§ 4.1. Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг

Вторая причина неудач — неопределенность будущего.

Существует три основные причины неудач, которые затрудняют проведение качественного анализа ценных бумаг.

Неадекватная или некорректная информация.

Неопределенность будущего. Этот элемент оказывает значительно большее влияние на проведение качественного анализа, чем предыдущий. Поскольку в случае с учетной политикой аналитик, имеющий опыт работы с бухгалтерской отчетностью, может найти противоречивые факты и вынести обоснованное суждение о целесообразности инвестирования средств в рассматриваемую ценную бумагу. По отношению к будущему у аналитика явно такой возможности не существует. Заключение, сделанное на основании определенных фактов, может стать совершенно бессмысленным с развитием событий, которые изменят сущест-

вующее положение дел. Профессиональные оценщики не-движимости в таких случаях всегда указывают, что цена, определенная ими как стоимость объекта недвижимости, верна только на дату проведения оценки. Поэтому возникает логичный вопрос о способности инвестора или аналитика предвидеть изменения, которые произойдут в будущем. Мнения по этому поводу делятся примерно поровну. Одна группа специалистов утверждает, что существует возможность достаточно точно прогнозировать будущее развитие событий. Аналитики с Wall Street дают прогнозы доходности акций для компании с точностью до цента, хотя точность самих прогнозов весьма относительна.

С одной стороны, утверждается, что достоверность прогнозов должна быть обоснована ретроспективными данными.

С другой стороны, можно утверждать, что прогнозировать будущее развитие событий на основании прошлых данных, то же самое, что прогнозировать результативность 40-летнего футболиста на основе данных за всю его карьеру. Можно видеть, что все суждения относительно будущего достаточно субъективны и неоднозначны. Успех инвестиционной активности в каждом конкретном случае зависит от индивидуальных способностей, а это еще раз подтверждает то, что инвестиции — это не столько наука, сколько искусство. Можно выделить четыре уровня неопределенности, относительно которых аналитики пытаются сделать свои прогнозы.

Уровень 1: достаточно определенное будущее.

На этом уровне традиционная система прогнозирования с единственно возможным вариантом будущего, относительно которого проводятся все расчеты, может быть достаточно точной для принятия эффективных решений. Это возможно благодаря тому, что существующая на этом уровне неопределенность имеет достаточно узкие рамки и при прогнозировании может быть представлена в виде безальтернативного единственного прогноза. На таком уровне неопределенности инве- стору спедует искать потенциально выгодные объекты вложения средств, а именно: надежные облигации и недооцененные, в силу разных причин, акции. В этом случае ему удастся избежать ненужного риска, сулящего потери при неблагоприятном развитии событий.

Уровень 2: альтернативные варианты будущего.

На этом уровне будущее может быть представлено в виде набора дискретных сценариев. При этом по результатам анализа нельзя утверди-тельно предсказать? какой из предложенных сценариев будет реализован в будущем. При этой неопределенности наиболее целесообразно использовать методику вариантного анализа для составления дискретных сценариев и принятия инвестиционных решений.

Уровень 3: диапазон возможных альтернатив.

На этом уровне неопределенности существует ограниченный спектр возможного развития событий. Строить прогнозы относительно будущего на этом уровне чрезвычайно тяжелое и неблагодарное дело, так как вероятность их реализации ничтожна мала. В данном случае единственно возможным является построение ряда внутренне согласованных, логичных предположений.

Инвестировать в компании, осуществляющие свою деятель-ность в условиях, характеризующихся таким уровнем неопре-деленности? крайне рискованно. Исходя из принятого определения инвестиций, такую деятельность вряд ли можно отнести к инвестициям. Вложения средств в ценные бумаги таких компаний скорее спекулятивная, чем инвестиционная деятельность. Поэтому осторожному инвестору рекомендуется обходить стороной такие "заманчивые возможности", сулящие сверхдоходность в случае удачного развития ситуации, и, что часто умалчивается, значительные потери в противном случае.

Уровень 4: полная неопределенность.

Это достаточно редкий уровень неопределенности. На этом уровне практически не существует сколь угодно четких ориентиров для построения логичных прогнозов. Наиболее удобные инструменты на таком уровне неопределенности — методы аналогий, распознавания моделей поведения переменных, нелинейные динамические модели. Вложения средств в компании, оперирующие на таком уровне, — это чисто спекулятивная деятельность, не имеющая ничего общего с самой природой инвестиций.

Третья причина неудач — нерациональное поведение рынка.

Деятельность аналитика напрямую зависит от общей рыночной конъюнктуры и цен на отдельные ценные бумаги.

Когда рыночная цена сравняется с внутренней стоимостью, сама внутренняя стоимость может измениться не в лучшую сторону.

3) Нерациональное поведение рынка.

В той части, в которой деятельность аналитика связана с определением неверно оцененных ценных бумаг, его результаты напрямую зависят от общей рыночной конъюнктуры и цен на отдельные ценные бумаги. Поэтому влияние рынка на успех аналитической деятельности очевиден.

Существует два основных предположения относительно рынка в целом: во-первых, рыночная цена никогда точно не равна внутренней стоимости, которая сама достаточно неопределенна; во- вторых, это расхождение стремиться к нулю с течением времени. На этих принципах построена теория арбитражного ценообразования, суть которой заключается в невозможности продолжительного существования арбитражной ситуации, т. е. возможности получения гарантированного дохода, без риска.

Второе утверждение, касающееся стремления к нулю разницы между рыночной ценой и внутренней стоимостью, гораздо лучше работает в теории, чем на практике. Может потре-боваться значительный интервал времени, прежде чем это произойдет. Опасность для инвестора, приобретшего ценную бумагу из соображений ее недооцененности, в этом случае

очевидна. Предпосылки, из которых он делал свое заключение, могут измениться раньше, чем изменится рыночная цена.

Другими словами, когда рыночная цена сравняется с внут-ренней стоимостью, внутренняя стоимость может измениться не в лучшую сторону. Это приведет к убыткам для инвестора. Защитой от подобного рода развития событий может быть работа с достаточно популярными на рынке ценными бумагами, т. е. теми, у которых подобное расхождение цен действительно быстро корректируется. Также безопаснее инвестировать средства в относительно стабильных ситуациях, а не в ситуациях с повышенной неопределенностью и нестабильностью, особенно, когда есть вероятность того, что эта нестабильность может затянуться надолго.

Существует тесная связь между рыночной ценой и внутренней стоимостью. Однако такая связь далеко не так однозначна, как может показаться на первый взгляд. Это обусловлено наличием активной спекулятивной деятельности на рынке, а также сильным влиянием психологического фактора. Можно с определенностью утверждать, что рынок является не точными медицинскими весами, которые определяют значение вплоть до тысячных долей грамма. Рынок не является механическим инструментом, лишенным эмоций и предрассудков. Скорее его можно сравнить с избирательным участком, где вместо кандидатов в депутаты выступают различные выпуски ценных бумаг, а вместо избирателей — различные группы инвесторов. Поэтому рыночная цена — частично результат проведенной аналитической работы, а частично — результат эмоций преобладающих в данный момент на рынке.

Разумный инвестор стре- Теория финансового бихейворизма занимается изучением

мится вкладывать средства влияния человеческого фактора на функционирование фи-

не в сверхдоходные акции, нансовых рынков. Финансовый бихейворизм стремится объ-

а в устойчивые стабиль- яснить те факты функционирования рынка, которые невоз-

ные акции. " 'j. -

можно объяснить с помощью классической финансовой теории. Особенно это касается сверхдоходности так называемых "балластных акций", т.е. акций, не показывавших выдающихся результатов в последнее время и поэтому обычно обладающих низкими коэффициентами Р/Е и Р/В. То есть как раз такими, в которые в основном стремится вкладывать средства разумный инвестор, конечно, если его выбор подтвержден хорошим анализом и другими факторами, а не только рыночной ценой.

Ч^'ч,-"

Инвестору следует определять не в какую бумагу и по какой цене вкладывать средства, а в какое пред-приятие и на каких условиях.

Смысл проведения инвестиционного анализа заключается в его практическом применении. Это одно из основных его отличий от теоретических областей знаний. Практическое значение инвестиционного анализа — помочь инвестору получить ответы на наиболее важные вопросы. Первое, что волнует инвестора в отношении конкретного выпуска ценных бумаг, следующее: следует ли этот выпуск приобретать, продавать или сохранять в своем инвестиционном портфеле. Так традиционно выглядят рекомендации инвестиционных аналитиков и специалистов крупнейших брокерских компаний. Но, наверное, более корректно было бы сформулировать вопрос по-другому "Следует ли конкретный выпуск ценных бумаг покупать (продавать, сохранять в портфеле) при определенной цене, в определенное время, данному конкретному инвестору?". Для ответа на этот вопрос необходимо по очереди разобраться с каждой из четырех его составляющих.

Конкретный выпуск ценных бумаг. Роль, которую играет конкретный выпуск ценных бумаг для инвестора, легче понять, если переформулировать традиционный вопрос и вместо того, чтобы пытаться определить в какую бумагу и по какой цене, попытаться выяснить в какое предприятие и на каких условиях стоит вкладывать средства? Такая постановка вопроса вносит совершенно новое отношение к функции и значению самого анализа.

Какой же из этих двух элементов является более важным? Для успешного инвестирования большее значение представляет собой надежная компания с солидной репутацией или условия, на которых осуществляются вложения. Популярная точка зрения, которая сейчас превалирует в инвестиционных кругах, сводится к тому, что в бумаги наиболее уважаемых и солидных компаний можно инвестировать средства практически на любых условиях.

Возвращаясь к вопросу о важности двух элементов, затронутых в начале главы, очевидно, что с точки зрения квалифицированного аналитика, оба эти элемента имеют одинаковое значение и должны рассматриваться одновременно. Если анализ был проведен профессионально, то практически для каждого выпуска можно утверждать, что он может быть при-влекательным для вложения на одних условиях и совсем не интересным на других. Как было сказано одним из специа-

Не следует СЛИШКОМ полагаться на способность самой компании защитить инвестора от потерь при вложении в нее ценные бумаги.

Наблюдается постоянное изменение во времени текущих результатов деятельности компаний и отраслей.

листов в области страхования: " не бывает плохих видов риска, бывают лишь плохие ставки, на которых он страхуется".

Тем не менее, логично отдавать предпочтение компаниям, которые хорошо управляются, имеют длинную историю, хорошие перспективы. Однако, не следует слишком полагаться на способность самой компании защитить инвестора от потерь при вложении в ее ценные бумаги. Многие звезды вчерашних дней угасли и о них уже никто не вспоминает' сегодня.

Поэтому по-настоящему качественно проведенный анализ должен полагаться не столько на полулярность и репутацию того или иного предприятия, сколько на здравую логику и разумные стандарты, на основании которых он проводится.

Цена. Вопрос цены уже был рассмотрен в предыдущем разделе, посвященном конкретному выпуску ценных бумаг. Следует лишь дополнить сказанное, тем, что вероятность заплатить слишком высокую цену не чуть не ниже, чем приобрести бумаги неподходящего эмитента. Последствия для инвестора в том и в другом случае будут одинаково безрадостными. Отказ от учета цены, как одного из важных факторов при вложении средств, стал причиной великого рыночного краха 1929 г. в США, да и сейчас, когда индекс Dow Jones превысил отметку в 11000, логично предположить, что внимание к цене, по которой приобретаются ценные бумаги, значительно ослабло.

Время. Момент времени, в который проводится анализ конкретного выпуска ценной бумаги, может оказать серьезное влияние на его результаты. Это влияние может быть различным и будет зависеть от конкретной ситуации.

Во-первых, результаты деятельности большинства компаний изменяются года к году и практически никогда не остаются постоянными. Параллельно с изменением текущих результатов изменяются и представления относительно их будущих значений, выраженные чаще всего в виде прогнозов прибыли и денежного потока от операционной деятельности (более того, аналитики сейчас стремятся анализировать денежные поступления не просто от операционной деятельности, а от основного вида бизнеса компании). Это, в свою очередь, напрямую влияет на результаты оценки анализируемого выпуска ценных бумаг.

Принципы анализа, система стандартов и методика построения логических заключений должны быть универсальны.

Во-вторых, с течением времени изменяется и общее состояние экономики. Происходит развитие и самой отрасли, в которой работает компания, а это тоже сказывается на результатах анализа. С течением времени изменяется значение процентных ставок, следовательно, приходится изменять значение ставки дисконтирования для оценки будущих денежных потоков. Из вышеперечисленного можно сделать однозначное заключение о необходимости учитывать временной фактор при проведении инвестиционного анализа.

Временной фактор влияет не только на сам анализ, но и на процесс вложения средств, являющийся следующим шагом инвестиционной деятельности. По принципу выбора правильного времени для вложения средств построен инвестиционный стиль, который называется фиксацией рынка (market timing). Суть его заключается во вложении средств на основе ожиданий относительно будущего развития событий на рынке акций в целом, т. е. его подъема или спада. Или, что больше характерно для игроков на рынке облигаций, изменение процентных ставок, которое влияет и на рынок акций тоже однозначным образом.

Такого рода спекулятивная деятельность довольно популярна. Существует большое количество разнообразных компьютерных моделей, обслуживающих приверженцев данного стиля. Основой подобного рода программ являются стратегии вложений, построенные на результатах технического анализа. Такого рода деятельность не характерна для инвестора ориентированного на разумные вложения, основанные на тщательном анализе и определении внутренней стоимости ценной бумаги.

Принципы анализа, система стандартов и методика построения логических заключений должны быть универсальны. Разумно придерживаться постоянства и не подвергать их постоянным изменениям просто из-за того, что время не стоит на месте. Для изменения базовых принципов должны быть весомые основания. Поэтому в нормальных условиях основные принципы и методы, которые будут представлены в последующих главах сохраняют свою релевантность для принятия разумных решений по инвестированию средств.

Человеческий фактор. Несмотря на то, что сам инвестиционный анализ не зависит от того факта, что инвесторы, для ко-

торых он проводится, отличаются друг от друга по темпераменту, отношению к риску, уровню доходов и другим параметрам, будет логично уделить этому элементу должное внимание. Поскольку, в конечном счете, именно инвесторы используют полученные в ходе анализа результаты. Учитывать индивидуальные особенности крайне необходимо еще и потому, что выбор и приобретение ценой бумаги — это еди-ничное действие, а само владение — длительный процесс. Из этого, в частности, следует, что процесс анализа не заканчивается в момент, когда инвестор становится акционером, но он необходим на протяжении всего периода , пока инвестор остается таковым.

Третья глава данной работы будет полностью посвящена так называемому инвестиционному профилю.

Количественные факторы — это статистика результатов, а качественные — это стратегия компании и ее сравнительная эффективность.