Теоретические модели кризисов

Первые работы, посвященные теоретическому описанию валютных и банковских кризисов, а также их взаимосвязи, появились на рубеже 1970-1980-х годов как отклик на ставшие регулярными кризисные потрясения в валютной и банковской сферах.

Первоначально были разработаны теоретические модели валютных кризисов, которые были достаточно адекватны условиям 1970-1980-х годов. Эти модели получили название моделей первого поколения.

Модели первого поколения15 описывают валютный кризис как результат длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансии, которая приводит в конечном счете к существенному отклонению реального курса национальной валюты от установленного властями паритета.

14              Ibid. Р. 91.

15              Flood R., Garber P. Collapsing exchange rate regimes: Some linear examples // J. of International Economics. 1984. № 17; Krugman P. A model of balance-of-payments crises // J. of Money, Credit and Banking. 1979. №11.

11

Канонической моделью первого поколения является модель П. Кругмана16. В этой модели экзогенно задается расширение внутреннего кредита (например, государственной задолженности) и исходные золотовалютные резервы.

d + IR-p*-S = -a(i*),              (1)

где (г*),p*nS- логарифмы соответственно процентной ставки на международном рынке капитала, уровня цен на международном рынке и обменного курса, выраженного в количестве единиц национальной валюты за единицу иностранной, d - размер внутреннего кредита Центрального банка правительству, предоставляемый в форме покупки обязательств правительства на открытом рынке, IR - золотовалютные резервы.

Модель также позволяет определить время атаки на национальную валюту. Для этого вводится понятие “теневой” обменный курс (St) (shadow exchange rate), т.е. ожидаемый инвесторами курс, который может сбалансировать денежный рынок после того, как золотовалютные резервы истощены:

d, - р* - St = -а(/* + (і),              (2)

где (I - скорость роста внутреннего кредита, которая принимается в модели постоянной. Отсюда следует, что теневой обменный курс равен:

S,=d, + ац.              (3)

Условием успешности атаки на национальную валюту в моделях первого поколения является превышение ожидаемого инвесторами обменного курса над фиксированным паритетом:

16              Krugman P. A model of balance-of-payments crises // J. of Money, Credit and Banking. 1979. № 11.

12

S gt; S. Таким образом, государство может поддерживать валютный курс неизменным до тех пор, пока объем внутреннего долга не превысит критическое значение (d).

Также из модели следует, что чем выше будет скорость роста внутреннего долга (|Х), тем скорее обрушится фиксированный обменный курс и тем больше будет прибыль участников валютного рынка от проведения атаки на национальную валюту. Девальвация, в соответствии с моделью П. Кругмана, может быть предотвращена, если будут существенно снижены темпы роста внутреннего кредита либо государство получит финансовую помощь извне17.

Однако в модели П. Кругмана невозможно оценить влияние процентной политики государства на вероятность возникновения кризиса. Предположение об обязательности условия непокрытого процентного паритета исключает возможность использования защитной процентной политики для предотвращения кризиса.

Развитием модели П. Кругмана является модель Р. Флуда и О. Жана18. Она отличается от канонической модели предположением о том, что долговые обязательства, эмитируемые развитыми и развивающимися странами, не являются совершенными субститутами. Это означает, что условие непокрытого процентного паритета не действует. При этом появляется возможность оценить эффективность процентной политики государства. Оказалось, что защитная процентная политика не является эффективным инструментом предотвращения кризиса19. Повышая процентную ставку, государство увеличивает стоимость обслуживания внутреннего долга и подавляет реальное производство. В том случае, когда внутренний долг велик по отношению к ВВП, рост процентной ставки может заставить инвесторов снизить оценки надежности государства как заемщика и тем самым спровоцировать отток капитала с финансового рынка страны.

Сравнение результатов тестирования моделей первого поколения с данными многочисленных эмпирических исследований показало, что эти модели достаточно адекватно описывают механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в 1970-е годы и начале 1980-х годов. Так, например, X. Бланко и

17              См.: Шпрингелъ В.К. Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках.

18              Flood R., Jeanne О. An interest rate defense of a fixed exchange rate // IMF Working Papers. 2000. № 159.

19              В модели Флуда и Жана природа фактора риска, введенного в модель Кругмана, не рассматривается.

13

П. Гарбер20 с помощью модифицированной модели П. Кругмана показали, что в Мексике в 1973-1983 гг. вероятность превышения “теневым” обменным курсом фиксированного денежными властями обменного курса национальной валюты равнялась 2-5% в относительно спокойные периоды и 20-30% в предкризисные. Аналогичные результаты были получены Р. Гамби и С. Вийнбергеном также для Аргентины21. В то же время в более поздние периоды (девальвация национальных валют стран Северной Европы в 1991-1992 гг. и мексиканского песо в 1994-1995 гг. (tequila crisis)) проводимые тесты не показали значимых отклонений “теневого” обменного курса от установленного государством22.

В целом модели первого поколения показывают, что причиной валютного кризиса может стать продолжительная денежно- кредитная и/или бюджетная экспансия, приводящая к существенному отклонению реального курса национальной валюты от установленного властями паритета. Модели первого поколения, адекватно описывая кризисы 1970-1980-х годов, не срабатывали для описания событий 1990-х годов. Разделенные сравнительно небольшим отрезком времени, кризисы 1970-1980-х и 1990-х годов тем не менее существенно разнились с точки зрения природы и механизмов. Это обусловило необходимость разработки новых теоретических моделей для описания кризисов нового типа.

Гораздо более адекватны реальным особенностям и условиям двойных кризисов 1990-х годов модели второго поколения, которые можно разделить на три основные группы23:

• модели самосбывающихся ожиданий24;
• модели ликвидности25;

20              Blanco Н., Garber Р.М. Reccurent devaluation and speculative attacks on the Mexican peso // J. of Political Economy. 1986. № 94.

21              Cumby R.E., van Wijnbergen S. Financial policy and speculative runs with a crawling peg: Argentina, 1979—81 // J. of International Economics. 1989. № 27.

22              См. напр.: Otker I., Pazarbasioglu C. Exchange market pressures and speculative capital flows in selected european countries //IMF Working Papers. 1994. № 21; Other 1., Pazarbasioglu C. Speculative attacks and currency crises: The Mexican experience // Open Economies Review. 1995. № 7.

23              Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises // IMF Working Papers. 1999. № 164.

24              Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises; Obstfeld M. The logic of currency crises // Cahiers Economiques et Monetaires. 1994. № 43.

25              Diamond D., Dybvig P. Bank runs, deposit insurance and liquidity // Journal of Political Economy. 1983. №91; Sachs J. Theoretical issues in international borrowing // Princeton Studies in International Finance. 1984. № 54; Dooley M. A model of crises in emerging markets // NBER Working Papers. 1997. № 6300; Rodrik D., Velasco A. Short-term capital flows // NBER Working Papers. 1999. № 7364.

14

• модели асимметрии информации26.

Представленные в работах П. Массона и М. Обстфельда модели самосбывающихся ожиданий27 основаны на предположении

о              том, что рост ожиданий девальвации или дефолта могут сделать данные события более вероятными, деформируя соответствующим образом поведение экономических агентов (как резидентов, так и нерезидентов). Механизмы взаимосвязи ожидания девальвации валюты и фактической девальвации различны. В частности, рост внутренних процентных ставок может спровоцировать атаки на национальную валюту, так как вызывает рост опасений инвесторов, что увеличение цены привлечения средств на нужды обслуживания уменьшит возможности государства по обслуживанию своих обязательств.

В данных моделях несоответствие денежной политики условиям фиксированного обменного курса не является обязательной предпосылкой. Инвесторы опасаются, что государство может отказаться от поддержания фиксированного валютного курса, если возникнет опасность не достигнуть других важных целей экономической политики (снижения безработицы, внутреннего долга, обеспечения стабильности банковской системы и т.д.) вне зависимости от степени покрытия обязательств резервами. В результате девальвационные ожидания закладываются в поведение экономических агентов. Например, рост де- вальвационных ожиданий может привести к росту инфляционных ожиданий и требований повышения заработной платы. Государство в таких условиях, чтобы предотвратить рост безработицы и падение производства, может предпочесть девальвировать национальную валюту.

Формирование кризиса описывается моделями самосбывающихся ожиданий следующим образом.

Предполагается, что государство проводит валютную политику исходя из задачи минимизации функции социальных потерь следующего вида:

. г Ґ0 2 (ег-Е.Лг.)-и.-?,)2} mmL = j—єг +—              ' 1 ^—1              (4)

26              Banerjee A. A simple model of herd behavior // Quaterly J. of Economics. 1992. № 107; Bikchandani S., Sharma S. Herd behavior in financial markets: A review // IMF Working Papers. 2000. № 48.

27              Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises // IMF Working Papers. 1999. № 164; Obstfeld M. The logic of currency crises // Cahiers Economiques et Monetaires. 1994. № 43.

15

функция социальных потерь, є - темп девальвации валюты, Е - оператор математического ожидания, и - экзогенный шок с нулевым математическим ожиданием и дисперсией, равной

о], к- мера отклонения фактического значения безработицы от

целевого и © - относительный вклад ценовых изменений в функцию социальных потерь.

Государство может проводить два типа валютной политики: следовать заранее установленному правилу (rule) или адаптироваться к внешним шокам (discretion).

В случае, когда государство следует “правилу”, ожидаемый инвесторами темп девальвации валюты равен фактическому (если курс фиксирован, то обе величины равны нулю). При этом ожидаемая величина социальных потерь (ELR) будет составлять:

ELR = (o* + kf)l 2.              (5)

Если государство проводит адаптивную политику, то экономические агенты инкорпорируют это в свои ожидания              = -amp;,).

В таких условиях государство, минимизирующее функцию социальных потерь вида (5), будет поддерживать фиксированный валютный курс только в случае отсутствия внешнего шока. Ожидаемая величина функции социальных потерь (.ELD) при этом будет равна:

EL° =а*14 + к?.              (6)

Следствием соотношений (5) и (6) является то, что при отсутствии внешнего шока (и, = 0) наилучшей государственной политикой является поддержание стабильного валютного курса. Если же внешний шок значителен по масштабам (о, gt; к,), то наиболее целесообразно следовать “правилу”.

При незначительных масштабах внешнего шока (о, lt; к,) наилучшим выбором является реализация адаптивной государственной политики. И этот выбор объективно обусловлен характером поведения экономических агентов. Последние, получив информацию о внешнем шоке соответствующего размера (а, lt; к,), будут ожидать от государства перехода как раз к адаптивной политике. В соответствии с этим экономические агенты будут строить свою стратегию на рынке труда исходя из предстоящего отказа государства от поддержания курса национальной валюты, т.е. начнут увеличивать спрос на рабочую силу в предвкушении роста конкурентоспособности на соответствующих отраслевых рынках. Государство, стремясь к минимизации социальных потерь, должно будет поддержать эту стратегию поведения эконо

16

мических агентов и действительно отказаться от поддержки обменного курса национальной валюты. Таким образом, внешний шок, воздействуя на поведение государства и частного сектора, может выступить причиной девальвации валюты.

Как показали эмпирические исследования, модели самосбы- вающихся ожиданий, в частности, хорошо описывают кризисы европейской валютной системы в начале 1990-х годов28.

Модели самосбывающихся ожиданий в целом хорошо описывают валютные кризисы, но для объяснения взаимосвязанных валютных и банковских (двойных) кризисов наилучшим образом подходят модели ликвидности. Именно модели ликвидности могут использоваться для объяснения как валютных, так и банковских кризисов. Модели ликвидности показывают, что дисбаланс между активами и пассивами государства и реального сектора или банков по срочности может стать причиной финансовой паники.

Впервые анализ такой взаимосвязи был произведен в рамках модели Д. Даймонда и П. Дибвига (1983 г.), которая описывала ситуацию банковских банкротств29. Модель отражает классическую ситуацию развертывания кризиса в результате недостаточного покрытия стоимости обязательств банка (сформированных вкладами до востребования) стоимостью активов банка. Ухудшение качества активов банка в условиях отсутствия страхования вкладов может спровоцировать так называемые “набеги” вкладчиков, которые будут стремиться изъять свои средства из банка прежде, чем будет объявлено о его банкротстве. Согласно модели Даймонда-Дибвига процесс изъятия вкладов может стать самореализующимся. “Набеги” вкладчиков будут происходить даже при отсутствии фактических данных об ухудшении финансового состояния банка. Это обусловлено тем, что вкладчики формируют свое поведение на основе действий других вкладчиков, т.е. изъятие средств одними вкладчиками будет провоцировать нарастающий поток числа изымаемых вкладов. Вероятность возникновения подобных самосбывающихся процессов повышает

28              См. Dornbuch R., Fischer S. The world debt problem. Capital flows and world debt // Economic policy: Theory and practice. Washington, D.C.: IMF Pess, 1987; Edwards S. The great exchange rate debate after financial stability // NBER Working. 2002. № 9257; Otkerl., Pazarbasioglu C. Exchange market pressures and speculative capital flows in selected european countries // IMF Working Papers. 1994. № 21; Otker /., Pazarbasioglu C. Speculative attacks and currency crises: The Mexican experience // Open Economies Review. 1995. № 7.

Diamond D., Dybvig P. Bank runs, deposit insurance and liquidity // Journal of Political Economy. 1983. № 91.

уязвимость банковского сектора. В случае, когда информация об изъятии вкладов из отдельных банков охватывает все большее количество людей, возникает угроза банковской паники.

Д. Даймонд и П. Дибвиг показали, что система страхования вкладов при заданных в модели условиях делает более выгодным отказ от изъятия вклада в пользу пролонгации финансовых вложений.

В дальнейшем принципы, разработанные для банковских кризисов, были распространены на валютные кризисы. В частности, в модели, предложенной М. Дули30, при увеличении объема прямых и косвенных обязательств государства сверх ликвидных активов государства начинается атака на национальную валюту. При этом формирование кризиса не зависит от того, в какой валюте (национальной или иностранной) номинирован долг, так как продажа накопленных иностранными инвесторами обязательств в местной валюте может служить катализатором валютного кризиса. Поскольку нерезиденты вкладывают средства в наиболее ликвидные финансовые активы, вывод средств с рынка характеризуется небольшими транзакционными издержками. В итоге рост оценок вероятности девальвации валюты вследствие ухудшения состояния экономики страны и/или внешних факторов приводит к переоценке доходности вложения средств. Последнее провоцирует мгновенную продажу активов в национальной валюте и перевод средств в иностранную валюту.

Модели ликвидности успешно объясняют, почему страны, имеющие примерно равные совокупную задолженность и объем процентных платежей по долгу, подвержены риску возникновения валютного кризиса в разной степени. Ключевыми факторами риска в соответствии с предположениями моделей ликвидности оказываются степень покрытия долговых платежей доходами и резервами государства, а также состояние банковской системы. Именно поэтому данные модели широко использовались для описания мексиканского кризиса 1994-1995 гг.31 и азиатского кризиса 1997 г.32

30              Dooley М. A model of crises in emerging markets // NBER Working Papers. 1997. № 6300.

31              Rodrik D., Velasco Short-term capital flows // NBER Working Papers. 2000. № 7364; Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets: The lesson from 1995 // Brookings Papers on Economic Activity. 1996. № 1.

32              Chang R., Velasco A. The Asian liquidity crisis // NBER Working Papers. 1998. № 6796; Chang R., Velasco A. Liquidity crises in emerging markets: Theory and policy // NBER Working Papers. 1999. № 7272; Radelet S., Sachs J. The onset of the East Asian financial crisis // NBER Working Papers. 1998. № 6680.

18

Наиболее простую и распространенную модель ликвидности в применении к валютному рынку предложили Д. Родрик и Д. Веласко33. В соответствии с предположениями этой модели, роль ликвидности в формировании кризиса можно представить следующим образом.

Малая открытая экономика представлена репрезентативным инвестором-потребителем (фирма), который действует в трех периодах: 0 (период планирования), 1 и 2. Инвестирование к единиц в производство товара в период 0 принесет фирме в период 2 доход Rk единиц, где R gt; 1. Если проект ликвидируется в момент времени 1, то это принесет фирме доход, равный рк, где р lt; 1, т.е. проект является неликвидным.

Для финансирования инвестиций фирма может привлечь кредит в иностранной валюте по нулевой ставке. Иностранные кредиторы нейтральны к риску. Предположим, что в момент времени 0 инвестор привлекает краткосрочный кредит (d) (на 1 период) {d lt; к) и долгосрочный (на 2 периода) (f = к - d). При этом фирма не может занять более к в периоде 0. В случае, если в структуре кредитования присутствуют краткосрочные займы (d gt; 0), возникает вероятность того, что кредиторы откажутся пролонгировать краткосрочные кредиты по окончании периода 1. Эту ситуацию авторы модели характеризуют как “массовые изъятия” краткосрочных кредитов (аналогично “набегам” вкладчиков на банки).

В последнем периоде (2) инвестор получает доход от инвестиций, возвращает непогашенные в первом периоде кредиты, полученный доход тратит на потребление.

В данной модели при выполнении вышеуказанных условий может быть два сценария развития событий. Позитивный исход предполагает, что в периоде 1 кредиторы пролонгируют ссуды, что позволяет инвесторам не ликвидировать инвестиции. Получается, что в конце периода 2 инвестор получит доход Rk, а суммарный долг составит d + (к — d) = к. Таким образом, чистая прибыль инвестора составит (R - 1)к.

Однако отказ кредиторов от рефинансирования долга в периоде I34 может определить иной вариант развития событий. В

33              Rodrik D., Velasco A. Short-term capital flows.

34              Это может произойти, если кредиторы имеют предположения относительно возможности отказа инвесторов от своих обязательств. Причиной может стать неблагоприятный внешний шок либо ожидание инвесторами снижения Доходности в периоде 2.

19

этой ситуации для выплаты долга фирме придется ликвидировать инвестиции в размере l = d/р в периоде 1. В таком случае к концу периода 2 доход фирмы составит R(k - dip), а сумма долга - (к - d). Если размер долга превосходит доход (d gt; pk*[(R -

• 1)/(/? - р)]), то инвестор оказывается в убытке и не может соответственно выполнить свои обязательства по долгосрочному займу. В этом случае выгодным для всех сторон краткосрочного заимствования становится отказ от рефинансирования долга в периоде 1.

Возникает вопрос: почему инвесторы не используют только краткосрочные заимствования? Одним из факторов является относительно более высокая ставка по краткосрочным кредитам. Как показали Д. Родрик и А. Веласко, относительная стоимость долгосрочных и краткосрочных форм финансирования оказывает значительное влияние на выбор инвестора.

В модели предполагается, что ставка процента на иностранные заимствования может отличаться от нуля только в том случае, когда кредитование данной страны является рискованным, тогда появляется вероятность отказа от рефинансирования долга и наступления кризиса. Предположим, что с вероятностью р кредиторы откажутся от рефинансирования краткосрочного долга в момент времени 1, в результате паники возникнет ситуация само- сбывающегося кризиса. Соответственно события будут разворачиваться противоположным образом с вероятностью (1 - р). Задаваемая первоначальными условиями модели “неликвидная” технология финансирования является эффективной, если /?(1 — /?) gt; 1. Краткосрочная и долгосрочная ставки кредитования задаются соответственно как rs и rL. Д. Родрик и А. Веласко рассматривали два случая.

Случай 1. Предположим, что d lt; рк и rs = 0. Отказ от рефинансирования краткосрочного долга в периоде 1 вынуждает инвесторов выплатить сумму d. Максимальный доход, который может получить инвестор при ликвидации проекта в этом периоде - рк. Этого достаточно для выполнения обязательств инвестора по обслуживанию краткосрочного долга. Таким образом, краткосрочная ставка процента на иностранные заимствования rs = 0. С долгосрочной ставкой ситуация не столь однозначна. Если доля краткосрочного долга была относительно мала (d gt; pk*[(R - l)/(R -

• р)]), то инвестор сможет полностью выплатить оставшуюся часть долга в периоде 2. В таком случае, ставка rL тоже равна нулю. Однако рост величины краткосрочного долга (рk*[(R - 1 )/(R -
• р)] lt; d lt; рк) задает необходимость определения долгосрочной

20

ставки процента следующим образом:

(1 - р)(1 + rL) + pqL( 1 + rL) = 1,

(7)

где q - вероятность того, что инвестор выполнит свои обязательства перед кредитором в периоде 2, при отказе от рефинансирования долга в периоде 1. Авторы модели предполагают, что эта величина равна отношению доступных активов к оставшейся сумме долга:

qL=[R(k-d)p)/((l + rL)(k-d))].              (8)

Объединив формулы (7) и (8), мы получим, что ставка процента по долгосрочным кредитам определяется из выражения:

1. + rL = (1 /(1- р)) /[1 - pR(k-d/p)l(k-d)]gt;l.              (9)

Случай 2. Предположим теперь, что d gt; рк. Очевидно, что в этом случае инвестор не сможет погасить весь краткосрочный долг целиком в момент времени 1. В таком случае ставка процента по краткосрочной ссуде примет положительное значение (rs gt; 0) и будет определяться из выражения:

(l-p)(l + r5) + /?gs(l + rs) = l.              (10)

Вероятность выплаты долга в момент времени 1 равна

qs=pk/m + rs)d].              (11)

Аналогично предыдущему случаю, ставка по краткосрочному кредиту составит:

\ + rs=[ll(\-pm-ppkld}gt;\.              (12)

Во втором случае все ликвидные средства расходуются на выплату краткосрочного долга, в результате держатели долгосрочных кредитов не получают ничего в момент времени 2. Долгосрочная ставка процента определяется из выражения 1 + rL = (1 -рук

Рассмотренные ситуации позволяют утверждать, что в случае, когда активы инвестора ниже суммы обязательств (d gt; pk*[(R -

• 1 )/(R - р)]), обслуживание краткосрочного долга обходится дешевле долгосрочного. С этой точки зрения для инвестора становится рациональным использование только краткосрочных способов долгового финансирования.

На основе своей модели Родрик и Веласко провели эмпирическое исследование и показали, проанализировав кризисный опыт 37 развивающихся стран, что сокращение ликвидности (основной

21

причиной чего являлась значительная доля краткосрочной задолженности различного характера35) было лидирующим фактором, провоцировавшим кризис.

И. Голдфажн и Р. Вальдес36 предложили модель, которая в качестве основного фактора формирования кризиса рассматривала движение капитала. И. Голдфажн и Р. Вальдес выявили взаимосвязь между оттоком капитала и двойными валютно-банков- скими кризисами. Построенная ими модель отражает цикличность движения капитала: значительный приток капитала в страну —» кризис —» резкий вывод капитала. Авторы модели показали, что активность деятельности банков в качестве финансовых посредников увеличивается непосредственно перед кризисом, и это усугубляет его последствия.

Между оттоком капитала из банков и валютными кризисами существует двойственная связь. С одной стороны, происходящие в результате неблагоприятных внутренних или внешних шоков массовые изъятия банковских вкладов повышают спрос на иностранную валюту, провоцируя девальвацию национальной валюты. С другой стороны, ожидание девальвации снижает доходность банковских депозитов, делая более выгодным раннее изъятие средств из банков.

Недостатком рассмотренных моделей ликвидности является предположение мгновенного перескока из устойчивого состояния в кризисное. Хотя, как показывает практика, для формирования кризисной ситуации на валютном рынке обычно требуется определенное время: девальвации предшествует относительно длительный период оттока капитала. Последнее предполагает, что экономические агенты отказываются от прежней модели поведения только в том случае, когда накопят новую информацию в достаточном объеме. Причем вывод средств с финансового рынка осуществляется асинхронно.

Этот недостаток отсутствует у моделей асимметрии информации. Модели этого вида позволяют объяснить природу возник

35              В состав краткосрочных потоков капитала авторы включили коммерческие кредиты, банковские ссуды срочностью менее года, краткосрочные заимствования частного и государственного сектора (в национальных и иностранных валютах), осуществляемые за рубежом или привлекаемые через нерезидентов. Из-за отсутствия полного ряда статистических данных из анализа были исключены государственные заимствования внутри своей страны, тем не менее авторы не умаляли значимости этого фактора в провоцировании финансового кризиса.

36              Goldfajn /., Valdes R. Capital flows and the twin crises: The role of liquidity // IMF Working Papers. 1997. № 87.

22

новения самих процессов “набегов” вкладчиков. Они предполагает возможность цепного поведения инвесторов, т.е. возможность воздействия решения одного инвестора на поведение других, принимающих решение позже. В результате возникает эффект стадного поведения (herd behavior), когда инвестор ориентируется при принятии решения не на имеющуюся у него частную информацию, а на действия других участников рынка. Такой характер поведения инвесторов приводит к концентрации покупок и продаж активов на финансовом рынке в одном определенном секторе, что способствует росту волатильности рынка и отрыву цен от фундаментальных значений.

Первые модели стадного поведения (для примера взята модель А. Банерджи 1992 г.37) базировались на предположении, что вложения осуществляются инвесторами вне зависимости от времени приобретения актива по одной и той же цене. Инвесторы не имеют точной информации о сигналах, получаемых другими участниками рынка, и делают выводы об их характере на основе наблюдаемых действий.

Предположим, что несколько инвесторов принимают друг за другом решение о вложении средств. Платеж по инвестиции (V) может принимать с равной вероятностью значения + 1 (прибыль) и -1 (убыток). Инвестор наблюдает действия своих предшественников. Кроме того, он принимает частный сигнал о характере рынка, который может быть двух типов G (good) и В (bad). Информация о действии других инвесторов, на основе которой он делает вывод о характере полученных ими сигналов, имеет для него значимость.

Если V = +1, то вероятность того, что полученный предыдущим инвестором сигнал был хорошим (G), равнар, где 0,5 lt;рlt; 1. В том случае, когда V = -1, вероятность того, что новость была хорошей, равна 1 -р, что плохой (В) - р. Применяя правило Байеса, можно показать, что апостериорная вероятность (р) того, что V = +1, после того как получен сигнал G, больше 0,5.

Первый инвестор будет следовать частному сигналу: если получен сигнал G, то инвестор будет инвестировать, если В - то откажется. Следующий инвестор, получая хорошую новость и видя, что первый инвестор инвестировал средства в проект (т.е., скорее всего, получил хороший сигнал), также будет инвестировать. Третий инвестор, видя инвестиционное решение первого и второго инвесторов, будет полагать, что первый инвестор имеет поло

37              Banerjee A. A simple model of herd behavior // Quaterly Journal of Economics. 1992. № 107.

23

жительную информацию и второй, скорее всего, - тоже. Таким образом, он будет полагать, что инвестиция является доходной, и будет инвестировать вне зависимости от своего частного сигнала. Так же независимыми от характера собственного сигнала будут действия последующих инвесторов. То есть возникает каскадный эффект.

Этот эффект возникает даже тогда, когда принимаемые инвестиционные решения влияют на цену актива (рост предложения капитала приводит к снижению доходности вложения)38. Если популяция инвесторов состоит из “осведомленных” (получающих относительно точные сигналы о будущей доходности инвестиций) и “неосведомленных” (чьи сигналы характеризуются высокой степенью ошибочности) и удельный вес различных типов инвесторов неизвестен, то оптимальным выбором для “неосведомленных” инвесторов является следование поведению лидеров рынка вне зависимости от характера поступающих сигналов.

Существование стадного поведения инвесторов в период финансовых кризисов подтверждается эмпирическими исследованиями. В частности, В. Ким и С.-Дж. Вей показали, что на корейском фондовом рынке покупки и продажи акций были значительным образом сконцентрированы по времени и секторам39. Исследования Дж. Кальво и Е. Мендоза предоставили убедительные доказательства того, что на мексиканском фондовом рынке в 1994-1995 гг. также наблюдалось проявление каскадного эффекта40. Эти же исследователи показали, что каскадные эффекты могут возникать не только на национальном, но и в рамках международного финансового рынка. Это подтверждается тем, что при росте объемов инвестиций на развивающиеся рынки внимание инвесторов переключается со страновых экономических показателей на региональные.

Возможным объяснением стадного поведения является то, что при одновременном инвестировании на множестве рынков инвесторы предпочитают группировать и анализировать информацию в рамках определенных кластеров, так как аналитическая работа по каждой отдельной стране (рынку) становится слишком

38              См. напр.: Agenor P.-R., Aizenman J. Contagion and volatility with imperfect credit markets // IMF Staff Papers. 1998. № 45; Avery C., Zemsky P. Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets // American Economic Review.

1998. № 78.

39              Kim W., Wei S.-J. Offshore investment funds: Monsters in emerging markets // NBER Working Papers. 1999. № 7133.

40              Calvo GA., Mendoza E. Mexico’s balance-of-payment crisis: A chronicle of death foretold I I J. of International Economics. 1996. № 41.

24

сложной. Именно межстрановая группировка информации, соответственно инвестиционных решений, является основой для переноса кризиса из одной страны в другую в пределах выделенных инвестиционных кластеров. Асимметрия информации может являться одной из причин возникновения “эффекта заражения” - передачи кризиса из страны в страну. Причем, как это следует из выше приведенных рассуждений, для распространения кризиса не требуется обязательно, чтобы страны были тесно связаны между собой торговыми и финансовыми каналами41.

Возникновение кризиса в одной стране может генерировать новую информацию о финансовом и экономическом состоянии другой, заставляя инвесторов сокращать вложения на ее финансовом рынке. Причем для этого не требуется, чтобы страны имели схожие по структуре экономики (последнее предполагает аналогичные ответы на схожие внешние шоки). Вследствие неполноты информации процесс вывода средств может затронуть страны с относительно благополучным состоянием экономики. Примером возможности такого поведения инвесторов может служить азиатский кризис 1997 г., когда под ударом оказались тайваньский, сингапурский и гонконгский доллары - валюты стран, имевших на момент кризиса высокие показатели экономического роста, значительные золотовалютные резервы и солидные внешнеторговые позиции.

Можно также предположить возможность “политического” заражения42. Выбранная одной из стран стратегия минимизации внешнего шока может воздействовать на выбор других государств. Если асимметрия информации реально влияет на поведение инвесторов и динамику финансовых рынков, то эффект заражения должен подтверждаться статистически в виде роста взаимозависимости финансовых показателей различных стран во время кризиса. Проведенные исследования не позволяют однозначно подтвердить существования эффекта заражения.

41              Девальвация приводит к вытеснению отечественными товарами импортных, влияя на экспортные позиции других стран. Кроме того, если страны конкурируют на одном и том же внешнем рынке, то девальвация одной из валют приводит к повышению конкурентоспособности ее товаров, таким образом воздействуя на экспортный потенциал и валютные доходы других государств. Распространение кризиса по финансовым каналам может быть представлено следующим образом: девальвация, негативно воздействуя на кредитный потенциал банков и других финансовых институтов, заставляет их сокращать объемы межгосударственного финансирования.

См. напр.: Шпрингель В.К. Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках. С. 24.

25

Эффект заражения был характерен практически для всех финансовых кризисов 1990-х годов. Это, в частности, свидетельствует о нарастающей силе глобализационных связей, по крайней мере в области финансовых и валютных рынков. Так, например, С. Кальво и К. Рейнхарт показали, что корреляция между фондовыми индексами латиноамериканских стран существенно выросла после девальвации мексиканского песо в декабре 1994 г.43 Интересно, что коэффициенты корреляции между индексами латиноамериканских и азиатских стран, которые до событий в Мексике были положительными, после его начала, наоборот, стали отрицательными, что дало возможность авторам заявить о существовании значительного регионального “уклона” в поведении инвесторов. Исследования показали также значительное увеличение взаимозависимости показателей (курсы валют, процентные ставки в национальных валютах, доходность долговых обязательств в долларах США) финансовых рынков стран Восточной Азии после октября 1997 г 44