Основные предпосылки формирования кризиса

Наиболее известным и тяжелым по последствиям в России явился кризис 1998 г. Правда, это был не единственный кризис 1990-х годов в российской экономике.

В октябре 1994 г.

В 1995 г. произошел промежуточный банковский кризис, а затем в 1997 г. - кратковременный частичный кризис на фондовом рынке, который может рассматриваться как предвестник системного валютно-финансового кризиса.

Эти события подготовили кризис 1998 г., который наступил как итог длительного и тяжелого экономического спада и стал, пожалуй, наиболее впечатляющим за всю историю постсоциали- стического развития российской экономики. Это связано не толь-

109

Таблица 3.1. Важнейшие общеэкономические показатели РФ

ко с масштабами обесценения рубля, но и со значительными проблемами в осуществлении трехлетней программы стабилизации, основанной на введении валютного коридора.

Внутриэкономические предпосылки формирования кризиса. Банковский и валютный кризис августа 1998 г. явился закономерным результатом экономической политики и тенденций экономического развития страны в 1990-е годы. Фактически кризис подтвердил обоснованность сомнений в эффективности денежно-кредитной, бюджетной и валютной политики в пред

110

шествовавший период. Начавшись как чисто валютный кризис, он быстро превратился в системный кризис, затронувший все сегменты финансового рынка, что ясно показывает его связь с комплексом мероприятий валютно-финансовой политики (формированием валютного курса, динамикой платежного баланса, характером бюджетной политики, особенностями денежно-кредитной политики, функционированием финансовых рынков и прочее).

Хронология и причинно-следственные связи в ходе российского кризиса 1998 г. заставляют рассматривать его в рамках теории двойных валютно-банковских кризисов. При этом в отличие от ситуации в восточноазиатских странах практически все компоненты экономической политики и основные базовые макроэкономические индикаторы сигнализировали о высокой вероятности наступления кризиса задолго до его развертывания (табл. 3.1).

Важнейшим элементом экономической политики являлась денежно-кредитная и валютная политика. Одним из основных индикаторов, свидетельствовавших о возможности кризисного развития событий в валютной сфере, являлось соотношение “М2/валютные резервы”. Как уже отмечалось выше (гл. 1), считается, что чем ниже это соотношение, тем надежнее обеспечена национальная валюта, тем меньше вероятность резкой дестабилизации валютного курса.

Высокие значения этого показателя (рис. 3.1)1, существовавшие летом-осенью 1992 г. (5-20), осенью 1994 г. - зимой 1995 г. (2,5-3), в ноябре 1997 г. - августе 1998 г. (3-6,5), сопровождались или, в конечном счете, приводили к сдвигам валютного курса.

В России, как и в странах Восточной Азии, в предкризисный период увеличился приток иностранного капитала. Отчасти это можно объяснить не только переменами в экономической политике, но и перепроизводством мирового инвестиционного капитала, потоки которого частично затронули и Россию. В течение одного только 1997 г. по всем каналам в страну пришло более 43 млрд долл. (около 14% официального ВВП). Массированные портфельные инвестиции, вкладываемые в российские государ-

1              Бюллетень банковской статистики. 1998. № 8(63).

111

ственные ценные бумаги (табл. 3.2), привели к снижению реальной годовой доходности ГКО-ОФЗ со 130-140% летом 1996 г. до 9-10% в июне-октябре 1997 г.

Это стало сигналом для перевода свободных ликвидных средств на фондовый рынок, динамика которого лишь в незначительной степени определялась иностранными портфельными инвестициями в корпоративные ценные бумаги, которые составляли 2,8% от суммы вложений в государственные бумаги в 1997 г. В результате начался быстрый и заметный рост цен акций российских компаний. За девять месяцев 1997 г. котировки акций повысились в среднем в 3,5 раза. Это создало предпосылки для перелива генерируемых внутри страны фондов накопления в реальный сектор экономики через механизмы фондового рынка и стало основанием для утверждений о переходе российской экономики в стадию экономического роста.

Действительно, ВВП увеличился в 1997 г. на 0,8%, рост реальной заработной платы составил около 104%, розничный товарооборот вырос на 2,5%. Однако параллельно формировались тенденции, которые обусловили накопление скрытых угроз в экономике и валютно-финансовой сфере страны.

Различие с развертыванием кризиса в странах Восточной Азии заключалось в том, что в России норма корпоративной задолженности была относительно невелика, так как основные потоки были направлены на рынок государственных ценных бумаг. Но, как и в случае с восточноазиатскими странами, либерализация внешнеэкономических связей и жесткий контроль над денежной базой привели к росту влияния международного рынка на национальную валютную и банковскую системы. Влияние международной конъюнктуры еще больше усилилось с октября 1996 г., когда нерезиден-

112

Таблица 3.2. Иностранные инвестиции по данным платежного баланса (изменение обязательств: "+" - рост, - снижение) (в млн долл.)

ты получили доступ к рынку ГКО. В результате этих процессов появился дополнительный фактор, повлиявший на развитие кризиса в России. Международные инвесторы, срочно выводившие капиталы из стран Азии, искали для них новые сферы приложения, и некоторое время такой сферой оставалась Россия. Приобретая высокодоходные государственные ценные бумаги, они поддерживали нерациональную бюджетную политику правительства.

Примерно до начала 1998 г. риск казался им приемлемым, тем более, что они могли хеджировать его путем заключения срочных контрактов на покупку долларов у российских банков, в свою очередь заинтересованных в этих выгодных для них сделках. Однако очень скоро волна недоверия инвесторов к развивающимся рынкам охватила и Россию. Популярным стало мнение, что страны Латинской Америки и Россия имеют наибольшие шансы “заразиться азиатским вирусом”. Приток капиталов в ок- тябре-ноябре 1997 г. в Россию приостановился, иностранные инвесторы стали выводить капиталы путем продажи ценных бумаг и конверсии выручки в иностранную валюту.

Появилось избыточное предложение рублей, курс доллара на биржевых торгах поднялся более чем на 50 пунктов2. Цены государственных бумаг на вторичном рынке покатились вниз, что означало нездоровый рост доходности. ГКО имели срок от 3 до 12 мес., так что государство должно было непрерывно размещать новые выпуски, соглашаясь на все более высокую доходность. Новые выпуски перестали покрывать затраты на погашение, и весь федеральный бюджет стал, по сути, работать на выкуп этих бумаг. Это являлось надежным индикатором того, что пирамида государственного долга начала рушиться.

Биржевой кризис 1997 г. являлся также индикатором распространяющегося на Россию эффекта заражения. Котировки российских акций были поражены “азиатским вирусом”. В целом российский рынок акций не являлся в отличие от азиатского фондового рынка “раздутым” в преддверии кризиса. Скорее, в условиях сжатой денежной массы рынок акций был недооценен, и главным фактором при оценке его текущего состояния и перспектив его развития являются показатели капитализации. Вплоть до октября 1997 г., несмотря на сложное экономическое положение многих российских компаний (большая кредиторская и дебиторская задолженность, нехватка оборотных средств и пр.), их рыночная капитализация постоянно росла.

2              Ершов М.В. Валютно-финансовые механизмы в современном мире (кризисный опыт конца 90-х). М.: Экономика, 2000. С. 245-246.

114

Начавшийся осенью 1997 г. вывод средств нерезидентов с фондового рынка диктовался в первую очередь необходимостью закрытия позиций в связи с падением котировок на различных финансовых рынках, а также общей нервозностью операторов рынка, что вызвало продажу многих активов и привело к соответствующему снижению цен на акции российских компаний. Но данное снижение не было связано с реальным ухудшением положения эмитентов, а носило чисто спекулятивный характер, вызванный изменениями внешней финансовой конъюнктуры.

Общий неблагоприятный макроэкономический фон определялся в значительной степени рестриктивной денежной политикой. Либерализация цен привела к тому, что их рост значительно обогнал рост денежной массы, и это вызвало ее реальное сжатие. Так, за период 1992-1998 гг. индекс потребительских цен и дефлятор ВВП возросли примерно в 2400-2500 раз, тогда как агрегат денежной массы М2 увеличился примерно в 280 раз3. В результате реальная денежная масса сократилась более чем в 8 раз. При этом не произошло адекватного увеличения скорости оборачиваемости денег, что могло бы компенсировать сжатие.

В значительной степени государственное давление на денежное предложение определялось не столько объективным сочетанием тенденций либерализации цен и общеэкономической динамики, сколько сознательной политикой финансовой стабилизации. В течение 1992-1998 гг. экономическая политика в России была направлена на контроль над несколькими основными макропараметрами: размером денежного предложения, величиной дефицита консолидированного бюджета, курсом национальной валюты, размером валютных резервов, величиной внешнего и внутреннего долга, темпом инфляции. С точки зрения методов контроля над этими параметрами докризисный период разделяется на два этапа. В 1992-1994 гг. господствовала политика саморегулирования экономики, а с 1995 г. возобладала политика активной корректировки экономической и финансовой системы.

Собственно говоря, именно совокупность инструментов и механизмов реализации политики финансовой стабилизации в

1995. 1998 гг. и стала важнейшей причиной, обусловившей кризисное развитие ситуации в 1998 г. Фактически эта политика представляла собой корректировку осуществлявшегося в 1992-1994 гг. курса на физическое подавление денежного предложения в реальном секторе экономики при “закачивании” денежной массы через “форточку” финансирования бюджетного

3              Там же. С. 378-379.

115

дефицита за счет ссуд Центрального банка. Размер бюджетного дефицита в тот период составлял в среднем 12,3% номинального и 16,7% реального ВВП4.

При этом плавающий валютный курс не мог обеспечить достаточно определенных результатов осуществления мероприятий экономической политики. Поэтому в целях стабилизации финансового сектора и обеспечения предсказуемости результатов активной государственной политики было принято решение о введении 6 июля 1995 г. валютного коридора и использовании твердого курса рубля как номинального “якоря” для подавления инфляции.

Средством достижения поставленных целей должно было стать ограничение дефицита бюджета и роста денежной массы в реальном выражении, причем ни от одного из этих намерений правительство и Банк России не отступали в течение трех лет. В условиях значительного падения доходов бюджета правительство смогло найти средства для сокращения расходной части, что позволило удерживать бюджетный дефицит под контролем. В то же время было использовано средство неинфляционного финансирования дефицита - посредством создания рынка ГКО. В итоге инфляция снизилась с 6% в месяц в середине 1995 г., накануне введения валютного коридора, до 6% в год в середине 1998 г. (непосредственно перед кризисом).

Однако слабым местом программы было отсутствие готовности правительства девальвировать рубль ускоренными темпами (быстрее темпов роста цен) после того как инфляция была значительно снижена, т.е. перейти от стабилизации, основанной на фиксации валютного курса, к монетарной стабилизации, основанной на низком курсе рубля и рестриктивной денежной политике.

В результате жесткое и последовательное проведение денежно-кредитной политики, направленной на ограничение денежного предложения, спровоцировало последствия, которые существенно отличались от запрограммированных. Политика финансовой стабилизации активизировала сложный комплекс макроэкономических угроз, спровоцированных завышенным курсом рубля по отношению к доллару. В частности, уже к 1997 г. повышение реального курса рубля обусловило рост соотношения российских и американских цен до уровня в 70% против 40% в 1994 г.5

4              Рассчитано по данным: Илларионов А. Как был организован российский финансовый кризис // Вопр. экономики. 1998. № 12. С. 26-27.

5              Монтес М.Ф., Попов В.В. “Азиатский вирус” или “голландская болезнь”. М.: Дело, 2000. С. 52.

116

Завышенный курс рубля стал объективно подрывать динамику экспорта, темпы его роста снизились с 120% в 1995 г. до 108% в 1996 г. и даже до отрицательных значений в 1997 г. Такая динамика в значительной степени была связана с потерей стимулов экспортерами. Экспорт даже самых конкурентоспособных товаров - нефти и металлов - стал малоприбыльным, не говоря уже об экспорте готовых изделий; прибыльным, по существу, оставался только экспорт газа. В период с 1996 по 1998 г. из всех стран с переходной экономикой Россия и Украина имели самый завышенный курс рубля в сравнении с паритетом покупательной способности6.

Ситуация ухудшалась в результате того, что значительная часть денежной массы с началом приватизации, акционирования и функционирования фондового рынка отвлекалась на обслуживание и обеспечение ликвидности фондового рынка. В результате сжатия денежная масса составляла менее 15% ВВП при том, что в развитых странах эта величина колеблется в диапазоне 60-100%, и даже в государствах с переходной экономикой - 25-30%7. При этом для реальной экономики проблема выглядела еще более остро, поскольку часть этих денег утекала на обслуживание теневого оборота.

Упорное сжатие денежного предложения и отток денежной массы из реального сектора экономики на рынок ГКО явились одной из наиболее мощных причин валютного кризиса, которая, возможно, была не столь очевидной как ухудшение платежного баланса в результате падения цен на нефть, но от этого не стала менее действенной. Демонетизация экономики вела к сокращению совокупного спроса и стагнации производства. Но при этом еще быстрее сокращения совокупного спроса снижались совокупные доходы, в том числе и доходы бюджетов всех уровней. Доходы снижались даже быстрее сокращения объемов производства в связи с чрезвычайным ростом степени бартеризации экономики, которая, по данным С.П. Аукуционека, перед кризисом превысила 40% ВВП8. В результате Правительство постоянно находилось в состоянии предбанкротства. В 1993-1998 гг. средний размер отклонения утвержденных Законом о бюджете параметров от фактически исполненных составляло 3% ВВП по дохо

6              Там же. С. 52-54.

7              Аникин А.В. История финансовых потрясений. Российский кризис в свете мирового опыта. 2-е изд. М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 2002. С. 346—347.

8              Аукуционек С.П. Бартер в российской промышленности // Вопр. экономики. 1998. № 2. С. 12.

117

дам и 6,5% по расходам9. То есть правительство усиленно сокращало расходы бюджета в весьма циничной форме - не выполняло своих обязательств по финансированию ни в социальной сфере, ни в аграрном секторе, ни в ВПК.

Дефицит денег обусловил их дороговизну. Как известно, на отдельных этапах ставка рефинансирования и ставки на рынке межбанковских кредитов превышали 100%. При рентабельности большинства рублевых инвестиционных проектов, находящейся в пределах 25%, ни один из них не позволял предприятиям или банкам окупать средства, привлеченные с денежного рынка, по ставкам, которые в несколько раз превышали уровень рентабельности. При такой процентной ставке окупаемость можно было обеспечить только в рамках краткосрочных операций на финансовом рынке. Этому способствовал бурный рост рынка ГКО, о чем уже упоминалось выше, который притянул к себе значительную часть имеющихся финансовых ресурсов, тем самым еще больше оголив реальный сектор. К середине 1998 г., в частности, объем рынка ГКО составил более 300 млрд руб. при денежной массе “М2”, равной около 370 млрд руб. Такой перекос ускорил развитие двух встречных процессов - падение темпов экономического роста, с одной стороны, и восполнение недостающей денежной массы различными суррогатами - с другой.

Ситуация была усугублена падением мировых цен на нефть в 1997-1998 гг. Это еще более усилило тенденцию падения объемов экспорта. В то же время высокий курс рубля стимулировал рост импорта. В совокупности эти расходящиеся тренды практически ликвидировали в первой половине 1998 г. активный торговый баланс, который в 1996 г. доходил до 20 млрд долл. Это само по себе являлось угрозой, так как необходимо было еще и обслуживать, и погашать внешний долг страны, который с 1994 по 1998 г. увеличился на 25% и достиг 150 млрд долл.10 Ухудшение платежного баланса по текущим операциям, выплаты по внешнему долгу, утечка капитала вели к истощению валютных резервов в условиях упорного поддержания высокого курса рубля.

Таковы были основные внутренние макроэкономические тенденции и параметры, отражавшие достаточно серьезное ухудшение положения в России в течение периода, предшествовавшего острому кризису 1998 г. Они легли в основу факторов, непосредственно провоцировавших кризис.

9              Илларионов А.Н. Как был организован российский финансовый кризис // Вопр. экономики, 1998. № 12.

10              Бюллетень банковской статистики, 1998. № 8(63).

118

Внешние факторы формирования кризиса. Внутриэкономи- ческая политика и тенденции макроэкономического характера на национальных рынках имели важное значение с точки зрения формирования предпосылок и механизмов валютно-банковских кризисов вообще и кризиса 1998 г., в частности. Однако не меньшее значение имели внешние шоки. Внешние шоки, которые воздействовали на экономику России, проявлялись через вариацию финансовых и торговых потоков - в неустойчивости состояния платежного баланса, а также через формирование внутреннего и внешнего государственного долга.

Как положительные, так и отрицательные шоки внешнего характера свидетельствуют через увеличение или уменьшение сальдо платежного баланса (суммарного сальдо по счетам текущих и капитальных операций) об эффективности внутренней экономической политики в области денежного, валютного, инвестиционного регулирования, а также в сфере контроля над параметрами конкурентоспособности основных (особенно экспортных) секторов национальной экономики. По степени воздействия внешних шоков на макроэкономические параметры (реальные или ожидаемые) можно судить также и о степени доверия инвесторов (как резидентов, так и не резидентов) к экономической политике страны. С этой точки зрения состояние и динамика платежного баланса России, который отражал также тенденции формирования долговых обязательств, в предкризисный период свидетельствовали о наличии системных проблем в национальной экономике и ее взаимодействии с внешним миром, что и проявилось в ходе самого кризиса.

Россия вступила в период реформ, имея высокий внешний долг. После нескольких неудачных попыток найти решение вопроса о разделе зарубежных активов и обязательств бывшего Советского Союза в апреле 1993 г. прежние республики согласились на “нулевой вариант”, по которому Россия взяла на себя ответственность за все внешние обязательства СССР в обмен на обладание исключительным правом на его активы. В результате Россия унаследовала внешний долг в размере около 100 млрд долл. и приобрела на 7,5 млрд долл. доступных резервов, а также различные иные активы, которые трудно оценить, включая недвижимость за рубежом, запасы драгоценных металлов и требования к другим странам.

Этот обмен нельзя считать равнозначным. Безусловно, Советский Союз был крупным кредитором: к 1997 г., когда Россия стала полноправным членом Парижского клуба, долг других стран перед ней составлял порядка 150 млрд долл. (табл. 3.3).

119

Таблица 3.3. Динамика государственного внешнего долга России

Надежды на взыскание долга с дебиторов, а также на получение дохода от эксплуатации зарубежного имущества послужили в свое время экономическим основанием для принятия Россией на себя долгов бывшего СССР. Однако, в соответствии с правилами Парижского клуба, от части кредитов, выданных по линии военно-технического сотрудничества, пришлось отказаться. И после ряда списаний и реструктуризаций безнадежным должникам долги других стран перед Россией существенно сократились.

В то же время суверенный внешний долг бывшего СССР, который по состоянию на начало 1992 г. равнялся 96,6 млрд долл., требовал обслуживания. По источникам формирования внешний долг подразделялся на кредиты западных банков (долги Лондонскому клубу), связанные и несвязанные правительственные кредиты (долги Парижскому клубу), задолженность по поставкам сырья и оборудования (коммерческая задолженность).

В начале 1990-х годов началось накопление собственно российского долга. Уже к концу 1996 г. долг новой России достиг почти четверти от долга бывшего СССР. Следует отметить, что до 1996 г. российский долг полностью состоял из займов у международных финансовых институтов и иностранных правительств - те достаточно активно кредитовали российскую экономику, полагая, что полученные средства будут использованы на цели реформирования экономики. В то же время доступ на международный рынок капитала, пока ситуация с советским долгом оставалась неурегулированной, для российского правительства был закрыт. Успешная реструктуризация долга в рамках Парижского клуба позволила России выйти с займами на международный рынок. Страна заняла в 1996-1998 гг. свыше 22 млрд долл. в форме еврооблигаций, пользуясь удачной конъюнктурой рынка.

Внешний долг дополнялся интенсивно формирующимся внутренним государственным долгом, который непрерывно увеличивался за счет все новых заимствований правительства на внутреннем финансовом рынке с целью покрытия высоких дефицитов бюджета. Финансирование бюджета за счет наращивания внутреннего и внешнего государственного долга превратилось, в конечном счете, в своеобразную финансовую пирамиду, описываемую играми Понци. В 1996-1998 гг. возник своего рода денежно-долговой эффект в российской экономике (рис. 3.2)и.

Общая сумма государственного долга внутри страны увеличилась за период 1993-1998 гг. в 36,4 раза, составив в 1998 г. бо-

11              Минакир П.А. Системные трансформации в экономике. Владивосток: Даль- наука, 2001. С. 374.

121

Рис. 3.2. Денежно-долговой эффект

лее 520 млрд руб. (более 85 млрд долл.). При этом 89% всего внутреннего долга составляли обязательства по ГКО-ОФЗ12. Необходимость постоянно и в увеличивающихся размерах прибегать к заимствованию на финансовых рынках для покрытия дефицитов бюджета обусловила, в частности, открытие российского финансового рынка для нерезидентов, что привело к резкому увеличению инвестиций нерезидентов в ГКО, включая и “серые” инвестиции через российских посредников. В начале 1998 г. эти инвестиции превысили величину валютных резервов, составив почти 20 млрд долл.13

Именно через эти “горячие деньги” можно провести прямую связь между стремительным наращиванием размеров бюджетных дефицитов и валютным кризисом. Именно перспектива вывода в сентябре 1998 г. значительных сумм в иностранной валюте с рынка ГКО в соответствии с обязательствами банков по срочным операциям (здесь прослеживается явная аналогия с событиями в Таиланде) заставила столь упорно после мая 1998 г. тратить валютные резервы для поддержания курса рубля.

За 1996-1997 гг. состояние платежного баланса значительно ухудшилось. Положительное сальдо счета текущих операций сократилось на 68% в 1997 г. по сравнению с 1996 г. При этом сокращение за счет отрицательного внешнеторгового шока составило примерно 29%, а за счет увеличения переводов прибыли от

12              Рассчитано по: Борисов С.М. Валютные проблемы новой России. М., 2001. С. 188.

13              Монтес М.Ф., Попов В.В. “Азиатский вирус” или “голландская болезнь”. С. 12.

122

инвестиций - около 62% (табл. 3.4). Таким образом, распространенное мнение относительно того, что основной причиной ухудшения состояния платежного баланса в 1997 г. являлся рост импорта14 вследствие снижавшейся конкурентоспособности российских экспортеров15, не подтверждается реальной статистикой платежного баланса. Гораздо большее влияние оказывали процентные платежи по вложениям нерезидентов в российские ценные бумаги.

В 1997 г. по сравнению с 1996 г. сальдо счета текущих операций платежного баланса уменьшилось сразу на 8,5 млрд долл. Однако за тот же период прирост сальдо капитальных операций составил 11,7 млрд долл., причем основной “вклад” внесли портфельные инвестиции, прирост которых составил почти 41 млрд долл. Портфельные инвестиции в 1997 г. составили почти 10,7% ВВП России. Хотя в общей сумме портфельных инвестиций (почти 46 млрд долл.) 28,2 млрд долл. приходилось на переоформленные в результате договоренностей с Лондонским клубом кредиторов долги бывшего СССР, все-таки поток портфельных инвестиций был достаточно впечатляющим. Следует также учесть, что еще около 25 млрд долл. (3% ВВП) было привлечено за два года в виде банковских ссуд.

Значительный приток портфельных инвестиций не смог существенно улучшить состояние счета капиталов в платежном балансе в целом. Причиной стали большие объемы инвестиций населения в наличную валюту (8,7 млрд долл. США в 1996 г. и

4. млрд долл. в 1997 г.) и возраставший вывоз капитала (25 млрд долл. в 1996 г. и 23,5 млрд долл. в 1997 г.). В результате общее сальдо по счетам движения капитала было либо отрицательно (в 1996 г.), либо незначительно превышало нулевой уровень (5 млрд долл. в 1997 г.).

Вышеприведенные данные свидетельствуют о том, что в преддверии кризиса уровень доверия экономических агентов к

14              Импорт, действительно, увеличился по данным платежного баланса в 1997 г. по сравнению с 1996 г. на 5,2%, но это увеличение не являлось столь уж драматическим. Правда, следует согласиться с тем, что платежный баланс полностью не отражает состояние импортных операций, так как часть товаров (по оценкам 8-15% от совокупного импорта) на российский рынок ввозилась частными предпринимателями, операции которых фактически не контролировались государством. Но даже если учесть такую корректировку, исчерпывающим фактором счет текущих операций по товарам и услугам все равно не является.

15              См. напр.: Попов В. Уроки валютных кризисов в России и в других странах // Вопр. экономики. 1999. № 6.

123

Таблица 3.4. Платежный баланс России (статьи платежного баланса,

в млн долл.)

экономической политике государства и национальной валюте был невысок. Домашние хозяйства не доверяли официальным темпам инфляции, а предприниматели экспортировали доходы, будучи неудовлетворены инвестиционным климатом в стране. Как результат, золотовалютные резервы России сократились за

1996. 1997 гг. на 0,9 млрд долл.

Уже к концу 1997 г. - началу 1998 г. Россия ощутила влияние азиатского кризиса, так как внешние инвесторы повысили оценку риска инвестиций в российские ценные бумаги. Вторым шо

124

ком внешнего характера стало снижение цен на углеводородное сырье на мировых рынках, что также частично было спровоцировано снижением спроса на энергоносители со стороны попавших в кризис восточноазиатских стран. Для российской экономики последствия ценового шока были крайне болезненны, так как к этому времени экспорт энергоносителей составлял почти половину российского экспорта.

Снижение мировых цен на энергоносители приняло обвальный характер после того, как в ноябре 1997 г., несмотря на очевидное снижение спроса пострадавших от кризиса азиатских стран, ОПЕК приняло решение об увеличение суточных норм добычи нефти. Результатом стало резкое снижение цен на нефть. Только за один четвертый квартал 1997 г. цены упали на 10%, а за первое полугодие 1998 г. снижение цен составило еще 28%. По оценкам, в результате снижения мировых цен на нефть Россия потеряла в первом полугодии 1998 г. почти 3 млрд долл. (около 8% совокупных экспортных доходов). Реальное влияние этих потерь было значительно выше, так как именно нефтяные компании являлись крупнейшими налогоплательщиками и инвесторами. В результате к концу первого полугодия 1998 г. сальдо счета текущих операций платежного баланса оказалось практически равным нулю.

Таким образом, внешний торговый шок, который, в частности, был спровоцирован азиатским кризисом, явился не просто фоном, на котором разворачивался российский кризис, но представлял собой важную и активную компоненту общей системы причин и предпосылок валютно-банковского кризиса в России.

Существенное воздействие на общеэкономическую динамику и на состояние валютной и банковской сферы в России оказал и финансовый шок, который был связан с более или менее согласованными колебаниями на фондовых рынках и инвестиционных потоков. Сила финансового шока косвенно измеряется тем, что, несмотря на увеличение процентной ставки на российском финансовом рынке, сальдо счета текущих операций по итогам первой половины 1998 г. оказалось отрицательным (-5,6 млрд долл.). Это было связано главным образом с увеличением выплат доходов нерезидентов от операций с ценными бумагами. То есть для нерезидентов растущая доходность оказалась недостаточным аргументом для того, чтобы оставаться на российском рынке.

Неуверенность инвесторов в перспективах российского финансового рынка привела к распространению эффекта заражения с азиатских фондовых рынков на российский рынок. Косвен-

125

поїм свидетельством действия этого эффекта является то, что корреляция индекса РТС с фондовыми индексами восточноазиатских стран (особенно Таиланда и Южной Кореи) была отрицательна в период с июля 1996 г. по июнь 1997 г.16, а в следующий период - до середины 1998 г. - коэффициенты корреляции стали положительными (0,74 и 0,37 соответственно)17. Это отражает реальную сравнительную динамику фондовых индексов. До августа-сентября 1997 г. индекс РТС быстро рос на фоне высоких ожиданий на товарных и финансовых рынках, а индексы на фондовых биржах восточноазиатских стран начали снижаться с июня 1997 г. Потеря доверия инвесторов к восточноазиатским активам транслировалась ими на российские активы, и с сентяб- ря-октября 1997 г. динамика индекса РТС и индексов восточноазиатских бирж стала однонаправленной. Период роста корреляции, который свидетельствует о распространении “заражения” с азиатских фондовых рынков на российский, продолжался с июня по декабрь 1997 г.

Распространение эффекта заражения на российский финансовый рынок связано с несколькими обстоятельствами:

1. в России, как и на восточноазиатских финансовых рынках, основными инвесторами являлись представители экономически развитых стран, которые использовали продажу прибыльных на тот момент российских активов для частичной компенсации своих потерь на рынках стран Восточной Азии;
2. рост оценок риска на восточноазиатских рынках привел к переоценке степени рискованности финансовых инвестиций и на других, в том числе российском, развивающихся рынках (описанный Мэйсоном механизм wake up call1*);
3. вывод с российского фондового рынка капиталов, которые были вложены ранее восточноазиатскими банками (особенно южнокорейскими, чьи активы в России оценивались в 7-8 млрд долл.) для компенсации убытков на национальных рынках.

Вместе с тем сокращался и приток инвестиций в Россию. В первом полугодии 1998 г. сумма портфельных инвестиций составила 7,8 млрд долл. по сравнению с 13,2 млрд долл. в 1997 г. при некотором сокращении поступлений в виде ссуд и займов.

16              По данным В.К. Шпрингеля, значение коэффициента корреляции составляло для этого периода -0,85 для таиландского рынка и -0,67 для южнокорейского рынка (См. Шпрингель В.К. Валютные кризисы на развивающихся рынках. Рукопись дисс. на соиск. уч. ст-ни к.э.н. М., 2003).

17              Там же.

18              Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises I I IMF Working Papers. 1999. № 164.

126

Рис. 3.3. Золотовалютные резервы Российской Федерации

Внешние шоки наложились на внутриполитические ошибки, в частности, на чрезмерно строгое и длительное следование обязательствам по поддержанию “валютного коридора”, что неминуемо привело к сокращению золотовалютных резервов. К началу 1998 г. размеры золотовалютных резервов были достаточны для покрытия 63% обязательств по трехмесячному импорту и платежей по внешнему долгу (критерий Редди), а соотношение М2/резервы составляло 3,5. К июню 1998 г. критерий Редди составлял 58%, а отношение М2/резервы - 4,2.

Истощение валютных резервов (рис. 3.3) стало реальностью после того, как в значительной степени в результате азиатского кризиса катастрофически упали цены на фондовом рынке (с октября 1997 г. по август 1998 г. цены на акции российских предприятий упали в 10 раз19). Катастрофическое снижение котировок породило панику и ошибки в реакции. Чтобы остановить отток капитала, составлявший почти 0,5 млрд долл. в неделю (при размере валютных резервов в 15 млрд долл.), Центральный банк поднял ставку рефинансирования до 150%.

Одновременно была предпринята попытка поддержать обменный курс за счет увеличения валютных интервенций. Для этого был практически полностью использован первый транш кредита МВФ размером 4 млрд долл.

Таким образом, внешние шоки явились второй чрезвычайно важной составляющей комплекса причин и механизмов, обусловивших российский валютно-банковский кризис в 1998 г.

19              Монтес М.Ф., Попов В.В. “Азиатский вирус” или “голландская болезнь”. С. 55.