1.4. Международный рынок капиталов: формирование предпосылок кризисов

Основной формой экономических взаимодействий до Второй мировой войны являлись внешнеторговые связи. Со второй половины XX в. на первый план в международных экономических взаимодействиях стало выдвигаться движение капитала.

Внешняя задолженность формируется в рамках трех основных механизмов:

1. при использовании внешних источников для финансирования дефицита государственного бюджета;

38

2. в случае чрезмерного финансирования импорта государством за счет связанных иностранных кредитов для импорта товаров;
3. в результате чрезмерных зарубежных инвестиционных кредитов отечественными производителями.

Эти механизмы формирования внешней задолженности могут применяться как одновременно, так и изолированно. В зависимости от того, какой из механизмов используется (или превалирует), формируется структура внешней задолженности. Весьма принципиальной характеристикой такой структуры является соотношение внешней задолженности между государством и частным сектором. В зависимости от подобного соотношения страны-должники делятся на две группы.

В первую группу входят страны, для которых основная часть внешней задолженности формируется в результате финансовых заимствований государства и государственного сектора экономики. К этим странам относятся большинство латиноамериканских, африканских государств, Россия и страны СНГ.

Вторую группу образуют страны Восточной Азии, Турция, страны Восточной Европы, а из латиноамериканских стран в эту группу следует включить Чили.

Вплоть до начала 1970-х годов масштабы импорта капитала развивающимися странами как первой, так и второй групп были относительно невелики и в абсолютном выражении, и по отношению к ВВП. Но затем началось активное накопление внешнего долга странами Африки и Латинской Америки (первая группа стран)62. В значительной степени это было связано с “нефтяным шоком”, который заставил прибегнуть к массированным внешним займам для финансирования импорта энергоносителей. Разумеется, закупки производились в основном в интересах частного сектора и домашних хозяйств, но дебитором являлось главным образом правительство соответствующих стран. Во-первых, производственные компании в этих странах имели низкую кредитоспособ

61              См. World Economic Outlook. IMF, 1999.

62              См. Dornbusch R., Fischer S. The world debt problem. Capital flows and world debt // Economic policy: Theory and practice. Washington D.C.: IMF Press, 1987. P. 43-68; Diaz Alejandro C. Latin American debt: I don’t think we are in Kansas anymore // Brookings Papers on Economic Activity. 1984. № 2; Шпрингель В.К. Проблема внешнего долга и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-е годы // Экономический журнал ВШЭ. 1999. № 3.

39

ность и не смогли бы получить необходимые ссуды без гарантий правительств и/или государственных банков. Во-вторых, в этих странах в этот период доля государственного сектора в экономике была еще высока. Соответственно сам внешний долг сформировался как преимущественно государственный внешний долг.

Основная часть латиноамериканских и африканских стран направляла иностранный капитал в импортзамещающие сектора экономики. Следовательно, вероятность возврата иностранных займов и платежей по инвестициям была напрямую связана с курсом национальных валют, так как импортзамещающие отрасли и производства не имели стабильного и достаточно масштабного дохода в конвертируемой валюте63.

Государство первой группы стран являлось основным субъектом роста внешней задолженности и потому, что иностранные финансовые ресурсы привлекались для финансирования бюджетных дефицитов. Высокие бюджетные дефициты были обусловлены рядом обстоятельств. Во-первых, государственные расходы рассматривались как один из основных методов поддержания темпов экономического роста. Увеличение темпов роста способно было стимулировать высокий темп инфляции. Поэтому необходимо было сократить масштабы денежной эмиссии, что предполагало финансирование бюджетных дефицитов за счет внешних заимствований, рост государственных расходов при увеличении темпов роста. Во-вторых, внешние займы компенсировали неэффективность налоговой политики, что приводило к низкому уровню собираемости налогов и как следствие к дефициту доходной части государственных бюджетов. В-третьих, государственная экономическая политика включала в качестве чрезвычайно существенного элемента субсидирование экономики, на что расходовались значительные финансовые ресурсы (включая субсидирование импорта энергоносителей). В-четвертых, что характерно особенно для африканских стран, слишком высок был уровень государственных расходов на закупку вооружений. В-пятых, непомерно высок был уровень коррупции и хищений государственных финансовых ресурсов.

Рост внешней задолженности стимулировался благоприятной конъюнктурой международного финансового рынка в 1970-е

63              См. Kaminsky G., Pareira A. The debt crises: Lessons of the 1980s for the 1990s // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper. 1994. № 481; Rodriguez F. The political economy of Latin American growth. World Bank’s Global Network Research Project. 1999; Arrau P. How does the debt crisis affect investment and growth? A neoclassical growth model applied to Mexico // International Economic Department, The World Bank. 1990. WPS 378.

40

Таблица 1.3.

годы. В развитых странах процентные ставки были относительно низки, обменные курсы национальных валют в развивающихся странах были благоприятны, что дополнялось выгодными обменными курсами и относительно высокими экспортными ценами. В результате реальные процентные ставки по кредитам с международного финансового рынка для заемщиков из развивающихся стран были очень низки (табл. 1.3). Эффективная ставка процента при этом определяется как дефлированная по индексу потребительских цен разница между номинальным “LIBOR” и приростом сырьевых экспортных цен64.

В результате, так как ставки процента, выраженные в национальной валюте, превышали процентные ставки в развитых странах и, кроме того, правительства не могли в реальных финансово-экономических обстоятельствах прибегнуть к внутренним заимствованиям на длительный срок, происходило преимущественное накопление не внутреннего, а внешнего долга.

Иностранные заимствования плохо абсорбировались неразвитыми финансовыми рынками стран-заемщиков, что неизбежно приводило к увеличению реальных обменных курсов национальных валют. Результатом стало еще большее увеличение эффективности внешних заимствований. Все это вело к быстрому росту зависимости этих стран от внешних источников финансирования.

За 10 лет (с 1973 по 1982 г.) чистый приток капитала на развивающиеся рынки составил около 330 млрд долл. (около 2% ВВП данных стран). При этом в тот период внешний долг, как

64              Dombusch R., Fischer S. The world debt problem. Capital flows and world debt // Economic policy: Theory and practice. Washington, D.C.: IMF Press, 1987. P. 43-68.

41

правило, не выплачивался, а рефинансировался с помощью новых заимствований. Последнее, а также высокий удельный вес в структуре долга краткосрочных заимствований по плавающей ставке способствовали быстрому росту общей задолженности. Особенно значительно внешний долг латиноамериканских и африканских стран увеличился в конце 1970-х - начале 1980-х годов, когда повысился уровень процентных ставок в развитых странах. В результате массовых внешних заимствований и падения относительных цен экспорта сырьевых ресурсов выросли как внешний долг, так и соотношение долг/экспорт. К примеру, за период с 1973 по 1983 г. внешний долг Аргентины увеличился с 7,9 млрд до 45,3 млрд долл., а соотношение долг/экспорт с 92,7 до 144,7%; у Бразилии данные показатели увеличились соответственно с 26 млрд до 93,1 млрд долл. и с 236,6 до 364,9%. Совокупное для всех латиноамериканских стран соотношение долг/экспорт увеличилось с 1973 по 1983 г. с 176 до 243%. По номинальной стоимости внешний долг стран региона за тот же период вырос с 73 млрд до 325 млрд долл. Задолженность африканских стран за аналогичный период выросла с 45 млрд до 130 млрд долл.65

Как следствие, после 1982 г. многие страны Африки и Латинской Америки оказались не в состоянии обслуживать взятые на себя обязательства: разразился долговой кризис.

Для стран второй группы закономерностью являлось направление иностранного капитала в основном в экспортно-ориентированные производства. Приоритет отдавался развитию высокотехнологичных производств, имеющих высокую капиталоотда- чу. Именно поэтому в страны второй группы значительная часть иностранных капиталов поступала в форме прямых инвестиций.

Для стран второй группы были характерны жесткая бюджетная политика, стабильная (в большинстве стран) политическая ситуация, политика предоставления налоговых льгот при импорте инвестиционных товаров, достаточно высокий уровень развития рыночных институтов66. В этих странах формирование рыночной экономики и политических институтов по времени совпало с периодом интенсивного расширения мировой торговли. Эти страны сами стали с самого начала субъектами этого глобально-

65              См. Development Cooperation Review, OECD, 1976-1985.

66              См. напр.: Fischer S. The Asian crises: The view from IMF // Asian association for international cooperation and trade. Singapore, 26-28 May, 1998. P. 6-13; Kochhar K., Loungani P., Stone M.R. The east asian crisis: Macroeconomic development and policy lessons // IMF Working Paper. 1998. № 128; Динкевич AM., Иг- нацкая M.A. Восточная и Юго-Восточная Азия: финансово-экономический кризис и его последствия // Деньги и кредит. 1999. № 3.

42

Таблица 1.4. Средний за период чистый приток капитала на развивающиеся

рынки (в млрд долл.)

го процесса. Соответственно государственная экономическая политика изначально была ориентирована на стимулирование и защиту экспортных отраслей.

Конкретными механизмами такого стимулирования и защиты являлось предоставление государством в лице центральных правительств и крупнейших банков гарантий для привлечения займов в конвертируемой валюте. Особенно важным фактором предоставление подобных гарантий было на первых этапах, когда компании-экспортеры еще не обрели достаточной стабильности и масштабов операций. Кроме того, развитие экспортных отраслей стимулировалось путем поддержания государством реальной стоимости национальной валюты на уровне ниже равновесного. Это обеспечивало снижение валютных рисков как для инвесторов, так и для заемщиков.

Страны второй группы и в период долгового кризиса сохранили возможность привлекать средства с международного рынка капитала. Общий приток капитала на развивающиеся рынки в период с 1983 по 1989 г. составлял около 17 млрд долл. в год, или около 1,6% ВВП развивающихся стран (табл. 1.4). Почти 90% этих капиталов приходилось на долю восточноазиатских стран, а чистый приток капитала в страны первой группы был отрицательным.

С начала 1990-х годов поток капиталов на развивающиеся рынки резко увеличился по сравнению с уровнем 1970-х годов. Основными реципиентами стали страны Восточной Азии и Латинской Америки. После 1992 г. важными получателями иностранных инвестиций стали также страны Восточной Европы. Чехия, Венгрия и Польша относились к числу 20 крупнейших реципиентов иностранных инвестиций (из стран, относящихся к группе развивающихся рынков). За 1993-1995 гг. совокупный объем

43

иностранных инвестиций в экономику Венгрии и Польши составил соответственно 41 и 22% среднегодового ВВП данных стран67.

Росту инвестиций в развивающиеся рынки способствовало несколько факторов68. Во-первых, в результате проведенных в развивающихся странах в 1980-е годы экономических реформ была укреплена финансовая система. Повышению интереса к развивающимся рынкам также способствовали улучшения в сфере налогообложения иностранных инвестиций, законодательной защиты прав собственников, совершенствование институтов банкротства, повышение транспарентности участников рынка, а также масштабная приватизация государственной собственности.

Во-вторых, реструктуризация долга в соответствии с планом Брейди снизила долговую нагрузку на экономику. Это привело к существенному увеличению темпов роста экономики, росту производительности труда.

В-третьих, снижение темпов экономического роста в развитых странах привело в условиях низкой инфляции в начале 1990-х годов к уменьшению процентных ставок. Столкнувшись с сокращением доходности вложений, инвесторы начали искать новые сферы приложения капитала69.

С увеличением размеров инвестируемого в развивающиеся рынки капитала выросла доля краткосрочных инвестиций (табл. 1.5). Соответственно выросла и степень волатильности капитальных потоков в 1990-е годы. Легко заметить, что пик краткосрочных заимствований пришелся в странах Латинской Америки на 1993-1994 гг., а в странах Азии на 1995-1996 гг., т.е. на периоды, непосредственно предшествовавшие соответственно мексиканскому и азиатскому кризисам. Причем и в Мексике, и в странах Восточной Азии в предкризисный период удельный вес краткосрочной задолженности в структуре долга доходил до 40-50%™.

Иностранный капитал, особенно если его потоки становятся постоянным и заметным по размером фактором национального

67              См. Lopez-Mejia A. Large capital flows. A survey of the causes, consequences and policy responses // IMF Working Papers. 1999. № 17.

68              См. Шпрингель В.К. Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках. С. 49-50.

69              См. напр.: Calvo GA., Leiderman L., Reinhardt CM. Capital inflows and real exchange rate appreciation in Latin America // IMF Staff Papers. 1993. № 40.

70              См. напр.: Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? A macroeconomic overview // NBER Working Papers. 1998. № 6833.

44

Хаб л и да 1.5. Доля краткосрочных заимствований на развивающихся рынках

(В%)                            ^^              ,

производства и функционирования финансовой системы, оказывает сложное и не всегда сразу заметное воздействие на национальную экономику страны реципиента. Это воздействие может осуществляться по нескольким каналам.

Во-первых, импорт капитала приводит к увеличению предложения инвестиционных ресурсов. При этом снижается стоимость кредитов и увеличиваются инвестиции в реальный сектор экономики.

В случае привлечения капитала из-за границы по частным и государственным каналам существенно различаются экономические последствия. Если основным заемщиком иностранных средств является государство, то основная часть заимствований, как правило, используется не для финансирования инвестиций, а в качестве финансовых трансфертов, для финансирования военных расходов и субсидирования неэффективных производств. Часто при этом политическая целесообразность превалирует над соображениями рентабельности того или иного проекта при принятии решений относительно использования заемных средств. В результате отдача от инвестиций часто может не покрывать затрат на обслуживание займа.

Если заемщиком выступают частные компании - производители товаров (услуг), то, как правило, эффективность заимствований оказывается выше, чем в случае с формированием государственного внешнего долга. Это обусловлено тем, что заемные средства используются для расширения и модернизации производства. При этом заемщик относится к максимизации дохода от

45

использования заемных средств более ответственно, так как в общем случае гораздо сильнее государства и его органов зависит от выполнения им обязательств по возврату долга. В результате частный заемщик значительно более заинтересован в нахождении максимально рентабельного способа использования заемных ресурсов.

Во-вторых, усиленный импорт иностранного капитала может вызвать рост денежной массы внутри страны, так как Центральный банк должен скупать иностранную валюту для пополнения золотовалютных резервов и предотвращения нежелательного роста реального курса национальной валюты. Это ведет к росту предложения денег и кредитов внутри страны, что приводит к увеличению темпов инфляции. Наиболее вероятно такое развитие событий при низком уровне монетизации экономики. Инфляционный шок может быть в некоторой степени компенсирован стерилизацией интервенций (продажей государственных облигаций в национальной валюте на открытом рынке на сумму купленной иностранной валюты). Но это ведет к росту фискальной нагрузки на экономику и сохранению генерирующей приток капитала разницы между внутренними и внешними нормами процента.

В-третьих, импорт капитала провоцирует рост реальной стоимости национальной валюты в связи с увеличением спроса на нее. С одной стороны, дорогая национальная валюта позволяет финансировать дефицит торгового баланса и поддерживать высокий уровень потребления и инвестиций за счет импорта. Но, с другой стороны, это ведет к падению сравнительной конкурентоспособности отечественных товаров на внутреннем и мировом рынках.

Увеличение размеров международной миграции капиталов обусловило превращение каналов экспорта-импорта капиталов в важнейшие инструменты миграции различных экономических шоков между странами. Оборотной стороной этого процесса стало беспрецедентное нарастание зависимости интегрированных с точки зрения рынка капиталов национальных экономик от внешних шоков. Свидетельством этого является то, что большинству валютных кризисов, произошедших в 1990-е годы (мексиканский, восточноазиатский, российский), предшествовал период массированного притока капитала в страну, что вело к быстрому нарастанию дисбалансов в экономике и финансовой сфере. Дефицит торгового баланса в этих случаях являлся следствием переоцененности валюты, генерируемой притоком капитала по финансовым каналам, а не высокими темпами роста денежной массы.

46

Финансовые рынки промышленно развитых и развивающихся стран существенно различаются между собой.

В развитых странах на финансовых рынках преобладают корпоративные ценные бумаги, а государственные обязательства играют сравнительно незначительную роль в общем обороте. Это связано с тем, что государственные бумаги эмитируются главным образом для финансирования краткосрочных кассовых разрывов в бюджете и для регулирования денежного предложения. Поэтому эмиссия государственных обязательств не приводит к вытеснению корпоративных ценных бумаг. При этом все ценные бумаги на фондовых рынках номинированы в национальной валюте и имеют значительный срок обращения. В этих условиях приток иностранного капитала стимулирует рост частных инвестиций и, как следствие, ведет к экономическому росту.

Структура финансовых рынков в развивающихся странах и странах с переходной экономикой существенно отличается от структуры этих рынков в развитых странах. Во-первых, основным эмитентом ценных бумаг является государство. Во-вторых, преобладают краткосрочные государственные обязательства. В-третьих, финансовый рынок обладает меньшей емкостью, чем в развитых странах. В-четвертых, Центральные банки имеют ограниченные возможности для операций с обязательствами в национальной валюте на открытом рынке. Расширение объема операций может привести к замещению частных инвестиций государственными расходами, а кроме того, к росту процентных ставок и соответственно росту стоимости рефинансирования для государства.

Ограниченный размер национальных финансовых рынков в силу засилья на них государственных ценных бумаг вынуждает частные компании для привлечения капитала самостоятельно или через местные банки выходить на международный рынок капитала. Вследствие слабого доверия к корпоративному сектору развивающихся рынков займы предоставляются преимущественно на кратко- и среднесрочной основе (original sin hypothesis)71.

Одним из следствий усиленного притока на развивающиеся рынки иностранных капиталов является то, что именно они начинают доминировать при определении уровня и динамики цен72.

71              См. Eichengreen В., Hausmann R. Exchange rates and financial stability I I NBER Working Papers. 1999. № 7418.

2 См. напр.: Шпрингелъ В.К. Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации // Экономический журнал ВШЭ. 2000. № 1.

47

Это создает на рынках ситуацию “спекулятивного пузыря”73, когда цены финансовых инструментов определяются не финансовыми показателями деятельности фирм или другими фундаментальными факторами, а ожиданиями инфляции. Вероятность возникновения “спекулятивных пузырей” на фондовом рынке и рынке недвижимости тем выше, чем больше ориентированность игроков на извлечение краткосрочной прибыли от торговых операций и чем меньше число обращающихся финансовых инструментов. “Спекулятивные пузыри” имеют тенденцию рано или поздно лопаться, т.е. резкий рост оборачивается резким спадом цен. Последнее может быть вызвано как изменением фундаментальных социально-экономических показателей, так и просто изменением поведения части инвесторов74.

Интенсивный приток иностранного капитала в условиях низкого доверия населения к национальной валюте и высокой инфляции приводит, как правило, к аккумулированию значительной части этого притока в виде частных сбережений в иностранной валюте. Естественным результатом является постепенная “долларизация” системы расчетов в экономике, следствием чего становится недополучение доходов бюджета (в связи с потерей части дохода от сеньоража) и ослабление общей управляемости денежной системой. Иностранная валюта при высокой инфляции и высоких инфляционных ожиданиях является эффективным заменителем национальной валюты, спрос на которую со стороны резидентов резко сокращается.

Распределение приобретаемой населением валюты между наличностью и банковскими депозитами зависит от состояния банковской системы страны, уровня доверия к ней со стороны населения и бизнеса. Если национальные банки пользуются доверием, то приобретаемая валюта оседает в них. В результате рост депозитов в иностранной валюте повышает инвестиционный потенциал банковского сектора и делает кредиты более доступными для производства. Например, масштабы спада производства в латиноамериканских странах с развитой банковской системой (Аргентина, Бразилия) в 1980-е годы были меньше, чем в странах

73              См. Flood R.P., Garber P.M. Market fundamentals vs price-level bubbles: the first test // J. of Political Economy. 1980. № 80.

74              См. напр.: Calvo G.A. Balance of payments crises in emerging markets: Large capital inflows and sovereign governments // NBER Currency Crises Conference, Cambridge, MIT, USA, 6-7 Feb., 1998. P. 23-62; Avery C., Zemsky P. Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets // American Economic Review. 1998. № 78.

48

с аналогичной долговой нагрузкой, но относительно слабой банковской системой (Боливия, Перу)75.

В целом влияние роста внешнего долга на состояние банковской системы определяется особенностями механизма притока иностранных капиталов. Если внешний долг формируется в основном в результате заимствований государства, то воздействие внешнего долга на банковскую систему носит опосредованный характер и связано с его влиянием на валютный и финансовый рынок. Если основными акцепторами иностранного капитала являются частные заемщики, то банковская система играет основную роль в процессе распределения иностранных займов, определяя, таким образом, эффективность использования привлеченных средств76.

Как правило, на развивающихся рынках с преимущественной ролью в импорте иностранного капитала частного сектора банковские системы играют исключительно высокую роль в связи с закрытостью информации, неразвитостью альтернативных систем финансового посредничества (инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании). Банки на развивающихся рынках часто используют операции по трансформации краткосрочных и среднесрочных валютных займов в долгосрочные кредиты в национальной валюте, процентная ставка по которым весьма высока. При стабильном валютном курсе такое размещение ресурсов является высокодоходным. При этом по мере роста объема привлеченных банками с зарубежных рынков средств увеличивается объем вложений в сектора экономики, работающие на внутренний рынок и не имеющие постоянного дохода в иностранной валюте.

Но если при снижении цены национальной валюты банки терпят существенные убытки, то это при определенных условиях ведет к банковскому кризису. Именно поэтому банковские системы развивающихся стран и стран с переходной экономикой подвержены периодически возникающим кризисам.

75              См. Шпрингелъ В.К. Проблема внешнего долга и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-е годы // Экономический журнал ВШЭ. 1999. № з.

76              См. Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? // World Bank Conference on Emerging Markets. Washington, USA, Oct. 15-16,1996. P. 141-161.