Теоретические модели российского кризиса

Существуют различные концепции теоретических описаний причин и предпосылок российского кризиса. Совпадение по времени девальвации рубля в августе 1998 г. и замораживания платежей по части государственного долга стало основанием для использования20 модели П.Кругмана с целью объяснения причин возникновения кризиса21.

Однако существуют обстоятельства, препятствующие объяснению причин российского кризиса на основе канонической модели П.Кругмана. Во-первых, предположение канонической модели о том, что долговые обязательства развитых и развивающихся стран являются совершенными субститутами, не соответствует действительности. Во-вторых, в этой модели условием перехода от одного равновесия к другому (кризиса) является не дефолт государства, а исчерпание золотовалютных резервов. Однако в России государство перестало поддерживать валютный курс, когда резервы были еще далеки от исчерпания. В-третьих, одна из существенных предпосылок канонической модели - фиксированный обменный курс. Но система “валютного коридора”, которая применялась в России накануне кризиса, не является фиксацией валютного курса, так как были установлены широкие границы колебания валютного курса вокруг наклонного тренда.

Недостаточно адекватны и описания кризиса в России на основе моделей ликвидности. Согласно этому подходу основной причиной кризиса являлся дефицит у правительства средств, необходимых для обслуживания долга в результате падения экспортных доходов в конце 1997 г.

20              Напр.: Энтов P.M., Улюкаев А.В., Юдин А.Д., Бажов Н.М., Золотарева А.Б., Серова Е.В. Банковский кризис: механизмы вызревания и развертывания кризисных процессов. Доклад Института переходной экономики. 1999; Монтес М.Ф., Попов В.В. Указ. соч. - www.iet.ru/publications.php

21              Krugman P. A model of balance-of-payments crises // J. of Money, Credit and Banking. 1979. № 11.

128

вписываются такие факты, как ограничение роста денежного предложения, взаимодействие валютного курса с бюджетной экспансией, что обусловило высокую стоимость обслуживания долга и его краткосрочный характер. То есть влияние долга и характер регулирования должны быть описаны.

С.В. Алексашенко и эксперты Института экономики переходного периода полагают, что российский валютный кризис был бюджетно-долговым по сути22, с чем полемизирует Е.Г. Ясин, утверждавший, что “кризис не просто результат чьей-то злой воли или некомпетентности, но стечения обстоятельств, большинство из которых сложилось против нас”23. В пользу этой позиции говорит сочетание запаздывания корректировки валютной и макроэкономической политики, падения мировых цен на нефть и азиатского финансового кризиса, которое выглядит скорее закономерным, чем случайным. Но при этом нельзя игнорировать государственный долг и ошибки макроэкономического регулирования, точно так же, как и кризис ликвидности.

В действительности кризис имел системный характер, а следовательно, простых и однозначных причин и механизмов назвать невозможно. На наш взгляд, в основе кризиса лежит комплекс причин, среди которых в качестве основных можно выделить следующие:

• кризис имел долговую природу, основной причиной являлось увеличение государственного долга в результате хронического дефицита государственного бюджета, что приводило к построению финансовой пирамиды с неизбежным завышением доходности операций в финансовом секторе и оттоком ресурсов из реального сектора экономики;
• неверная денежная политика Центрального банка, которая привела к чрезмерному наводнению денежного рынка и отрыву денежных агрегатов от валютных резервов;
• чрезмерное завышение реального курса рубля, что выразилось в разбалансировании платежного баланса;
• снижение золотовалютных резервов (рост показателя М2/резервы);
• совпадение неблагоприятных внешних обстоятельств (последствия азиатского кризиса и падение мировых цен на сырье) и многочисленных тактических ошибок правительства.

22              Алексашенко С.В.

23              Ясин Е.Г. Поражение или отступление? (Российские реформы и финансовый кризис): Доклад экономическому клубу. М., 1999. С. 9.

129

Таким образом, валютный кризис был предопределен комплексом обстоятельств, в числе которых основное место принадлежит несбалансированности макроэкономической политики, несоответствию целей и инструментов на различных этапах развития экономики в 1996-1998 гг. По существу, валютный кризис явился насильственной корректировкой экономической политики, которая преследовала цель повысить степень адекватности ее параметров и инструментов особенностям функционирования открытой экономической системы России.

Комплексный характер кризиса определяет и невозможность применения стандартных моделей описания его причин и механизма. Наиболее адекватным инструментом для описания системного российского кризиса, на наш взгляд, является инвестиционно-долговая модель, которая основана на обобщении результатов сравнительного анализа долговых кризисов 1970-х - 1980-х годов и кризисов 1990-х годов24.

Эта модель связывает оценку инвесторами вероятности дефолта государства по внутренним обязательствам и ожидаемую динамику курса национальной валюты в предположении низкого значения склонности инвесторов к риску, рациональности: ожиданий и несовершенной мобильности капитала.

Допущения модели:

1. мировая экономика состоит из двух “стран” (і = 1,2);
2. курсы валют определяются спросом и предложением участников рынка;
3. одним из участников торгов является Центральный банк, который сокращает волатильность рынка за счет продаж (покупок) иностранной валюты, таким образом уменьшая (увеличивая) свои золотовалютные резервы (IR,);
4. сальдо торгового баланса обеих стран равно нулю;
5. единственными эмитентами на финансовом рынке являются правительства, обязательства которых эмитируются только в национальной валюте;
6. обязательства, эмитируемые правительством первой “страны”, рассматриваются инвесторами как абсолютно надежные, а для обязательств второй “страны” существует отличная от нуля вероятность дефолта;
7. доходность по эмитируемым правительством второй “страны” обязательствам устанавливается властями;

24              Шпрингель В.К.

130

8. вторичного рынка государственного долга не существует, т.е. ценные бумаги приобретаются инвесторами и держатся ими до погашения;
9. объемы реального экономического производства (У) и национального богатства (W) двух стран соотносятся, как У, gt; У2 и Wt gt; Wi
10. Центральный банк покупает на аукционе не выкупленные частными инвесторами ценные бумаги (В,), таким образом влияя на денежное предложение (М,):

M, = Bt + StxIRt,              (3.1)

где S, - обменный курс (стоимость единицы иностранной валюты в национальной валюте)25.

Увеличение процентной ставки приводит к сокращению объема денежной массы и увеличению притока капитала в страну.

Так как спрос инвесторов на ценные бумаги прямо пропорционален величине богатства, большая часть не принадлежащего Центральному "банку государственного долга “страны 2” будет концентрироваться в руках иностранных инвесторов (допущение 9): Тогда вся сумма эмитированных правительством второй “страны” ценных бумаг (D,) будет распределена между иностранными инвесторами и Центральным банком второй “страны”:

4. = F' + Bt,              (3.2)

где Р,шВ,- номинальная стоимость ценных бумаг, принадлежащих соответственно иностранным инвесторам и Центральному банку второй “страны”.

Решение инвесторов о вложении средств в обязательства первой и второй страны определяется сравнительной ожидаемой доходностью инвестиций. При инвестировании 1 единицы денежных средств в государственные ценные бумаги “страны 1” инве-

R*              *

стор получит е ', где R, -доходность в “стране 1”, со 100% уверенностью. При инвестировании в обязательства “страны 2” инвестор получит S, х eRt, где R, - доходность в “стране 2”, с вероятностью (1-ф,) = 1, где 1 - текущая стоимость дисконтированной суммы платежей в случае дефолта и последующей реструктуризации внутреннего долга (/ ^ 1) с вероятностью ф, (ф є [0; I])26.

25              Здесь и далее в качестве базовой рассматривается национальная валюта первой “страны”.

26              Значение ф( определяется участниками рынка в зависимости от соотношения внутреннего долга и налоговых доходов правительства (см. уравнение (9)) и является эндогенной величиной.

131

Размещая средства в обязательства “страны 2”, инвестор, кроме того, подвергается риску обесценивания национальной валюты

( 4Ї ? = — .

I' slt;)

Тогда ожидаемая доходность от вложений в долговые обязательства “страны 2” (Е(12,)) будет равна:

гvt ч-.(1 + ^)х(1-Ф,)+% ьц2,)=              —              .

1 + е'              (3.3)

Равновесие на рынке инвестиций достигается при равенстве доходностей вложений средства в обязательства первой и второй “стран”:

Г              -1І/СХ

і^Го+адхд-у-»,] _ аgt;1gt;

L 1+еlt; -I              (3.4)

где а - коэффициент предрасположенности инвесторов к риску (risk-aversion coefficient). Чем больше коэффициент а, тем менее инвесторы склонны принимать риск.

Нарушение равновесия (равенства 3.4) определяет условие притока/оттока капитала с финансового рынка второй “страны”. В случае, когда вероятность дефолта ф, равна 0, инвесторы являются нейтральными к риску (а = 1), и уравнение (3.4) трансформируется в уравнение “непокрытого процентного паритета” (UIP), т.е. модель сводится к канонической.

Если на международном финансовом рынке существует несовершенная мобильность капитала в связи с наличием транзакционных издержек по переводу капитала и стремлением инвесторов диверсифицировать вложения, переток капитала не будет абсолютным, т.е. инвесторы не будут вкладывать все свои сбережения в активы только одной “страны”. Предполагается, что объем перетока средств между “странами” (CF,) будет положительно зависеть от разности между ожидаемыми доходностями вложения средств в обязательства правительств соответствующих “стран”:

cFt=glx№+Rl)x(i-lt;bt)+ilt;bt)Ua-(i+it;)xa+el)'/a},

gi gt; 0.              (З 5)27

27              Величина коэффициента g! определяется предпочтениями инвесторов. Денежные власти могут влиять на нее только косвенно.

132

Или при значении а в (3.4) близком к I28:

С^=^х[д,х(1-ф,)-ф,х(1-0-е,-оя;].              (3.6)

а L              J

Положительный приток капитала на национальный финансовый рынок, в случае если он не полностью компенсируется покупками Центрального банка, приводит к удорожанию национальной валюты или замедлению темпов ее девальвации (de/dt lt; 0). При небольших значениях ставки процента на финансовом рынке “страны 1” (R,) и ожидаемом инвесторами темпе девальвации (?,) уравнение динамики темпа девальвации валюты “страны 2”:

є, = -g2 х — х(Л,х(1-ф,)-ф(х(1-/)-єг-а/0-/Л( ,

La              J              (3.7)

где g2-const, g2 gt; 0.

Из (3.7) видно, что темпы ожидаемой девальвации национальной валюты будут тем меньше, чем больше разность между ожидаемой доходностью арбитражной операции по покупке краткосрочного государственного обязательства “страны 2” и одновременном приобретении срочного валютного контракта и ставкой процента на финансовом рынке “страны 1” и чем меньше спрос Центрального банка на иностранную валюту.

Модель также базируется на предположении, что кредиторы сохраняют доверие к государственным обязательствам, пока отношение накапливающейся задолженности к доходу не достигнет некоторого критического уровня (игра Понци). Отказ инвесторов от рефинансирования долга приводит к дефолту правительства. В соответствии с этим вероятность дефолта правительства (ф,) будет оцениваться инвесторами тем выше, чем ближе соотношение “затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы” к критическому уровню:

_ к х 8 х Ц

'CXP'XY,’              (3lt;8)

где х - ставка налогообложения, 8 - доля внутреннего долга, рефинансируемая каждый момент (0 s 8 ^ I)29, Р, - индекс цен,

28. Данное предположение вполне разумно, учитывая обычно рискованный характер операций инвесторов на развивающихся рынках.

133

Y, - реальный ВВП, 1 /к - критический уровень, специфичный для каждой страны (к gt; 0). Значения коэффициентов х и 8 существенным образом влияют на скорость накопления задолженности и время наступления дефолта (слабое налоговое администрирование и низкая дюрация долга ускоряют наступление бюджетного кризиса).

В модели используется “сильная” схема игры Понци, которая предполагает, что государство делает новые заимствования как в целях обслуживания накопившейся задолженности, так и в целях финансирования текущего бюджетного дефицита. Исходя из этого динамика долга описывается как:

и*              (3.9)

где с, - это часть прироста долга, определяемая величиной текущих расходов на обслуживание бюджетного дефицита. Величина с, может быть как положительной, так и отрицательной. Бюджетный дефицит способствует аккумуляции долга, тогда как профицит бюджета способствует его сокращению.

В результате логарифмирования и дифференцирования по времени уравнений 3.8 и 3.9 получаем:

Ф/=(сг + $-я»-У»)хФм              (ЗЛО)

где К— темп инфляции (фактически равен ожидаемому), у, - темп прироста реального производства. Предполагается, что ожидаемый инвесторами темп инфляции к, линейно связан с ожидаемым темпом обесценения национальной валюты (є,), т.е.:

ят = р, + р2Єт,р2gt;0.              (3.11)зо

Кроме того, используется предположение, что чем выше уровень реальной процентной ставки, тем ниже темп роста производства:

У, = У1-У2 х (R2- щ) = У1-У2 x-(R- Pi - p2amp;t). ?1 gt; 0, у2 gt; 0. (3.12)31

30. В случае высокой зависимости инфляции от изменения валютного курса коэффициент pj не должен статистически отличаться от 0, а коэффициент (32 - от 1.

134

Общая модель, описывающая валютный кризис, определяется системой уравнений:

Фг = [с, + R, ~ Pi - р2еlt; - У\ + Угх(Rt ~ Pi"Р2є,)] хф*.

Г*,              *              •              1              (ЗЛЗ)

е(=~§2х ^-х^ха-ф^-ф.ха-о-е,-^)-//?,.

(3.13) выражает взаимосвязь между темпом девальвации национальной валюты “страны 2” и оценками риска дефолта государства по обязательствам в национальной валюте. Динамика этих двух эндогенных переменных зависит от их начального положения и от процентных ставок на финансовом рынке “страны 1” и “страны 2”, темпа роста реального производства в “стране 2”, временной структуры внутреннего долга, чувствительности темпа инфляции к изменению валютного курса и степени монетизации экономики.

Кризис реализуется через скачок валютного курса (є, gt; 0,25)32 или достижение соотношением “затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы” критического уровня (ф, = 1). Дополнительным условием кризиса являются нулевые или отрицательные золотовалютные резервы в случае, если отток капитала превышает объем резервов Центрального банка:

CF, gt; IRt.              (3.14)

Фискальная политика в системе (3.13) определяется величиной бюджетного дефицита (с,), денежно-кредитная политика - параметрами процентной политики и темпами аккумуляции золотовалютных резервов (R,

Вероятность суверенного дефолта будет рассматриваться инвесторами как постоянная (ф. = 0) при є, = ——Ь-н              ————.

Р2 Рг х (1 + У2)

Темп девальвации национальной валюты “страны 2” будет постоянным (є, = 0), в случае если ?, = -ф, х (Rt + 1 - Г) + R, - а х

?gt;* IRt)

X R, + —*- .

^ j

В случае России система уравнений (3.13) модифицируется

32 Используется определение валютного кризиса, содержащееся в разделе 1.1 данной работы.

135

таким образом, чтобы учесть систему “валютного коридора” и другие особенности экономики страны предкризисного периода.

Система “валютного коридора” представляет собой фиксацию темпа девальвации национальной валюты (є, = const). Учитывая (3.11), это означает, что фиксируется скорость аккумуляции внутреннего долга.

Уравнение (3.7) для российского случая отражает динамику не фактического обменного курса, а так называемого “теневого”

обменного курса (S,)33. В соответствии с моделями первого поколения атака на национальную валюту спекулянтами, сопровождаемая истощением золотовалютных резервов, будет успешной в том случае, если “теневой” обменный курс будет устойчиво превышать фактический, экзогенно установленный властями

(S, gt; S,). Это предполагает установление темпа девальвации национальной валюты, на уровне, соответствующем темпу изменения “теневого” обменного курса (є, =е,, где є, - темп обесценивания, определяющий динамику “теневого” обменного курса валюты второй “страны”), поддержание в долгосрочном периоде процентной ставки (R,) и соотношения “затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы” на уровне, обеспечивающем неотрицательный приток капитала в страну. Следовательно, (3.7) представляется следующим образом:

І = -amp;х amp;х(^х(1-ф,)-ф,х (1 — /) — є( — (xR^)—IRj]lt;0.

(3.7а)

Другим условием долгосрочной стабильности валютной системы является неотрицательная динамика золотовалютных резервов (Щ, ^ О).

В России в предкризисный период объем производства не зависел от колебаний процентной ставки, поскольку в связи с неразвитостью финансового рынка предприятия финансировали инвестиционные затраты за счет собственных средств:

* = *.              (3-15)

Тогда ожидаемая инвесторами вероятность дефолта прави-

33 См. Krugman P. A model of balance-of-payments crises // J. of Money, Credit and Banking. 1979. № 11; Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate // IMF Working Papers. 2000. № 159.

136

тельства:

ї = к + Я,-Рі-Р2є,-Уі]хФг              (3.16)

Государство может обеспечить устойчивость бюджетной системы, если оно установит темп девальвации национальной валюты (є,), процентную ставку (R,) и будет поддерживать бюджетный дефицит на уровне, позволяющем обеспечить нулевой или отрицательный прирост соотношения “затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы”. Относительно темпа обесценивания национальной валюты это условие будет выглядеть следующим образом:

_ ^ с. + amp;-В, -у,

е(gt;               ‘-R Н1 УК              (3.17)

К2

Следовательно, при значительном бюджетном дефиците и/или проведении рестриктивной денежно-кредитной политики, обычно приводящей к росту процентной ставки, необходимо установить высокий темп девальвации национальной валюты. В противном случае рост соотношения “затраты на обслуживание долга - бюджетный дефицит” приведет к коллапсу системы государственных финансов.

Условие долгосрочной стабильности финансовой системы:

^х(1-ф)-фх(1-0-сlt;+^~^~Уі -ах

Н2

( . ік,ЛI              (3.18)

х +—              =0,

^ )_

где ф - целевое, поддерживаемое властями, соотношение “затраты на обслуживание внутреннего долга - бюджетные доходы”, определяющие неизменность ожиданий инвесторами суверенного дефолта. В частности, это условие предполагает, что если “страна 2” поддерживает государственный бюджет сбалансированным (с, = 0) и объем золотовалютных резервов неизменным

(IR, = 0), то она должна адаптировать свою процентную и валютную политику к внешним шокам, увеличивая процентную ставку и темп девальвации национальной валюты (є,) в ответ на

рост процентной ставки в “стране 1” (в развитых странах в соответствии с изначальными предположениями модели) и/или уве-

137

личение коэффициента нерасположенности инвесторов к риску: R _Фх(1-0 + «Хр2Х^-р1-gt;,1

1 — Р2 х (1 — ф)

ЭЯ, п

1 ^gt;0’

Эа              (3.19)

|4gt;о.

ЭR*

Математический анализ модели и результаты ее симуляции доказывают, что российский финансовый кризис являлся результатом ошибок государства в проведении налогово-бюджетной и монетарной политики. Механизм развертывания кризиса в соответствии с логикой модели В.К.Шпрингеля, которая вполне удовлетворительно описывает реальные процессы и их взаимосвязи в преддверии кризиса, выглядит следующим образом:

1. комбинация рестриктивной денежно-кредитной политики и бюджетной экспансии привела к быстрому росту соотношения “затраты на обслуживание долга/бюджетные доходы”;
2. высокий процент по вложениям в российские государственные ценные бумаги привлекал в страну значительные иностранные инвестиции, в результате чего “теневой” обменный курс существенно отставал от официального;
3. премия по вложениям в российские бумаги относительно доходности развитых финансовых рынков падала, став на определенном этапе отрицательной;
4. в результате этого “теневой” обменный курс стал расти, превысив на определенном этапе официальный курс;
5. это генерировало атаку инвесторов на рубль, заставив власти, после потери существенной части золотовалютных резервов, отказаться от его защиты.

Вероятность кризиса была значительно усилена тем, что правительство и Центральный банк не учитывали структурные особенности экономики и финансовой системы страны: 1) низкая степень монетизации ВВП, 2) высокая чувствительность инфляции к изменению валютного курса, 3) низкая дюрация внутреннего государственного долга, 4) слабая собираемость налогов. Первые два фактора предопределили значительные масштабы девальвации валюты и роста потребительских цен летом 1998 г., а остальные - высокий уровень затрат на обслуживание долга при низком с точки зрения любых международных стандартов внутреннем долге.

138