Теория урегулирования государственной задолженности

Государственный долговой кризис по праву считается наиболее опасным для функционирования экономики по следующим причинам. Во-первых, объявление суверенного дефолта демонстрирует неспособность, а не нежелание властей проводить эффективную экономическую политику.

нестабильности с кризисом платежеспособности корпоративного и кредитного секторов. Действительно, в случае наличия гарантированного государством частного долга надежность этой гарантии будет под сомнением при суверенном дефолте. В случае же негарантированного частного долга опасность возникновения кризиса по-прежнему высока из-за явного отсутствия поддержки своих корпораций и кредитных институтов со стороны государства.

Процесс урегулирования долгового кризиса включает в себя два этапа: предотвращение и преодоление. Первый характеризуется также двумя этапами: 1) выбором заемщика; 2) формированием определенных мотиваций у заемщика для осуществления платежей. Период выбора заемщика имеет свои особенности.

Спецификой урегулирования государственной задолженности, а именно предотвращения долгового кризиса, является особое отношение кредиторов к государству-заемщику. Эмпирические исследования М. Дулей и С. Верма в 2001 г. свидетельствуют о том, что кредиторы при выборе страны-заемщика уделяют внимание его отношению с международными финансовыми организациями. И дело здесь отнюдь не в кредитной репутации государства. Положительным со стороны кредиторов является даже улучшение отношения с международными финансовыми организациями для открытия будущего финансирования. Инвесторы рассчитывают, что финансовая поддержка, полученная от международного института, станет для них дополнительной гарантией и материальной базой для выплаты должником своих обязательств.

Второй этап предотвращения долгового кризиса включает в себя создание мотиваций у заемщика по выплате долга. Среди инструментов, которые использует кредитор для стимулирования должника по выполнению своих обязательств, выделяют следующие.

Отстранение от международного рынка капитала. В монографии А. Вавилова (2001) достаточно детально проанализирован вопрос, может ли сама угроза возможного отстранения от этого рынка удержать страну от объявления дефолта. Ответ оказался не столь очевидным. Существует несколько вариантов, при которых власти готовы потерять доступ к международному рынку капиталов. Во-первых, при стандартных предположениях относительно несклонности заемщика к риску, соотношений процентной ставки и дисконта стране Выгодно в какой-то момент времени отказаться от выплат по долгу и перейти на самообеспечение. Во-вторых, у страны-заемщика может быть альтернативный безрисковый инвестиционный проект, выплаты по которому не зависят от того, был ли объявлен дефолт по долговым обязательствам или нет. При этом доходность этого проекта совпадает с мировой рыночной ценой капитала. В этом случае угрозы отстранения заемщика от кредитного рынка также недостаточно для того, чтобы предотвратить объявление дефолта, В целом данный инструмент воздействия на заемщика имеет двойное действие.

Асимметрия информации. Нами ранее уже рассматривалась теория асимметрии информации применительно к банковскому (кредитному) кризису. С точки зрения долговой нестабильности преодоление проблем, связанных с асимметрией информации, является действенным инструментом по предотвращению долгового кризиса. Асимметрия информации приводит к одному из следующих последствий. Во-первых, страна-заемщик берет в долг слишком много или слишком мало. Во-вторых, суверенный дефолт приводит к социально неэффективному распределению мировых ресурсов, например, как в результате установления кредитного или товарного эмбарго. Кроме того, избыточное налоговое бремя, обусловленное государственным долгом, приводит к массовому оттоку капитала и закрытию прибыльных инвестиционных проектов. В случае, когда должник под воздействием асимметрии информации отказывается от осуществления полных выплат пб долгам, кредитору остается лишь наладить процесс мониторинга и контроля над уже выданными займами.

Угроза санкций. Декларация угроз санкций со стороны кредитора в случае наступления момента невыполнения обязательств со стороны заемщика является реальным инструментов мотивации по возврату долга. Между тем важно отметить, что в данном случае кредитор использует лишь угрозу штрафных санкций, а не сами санкции.

Применение санкций. Использование угрозы штрафных санкций применяется кредитором для сбора максимально возможного объема платежей от заемщика. Однако на практике сбор частичных платежей не так просто осуществить. С одной стороны, отдельным кредиторам сложно контролировать санкции, вводимые вместе с дефолтом. Так, если издержки дефолта выражаются в потере доверия к стране-заем- щику, то, по сути, санкции вводит весь международный рынок капитала. С другой стороны, даже если кредитор контролирует систему «наказаний», то он вполне может не знать полных издержек дефолта для заемщика, а это необходимо для того, чтобы собрать максимум средств.

Государственные гарантии. Данный инструмент в большей мере относится к долговому кризису, включающему и государственную, и корпоративную составляющие, нежели исключительно к суверенному дефолту. Государство выполняет здесь роль гаранта, повышая инвестиционную привлекательность частных заемщиков. Однако на самом деле государство, гарантируя в полном объеме погашение взятых кредитов, снимает значительную долю ответственности за успешность проекта с отдельно взятой корпорации. Зачастую это приводит к тому, что непосредственные участники проекта прикладывают меньше усилий при его реализации, а это в свою очередь снижает вероятность успешности инвестиций в целом.

Инструменты предотвращения долгового кризиса направлены на побуждение заемщика отказаться от мысли дефолта и качественно распоряжаться полученными средствами. Однако наступление кризиса платежеспособности вызывает необходимость решения проблемы накопившихся долгов или преодоление последствий дефолта. Операции такого рода получили название реструктуризации долга, т.е. принимаемые по согласию должников и кредиторов меры, направленные на поддержание платежеспособности должников в средне- и долгосрочной перспективе. Реструктуризация долга осуществляется на базе одной или комбинации следующих мер:

Перенос платежей — перенос сроков платежей основной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным. Перенос платежей включает в себя конверсию и консолидацию, которые могут проводиться как вместе, так и по отдельности. Под конверсией понимается изменение доходности займов. Оно может предусматривать как уменьшение, так и увеличение доходности государственных ценных бумаг. Под консолидацией займов понимается изменение их сроков, обычно в сторону увеличения.

Сокращение суммы долга — снижение суммы невыплаченной задолженности путем либо прямого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо перевода в какие-либо национальные активы страны-должника. Прощение долга применяется весьма ограниченно на двусторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и долгам, которые не могут быть выплачены в среднесрочной перспективе ни при каких условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от номинальной стоимости используется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возврата хотя бы какой-то части своих процглых кредитов. Перевод долга в форме свопов долга на акции означает погашение невыплаченной части задолженности фирмы ее акциями, а государства — облигациями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собственности в предприятиях сгран-додж- ников, могут получать дивиденды по таким акциям, а также продавать их на вторичном рынке. С одной стороны такой своп позволяет одновременно решить две проблемы — уменьшить государственный долг и обеспечить приток капитала в реальный сектор экономики. Так, эта схема предусматривает изменение расписания выплат и снижает краткосрочную нагрузку на бюджет. Более того, если до свопа поток выплат по долгу был жестко задан в номинальном выражении, то после — поток доходов от компании становится зависимым от экономического состояния страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности компромисса.

С другой стороны, инвестор, получивший акции в результате обмена, в действительности не делает реальных вложений в экономику страны. Напротив, бюджет потерял потенциальные доходы от приватизации. Говорить об уменьшении объема государственного долга в масштабах страны также не вполне правомерно. Кредиторы вместо долговых обязательств получили в собственность национальные компании, т.е. фактически обменяли госдолг на обязательства частного сектора. Помимо очевидных плюсов своп долгов на акции имеет и негативные моменты, такие как возможное «бегство капитала», когда инвестор, полущив на руки акции, сразу же старается продать их на рынке, чтобы как можно скорее вывести капиталы из страны. В этом случае обмен будет эквивалентен досрочному выкупу обязательств за счет резервов центрального банка. При этом, если резервов будет недостаточно для удержания курса, последующая девальвация национальной валюты неизбежно приведет к еще более серьезным последствиям для экономики В целом.

Рекапитализация — обмен долгов на облигации должников или предоставление новых кредитов с целевым назначением оплаты прошлых долгов. Наиболее известным в этой группе Мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с которым некоторые развивающиеся страны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять Их долги иностранным банкам на облигации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке.

Выкуп долга. Данная мера является менее популярной и характеризуется следующей ситуацией. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению. Однако согласно стандартным условиям предоставления займов должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов по крайней мере по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, т.е. их право на преимущественное получение любых свободных средств должника. Во-вторых, проявляется асимметрия информации через психологический риск и неблагоприятный отбор, когда фактически выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Представленные инструменты образуют единый механизм регулирования государственной задолженности, который наряду с аналогичными механизмами по управлению валютным и банковским кризисом должен стать неотъемлемым звеном финансовой политики государства. Каждый из рассмотренных элементов финансового кризиса является сферой государственного регулирования, оптимальная организация которого позволит если не предотвратить финансовую нестабильность, то, по крайней мере, преодолеть ее с наименьшими затратами. Вместе с тем мировая экономика знает случаи, когда финансовые потрясения происходили в стране с абсолютно здоровым финансово-кредитным сектором и власти терялись в подборе инструментов по преодолению этой болезни, поскольку не могли понять ее сущность, источники и каналы распространения. Этот феномен мы идентифицируем как финансовую эпидемию.