Роль эффекта заражения в развитии кризиса

Важную роль в развитии кризиса в Азии сыграл эффект заражения. Этот процесс начался в Таиланде с девальвации бата и достаточно быстро перекинулся на другие страны азиатского региона.

Существуют различные подходы к анализу каналов передачи эффекта заражения. С нашей точки зрения, их можно разделить на две основные группы: 1) фундаментальные связи между экономиками разных стран; 2) факторы, не связанные с фундаментальными показателями. В свою очередь фундаментальные связи включают как “реальную”, так и “финансовую” составляющие.

Фундаментальные связи - реальные. Реальные связи обычно ассоциируются с торговлей и(или) прямыми иностранными инвестициями. Для случая Восточной Азии прямые иностранные инвестиции можно рассматривать как реальную величину, поскольку они в основном имеют своей целью дополнение и усиление торговых связей между странами-донорами и реципиентами. Внутрирегиональный экспорт между странами региона составлял в 1996 г. почти 40% общего объема экспорта против 32% в 1990 г. Если сюда включить еще Японию, то данный показатель достигнет 51%. Такой высокий уровень внутрирегиональных торговых связей отражает активное развитие специализации и аутсорсинга со стороны более развитых стран региона. Около 75% торговли внутри региона приходится на сырье, полуфабрикаты и капитальное оборудование. Эти товары составляют около половины импорта в странах Восточной Азии. Вероятно, такая высокая степень взаимодополняемости в торговле повлияла на быстрое распространение негативного импульса. Сокращение импорта одной из стран региона сокращало доходы стран-потен- циальных экспортеров, провоцируя тем самым снижение спроса с их стороны на импортируемую продукцию страны-инициатора шока и других стран региона.

Фундаментальные связи - финансовые. Финансовые связи возникают при диверсификации инвесторами финансовых портфелей в рамках международного рынка, тем самым появляются финансовые зависимости между различными странами.

23              Kodres /., Pritsker М. A Rational Expectation Model of Financial Contagion // Board of Governors of The Federal Reserve System, Washington, D.C. 1998; Calvo G. Capital Market Contagion and Recession: An Explanation of the Russian Virus. University of Maryland; College Park, 1998.

83

Наиболее существенные финансовые связи в рамках региона осуществляются через банковские кредиты, что также предполагает влияние событий в одной стране на другие. Японские банки имели большие открытые позиции для стран Восточной Азии как раз в то время, когда в 1997 г. в этих странах разразился кризис. Японские банки были вынуждены переоценить качество своих портфелей инвестиций в эти страны, когда обрушился курс тайского бата. Результатом стали отзыв кредитов и закрытие кредитных линий, что спровоцировало трансляцию негативного импульса в другие страны региона.

Аналогичные меры были предприняты и европейскими коммерческими банками, инвестировавшими в экономику Азиатского региона. Многие южнокорейские банки, получившие кредиты в иностранной валюте и инвестировавшие средства в индонезийские финансовые инструменты, сильно пострадали от обесценения рупии. Таким образом, таиландский кризис привел к тому, что международные инвесторы и банки, предоставляющие кредиты иностранным заемщикам, вынуждены были пересмотреть модель развития стран Восточной Азии и сократить лимиты, открытые странам этого региона, повлияв тем самым на валютные и фондовые рынки соседних с Таиландом стран.

Факторы, не связанные с фундаментальными показателями, - “стадное поведение”. Величины изменений валютных курсов и фондовых индексов в странах Восточной Азии наводят на мысль о том, что кроме изменений фундаментальных показателей были и другие факторы, спровоцировавшие кризис.

События в Таиланде заставили инвесторов пересмотреть рискованность вложений в страны азиатского региона. Информация о состоянии финансовой системы в регионе и размере краткосрочного долга подтвердила опасения инвесторов, и начался быстрый отток капитала. Кроме того, ситуацию значительно усугубил отказ иностранных кредиторов продлевать или рест

84

руктурировать краткосрочные долги азиатским заемщикам, что стало очевидным уже в сентябре 1997 г. (это привело к оттоку примерно 50 млрд долл.)24. Для покрытия своих финансовых обязательств (преимущественно краткосрочных и номинированных в иностранной валюте) корпоративные заемщики начали активно скупать валюту, что оказало еще большее давление на курсы национальных валют.

Ситуацию значительно ухудшала политическая нестабильность в регионе (особенно явно это проявилось в Индонезии, где стали известны факты о серьезной болезни президента страны).

Анализируя хронологию развития кризиса в странах Восточной Азии, можно оценить эффекты влияния событий в различных странах региона друг на друга. Вслед за девальвацией бата 2 июля в Таиланде Филиппины почти сразу также отпустили курс национальной валюты - 11 июля, а 14 июля от поддержания курса ринггита отказалась и Малайзия. После подписания соглашения между Таиландом и МВФ 14 августа курс своей валюты перестала поддерживать Индонезия.

В середине ноября Южная Корея также была вынуждена расширить границы валютного коридора, после чего резко упал не только курс воны, но и цены на акции. Окончательно к режиму плавающего валютного курса Южная Корея перешла в середине декабря после подписания с МВФ соглашения о финансовой помощи.

Следовательно, кризис распространялся последовательно посредством передачи из одной страны в другую отрицательных импульсов на валютных и денежных рынках. В результате за короткое время кризисом был охвачен практически весь регион. Важной особенностью действия эффекта заражения явилось то, что он провоцировал практически мгновенные падения валютных курсов и фондовых индексов при передаче на соответствующий национальный рынок отрицательного импульса из соседних экономик. Это свидетельствовало об отсутствии фундаментальных факторов, определявших динамику на валютных и денеж-

24              Kawai М., Newfarmer R., Schmukler S. Crisis and Contagion in East Asia: Nine Lessons. Washington: World Bank, 2001. P. 13.

85

Таблица 2.10. Матрицы коэффициентов межстрановой корреляции валютных курсов и котировок акций, июль 1997 - сентябрь 1999 гг.*

ных рынках. Ситуация практически полностью определялась потоками спекулятивных капиталов, которые реагировали практически мгновенно. Так, отток капитала в основных пяти странах, в первую очередь пострадавших от кризиса (Таиланд, Индонезия, Южная Корея, Филиппины, Малайзия)25, во втором полугодии 1997 г. превысил приток инвестиционных ресурсов за первые шесть месяцев того же года почти на 20 млрд долл. Даже после преодоления кризиса, несмотря на то, что валютное регулирование стало более гибким, динамика валютных курсов и фондовых индексов не только остается взаимозависимой внутри стран Восточной Азии, но эта взаимозависимость усиливается (табл. 2.10).

За исключением Гонконга, валюта которого жестко привязана к доллару США, для всех остальных стран региона коэффициенты корреляции валютных курсов и биржевых котировок были достаточно высокими (в пределах от 0,5 до 0,8).

“Возмутителем спокойствия” являлась Индонезия (рис. 2.5). Именно эта страна продуцировала максимальный валютный шок, который был передан по цепочке взаимосвязанных валютных и финансовых рынков стран Восточной Азии. Причем амплитуда вариаций курсов валют затухала в процессе “передачи вируса” от Индонезии другим странам. Точно так же величина шока на финансовых рынках оказалась меньше, чем на валютном рынке даже в случае Индонезии при том, что реакция финансовых рынков в странах Восточной Азии оказалась значительно более унифицированной по вектору и масштабу, чем в случае валютных рынков (рис. 2.6)

Какие каналы передачи эффекта заражения стали основными в ходе азиатского кризиса? Обычными каналами распространения кризисных импульсов являются торговля и прямые иностранные инвестиции. В случае Восточной Азии этот тезис в целом выглядит справедливым. Правда, не все вовлеченные в кризис страны имели сильные взаимные торговые и инвестиционные связи, в частности Южная Корея и Таиланд (табл. 2.11). Однако при этом подобные связи между Южной Кореей и другими странами были достаточно интенсивны.

Но следует обратить внимание на уже упоминавшуюся высокую скорость распространения эффекта заражения. Шоки спроса и предложения (а потоки внешней торговли и прямых иностранных инвестиций как раз отражают вариацию спроса и предложения в реальном секторе экономики) обычно передаются в течение достаточно длительного времени. Кроме того, следует также обратить внимание на то, что спекулятивные атаки на валют-

25 Berg A., Borensztein Е., Pattillo С. Assessing Early Warning Systems: How They Have Worked in Practice? I I IMF Working Papers. 2004. № 52.

88

Рис. 2.5. Динамика валютных курсов (январь 1997 г. - 100%)

Рис. 2.6. Динамика фондовых индексов (январь 1997 г. - 100%)

ные рынки были наиболее интенсивны как раз в странах, имевших минимальные торговые и инвестиционные взаимозависимости. Например, 23 октября 1997 г., в самый разгар спекулятивной атаки на Гонконг, начался вывод капитала из Аргентины, основная связь которой со странами Восточной Азии заключалась в схожести валютного режима.

Очевидно, теснота торговых и инвестиционных связей играли важную роль, но ускорителем кризисных процессов явились ожи-

89

Таблица 2.11. Направления внешней торговли (в % от общего объема)

Таблица 2.11 (продолжение)

Таблица 2.11 (окончание)

Источник: Asian Development Bank (ADB) - Key Indicators 2004.

дания финансовых инвесторов. Поэтому можно утверждать, что наиболее важными с точки зрения канализации эффектов заражения в странах Восточной Азии оказались связи между финансовыми рынками. При этом, как уже упоминалось выше, огромную роль сыграли иностранные коммерческие банки, отреагировавшие на девальвацию бата, а затем индонезийской рупии, сокращением открытых позиций.

Особую роль в развитии кризиса сыграла Япония, которая переживала сложный период восстановления. Очевидно, что экономическая слабость Японии в конце 1990-х годов оказала значительное влияние на распространение эффекта заражения в регионе. Общим макроэкономическим фоном японского влияния являлся ее значительный удельный вес в совокупном экспорте пяти наиболее пострадавших от кризиса стран. Доля Японии накануне кризиса в экспорте этих стран варьировала от 11 до 17%. Стагнация в Японии поэтому не стала стимулятором кризиса, но, безусловно, не позволила компенсировать отрицательное влияние оттока капиталов за счет прироста объемов экспорта.

Однако наиболее мощным стало воздействие Японии как раз через финансовые каналы. Японские банки, переживавшие сложный период после разрыва финансового пузыря в 1980-х годах и ослабленные стагнацией в 1990-х, активно кредитовали другие азиатские страны. На фоне низких процентных ставок в Японии заимствование стран Восточной Азии у японских банков было весьма привлекательным. Это было выгодно и японским инвесторам, так как инвестирование за пределами Японии приносило гораздо более высокие доходы, чем внутри страны.

В 1997 г. в результате валютного и банковского кризисов в Восточной Азии многие японские банки понесли значительные потери и обязаны были пересмотреть свои кредитные портфели в соответствии с требованиями достаточности капитала. Поскольку требования достаточности капитала для иностранных кредитов жестче, чем для внутренних, многие банки предпочли отозвать предоставленные иностранным заемщикам кредиты. В то же время компании и банки стран Восточной Азии, заимствовавшие средства у японских кредиторов, пострадали от валютных шоков в своих странах, что не позволило им своевременно покрыть свои обязательства в полном объеме. Это еще более усугубило положение в странах Восточной Азии и в значительной степени обусловило развитие в них банковского кризиса.

95