Роль финансовых потоков в формировании кризиса в странах Восточной Азии

Основной характеристикой развития мировых экономических отношений в конце XX в. стало явное размывание границ национальных финансовых рынков. Стремление развивающихся стран интегрироваться с ведущими постиндустриальными державами, в том числе и в области финансовых рынков, создавало благоприятную среду для развитых экономик извлекать экономическую ренту за счет получения дополнительных доходов при эксплуатации этих новых рынков, предоставляемых самими развивающимися странами.

Можно выделить три основных источника формирования внешней задолженности:

1. использование государством внешних источников для финансирования бюджетного дефицита;
2. привлечение государством связанных кредитов для импорта товаров потребительского и инвестиционного назначения;

72

3. привлечение средств национальными производителями товаров и услуг (под государственные гарантии или без них) на инвестиционные нужды.

Внешняя задолженность в каждом из вышеуказанных секторов распределяется между государством и частным сектором. Эти распределения определяют совокупную пропорцию распределения внешней задолженности той или иной страны на государственную и частную (корпоративную).

При этом важно отметить, что задолженность, формируемая кредитами под импорт и инвестиционными кредитами, представляет собой, как правило, задолженность банковского сектора той или иной страны. Именно этот факт в структурном смысле обусловливает тесную связь в случае развивающихся рынков между банковским и валютным кризисами. В Восточной Азии банки реально выступали основными посредниками между иностранными кредиторами и национальными заемщиками, кредитуя последних в национальной валюте при помощи ресурсов, полученных в кредит в иностранной валюте за пределами соответствующих стран (табл. 2.5).

Так, в Южной Корее, к примеру, в 1996 г. из 110 млрд долл. внешних обязательств, подкрепленных только 30 млрд долл. иностранных активов, около 85 млрд долл. приходилось на задолженность банковского сектора. В Таиланде ситуация была еще сложнее: при общей сумме обязательств в 99 млрд долл. иностранные активы насчитывали только 9 млрд долл., причем основная доля обязательств (85 млрд долл.) приходилась на банковский сектор (1996 г.) Аналогичной была структура обязательств во всех странах Восточной Азии.

С точки зрения характеристики распределения задолженности между государственным и частным секторами страны-должники можно разделить на две группы. В первую группу входят страны, для которых характерна концентрация большей (80% и более) части внешней задолженности в руках государства и контролируемых им предприятий и банков (к ним можно отнести большинство латиноамериканских, африканских государств, Россию и страны СНГ). Вторая группа - страны, для которых характерна высокая задолженность частного сектора, в то время как объем долга государства относительно невелик15 (страны Восточной Азии, Турция, восточноевропейские государства, а также Чили).

В целом восточноазиатские страны имели накануне кризиса относительно небольшой, как в абсолютном выражении, так и по

15              Данные взяты из World Economic Outlook, IMF. 1999.

73

Таблица 2.5.

Таблица 2.6. Задолженность частного сектора некоторых стран перед иностранными банками на 1.07 1997 г.

Источник: Asian Development Bank, Asian Development Outlook. 1997-2004; Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? Part I: A macro - economic overview I INBER Working Papers. 1998. № 6833; World Economic Outlook. IMF, 1999.

отношению к ВВП, внешний долг, который не превышал 40% ВВП. Но структура внешнего долга большинства стран региона была крайне неудачна. Практически 60% внешней задолженности приходилось на долю краткосрочных обязательств (табл. 2.6).

74

Рис. 2.2. Показатель “М2/золотовалютные резервы” в странах Восточной Азии (во сколько раз)

Именно это обусловило в дальнейшем развертывание азиатского кризиса как кризиса ликвидности, когда заемщики оказываются неспособными выполнять свои текущие обязательства по краткосрочным займам. В этой ситуации особенно важным становится возможность страны апеллировать к своим золотовалютным резервам. Если возникают проблемы с ликвидностью, золотовалютных резервов страны должно быть достаточно для выплаты обязательств по краткосрочным займам.

В наименьшей степени краткосрочный внешний долг был покрыт золотовалютными резервами в Индонезии, Таиланде и Южной Корее - странах, сильнее всего пострадавших в результате кризиса. Кроме того, в большинстве стран региона чрезвычайно высоким было отношение агрегата М2, отражающего наиболее ликвидные обязательства государства, к золотовалютным резервам. В Южной Корее показатель М2 в 6,5 раза превышал объем резервов в конце 1996 г., в Индонезии - в 7 раз, в Таиланде, Малайзии и на Филиппинах - примерно в 4 раза (рис. 2.2). Таким образом, Индонезия, Южная Корея и Таиланд находились под угрозой кризиса ликвидности, а если учесть обязательства по выплате процентов и суммы по долгосрочному долгу, то к этому списку можно добавить Филиппины и Малайзию.

Именно тот факт, что для стран Восточной Азии преобладающее значение имела корпоративная задолженность, в некоторой мере объясняет причину сравнительно небольшой степени влияния вариации макроэкономических показателей на цикличность валютного и банковского трендов.

75

Движение капитала между странами осуществляется в трех формах: прямые инвестиции, портфельные инвестиции и вывоз ссудного капитала. Критерием разделения между прямыми и портфельными инвестициями является величина приобретаемого пакета акций (долей). В международной практике для выделения прямых инвестиций обычно используют трактовку МВФ, по которой прямые инвестиции - это инвестиции, производимые с целью приобретения части акций нового или уже действующего предприятия, осуществляющего свою деятельность в экономике страны, не являющейся страной базирования инвестора. При этом целью инвестирования является эффективное участие в управлении предприятием.

На протяжении столетия тенденции направления финансовых потоков сменяли друг друга, перемещаясь из области прямых инвестиций в сферу портфельных. В 1990-е годы объем прямых инвестиций снова стал занимать лидирующие позиции. Начиная с 1995 г., объем прямых инвестиций устойчиво превосходил величину портфельных инвестиций (табл. 2.7). Однако значительная часть прямых иностранных инвестиций представляла собой краткосрочные вложения на фондовом рынке.

Новый виток в развитии рынка международных финансовых инструментов на азиатском рынке произошел после проведения в странах Восточной Азии финансовой либерализации. Г. Камински и К. Рейнхарт отмечают тесную взаимосвязь между либерализацией финансового сектора и развертыванием двойных валютно-банковских кризисов16. Рост ставок процентов в результате финансовой либерализации вызывает интенсивный приток капитала в страну. В странах Восточной Азии финансовая либерализация происходила в основном в конце 70-х - начале 90-х годов (в Индонезии - 1983-1993 гг., в Малайзии - 1978-1985 гг., в Таиланде - 1988-1990 гг., в Южной Корее - 1988-1995 гг., на Филиппинах - 1984-1991 гг.)17.

Примерно две трети иностранных инвестиций в страны Восточной Азии направлялось в частный сектор. Кроме того, в течение всего десятилетия стабильно увеличивалась доля краткосрочных заимствований. Отличительной особенностью краткосрочных капиталов

16              Kaminsky G., Reinhart С.М. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper. 1996. № 544. P. 7.

17              Kaminsky G., Reinhart CM. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems. 1996. № 544. P. 19-21; Bayraktar A'-., Wang Y. Foreign Bank Entry, Performance of Domestic Banks, and Sequence of Financial Liberalization // World Bank Policy Research Working Paper. 2004. № 3416. P. 42.

76

Таблица 2.7. Структура чистого притока капитала в восточноазиатский регион

(в млрд долл.)

является их чрезвычайная волатильность. Пожалуй, именно рост краткосрочной части заимствований привел к росту волатильности потоков капитала в 1990-е годы. В результате в 1997 г. страны Восточной Азии оказались чрезвычайно уязвимыми к наступлению “синдрома мгновенной остановки”18, массивного оттока капитала с финансовых рынков. По некоторым оценкам, общий отток капитала из пяти стран составил 34 млрд долл. во второй половине 1997 г., что эквивалентно сокращению ВВП на 3,6%19.

В Восточной Азии наблюдалась чрезвычайно высокая корреляция между величиной краткосрочного долга и степенью обесценения валюты. Во второй половине 1997 г. сильнейшее падение курса национальной валюты охватило Южную Корею, Индонезию и Таиланд, т.е. те страны, где соотношение “краткосрочный долг/резервы” было максимальным в регионе, за ними следовали Малайзия и Филиппины (рис. 2.3) Первые три страны затем переживали и более глубокий экономический спад.

Важно подчеркнуть, что пик краткосрочных заимствований приходится в странах Восточной Азии на 1995-1996 гг., т.е. на пе-

18              Chang R., Velasco A. Liquidity crises in emerging markets: Theory and policy // NBER Working Papers. 1999. № 7272.

19              Radelet S., Sachs J. The Onset of the Asian Crisis. Harvard Institute for International Development. 1998.

77

Рис. 2.3. Краткосрочный долг и обесценение национальной валюты (конец 1997 г.)

риод времени, непосредственно предшествовавший азиатскому кризису, когда удельный вес краткосрочной задолженности в структуре долга доходил до 50-60%.

Традиционно в странах Восточной Азии основным акцептором иностранного капитала являлись экспортно-ориентирован- ные производства. Приоритет отдавался развитию высокотехнологичных производств, имеющих высокую капиталоотдачу. Другой важной особенностью инвестиционных потоков в Азию являлось достаточно активное участие государства в привлечении частным сектором внешних займов, особенно в ранние периоды20. В силу того, что большинство частных компаний не могло самостоятельно выйти на рынок займов в иностранной валюте, государство в лице правительства или крупнейших банков с государственным участием предоставляло им соответствующие гарантии. Потом, по мере укрепления компаний и их выхода на мировой рынок, объем государственных гарантий сокращался (табл 2.8).

Приток иностранных инвестиций теоретически и практически обусловливает через механизм инвестиционного мультипликатора ускорение развития принимающей экономики. Однако в то же время усиливается риск нарушения макроэкономического равновесия. Причина заключается в том, что инвесторы проявляют готовность принимать чрезмерные риски, надеясь на то, что они будут покрыты повышенной доходностью. Эта проблема из-

20              Fischer S. The Asian crises: The view from IMF I I Asian association for international cooperation and trade, Singapore. 26-28 May 1998; Ito T. Capital flows in Asia // NBER Working Papers. 1999. № 7134.

78

Таблица 2.8. Структура долгосрочного внешнего долга (в млрд долл., на конец года)

вестна в теории под названием “моральный риск”. В случае восточноазиатских экономик проблема морального риска постоянно усугублялась. Это усугубилось для валютного рынка и банковского сектора дерегулированием финансовой системы. Именно дерегулирование запустило механизмы кредитной экспансии, что в конечном счете привело к формированию “пузыря” на фондовых рынках.

Таким образом, нарастающие объемы кредитования (целью кредитов в большинстве случаев выступало финансирование импорта сырья и оборудования) и ухудшение платежного баланса вследствие либерализации экономики спровоцировали кризис валютного рынка, проблемы на котором передались во многом через дестабилизацию банковского сектора. Этот вывод подтверждается высокими показателями инвестиционной активности в странах Восточной Азии в годы, предшествовавшие кризису.

При этом необходимо учесть, что показатели размеров и доходности инвестиционных потоков не учитывают доли “плохих” инвестиций в сектор недвижимости и некоторые производственные отрасли. На основе показателя ICOR (incremental capital output ratio - показатель эффективности инвестиций, равный отношению “уровень инвестиций/темпы роста ВВП”) невозможно рассмотреть отличия доходностей по разным секторам экономики, но в качестве меры общей эффективности инвестиций его значение и изменение во времени может предоставить адекватную оценку производительности капитала. На основе данных за 1987-1992 гг. и 1993-1996 гг. можно сделать вывод о том, что в целом эффективность инвестиций была достаточно высокой для стран региона (рис. 2.4) в 1987-1992 гг. и начала сокращаться за четыре года до наступления кризиса 1997 г.

Особенно ярким проявлением неэффективности инвестирования среди азиатских стран стала Южная Корея, где кризис 1997 г. был предварен серией банкротств крупнейших конгломератов (чиболей), которые активно кредитовались для финансирования своих проектов. В среднем отношение долга к активам для корейских чиболей в конце 1996 г. составляло 333%. Однако среди них были и те, у которых этот показатель был несоизмеримо выше. Для конгломератов, наиболее пострадавших в ходе кризиса, таких как Sammi и Jinro, этот показатель составлял 3245 и 8598% соответственно. Прибыльность крупнейших южнокорейских корпораций, рассчитанная на основе показателя ROIC (,return on invested capital - прибыль на инвестированный капитал), не превышала на протяжении 1990-х годов в среднем 3-6% (исключение составляла только корпорация Юа, рентабельность

80

Рис. 2.4. Эффективность инвестиций в странах Восточной Азии

которой находилась на уровне 19%, но в 1996 г. сократилась до 9%21. К 1997 г. семь из 30 крупнейших чиболей были объявлены банкротами (величина обязательств многих из этих конгломератов превосходила рыночную стоимость их активов более чем в 3 раза).

В других странах - в Таиланде, Малайзии, Индонезии - значительная доля инвестиций направлялась в сектор недвижимости, где доходность вложений стабильно снижалась. Чрезмерное спекулятивное инвестирование в недвижимость выразилось в том, что рост цен на акции в секторе недвижимости значительно опережал рост стоимости акций на остальных сегментах рынка в течение всего периода 1990-1996 гг. Соответственно именно в этом секторе произошло резкое падение индексов в 1997 г. (табл. 2.9), что оказало существенное влияние на дестабилизацию финансового сектора, включая банковский, поскольку недвижимость часто использовалась в качестве залогов под кредиты.

Естественным результатом финансовой либерализации стало активное участие стран Восточной Азии в международных экономических отношениях. С одной стороны, это, безусловно, является положительной характеристикой, поскольку, во-первых, значительный приток иностранной валюты в страну повышает возможности обслуживания внешнего долга; а, во-вторых, сам по себе отказ от выполнения финансовых обязательств и, как следствие, потеря финансовых поступлений становятся слишком невыгодными для страны-заемщика, что повышает ее надежность в глазах кредиторов. Однако, с другой стороны, высокая степень открытости экономики делает ее более уязвимой к внешним шокам. Так, в 1996 г. сокращение спроса на полупроводники и дру-

21              Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? Part I: A macroeconomic overview. 1998. P. 15.

81

                            -.хпаїатели фондового рынка в странах Восточной Азии (в %)

гие технологичные изделия повлекло серьезные последствия для стран Восточной Азии, которые имели значительную долю этих товаров в структуре своего экспорта. В результате этого темпы роста экспорта во многих странах региона значительно сократились (темпы роста экспорта в Малайзии в 1994,1995 и 1996 гг. составили соответственно 23, 26 и 4%; в Таиланде - 22, 25 и 0%)22. Дополнительное давление на торговый баланс оказало ухудшение конкурентных позиций вследствие девальвации японской йены и китайского юаня по отношению к доллару США в 1995-1996 гг. (это привело к реальному удорожанию валют стран региона, а соответственно и к сокращению чистого экспорта).

22              Монтес М.Ф., Попов В.В. “Азиатский вирус” или “голландская болезнь”. М.: Дело, 2000. С. 87.

82