<<
>>

8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля

При изучении методов оценки долгосрочных финансовых активов предполагалось, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.

На практике результаты инвестирования в эти и другие виды финансовых и реальных активов, а также их риск и доходность не известны заранее и зависят от многих факторов.

Поэтому на практике компании редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или бизнес. Руководствуясь американской прагматичностью, которая утверждает, что нельзя «класть все яйца в одну корзину», они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. В процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как самостоятельный объект, который называется инвестиционным портфелем.

Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или совокупность, активов (проектов, компаний), управляемых как единое целое.

Инвестиционные портфели существенно различаются по структуре и степени сложности управления. Портфель может состоять всего из двух акций различных компаний, или множества различных финансовых инструментов (портфели институциональных инвесторов), или совокупности отдельных организаций и видов бизнеса реального сектора (портфели многопрофильных корпораций или холдинговых групп).

Фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. Основы теоретического подхода к анализу и формированию инвестиционного портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г.

Марковичем (G. Markowitz), которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики.

Эта теория может быть рассмотрена на примере одного класса рисковых активов - обыкновенных акций корпораций.

Формирование и управление инве­стиционным портфелем предполагает реализацию нескольких этапов:

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить получение доходов; соблюдение и повышение ликвидности; обеспечение баланса активов и обязательств; участие в управлении деятельностью того или иного субъекта; сбережение накопленных средств и др. Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать продолжительность операции, ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и ха­рактеризующиеся значительным риском;

портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;

сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение за­данного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;

портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходи­мости, быстрое получение вложенных средств;

консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

В реальной практике преобладают смешанные портфели.

Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в исследовании характеристик активов.

Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на таких принципах, как соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования; соответствие типа портфеля инвестируемому капиталу и допустимому уровню риска; обеспечение управляемости.

Реализация названных принципов ставит перед инвестором ряд задач. Инвестору надо разместить ресурсы при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель являются соотношения доходности, ликвидности и риска. Эффективность управления во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов. Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования (страхования).

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы портфель удовлетворял заданному соотношению риск/доходность: то есть необходимо минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и др.

Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования.

Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями.

Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления основной частью, портфеля, а активные — оставшейся (рисковой) частью.

Заключительный этап формирования портфеля предполагает периодическую оценку эффективности портфеля по доходности и риску.

Доходность портфеля напрямую зависит от ожидаемых доходностей входящих в него активов и доли каждого из них в структуре портфеля. Следовательно, доходность портфеля представляет собой средневзвешенную величину из соответствующих доходностей отдельных активов.

Пример 8.19. Пусть портфель сформирован из двух рисковых активов, на­пример акций компаний «С» и «D», характеристики которых пред­ставлены в табл. 8.5. Определим доходность и риск портфеля СD.

Таблица 8.5

Характеристики портфеля АВ

Состав Доходность Риск % Доля в портфеле
Актив C 10 15 0,6
Актив D 25 50 0,4

Доходность данного портфеля определяется по формуле:

(8.48)

где dC , dD – соответственно доля актива С и D в портфеле; и - средняя ожидаемая доходность активов, соответственно C и D.

Средняя ожидаемая доходность портфеля СD равна:

((0,1 х 0,6) + (0,25 х 0,4) ) * 100 = 16%

Изменчивость доходности портфеля измеряется дисперсией или стандартным отклонением . На совокупный риск портфеля влияют индивидуальные риски отдельных активов и доля каждого из них в структуре портфеля, а также оказывать степень зависимо­сти доходности активов, включенных в портфель.

Для оценки взаимосвязи изменений двух переменных в теории вероятностей и математической статистике используются два показателя: ковариация и корреляция.

Ковариация характеризует взаимную изменчивость двух показателей. Формула для определения ковариации доходностей двух активов С и D имеет вид:

(8.49)

Положительная ковариация означает, что доходности двух активов изменяются в среднем в одном направлении, а отрицательная — в противоположном.

Коэффициент корреляции является производным показателем от ковариации и вычисляется делением (нормированием) последней на произведение соответствующих стандартных отклонений:

(8.50)

Коэффициент корреляции принимает значение в фиксированном диапазоне от -1 до +1. При этом значение ρ = 1 означает существование линейной зависимости между изменениями двух показателей. В случае ρ = — 1 между изменениями показателей существует обратная линейная взаимосвязь. Если ρ = 0, считается, что показатели изменяются независимо один от другого.

С учетом возможных взаимосвязей доходностей риск портфеля из двух активов может быть определен по следующей формуле:

(8.51)

Выражение ρCD является ковариацией между доходностями активов C и D, a ρCD — коэффициент корреляции.

Определим риск портфеля СD для нашего примера.

Таким образом, риск портфеля непосредственно зависит от значения коэффициента корреляции. На доходность коэффициент корреляции не влияет .

Рассмотрим три частных случая, используя данные примера 8.19.

1. При ρ = 1 риск порт­феля из двух активов равен:

(8.52)

Таким образом, риск портфеля зависит только от риска и доли каждого актива, входящего в портфель. В частности, для примера 8.19 риск портфеля составляет:

Этот же результат мог быть получен по формуле (8.52):

2. При ρ = 0 риск порт­феля из двух активов равен:

(8.53)

Риск портфеля уменьшается на величину второго слагаемого. Средняя доходность портфеля остается неизменной.

3. При ρ = -1 риск порт­феля из двух активов равен:

(8.54)

Риски отдельных портфелей в этом случае взаимно уравновешиваются, а при определенной структуре портфеля он может быть полностью устранен.

Для примера 8.19 риск портфеля равен:

Чтобы определить структуру портфеля, при которой риск будет полностью устранен, выразим долю актива D через актив C. Поскольку общая сумма долей каждого актива в портфеле должна быть равна 1, или 100%, имеем

(8.55)

Подставив полученное выражение в (8.54), получим:

(8.56)

Для портфеля CD, при которой риск будет полностью устранен, доля актива С должна составить 0,4/(0,15+0,5)=0,615, а доля актива D, должна быть равна (1-0,615)=0,385.

При положительном коэффициенте корреляции доля инвестиций в актив C, которая минимизирует риск портфеля из двух активов, определяется по формуле:

(8.57)

Соответственно,

Полученные результаты позволяют сделать ряд важных выводов.

При отсутствии полной положительной корреляции между доходностями активов (ρ < 1) риск сформированного из них портфеля будет всегда меньше средней взвешенной рисков отдельных активов.

В случае полной отрицательной корреляции между доходностями активов (ρ = - 1) риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю.

Если доходности активов сильно коррелированны между собой (р = 1), формирование портфеля не приводит к сни­жению риска.

Обобщение для произвольного числа рисковых активов показывает, что портфельный риск состоит из двух различных компонент или слагаемых. Первая компонента — это риск, связанный только с изменчивостью (дисперсиями) доходностей отдельных активов. Этот риск называется несистематическим риском, присущим отдельным активам или компаниям. К ним относятся утрата активов, ключевых поставщиков и клиентов, персонала; падение спроса или цен на продукцию предприятия; неудачная реализация новых проектов; неэффективный менеджмент; судебные разбирательства, забастовки и др.

Вторая составляющая определяет риск, обусловленный взаимосвязью (корреляцией или ковариацией) изменений доходностей активов, включенных в портфель. Этому риску в большей или меньшей степени подвержены все хозяйствующие субъекты. Поэтому его называют систематическим, или рыночным. Основными причинами этого риска являются спад или кризис в экономике страны; политическая нестабильность; резкие изменения в законодательстве, финансовой (налоговой, денежной, бюджетной и т. п.) политике государства; инфляция, колебания процентных ставок и др.

Необходимость разделения риска на несистематический и сис­ематический обусловлена тем, что эти виды риска ведут себя по-разному, когда число активов, включаемых в портфель, растет.

Если все активы в портфеле независимы между собой (все ρij = 0) и имеют одинаковые веса (dn = 1 / n). Тогда слагаемое для определения систематического (рыночного) риска примет вид:

(8.58)

Выражение под корнем в формуле (8.58) представляет суммарный собственный риск активов, образующих портфель. С ростом числа независимых активов в портфеле его собственный риск будет снижаться и, в конечном счете, станет несущественным. Это называется эффектом диверсификации.

При п→∞ первая составляющая риска будет стремиться к 0, а вторая — к величине . Таким образом, несмотря на диверсификацию, минимальный риск такого портфеля остается равным . Это свидетельствует о том, что для портфеля из положительно коррелированных активов (0 < ρ < 1) существует некоторый предел диверсификации, и в данном случае полностью устранить риски невозможно.

<< | >>
Источник: А.Ф. Ионова, Н.Н. Селезнева. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. Учебное пособие для вузов. Москва 2010. 2010

Еще по теме 8.7.Понятие, принципы формирования и оценка риска инвестиционного портфеля:

  1. § 1.1. Реструктуризация компании: определение и оценка ее эффективности
  2. § 3.1. Особенности подходов оценки бизнеса при реализации методов слияний/поглощений и методические рекомендации по их совершенствованию
  3. 2.1. Организация банковского контроля в процессе диагностики кредитного риска клиента и кредитного портфеля банка.
  4. 7.3.3. Формирование портфеля ценных бумаг
  5. АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РИСКОВ
  6. 9Структура инвестиционного проекта, его анализ и жизненный цикл
  7. 12Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  8. Формирование портфеля финансовых инвестиций
  9. Понятие и целесообразность портфельных инвестиций
  10. Виды рисков портфеля ценных бумаг
  11. Понятие и целесообразность портфельных инвестиций
  12. 1. Финансовый менеджмент в контексте генезиса финансовой науки 1.1. Эволюция децентрализованных финансов и формирование базовых концепций финансового менеджмента