами, избежала бы этих проблем, поскольку она контролируется акционерами, ориентированными на долгосроч­ную работу компании с постоянным трендом расширения компании и повышения эффективности ее работы.

Сокращение административного бремени. Административные и управленческие затраты в акционерной компании открытого типа обычно бывают достаточно боль­шими. В отличие от них компании закрытого типа имеют меньшие управленческие затраты и величина постоянных издержек у них ниже, чем у компаний открытого типа.

Усиление права собственности и контроля. Акционеры, как правило, стремятся к укреплению своего права собственности и усилению своего контроля над дея­тельностью своего предприятия. С этой целью в компаниях закрытого типа до­статочно легко можно ввести ограничения на трансферт акций, что не позволит осуществить недружественное поглощение этой компании.

Кроме того, в качестве инструмента сопротивления недружественному погло­щению компания может предусмотреть следующий ряд мер:

• уставом общества могут быть установлены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру;

• акционеры могут утвердить положение об объявленных акциях с целью воз­можного размывания долей миноритарных держателей акций в рамках кон­вертации и/или размещения дополнительной эмиссии;

• выбор членов совета директоров (СД) кумулятивным методом предусма­тривает проведение внеочередного собрания акционеров, инициированного с целью переизбрания СД в течение 70, а не 40 дней (в условиях РФ);

• установление права СД принимать решения о размещении дополнительных акций, облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции;

• установление решающего права председателя СД при равенстве голосов;

• повышение требований к определению кворума проведения СД;

• выпуск социальных и кредитных обязательств по решению и на условиях боль­шинства СД, конвертируемых в акции и размещаемых по закрытой подписке;

• использование займов для выплаты дивидендов;

• увеличение уставного капитала за счет эмиссии акций или увеличение номи­нальной стоимости акций при переоценке имущества.

Компании должны быть крупными для того, чтобы выжить и процветать в со­временном мире международного бизнеса в условиях глобализации экономики. Ряд экономистов полагает, что промышленная мощь страны в современных усло­виях может развиваться при условии создания многонациональных компаний, которые способны успешно конкурировать на мировых рынках.

Чтобы запустить этот процесс, очевидно, компания должна начать консоли­дацию своей мощности и ресурсов в условиях национальных границ. Это может вывести компанию в число монополистов, что может встретить сопротивление со стороны государственных антимонопольных органов. Поэтому правительства госу­дарств, оценивая последствия поглощений и слияний, могут запрещать отдель­ные сделки по поглощениям и слияниям, поскольку чрезмерная монополизация в отдельных секторах экономики может войти в противоречие с общественными и социальными интересами страны.

Таким образом, когда компания оказывается целью враждебного поглощения, она может воспользоваться разнообразными методами для отражения этой по­пытки. При выборе правильной стратегии сопротивления процесс поглощения для поглощающей компании может быть очень дорогостоящим, что может обу­словить принятие решения об отмене присоединения компании.

разделение

Разделение — это операция, противоположная слиянию, т. е. расчленение корпо­ративной организации на две или более отдельные и независимые организации. Причины реструктуризации:

• компания работает с убытками;

• компания не вписывается в стратегический план развития бизнеса;

• компания подвержена более высокому риску, чем остальные компании отрасли;

• есть вероятность, что каждое подразделение компании после приобретения самостоятельности будет работать более эффективно в сравнении с компа­нией в целом.

сокращение капиталовложений (изъятие капитала)

Изъятие капиталовложений подразумевает продажу части компании другой ком­пании. Продаваемая часть компании может представлять собой актив, операцион­ный сегмент, товар и т. д.

Схема реконструкции капитала — это схема, по которой компания реоргани­зует структуру своего капитала. Схема реконструкции может приниматься, когда компания оказывается под угрозой ликвидации или превращения в цель для по­глощения.

Компания, рассматривающая возможность изъятия инвестиций, может при­знать этот метод подходящей для себя стратегией по самым различным причинам. К ним относятся:

Обеспечение выживания. Убыточная деятельность может создать для компании финансовые трудности и в экстремальной ситуации может поставить под угрозу все предприятие. Таким образом, могут быть предприняты попытки продать часть компании, занимающуюся этим видом деятельности. Когда компания испытыва­ет финансовые трудности, может возникнуть необходимость в распродаже под­разделений компании, занимающихся определенными видами прибыльной дея­тельности, чтобы получить финансовые средства для структурной перестройки остальной компании.

Сосредоточение на основных видах деятельности. Компания может почувство­вать, что для нее более прибыльным было бы сосредоточиться на определенных ключевых видах деятельности, в которых она располагает конкурентными преи­муществами, а не ввязываться в широкий спектр направлений деятельности, рас­пыляя тем самым свои усилия. Это может заставить компанию распродать свои определенные сегменты, чтобы сократиться до установленных ключевых видов деятельности.

Увеличение стоимости компании. Конгломератная компания может иметь низ­кие показатели по ценам акций в течение некоторого периода времени. Это может быть вызвано тем, что инвесторы не полностью оценили разрабатываемый вид деятельности, или тем, что они не верят в способность менеджеров конгломера­та полностью использовать потенциал определенных компаний или активов, на­ходящихся под их контролем. В любом случае акции не будут иметь ожидаемой цены, и, вероятно, будет лучше распродать часть компании и более прибыльно вложить вырученные средства.

Сокращение размеров компании. Для большой компании может оказаться труд­ным контролировать разнообразные виды деятельности при неповоротливости в принятии решений. Она также может быть обременена большими администра­тивными затратами. Если компания сокращается в размерах, она, вероятно, смо­жет значительно сократить свои накладные расходы и быстрее реагировать на по­требности рынка.

резюме

При слиянии суммарные операции и активы двух компаний передаются под кон­троль управления новой компании, находящейся в совместном владении акцио­неров исходных компаний. При приобретении или поглощении одна компания

получает контроль над другой путем приобретения контрольного пакета ее акций с правом голоса. Контрольный пакет обычно определяется как превышающий 50%.

Горизонтальная интеграция имеет место, когда объединяются фирмы, работаю­щие в одной сфере деятельности и на одном и том же этапе производственного цикла. Вертикальная интеграция происходит там, где объединяются фирмы, ра­ботающие в одной области деятельности, но на разных этапах производственного цикла. Диверсификация происходит в тех случаях, когда в слиянии или приобре­тении участвуют фирмы, работающие в несвязанных областях хозяйственной де­ятельности. Мотивы слияний и приобретений могут быть разделены на оборони­тельные и наступательные. Роста компании легче добиться путем приобретения другой компании, нежели пытаться расти органически. Большинство компаний, стремящихся к быстрому росту, делают это путем приобретения.

Не существует совершенной теории, которую можно применить к оценке стоимо­сти и переговорам, но есть ряд основных направлений, которые составляют основу переговоров, предшествующих слиянию или приобретению. Этими направлениями являются: рыночная стоимость, возможность получения прибылей, дивиденды, чи­стая остаточная стоимость активов и их ликвидационная стоимость. При исполь­зовании этих методов существует потенциальная возможность дальнейших оценок, основанных на вариантах тех же самых базовых данных. Фактическая выплаченная цена будет лежать в широких пределах параметров, установленных этими методами.

Слияния и приобретения могут оплачиваться либо за счет денежных средств, либо акциями приобретающей компании. Предложения обычно делаются в де­нежном выражении, потому что это дает больший диапазон выбора продавцам. Однако вариант оплаты акциями часто предлагается тем, кто не желает ликвиди­ровать свои пакеты акций.

Приобретение за счет заемных средств — это операция, в которой поглощение компании финансируется займами, основанными на силе самой намеченной к по­глощению компании, и возмещается из ее потока денежных средств. Долг для осу­ществления приобретения за счет заемных средств часто приобретает форму вы­сокодоходных облигаций, которые из-за свойственного им высокого риска иногда называются бросовыми облигациями. Приобретения за счет заемных средств мо­гут быть эффективны, но часто приводят к трудностям из-за присущей им высо­кой степени финансового риска.

Выкупы компании ее менеджерами имеют преимущество, состоящее в том, что существующее управление получает стимул к повышению прибыльности компа­нии и оно лучше знает слабые стороны компании и что нужно сделать для дости­жения успеха.

В разделе показано, что первая линия обороны против попытки поглощения со­стоит в более эффективном управлении. Раз управление признает свои собствен­ные недостатки, оно поймет, что многие из них могут быть устранены с помощью более качественного финансового управления. Если финансы управляются долж­ным образом, компания, оказавшаяся под угрозой поглощения, в конце концов может занять положение, позволяющее подумать о своих собственных поглощениях.

Операции поглощения, встретившие сопротивление, могут быть очень доро­гостоящими. Когда компания оказывается целью враждебного поглощения, она может воспользоваться разнообразными методами для отражения этой попытки,

а именно: разделение компании, внесение контрпредложения, поиск альтернатив­ного покупателя, обращение в ФАС, перекупка собственных акций, переоценка активов, продажа или приобретение активов.

Котирующаяся компания с ограниченной ответственностью открытого типа, акции которой свободно продаются на рынке, более уязвима для нежелательно­го поглощения, чем компания с ограниченной ответственностью закрытого типа, в которой могут устанавливаться ограничения на право трансферта акций. Соот­ветственно котирующаяся компания может пойти на изменение своего статуса на статус компании с ограниченной ответственностью закрытого типа в качестве защитной меры.

Разделение — это операция, противоположная слиянию, т. е. расчленение кор­поративной организации на две или более отдельные и независимые организации.

Изъятие инвестиций подразумевает продажу части компании другой фирме. Схема реконструкции капитала — это схема, по которой компания реорганизует структуру своего капитала. Компания, рассматривающая возможность изъятия инвестиций, может признать этот метод подходящей для себя стратегией по са­мым различным причинам. К ним относятся: обеспечение выживания, сосредото­чение на основных видах деятельности, увеличение стоимости компании и умень­шение ее размеров.

контрольные вопросы и задачи к гл. 18

1. «Глобалсофт», быстро развивающаяся компания в сфере разработки про­граммных средств, сделала предложение о поглощении «Питерсофт», не­зависимой региональной IT-компании, цена акции которой показывала лишь скромные прибыли за последние три года.

Перечислите три оборонительные тактики, которые мог бы принять менед­жмент компании «Питерсофт» для отражения предложенного поглощения.

2. Компания «Автомаг» владеет сетью мастерских, осуществляющих шиномон­таж и регулировку автомобильных двигателей в Петербурге. Компания «Транс- ойл», которой принадлежит большая сеть автозаправочных станций, ищет подходы к «Автомагу» с целью ее поглощения. Компания «Трансойл» готова сделать предложение о покупке за счет денежных средств или в обмен на акции.

♦ Каковы, с точки зрения фирмы «Трансойл», преимущества и недостатки предложения с обменом акций в сравнении с предложением покупки за счет денежных средств?

♦ Какие основные факторы должны учитывать акционеры компании «Авто- маг» при выборе между предложением покупки за счет денежных средств и предложением с обменом акций?

3. Менеджмент компании «Омикрон» рассматривают возможность поглоще­ния компании «Лямбда», работающей в той же отрасли. Они предлагают приобрести акции компании «Лямбда», сделав предложение:

♦ О покупке таких акций с оплатой наличными денежными средствами или обмене акций на ссудный капитал.

♦ Об обмене акций компании «Лямбда» на акции компании «Омикрон».

♦ Об обмене акций компании «Лямбда» на облигации компании «Омикрон».

♦ Покажите различие между слиянием и поглощением как формами объ­единения компаний. По какой причине (причинам) это различие может быть важным?

♦ Объясните, почему компания, желающая максимизировать собственность сво­их акционеров, может быть заинтересована в поглощении другой компании?

♦ Обсудите преимущества и недостатки каждой из форм встречного удо­влетворения, предложенных за акции компании «Лямбда», с точки зрения акционеров «Омикрон».

4. Ваши клиенты выдвинули следующие основания в поддержку своего реше­ния добиваться роста путем слияния или приобретения. Прокомментируйте их:

♦ Стоимость акций целевой компании занижена.

♦ Они достигнут эффекта масштаба.

♦ Они сократят риск путем диверсификации.

5. Вы и ваши коллеги рассматриваете возможность выкупа компании, в кото­рой вы работаете, командой управления. Что, по вашему мнению, требуется для успеха вашего предприятия?

6. Компания «Клякса» сделала предложение акционерам компании «Вакса» о по­купке их компании на условиях, которые не удовлетворяют владельцев компа­нии «Вакса». Назовите основные методы сопротивления операции поглощения.

7. Перечислите основные последствия для приобретателя, если он решил опла­тить сделку по слиянию с целевой компанией акциями своей компании.

8. Приведите различия между горизонтальным и вертикальным комбинированием.

9. Компания «Пирамида» ведет переговоры с фирмой «Конус» о приобрете­нии последней. Для оплаты сделки по слиянию «Пирамида» планирует вы­пустить дополнительно не более 125 тыс. акций и готова передать их акцио­нерам фирмы «Конус». Фирма «Конус» согласна обменять свои акции на не менее 75 тыс. акций компании «Пирамида».

Какие последствия слияния вы видите для акционеров компаний «Пирамида» и «Конус», если компанией «Пирамида» будут выпущены для оплаты сделки дополнительно 75 тыс., 100 тыс. и 125 тыс. акций? Используйте представлен­ные ниже данные, чтобы обосновать свое решение.