<<
>>

Сущность валютного кризиса и его модели

Сущность валютного кризиса, так же как и финансового кризиса, не имеет единого подхода и однозначной трактовки в научной литературе. П. Кругман (Р. Krugman), родоначальник и «дедушка» теорий валютной нестабильности, свою последнюю книгу (2000), которая называется «Валютные кризисы», начал с тезиса о невозможности четко определить понятие валютного кризиса.

Вместе с тем ряд зарубежных ученых придерживаются другой точки зрения по этому вопросу. Многие из них ассоциируют валютный кризис с финансовым и рассматривают их как взаимозаменяемые понятия. Саму же валютную нестабильность они идентифицируют следующим образом.

Дж. Френкель (J. Frankel) и А Роуз (A. Rose) в 1996 г. определили валютный кризис как «быстрое номинальное обесценение валюты минимум на 25% Или 10%-ный рост уровня обесценения». М. Монтес и В. Попов в 2000 г. расширили рамки падения обменного курса до 30%. В евою очередь Б. Айхенгрин.А Роуз и Ч. Уигогош (С. Wyplosz) в 1995 г. не ограничивались лишь темпами обесценения национальной валюты и отнесли к валютной нестабильности и случаи, когда спекулятивные атаки были успешно отражены* однако привели к росту процентной ставки. В 1997 г. Дж. Камински (G. Kaminsky), С. Ли- зондо (S. Uzondo) и К. Райнхарт (С. Reinhart) разработали индекс колебаний валютного рынка, который рассчитывался как среднее взвешенное изменений обменного курса и золотовалютных резервов. При этом изменение процентной ставки не учитывалось, т.к. во многих странах, испытавших валютный кризис, существовал жесткий контроль за ее динамикой.

Таким образом, систематизируя результаты рассмотренных исследований, можно вывести определение валютного кризиса. Валютный кризис — это резкое обесценение национальной валюты как минимум на 25-30% (или 10%-ный рост уровня обесценения), которое сопровождается сокращением золотовалютных резервов государства. Объектом валютной нестабильности выступает валютный курс, а формой проявления — валютный рынок.

Важно отметить, что те ученые, которые при исследовании финансового кризиса фокусируют свое внимание исключительно на валютной составляющей, предлагают оригинальное определение объекта исследования. Во время, проведения анализа валютного кризиса (по их мнению, финансового) акцент ставится на изменение прироста ВВП на душу населения в период до и после обесценения валюты, .Другими словами, они справедливо исследуют ВВП как объект финансовой нестабильности, что было выведено и нами во второй главе. При этом они рассматривают колебания валютного курса и резервов как источник финансовой нестабильности или промежуточный объект. Эта точка зрения, на наш взгляд, интересна и самодостаточна. Поэтому в случае, когда нестабильность валютного курса в конечном итоге приводит к падению ВВП и соответствующим последствиям финансового кризиса, такую нестабильность следует называть валютно-финансовой.

Подходы к выделению классификации валютных кризисов так же неоднозначны, как и к определению их сущности. Вместе с тем большинство западных и отечественных ученых сходятся во мнении, что именно П. Кругман является пионером в теории валютной нестабильности, разработав в 1979 г. модель первого поколения — кризис платежного баланса. Согласно модели П. Кругмана, которую сам он называет канонической, спекулянты, обладая информацией об уменьшении размеров валютных резервов, занимают средства в национальной валюте и тут же переводят их в иностранную, надеясь, что к моменту возвращения кредитов национальная валюта подешевеет (девальвация) и таким образом на разнице курсов можно будет получить прибыль. Безусловно, такие спекулятивные операции только ускоряют девальвацию.

Кризис платежного баланса по своей природе происходит из-за фундаментального несоответствия между направлениями финансовой политики — в типичном случае, между монетизацией бюджетного дефицита и попыткой сохранить режим с фиксированным курсом или его промежуточный аналог (типология режимов обменного курса будет рассмотрена далее).

Механизм, связывающий бюджетные дефициты с дефицитами по балансу текущих операции, был описан еще в модели Ж. Полака (J. Polak) в .1957 г.[††] Монетизация бюджетных дефицитов, т.е. их погашение за счет денежной эмиссии, ведет к инфляции, ухудшению условий торговли (из-за более быстрого роста внутренних цен) и дефициту по балансу текущих операций. Стандартными рекомендациями в данном случае являются сокращение бюджетного дефицита и ужесточение монетарной политики. Однако важно отметить, что кризис платежного баланса может произойти и без бюджетных дефицитов: если темпы роста Цен в данной стране выше, чем в странах — торговых партнерах (неважно, по какой причине — из-за инфляции издержек или же из-за либеральной монетарной политики), то условия торговли и платежный баланс по текущим операциям ухудшаются, что снижает валютные резервы и в итоге приводит к подрыву валютного курса.

Итак, главное и единственное условие кризиса платежного баланса заключается в неспособности властей обслуживать выбранный фиксированный или промежуточный валютный режим. Обычно центральный банк использует режим с различной степенью фиксации для импортирования более низкого уровня инфляции, однако при очевидном несоответствии другим целям финансовой политики у спекулянтов возникает соблазн избавиться от намеревающейся подешеветь валюты, что еще более усиливает давление на обменный курс. Кстати, этот соблазн можно описать как психологический риск (moral hazard) в системе валютной нестабильности, который заставляет спекулянтов вызвать или усугубить валютный кризис. Аналогичный психологический риск уже рассматривался нами как связующее звено в функционировании циклического и специфического финансового кризиса, когда в качестве товара может выступать не только валюта, но и ценные бумаги и другие объекты.

В заключение описания сущности кризиса платежного баланса необходимо отметить, что со временем он был несколько модифицирован. Если П. Кругман при описании кризиса платежного баланса акцентировал внимание на уровне резервов, как детонаторе валютной нестабильности, то в 1984 г, Р.

Флуд (R. Flood) и П. Гарбер (P. Garber) развили эту модель, включив в нее такой фактор, как рост размера внутреннего кредита. Это дополнение детализирует и объясняет источник нарушения способностей Властей поддерживать фиксированный валютный курс. Примечательно, что доработка моделей является достаточно распространенным методом зарубежных исследований. Кстати, сам кризис платежного баланса П. Кругмана 1979 г. является интерпретацией и развитием модели

С.              Саланта (S. Salant) и Д. Хендерсона (D. Henderson) 1978 г., в которой они установили/что оживление спекуляции начинается В момент, когда спекулянты чувствуют, что власти тратят свои резервы для поддержания стабильности цен. Таким образом, современная версия кризиса платежного баланса носит название модели Кругмана—Флуда—Гарбера, как наиболее полная трактовка валютного кризиса: первого поколения.

Модель второго поколения валютного кризиса была разработана М. Обстфелвдом (М. Obstfeld) в 1994 г. Условием этой модели является то, что центральный банк и правительство имеют значительный арсенал инструментов для борьбы с бюджетным дефицитом, отрицательным платежным балансом, для регулирования валютного обменного курса, т.е, фундаментальные предпосылки возникновения валютного кризиса отсутствуют. И все же для назревания, нестабильности необходимо одновременное наличие причин, побуждающих центральный банк прекратить поддержку фиксированного обменного курса и девальвировать национальную валюту.К ним можно отнести большой внешний долг, номинированный в иностранной валюте, решение снизить безработицу, улучшить сальдо платежного баланса и т.д. В целом это причины значительного возрастания издержек поддержания фиксированного обменного курса. При присутствии этих факторов спекулянты предполагают, что центральный банк пребывает в неуверенности по поводу своих дальнейших действий и, если начать продавать валюту, наступит такой момент, когда издержки поддержания фиксированного курса Превысят выгоды и центральный банк начнет девальвировать валюту. Тогда спекулянта будут стараться заранее сбросить национальную валюту. Более дальновидные инвесторы попытаются сбросить валюту еще раньше. В итоге возникает кризис, хотя объективных макроэкономических причин нет.

М. Монтес и В. Попов в совместной работе (1997) называют модель второго поколения кризисом госдолга. Они концентрируют внимание в своем исследовании исключительно на внешней задолженности государства или частного сектора как источника валютной нестабильности. По их мнению, валютный кризис второго типа происходит из-за чрезмерного накопления государственного долга, когда у инвесторов возникают сомнения в способности или желании правительства регулярно обслуживать свою задолженность. Неожиданная потеря доверия к государству-заемщику кредиторами вызывает стремление последних вернуть свои неожиданно ставшие более рискованными вложения досрочно, что равносильно атаке на валюту и может привести к истощению резервов и валютному кризису. Важно отметить, что валютный кризис, вызванный чрезмерным увеличением внешнего долга частных фирм и банков, может произойти, даже когда с государственной задолженностью все в порядке,

М. Монтес и В. Попов разделяют внешние задолженности государства и частного сектора, тем самым выделяя два, на их взгляд, различных типа валютного іфизиса. Между тем это мнение не столь однозначно. С нашей точки зрения по своей природе эти кризисы идентичны. Модель второго Поколения является моделью «соблазнов», которая вызывает несколько Предвзятое мнение у спекулянтов, которые оперируют своими домыслами и расчетами, что и провоцирует надрыв валютной стабильности в стране. Вопрос, что стало источником этих домыслов и базой для расчетов, может быть решен не только с помощью задолженности. Ответами могу! быть и другие факторы, вызвавшие у спекулянтов недоверие к национальной валюте. Эпизод, когда внешняя задолженность вызывает валютный кризис, может вполне стать примером переплетения долгового и валютного кризисов. То есть здесь мы имеем дело с двумя взаимодействующими элементами финансового кризиса. Кроме того, если частными заемщиками выступают кредитно-финансовые института, то налицо двойной кризис.

Вновь обращаясь к столь популярной работе М. Монтеса и В. Попова, необходимо рассмотреть четвертый тип валютных кризисов, который выделяют эти авторы. Как и в предыдущем случае, четвертый тип — валютный кризис, вызванный ростом внутреннего долга, на наш взгляд, не должен рассматриваться отдельно, а стать характеристикой одного из уже рассмотренных видов нестабильности. На этот раз авторы не разделяют валютный кризис по принципу кредитора, относя кризис, вызванный ростом внутренней государственной задолженности, к модели первого поколения. Действительно, при чрезмерном накоплении государственной задолженности, номинированной в национальной валюте, и недостаточности доходов государственного бюджета для обслуживания этой задолженности, вероятнее всего, долг будет финансироваться за счет монетизации бюджетных дефицитов, а это в конце концов приведет к инфляции и девальвации. С другой стороны, накопление номинированных в национальной валюте долгов частным сектором тоже далеко не безопасно с точки зрения стабильности валюты. Недоверие населения к национальной валюте может в какой-то Момент спровоцировать «набег» вкладчиков на банки с целью изъятия своих депозитов, номинированных в национальных денежных единицах. А это чревато банковским кризисом, при котором давление на Валюту неизбежно возрастает, и потому, что банки могут иметь внешнюю задолженность, возврат которой окажется под вопросом, и потому, что схемы гарантий депозитов вкладчиков могут потребовать дополнительных государственных расходов, а это опять-таки делает более вероятной инфляцию и девальвацию. Итак, валютный кризис, вызванный ростом внутреннего государственного долга, по своей сути является кризисом платежного баланса, переплетенного с долговым кризисом, а валютный кризис, вызванный ростом внутреннего долга частных заемщиком, представляет собой двойной кризис. .

Модель второго поколения была широко развита не только в исследованиях М. Монтеса и В. Попова, но и в работах других зарубежных ученых, таких как Дж. Франкель и А. Роуз (1996), а также Р. Флуд и Н. Марион (N. Marion) (1997). Было разработано достаточно большое количество интерпретаций и производных моделей второго поколения. Среди них следует выделить следующие:

Модель «блуждания стадом» — модель неэффективного рынка, которая ссылается на смещенность в оценках различных экономических агентов. В соответствии с данной моделью разные участники рынка обладают различной информацией, следят за действиями друг друга и потому повторяют действия других участников.

Модель манипулирования рынком основывается на том, что крупный валютный спекулянт, ожидая возможного наступления кризиса, играет «короткую позицию», т.е. продает национальную валюту с поставкой в будущем. В данной модели в некоторой степени преобладают элементы модели «блуждания стадом». Если в определенный момент инвесторы ожидают наступления в ближайшем будущем валютного кризиса, то при массированном сбросе национальной валюты крупными спекулянтами оставшиеся инвесторы также бросаются продавать ее, вызывая тем самым кризис.

Модель «вирус» предполагает, что, поскольку существуют реальные связи между странами, финансовый кризис в одной стране должен распространиться и на другую страну[‡‡]. Эти страны иногда рассматриваются инвесторами как страны с одинаковой спецификой экономического поведения, т.е. если эти страны похожи, то кризис в одной из них непременно ведет к кризису в другой. Принимая это во внимание, спекулянты и инвесторы своими действиями существенно провоцируют возникновение кризиса в другой стране.

Отнесение трех вышеперечисленных моделей к кризису второго поколения обусловлено тем, что они не возникают по фундаментальным причинам, а являются следствием увеличивающегося психологического риска. Этот риск заставляет спекулянтов усомниться в надежности национальной валюты, в частности, из-за роста внешней или внутренней задолженности в государственном или частном секторе и начать спекулятивную атаку. Несмотря на то что модели первого и второго поколения являются основополагающими в понимании сущности валютного кризиса, существует также альтернативная точка зрения по вопросу классификации валютных кризисов.

Так, М. Фельдштайн (М. Feldstein) в своей работе (1999) выделил четыре типа валютных кризисов.

Кризис текущего счета. Обменный курс, зафиксированный на уровне, приводящем к торговому дефициту, вызывает атаку на национальную валюту, потерю золотовалютных резервов и обвал валютного курса. Валютный кризис такого рода проявляется в нескольких случаях: при чрезмерно завышенном обменном курсе; когда уровень инфляции внутри страны превышает зарубежный и делает торговлю неконкурентоспособной; по причине девальвации в стране — основном торговом партнере. Дефицит текущего счета платежного баланса должен финансироваться за счет притока иностранных инвестиций. Это в свою очередь может привести к росту внешней государственной задолженности, а соответственно

и к модели второго поколения. Поэтому власти предпочитают погашать спекулятивную атаку, вызванную ростом дефицита текущего счета, путем интервенций или повышения процентной ставки. Кризис текущего счета, на наш взгляд, может стать переплетением моделей первого и второго поколения. До тех пор пока спекуляции порождаются дефицитом текущего счета, этот кризис можно отнести к производной кризиса платежного баланса. Однако как только приток капитала, погашающий этот дефицит, приводит к росту государственной внешней задолженности, мы имеем дело с моделью второго поколения.              ;

Вместе с тем М. Фелвдштайн в кризис текущего счета добавил такой фактор, как девальвация валюты основного торгового партнера. Девальвация иностранной валюты повышает* конкурентоспособность импорта и снижает привлекательность экспорта. По своей сути эта операция не связана с Просчетами в финансовой политике государства, в которой происходит кризис, и не обусловлена фундаментальными причинами. Следовательно, кризис, вызванный девальвацией в другой стране, может быть отнесен к модели второго поколения. Однако по объекту поражения, т.е. текущему счету, данный кризис вполне может быть выделен самостоятельно и рассматриваться отдельно от классических моделей первого и второго поколения.

Валютный кризис «набег на банки». Анализируя опыт азиатского кризиса, М. Фельдштайн установил, что большинство банкротств банков произошло из-за обесценения валюты, которое увеличило стоимость долларовых обязательств банка относительно активов номинированных в национальной валюте. Обесценение валюты также ухудшило состояние банков, которые выдавали займы в долларах, поскольку корпоративные заемщики получали доходы в национальной валюте, а свои обязательства держали в долларах. Несмотря на то что здесь мы видим пример двойного валютно-банковского кризиса, банкротства банков имели место и до обвала валюты. Причиной этому было накопление плохих долгов, которые превысили активы банков. Вкладчики доверяли свои денежные ресурсы банкам, пока У них сохранялась уверенность в возможности их быстрого изъятия. Эта уверенность улетучилась, как только начались банкротства банков и центральный банк не выступил в роли кредитора последней инстанции. В результате произошел «набег» на банки, и вкладчики стали изымать свои депозиты и переводить в иностранную валюту. Таким образом, данный тип кризиса является не чем иным, как призером двойного кризиса, рассмотренным ранее.

Балансовый кризис. Страна с плавающим обменным курсом и профицитом по текущему счету может оказаться в эпицентре кризиса из-за того, что краткосрочные частные и государственные обязательства, номинированные в иностранной валюте, превысили валютные резервы. Такая страна является платежеспособной с той точки зрения, что она способна обслуживать свои долги, номинированные в иностранной валюте, с помощью будущих экспортных доходов, однако на данный момент времени она не обладает достаточным объемом средств, необходимых для погашения всех немедленно выставленных требований. Пока иностранные кредиторы уверены в надежности государства и его денежной единицы, они будут продолжать выдавать краткосрочные кредиты. В обратном случае, когда большинство кредиторов начнет сомневаться, что заемщик вернет их суммы (например, поскольку другие кредиторы прервали кредитование), властям придется объявить дефолт или провести девальвацию для повышения доходов от экспорта, чтобы как можно! быстрее расплатиться по своим долгам. Фактически этот тип валютного кризиса является валютно-долговым, поскольку напрямую связывает два элемента финансового кризиса.

Валютная эпидемия и неразумная'спекуляция. Обесценение валюты, по мнению М. Фельдштайна, может произойти даже в случае стабильного текущего счета, ликвидных кредитных учреждений и хороших балансов. Кризис такого рода уникален тем, что происходит в стране, которая защищена от всех рисков, кроме психологического. Последний риск, в принципе, достаточно трудно снизить. Спекулянтами, пытающимися избавиться от национальной валюты, движет новая информация, которую они достаточно пессимистично относительно обменного курса интерпретируют. Например, колебания на валютном рынке в Нью-Йорке могут вызвать опасения о стабильности доллара в пользу евро на других рынках и т.д. Таким образом, валютный кризис, вызванный неадекватным восприятием новой информации, можно отнести к моделям второго поколения. Что же касается термина «валютная эпидемия» (contagion), то он не только вызывает интерес при описании валютной нестабильности в условиях распространения информации, но и имеет большое значение в целом для распространения валютных и финансовых кризисов на другие страны. Более подробно об этом феномене будет рассказано далее.

Для более точного понимания сущности и типов валютных кризисов заслуживает внимание классификация, предложенная классиком

монетарной теории Р. Дорнбушем (R. Dombusch) в одном из своих последних исследований (2001). Автор выделяет два вида кризисов: старые (old-style) и новые (new-style). Старые кризисы затрагивают процесс реального укрепления валюты, что отрицательно сказывается на счете текущих операций. Пока валютные ресурсы в стране находятся в изобилии, а реальное повышение стоимости национальной денежной единицы не происходит, ситуация политически благоприятная. Как только валютные резервы становятся ограниченными, девальвация все более угрожает экономике, количество денег в обращении увеличивается, что вызывает инфляцию. Для поддержания обменного курса необходимы внешние вливания, которые обычно происходят в форме долговых обязательств. Это приводит к роклу задолженности и отрицательно сказывается на текущем счете платежного баланса. В результате последствием валютного кризиса такого рода становится снижение реальной заработной платы. Новые кризисы связаны с появлением сомнений относительно надежности балансов частного и государственного сектора, а также стабильности обменного курса. Такая классификация валютных кризисов во многом связана с тем, что к старым (классическим) кризисам Р. Дорнбуш относит нестабильность, вызванную дефицитом текущего счета. Под новыми кризисами он понимает разнообразные комбинации элементов финансовой нестабильности с валютной, например валютно-банковский или валютно-долговой.              .

Итак, после обобщения результатов исследований зарубежных авторов следует выделить классификацию валютных кризисов. Важным направлением в теории валютной нестабильности выступают модели первого и второго поколения. Модель первого поколения рассматривает фундаментальные причины нарушения равновесия платежного баланса, в то время как модель второго поколения предусматривает изучение других факторов, которые вызвали валютную нестабильность не через платежный баланс. Эти модели, хотя и являются базовыми, могут быть интерпретированы по другим признакам. На наш взгляд, целесообразно различать следующие типы валютных кризисов.

Ваттный кризис текущего счета. Как и П. Кругман, М. Фельд- штайн и Р. Дорнбуш к первостепенному валютному кризису относят именно этот, который по своей природе является собственно валютным. Сущность его см. выше.

Финансовый кризис, или валютный кризис, связанный с ростом долгов и/или банковской нестабильностью., Кризис такого рода можно отнести к переплетению элементов финансового кризиса. Действительно, в каждой из представленной выше классификации существует валютный кризис, который порождается или порождает долговой или банковский кризис. Модель второго поколения частично может возникнуть из-за роста государственной задолженности, а это классический валютно-долговой кризис. Если задолженность кредитных институтов, то это — двойной кризис. Кризис «набег на банки» также является двойным, а балансовый — валютно-долговым.

Валютная эпидемия. Такой валютный кризис выделялся нами как модель «вирус», т.е. производная от модели второго поколения. М. Фельдштайн также отмечал его в своей классификации. Однако в отличие от этого ученого, мы рассматриваем этот вид кризиса более широко, поскольку он может быть вызван не только информационным несоответствием, но и другими факторами. Валютная эпидемия может быть частью финансовой, когда поражает банковскую сферу и вызывает долговые проблемы. Сущность валютной эпидемии раскрывается в механизме распространения кризисов на другие страны, регионы и все мировое сообщество.

Нами опускается такой вид валютного кризиса, как кризис, вызванный психологическим риском. Этот фактор, упоминаемый в модели второго поколения, может стать источником нестабильности каждого из перечисленных .трех видов валютного кризиса. Модель манипулирования рынком и модель «блуждания стадом» появляются из-за различного понимания спекулянтами сущности складывающейся ситуации на валютном рынке. В целом психологический риск, как многообразная трактовка различными спекулянтами одной и той же ситуации, вызывает у них соблазн избавиться от национальной валюты. Факторы, которые подвинули спекулянтов к этому соблазну, и являются причинами валютного кризиса текущего счета, валютного кризиса, вызванного ростом долгов и / или банковской нестабильностью, а также валютной эпидемией. То есть психологический риск в данном случае является авторской интерпретацией каждым спекулянтом характеристик любого из трех валютных кризисов.

Как уже отмечалось, истинно валютным кризисом является кризис текущего счета. Другие кризисы относятся или к суррогатам, или к части финансовой нестабильности. Важной характеристикой валютного кризиса текущего счета выступает режим обменного курса. Если режим фиксированный или промежуточный, то налицо угроза девальвации, в противном случае рынок сам регулирует валютный курс и у властей нет надобности хранить большой объем валютных резервов для постоянных или периодических интервенций в поддержку курса, а значит, и опасности девальвации нет. Следовательно, от выбора валютного режима во многом зависит стабильность валютных отношений.

<< | >>
Источник: Рудый К.В.. Финансовые кризисы: теория, история, политика / К.В. Рудый. — М.: Новое знание, 2003— 399 с.. 2003

Еще по теме Сущность валютного кризиса и его модели: