Механизм валютного совета

Реализация механизма валютного совета имеет уже достаточно большой исторический опыт. Впервые он был введен в Англии в 1844 г. Однако первая успешная попытка использования политики валютного управления в чистом виде была зафиксирована в 1849 г.

других обесценивающихся неконвертируемых денег. Советское правительство в 1920-1926 тт. также использовало систему валютного комитета, выпустив в обращение золотой червонец (содержащий 7,74 г чистого золота) параллельно с бумажными деньгами. В феврале 1924 г. правительство большевиков эмитировало другую валюту — золотые казначейские билеты, которые не имели определенного законом золотого покрытия. Они эмитировались в ограниченном количестве и позволили стабилизировать денежную систему.

Механизм валютного совета применялся более чем в 70 странах мира. Пиком использования валютных советов можно назвать 1940-е гг., затем был отмечен значительный спад, когда в 1960-х гг. возникшие новые независимые африканские государства заменили валютные советы центральными банками.

Понятие механизма валютного совета характеризуется следующими основными особенностями:              .

жесткая фиксация курса национальной валюты к иностранной;

автоматическая конвертируемость, т.е. постоянно обеспеченная возможность в любой момент обменять местную валюту на резервную по фиксированному курсу;

наличие достаточного объема резервов иностранной валюты, который, по меньшей мере, не уступал бы стоимостной оценке денежно-кредитных обязательств для выполнения предыдущего условия (обычно 105-110% покрытия национальной денежной массы, на случай внезапных потрясений, связанных с падением цен активов, составляющих резервы);

запрет на операции центрального банка на открытом рынке, а при жесткой фиксации валютного курса ограничиваются его возможности оперировать косвенными инструментами (маневрировать процентными ставками) и в целом выполнять свой регулирующие функции;

запрет центральному банку проводить кредитование правительства, банковской системы и любого другого субъекта;

достижение разумного оздоровления финансовой системы, готовность допущения банкротства слабых банков;

принятие долгосрочного обязательства проводить указанную политику, которое должно быть оформлено в виде закона или упомянуто в банковском кодексе для того, чтобы защитить от угрозы политического вмешательства.

С институциональной точки зрения механизм валютного совета представляет собой учреждение на основе центробанка страны, которое осуществляет эмиссию национальной валюты исключительно путем покупки иностранной валюты. Прибыль совета, как правило, образуется как разница между процентами по принадлежащим ему ценным бумагам в резервной валюте и расходам на эмиссию и передается правительству в полном объеме за вычетом сумм, необходимых для покрытия издержек по эмиссии и для поддержания требуемого законом уровня резервов. Валютный совет не проводит целенаправленной монетарной политики, а объем денежного предложения, т.е. сумма банкнот и монет на руках населения и депозиты в коммерческих банках, определяется рыночной конъюнктурой. Обычно валютное правление имеет небольшое количество штатных работников, которые значительнб сокращают сВоЮ работу, передавая часть инвестиционных и регистрационных функций внешним организациям (крупным коммерческим банкам). Совет директоров валютного правления (3—8 человек) руководит только деятельностью менеджеров, не оказывая влияния на проводимую политику. Персонал правления выполняет лишь две функции: конверсию национальной и резервной валют и инвестирование свободных средств в первоклассные ценные бумаги. Важным фактором долгосрочное™ функционирования учреждения является его политическая независимость, отсутствие которой превращает валютное правление в полноценный центробанк. На практике большинство директоров были назначенцами иностранных правительств или независимых частных институтов. Примером служит Ливийский валютный совет в 1950-х гг., в котором только 3 из 8 членов Совета

Основные характеристики существующих механизмов валютного совета

директоров были ливийцами, а остальные — британцы, француз, итальянец и египтянин, назначенные своими правительствами.

Предпосылками успешного введения механизма валютного совету должны стать предварительно проведенные подготовительные меры, в результате которых страна не должна иметь дефицит госбюджета за счет сокращения социальных программ. К подготовительным мерам относится накопление страной достаточных валютных резервов, которые могут быть выражены золотом или свободно конвертируемой валютой. В такой роли в Эстонии было использовано золото, возвращенное ей западными банками, хранившими довоенный золотой запас этой страны. Ограниченные ресурсы, имеющиеся в распоряжении валютного совета для выполнения им функции кредитора последней инстанции, означают, что банковская система должна быть крепкой и способной функционировать без повседневных кредитов центрального банка. И последнее, приверженность к сохранению привязки должна восприниматься как надежная. Для этого потребуется либерализация ценообразования, гибкость заработной платы и относительная свобода рынка труда от перекосов.

В целом введение механизма валютного совета может быть эффективно как для малых стран с открытой экономикой, так и для больших, но менее интегрированных в мировую экономику. К тому же выбор данного валютного режима приоритетен для стран, подверженных валютным кризисам, или при отсутствии доверия к государственной власти, которая снижает монетарную дисциплину.

Главным преимуществом реализации механизма валютного совета является достижение стабильности цен в средне- и долгосрочном периоде. Структурные преобразования и другие корректировки в экономике, однако, порой приводят к сохранению темпов инфляции на уровне, превышающем уровень страны, к валюте которой привязан обменный курс. Темпы инфляции в Эстонии и Литве остаются на уровне, превышающем темпы инфляции в Германии и США, соответственно странах с резервной валютой. Это отчасти отражает постепенную корректировку тарифов на коммунальные услуги и исходный заниженный курс эстонской кроны и литовского лита, а также последующее повышение их реального обменного курса путем увеличения цен на внутреннем рынке. Более низкий уровень инфляции при валютном управлении в сравнении с другими валютными режимами эмпирически подтверждается в табл. 3.5.

Таблица 3.5

Макроэкономические показатели при различных валютных режимах (1975-1996 гг.)

Данные, используемые в таблице, охватывают все официально представленные в МВФ валютные режимы в указанный период. Примеры валютного совета (страна-год): Аргентина, Антигуа и Барбуда, Джибути, Доминиканская Республика, Эстония, Гренада, Гонконг, Св. Люсия, Св. Винсент, Гренадины, Литва.

Таким образом, годовой уровень инфляции в странах с механизмом валютного совета намного ниже, чем в остальных группах, и в 5 раз меньше, чем в среднем по всем странам. К числу стран, где валютное управление позволило снизить инфляцию, относятся небольшие страны, имеющие экономику, близкую к открытой, где возможное ухудшение баланса текущих операций может финансироваться за счет притока иностранного капитала в экономику в виде прямых инвестиций. Примером может служить Эстония, валюта которой была привязана к немецкой марке, а проведение жесткой макроэкономической политики позволило ей снизить инфляцию с 1069% в 1992 г. до 29% в 1995 г., или Литва, которая снизила инфляцию с 390,2% в 1993 г. до 72% в 1994 г. Другой приведенный макроэкономический показатель подтверждает преимущество валютного управления над другими режимами обменного курса.

Доверие к механизму валютного совета особенно заметно в уменьшении разницы в процентных ставках в сравнении с валютой, по отношению к которой фиксирован курс. Так, процентные ставки в Аргентине снизились с 12,5% в месяц, предшествовавший введению валютного совета в марте 1991 г., до 1,5% в следующем месяце. В Болгарии процентные ставки снизились с 18 с лишним процентов в месяц, предшествовавший объявлению в марте 1997 г. О введении валютного комитета с 1 июля, до 0,5% в месяц в середине июля. Процентные ставки по не связанным с риском инструментам в Эстонии следовали — без значительных расхождений — за валютой привязки. В Гонконге (Китай) процентные ставки в основном слегка колебались в пределах флуктуаций курса валюты привязки (доллара США), что было отражением их роли автоматического стабилизатора — они повышались при повышении спроса на деньги или нарушении равновесия (например, после мексиканского кризиса) и снижались при менее жестких условиях.

К положительным результатам относится и то, что в странах с механизмом валютного совета валюта не может быть девальвирована. Это получило подтверждение во время кризиса в Мексике, когда убегающие из экономики латиноамериканских стран капиталы оказали влияние на курс их валют, но не на курс аргентинского песо. В Аргентине, проводившей политику валютного совета, изъятие депозитов и вложение денег в наличные доллары не имело смысла, поскольку наличный доллар является активом с нулевой доходностью, по сравнению с банковскими депозитами, бегство капиталов из банков быстро сменилось их притоком. Таким образом, валютное правление повышает инвестиционную привлекательность экономики, что увеличивает вероятность роста чистых иностранных активов банковской системы.

Наряду с положительными моментами реализации механизма валютного совета существует ряд отрицательных моментов, не позволяющих однозначно принять выбранный валютный режим.

Отсутствие права у валютного комитета являться кредитором последней инстанции может привести к банковскому кризису. В некоторых странах имело место банкротство банков при введении валютного управления (в 1995 г. Аргентина и Литва, Эстония в 1992 и 1994 гг., Гонконг в 1986 г.).

В краткосрочном периоде (несколько месяцев) принятие механизма валютного совета обретет форму «шоковой терапии» в виде роста процентных ставок по обязательствам в национальной валюте. В среднесрочном периоде (до года) произойдет снижение платежеспособности нефинансового сектора, а также спад ВВП при возобновлении его роста в долгосрочном периоде. В долгосрочном периоде (более года) вероятно ухудшение внешнеторгового баланса по причине ревальвации национальной валюты.

Политика валютного комитета не может защитить открытую экономику от финансового кризиса в других странах. Кризис мексиканской экономики в конце 1994 г. вызвал кризис доверия к банкам и экономике Аргентины. Замедлился приток инвестиционных капиталов, упал курс государственных ценных бумаг и акций аргентинских предприятий. Были существенно ослаблены позиции банков с большой долей государственных обязательств, а многие банки должны были разориться.

Вводя валютное управление, страна фактически устанавливает зависимость национального денежного обращения от валюты иностранного государства, снижение курса которой будет оказывать понижающее влияние на национальную денежную единицу, на экономику в целом.

Иногда отмечается еще один недостаток валютного комитета — потеря дохода от выпуска денег в классическом валютном комитете при обеспечении валютными резервами денег, выпускаемых центральным банком, в полном объеме эмиссий. Но значительную часть этой потери можно компенсировать, вложив валютные резервы в ликвидные иностранные активы, приносящие проценты.

Учитывая Строгие предпосылки и сопряженные риски, возникает необходимость принятия ряда оговорок и допущений для более эффективной реализации механизма валютного совета в отдельно взятой стране. Так, валютные комитеты в Гонконге и Аргентине уже допускают ограниченные операции на открытом рынке по сглаживанию колебаний процентных ставок, и Гонконгские монетарные органы в настоящее время по существу применяют коридор к суточным процентным ставкам. После кризиса «текилы» в 1995 г. в Аргентине власти создали кредитный механизм с иностранными коммерческими банками, чтобы иметь в распоряжении средства «кредитора последней инстанции» на случай финансового кризиса. Ряд экономистов предлагают совершенствовать механизм валютного совета, включив в резервы не одну валюту, а две (доллар и евро), называя такой валютный комитет двойным. Данное предложение, на их взгляд, обеспечит безопасность всей финансовой системы на случай девальвации одной из мировых валют.

Подводя итоги теоретических и эмпирических аспектов функционирования механизма валютного совета, можно сделать следующие выводы:

Исторически первые валютные советы были стерлинговые, а страны, использовавшие этот режим, делали свой выбор более по политическим, нежели экономическим соображениям.

В большинстве своем современные валютные советы вводились в период гиперинфляции И структурного кризиса экономики в целях достижения экономической стабильности и перспективного роста. В странах с валютным управлением отмечается преимущественно ниже уровень инфляции и выше рост реального ВВП по сравнению с альтернативными валютными режимами.

Организация механизма валютного совета представляет собой трудоемкий процесс, протекающий с отклонениями в каждой отдельно взятой стране его реализующей.

Детерминанты выбора валютного режима

Рассмотренные режимы обменного курса не всегда являются панацеей при выборе механизма курсообразования. Кризис валютного комитета в Аргентине в 2001-2002 гг. продемонстрировал отсутствие единого решения этой проблемы. На наш взгляд, единственным выходом в этой ситуации служит учет индивидуальных характеристик государства, которые мы назовем детерминантами выбора валютного режима. Систематизация этих детерминантов на Основе результатов достижений современной науки с выделением их пороговых значений позволит нам сформировать соответствующий механизм выбора режима обменного курса.

При наличии нескольких направлений в экономической теории по изучению альтернативности валютных режимов (таких как 1 теория политэкономии, теория оптимальных валютных зон, теория «боязни плавания» и индивидуальных исследований) возникает возможность выявления всех потенциальных критериев, влияющих на их выбор. Необходимо отметить, что, рассматривая общетеоретические детерминанты выбора режима обменного курса, мы добавили практические преимущества и недостатки каждого из рассматриваемых режимов как факторов, влияющих на принятие решения о выборе механизма курсообразования. Кроме того, при изучении теорий западных и отечественных экономистов в расчет брались лишь детерминанты, определяющие альтернативность режимов обменного курса, и исключались те из них, которые в большей степени характеризуют политические и интеграционные процессы государства.

Представители теории политэкономии сходятся во мнении, что преимущественно дисциплина цен влияет на принятие решения о выборе между жестким и гибким курсами (С. Эдвардс, М. Савастано, 1999; Д. Лебланг, 1999). По мнению С. Фишера в 2001 г., странам,

страдающим инфляционным недугом на протяжении долгого периода времени, следует зафиксировать валютный курс. Ю. Пашкус в 1983 г. и П. Линдерт в 1992 г. подтвердили, что плавающие курсы ослабят государственную дисциплину цен и усилят инфляцию.

Пример темпов инфляции (ежегодное изменение) в развивающихся странах демонстрирует практическое подтверждение функционирования данного детерминанта (рис. 3.1).

———Фиксированный  —Плавающий

Рис. 3.1. Темп инфляции в развивающихся странах с фиксированным и плавающим режимом обменного курса

Дискуссионность данного фактора определяется приоритетностью направлений экономической политики государства. В ситуации, когда основной целью ставится достижение полной занятости, а инфляции особого значения не придается, предпочтение может быть отдано гибким валютным курсам, поскольку они помогают странам с платежным дефицитом избежать сокращения занятости и доходов, не вынуждая их проводить дефляционную политику. Те, кто более опасаются инфляции, по этой же причине выберут фиксированные курсы. Поэтому дилемма о сравнительных преимуществах фиксированных и гибких режимов — часть более общей дискуссии об оптимальном сочетании безработицы и инфляции. Таким образом, вывод о предпочтительности фиксированных курсов является субъективным, так как он основан на предположении, что первоочередной целью является стабильность цен, а оно не всегда верно.

Р. Манделл, являющийся автором теории оптимальных валютных зон, задолго до политэкономов (С. Эдвардс , 1996) выдвинул в 1961 г. критерий расхождения между темпами инфляции в стране и мировыми темпами инфляции. Чем больше темпы инфляции в стране отличаются от темпов инфляции в странах, являющихся ее основными партнерами по торговле, тем насущнее потребность в частых корректировках обменного курса (опасность импортируемой инфляции). Однако для страны с чрезвычайно высокими темпами инфляции фиксированный обменный курс может обеспечить более строгую дисциплину экономической политики и внушить доверие к программе стабилизации. Валютный режим должен позволять производить корректировку относительных цен национального экспорта в случае, например, резкого снижения мировых цен или спроса на экспортируемый товар и образования отрицательного сальдо по счету текущих операций платежного баланса страны. В условиях фиксированного валютного курса, т.е. в отсутствие механизма девальвации, вся тяжесть корректировки с целью сохранения внешней конкурентоспособности ложится на систему внутренних цен и издержек. Выходом из сложившейся ситуации является относительная корректировка (понижение курса национальной валюты), несмотря на существующие обязательства по поддержанию курса на заданном уровне, т.е. переход к более гибким курсам.

Режим валютного курса должен согласовываться с денежно-кредитной политикой, проводимой властями, и не должен противоречить общей направленности финансовой политики (С. Эдвардс, 1996; К. Касьяненко, 2000). Решение этой задачи актуально при установлении фиксированного курса. Любые изменения в ориентирах и параметрах денежно-кредитной политики страны незамедлительно отражаются на внешней стоимости ее валюты. Так, снижение процентных ставок означает, как правило, увеличение темпов роста цен, т.е. внутреннее обесценение денежной единицы. Когда валюта жестко фиксирована на определенном уровне, превышение ее внутреннего обесценения над внешним приводит к росту реального курса, оставляя неизменным обменный номинальный, и валюта становится переоцененной. В этом случае необходим непрерывный мониторинг ситуации с тем, чтобы не допустить существенного расхождения между динамикой номинального и реального курсов. Режим плавающего курса, напротив, не требует такого контроля, поскольку выравнивание внешней и внутренней стоимости валюты происходит автоматически. С другой стороны, такая форма финансовой политики, как бюджетно-налоговая, должна также быть согласована с механизмом выбранного режима. Это ограничивает возможности монетарных органов по финансированию дефицита бюджета при помощи кредитной эмиссии. В результате приходится финансировать дефициты бюджета путем выпуска облигаций, или корректировать дефицит при помощи реализации налоговой Политики (повышения налогов) или сокращения расходов, или прибегать к обеим этим мерам. Поскольку финансирование за счет облигаций влияет на процентную ставку, которая, в свою очередь, оказывает давление на привязку курса через изменения в погодах капитала, и поскольку возможности повышения налогов ограниченны, по крайней в мере в краткосрочной перспективе, финансовая политика должна увязываться с фиксированием курса. Это переплетение форм финансовой политики, «связывая руки» политических деятелей, укрепляет доверие к их приверженности низким и стабильным темпам инфляции и сдерживает инфляционные ожидания. Тем самым выделяется очередной детерминант альтернативности валютных режимов.

Степень доверия к людям, определяющим монетарную политику,

также влияет на выбор валютного режима. Чем меньше кредит доверия людей, определяющих монетарную политику в отношении борьбы с инфляцией, тем больше в качестве номинального якоря подходит фиксированный обменный курс. Эмпирические исследования А. Торнела и А. Веласко 1995 г. свидетельствуют О том, что при валютном режиме с фиксированным обменным курсом властям иногда удается отложить на будущее инфляционные издержки отказа от корректировки дефицитов бюджета, когда они переключают давление на международные резервы или допускают накопление внешнего долга до тех пор, пока не приходится отказаться от привязки. При плавающем режиме, с другой стороны, издержки могут проявиться гораздо раньше в виде колебаний валютного курса и уровня цен, так что дисциплинирующее воздействие валютного режима с плавающим курсом на финансовую политику оказывается сильнее при условии, что рынки правильно оценивают ситуацию.

В противовес этому можно отметить Г. Джонсона (G. Johnson), который в 1970 г. утверждал, что аналогичным образом гибкие режимы могут пользоваться таким же доверием, поскольку корректировка в режимах с плавающим обменным курсом происходит посредством широко обозреваемых колебаний обменного курса. Тогда как в фиксированном режиме корректировка происходит путем потери резервов и увеличения внешней задолженности, за которыми бывает трудно следить при меньшей транспарентности деятельности центрального банка. При этом, конечно, предполагается, что центральные банки не часто прибегают к интервенции, так что валютный режим действительно основан на свободно плавающем обменном курсе. В любом случае ограничение диапазона мер монетарной политики не гарантирует доверия к фиксированному обменному курсу без успешного развития экономики в целом. Так, например, по мнению А. Дразена и П. Массона (1994), повышение процентных ставок для защиты паритета полезно для демонстрации решимости властей сохранить этот паритет, но может подорвать доверие к фиксированию курса из-за неблагоприятного воздействия на деятельность в реальном секторе или на Состояние банковской системы.

Еще одним политэкономическим критерием оптимальности валютного режима является автономность монетарной политики (П. Линдерт, 1992; Ю. Пашкус, 1983; Дж. Франкель, 1999). Чем больше власти стремятся к автономной монетарной политике, тем больше склоняются к плавающим валютным режимам. Возможность проведения автономной монетарной политики — Одна из самых главных причин массового распространения плавания валютных курсов в современных условиях, когда столь часто возникают сильные международные потрясения. До тех пор пока страны предпочитают национальный, а не международный контроль над собственной денежной массой и государственным бюджетом, валютные курсы будут оставаться преимущественно плавающими. Данный аргумент очевиден вследствие попадания национальной валюты и монетарной политики в зависимость от механизма функционирования номинального якоря, к которому происходит фиксация.

Важное значение при выборе валютного режима придается подверженности экономики внутренним и внешним потрясениям (П. Линдерт, 1992; М. Айхенбаум (М. Eichenbaum), 4. Иване (С. Evans), 1993; С. Фишер, 1977; А. Савидес (A. Sawides), 1990). Чем больше доминируют внутренние импульсы (потрясения), тем больше подходит фиксированный обменный курс. Предпочтительность органов, осуществляющих финансовую политику, погашать внутренние шоки, можно объяснить следующим примером. При внезапном сокращении внутреннего спроса в условии фиксированного режима произойдет некоторое сокращение занятости и доходов. Воздействие спроса на платежный баланс не только не усугубит спад, но, возможно, и поспособствует его смягчению, если валютные курсы останутся фиксированными. Экономический спад приведет к улучшению платежного баланса государства, поскольку обіцее снижение приведет к сокращению импорта. Дополнительные резервы из-за границы (как один из вариантов) помогают национальной банковской системе увеличить денежную массу, что способствует преодолению спада. Даже если этого не произойдет, при фиксированных курсах спад не получит дополнительного импульса к развитию. При плавающих курсах, напротив, спад будет усиливаться. Тенденция к улучшению платежного баланса повлечет за собой удорожание национальной валюты. Это заставит производимые государством товары и услуги подорожать в глазах как резидентов, так и нерезидентов. Поэтому произойдет дальнейшее сокращение производства и занятости, по крайней мере до тех пор, пока цены на отечественную и зарубежную продукцию не вернутся к уровням «паритета покупательной силы». В другом случае, чем больше доминируют внешние импульсы (потрясения), тем больше подходит плавающий обменный курс. При возникновении внешнеторговых шоков, например, при переключении спроса с отечественных товаров на иностранные, произойдет спад в экономике. При фиксированных валютных курсах спад мог бы и усугубиться; утрата экспортных рынков ухудшает состояние платежного баланса и приводит к сокращению валютных резервов, а это может снизить денежную массу (без «стерилизации») и углубить спад. При плавающих курсах спад производства в значительной мере амортизируется. Сокращение экспортных поступлений вызовет относительное обесценение национальной валюты, которое, в свою очередь, приведет к удешевлению отечественной продукции относительно зарубежной, а также к росту спроса и производства.

Среди причин, вызывающих экономическую нестабильность и влияющих на альтернативность валютных режимов, большинство ученых выделяют эффект дестабилизирующей спекуляции (А, Аникин, 1960, 2000; М. Ершов, 2000; К. Касьяненко, 2000; Дж. Сорос, 1999). Любой режим чреват неприятностями, если он допускает нестабильность ожиданий спекулянтов относительно будущего поведения валютных курсов,, так как это усиливает их колебания. В целом спекуляция наносит ущерб и обществу. Во-первых, потерй спекулянтов являются и потерями общества, теми самыми потерями благосостояния в результате изменений цен, которых можно было бы избежать. Во-вторых, нестабильность может привести к финансовой панике и настоящему финансовому кризису, как это случилось в конце 90-х гг. Дестабилизирующая спекуляция более вероятна в случае плавающих, а не фиксированных валютных курсов. Если официальные органы действительно намерены во чтобы то ни стало поддерживать валютный курс на фиксированном уровне, спекулянты-профессионалы поверят, что он останется неизменным. Спекуляция не будет дестабилизирующей. В то же время при плавающих курсах власти не берут на себя никаких обязательств, и спекулянты могут заставить валютные курсы резко колебаться. Это не означает, что они действительно будут так делать, просто вероятность такого их поведения выше при плавающих курсах, чем при безусловной приверженности властей политике фиксированных курсов. С другой стороны, валютные кризисы в Юго-Восточной Азии,. России и Бразилии несколько опровергли Это теоретическое утверждение. Так, существует следующая схема дестабилизирующей спекуляции при фиксированном валютном режиме:

Вначале принимаются меры, направленные на отток «горячих денег» из той страны, которую Можно подвергнуть ^валютному террору». Для этого, ведется игра на понижение валютного курса путем сбрасывания национальной денежной единицы й Приобретения СКВ, тем самым создается тенденция и Провоцируется атмосфера паники среди остальных участников валютного рынка.

Используя пик паники, игроки прибегают затем к обратной операции: скупают подешевевшую валюту. Если при этом они оказываются в состоянии повлиять на максимально быстрое восстановление (хотя бы частично) прежнего уровня валютного курса, то тогда получают высокую чистую прибыль. Ее сумма будет тем больше, чем скорее валютный курс вернется к прежним значениям.

Как показывает мировой опыт, данная схема срабатывает при трех условиях:

а) низкой степени доверия финансовому рынку данной страны, что облегчает провоцирование паники;

б) наличия на национальном финансовом рынке активов у широкого слоя мелких иностранных инвесторов с доминирующими спекулятивными мотивами;

в) принятия валютными властями данной страны жестких обязательств по поддержанию фиксированного курса национальной денежной единицы или его значения в заданных валютных рамках. Это гарантирует финансовым игрокам возврат валютного курса и котировок ценных бумаг на исходные позиции благодаря прямым интервенциям со стороны центрального банка.

Одним из научных течений в исследовании детерминантов выбора валютного режима следует назвать школу «боязнь плавания» и ее представителей Г. Кальво и К. Райнхарта, 2000; Р. Хаусмана, Ю. Паницца и Е. Штейна, 2000, которые параллельно со специалистами МВФ Э. Бергом и Э. Боренштейном в 2000 г. .выделили критерий долларизации экономики. Было установлено, что чем выше степень долларизации экономики, тем предпочтительнее фиксированный валютный курс. Под долларизацией в данном случае рассматривается коэффициент хранения резидентами страны своих активов в наличной иностранной валюте и в виде валютных вкладов в отечественных банках, а не полное валютное замещение как самостоятельный валютный режим.

Отдельно от предыдущего критерия, определяющего режим обменного курса, Ч. Енох, А.-М. Гюлвде в 1997 г. и Г. Кальво с К. Райнхартом в 2000 г. отмечали степень долларизации внешнего долге. Чем выше этот показатель, тем менее приемлем плавающий валютный курс.. Выбор валюты фиксации целесообразно поставить в зависимость от единицы, в которой выражены внешние обязательства страны.

Представители двух направлений, как политэкономии, так и «боязни плавания», приходят к выводу, что наличие у монетарных властей необходимого количества золотовалютных резервов влияет на выбор валютного режима. Утверждается, что при плавающем валютном курсе резервы центробанка могут быть различных размеров, в то время как при фиксации необходимо их определенное количество для постоянных интервенций в поддержку объявленного курса (Г. Кальво и К, Райнхарт, 2000 г., Дж. Франкель, 1978). Политэкономы дополняют, что наличие уровня золотовалютных резервов должно сопровождаться возможностью властей допустить девальвацию (Д. Лебланг, 1999; С. Эдвардс, М. Савастано, 1999). Следовательно, чем выше политические издержки обесценения валюты в сочетании с оптимальным для постоянных интервенций количеством резервов, тем предпочтительнее фиксированный курс.

Теория оптимальных валютных зон, опираясь на модели и эмпирические исследования, выдвигает детерминанты выбора валютного режима, которые основываются на общеэкономической характеристике страны (Дж. Дрейер, 1978; X. Хеллер, 1978; М. Холден, П. Ходцен, Е. Зюс, 1979; Р. Маккинон, 1962; Р. Манделл, 1961; П- Викхэм, 1985). Так, исследования показали, что чем больше размеры экономики, тем весомее аргумент в пользу плавающего обменного курса. Кроме того, чем более открытой является экономика, тем меньше подходит плавающий обменный курс. При этом степень открытости измеряется как половина суммы экспорта и импорта товаров и услуг в процентах от ВВП. Опыт выбора валютного режима развивающимися странами на основе последнего детерминанта в период с 1976 по 1996 г. демонстрирует преобладание фиксации над плаванием (рис. 3.2).

годы

—Фиксированный ——Плавающий

Рис. 3.2. Режимы обменного курса в развивающихся странах в зависимости от степени открытости экономики              '

с плавающим и фиксированным валютным режимом

К теории оптимальных валютных зон можно отнести критерий диверсифицированной структуры производства / экспорта (Н. Миклашевская, А. Холопов, 1998). Чем выше степень диверсификации экономики, тем больше подходит плавающий обменный курс. Все большее число стран — как экспортеров одного товара, так и экспортеров, расширивших номенклатуру своего экспорта — переходят к более гибким валютным режимам, и большинство из них приняли валютный режим со свободно колеблющимся обменным курсом.

Важным критерием при выборе режима обменного курса является географическая концентрация торговли (Ч. Енох, А.-М. Гюльде, 1997; Дж. Уильямсон, 1991)- Чем больше удельный вес торговли с одной большой страной* тем сильнее стимул к привязке валютного курса к валюте этой страны.

Применяя теорию оптимальных валютных зон страны при выборе валютного режима, используют такой фактор, как степень экономического / финансового развития. Чем выше степень экономического и финансового развития страны, тем больше ей подходит валютный режим с плавающим обменным курсом. Темпы экономического роста на основе валютного режима в развивающихся странах практически подтверждают реализацию детерминанта (рис. 3.3).

Мобильность двух факторов — капитала и рабочей силы — оказывает влияние на альтернативность валютных режимов (П. Викхэм,

годы

¦Плавающий

¦ Фиксированный

Рис. 3.3. Темпы экономического роста в развивающихся странах с различными Валютными режимами

1985). Рост мобильности капитала создает трудности для поддержания валютного режима с фиксированным обменным курсом. С. Фишер в своей работе (2001) утверждает, что только благодаря ограничению мобильности капитала некоторым странам, например Китаю, удалось избежать эффекта «азиатского вируса» 1997 г. и сохранить фиксированный режим валютного курса. Критерий мобильности Трудовых ресурсов оказывает влияние на принятие решения об альтернативности режимов обменного курса следующим образом. Чем мобильнее трудовые ресурсы при негибкости заработной платы и цен на снижение, тем легче и дешевле обходится корректировка на внешние потрясения при фиксированном обменном курсе.

Таким образом, сопоставление трех теорий: политэкономии, «боязни плавания» и оптимальных валютных зон, а также результатов исследований отдельных экономистов, позволило нам выделить ряд критериев, которыми пользуются страны при выборе валютного режима (табл. 3.6). Таблица содержит предлагаемые нами на основе обобщения результатов исследований и авторских предложений пороговые значения каждого из детерминантов, позволяющие при подстановке индивидуальных показателей отдельной страны получить рекомендацию о направленности в сторону фиксации или плавания. Кроме того, при условии взаимозаменяемости критериев нами не исключается возможность получения рекомендации по использованию промежуточной направленности валютного режима, в случае возникновения соответствующего результативного итога при сопоставлении детерминантов. Так, если количество детерминантов за один из двух режимов (фиксацию или плавание) будет находиться в рамках с 7 до 11 из полного перечня 18, то следует рассмотреть вариант промежуточной направленности режима обменного курса. В иных ситуациях, когда число критериев будет менее 7 и более 11, выбор будет зависеть от их качественной характеристики.

Таблица 3.6

Детерминанты выбора валютного режима

Окончание табл. 3.6

Примечание. Ф — фиксация; П — плавание.

Итак, представленный механизм выбора валютного режима позволяет странам получить оптимальную направленность в выборе курсообразования (фиксация, промежуточный или плавание) при подстановке индивидуальных характеристик любого государства в значения детерминантов.