2.2. Макроэкономическая ситуация в азиатских странах перед кризисом

Существуют различные подходы к анализу причин, спровоцировавших азиатский кризис 1997 г.4 Наиболее распространенными являются две основные точки зрения на природу разразившегося кризиса.

Первая - основными источниками кризиса в банковском секторе и на валютных рынках Азии называются резкие изменения ожиданий инвесторов относительно прибыльности вложений в данном регионе и, как результат, возникновение “модели стадного поведения”, перерастающей в эффект “заражения”. С этой точки зрения, ухудшение макроэкономических показателей не могло послужить базовым фактором развертывания кризиса.

Вторая - кризис могло спровоцировать ухудшение основных макроэкономических показателей (в предыдущей главе они рассматривались в качестве основных индикаторов кризиса), последующая реакция агентов (паника внутренних и иностранных инвесторов) только усугубила положение стран региона в кризисный период.

В действительности оба варианта реализовались в странах Восточной Азии одновременно. В таких странах, как Таиланд,

3              См. напр.: Baig Т., GolcLfajn I. Financial market contagion in the Asian crisis // IMF Staff Papers. 1999. № 46; Sachs Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets: The lesson from 1995 // Brookings Papers on Economic Activity. 1996. № 1.

4              Кризис охватил динамично развивающиеся страны: Южную Корею, Индонезию, Таиланд, Малайзию, Филиппины, Сингапур, Китай.

58

Южная Корея, Индонезия, Малайзия и Филиппины, кризис был в определенной степени вызван накоплением макроэкономических дисбалансов. В то же время в Сингапуре и Гонконге причиной кризиса стали прежде всего сдвиги в поведении инвесторов. Нами рассматриваются страны первой группы. Именно эти страны наиболее пострадали от кризиса 1997 г., а сам кризис в этих экономиках был связан с общеэкономической динамикой, тогда как кризисные ситуации в Сингапуре и Гонконге явились в значительной степени бихевиористической реакцией на спровоцированные макроэкономическими диспропорциями потрясения валютно-финансовых систем “пятерки” (ЕА-5).

Структура внешних заимствований в случае азиатских стран была обусловлена использованием частным бизнесом стран региона рискованной стратегии высокого финансового рычага. Для финансирования инвестиционных затрат использовались дешевые краткосрочные (до одного года) займы. При этом норма задолженности была чрезмерной: у большинства ведущих компаний азиатских стран долговые обязательства превышали капитал в 2-3 раза.

Поскольку за исключением крупнейших компаний производители не могли самостоятельно выйти на международный рынок, посредником между зарубежными кредиторами и национальными заемщиками выступала банковская система, которая трансформировала кредиты в иностранной валюте в ссуды в национальной валюте. Такая политика привела к тому, что валютные обязательства банков стран региона превышали валютные активы в 2 раза и более.

Как известно, привлечение заемных средств помогает компании получить дополнительный выигрыш от снижения размера платежей по налогу на прибыль, поскольку платеж процентов по долгу в большинстве стран исключается из налогооблагаемой базы налога на прибыль. Политика использования краткосрочных средств для финансирования инвестиций требует от компании поддерживать высокие показатели прибыльности. Когда это невозможно, долг начинает рефинансироваться с помощью новых заимствований. В результате чрезвычайно быстро нарастает пирамида долга и сокращается разница между стоимостью привлечения средств и отдачей от инвестиций. Например, по состоянию на начало 1997 г. уровень рентабельности в 20 из 30 ведущих корейских фирм был ниже средней стоимости их займов5.

5              См. Corsetti G„ Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? A macroeconomic overview // NBER Working Papers. 1998. № 6833.

59

Рост соотношения заемные/собственные средства, а также снижение прибыльности деятельности компаний-заемщиков заставил инвесторов пересмотреть риск операций на восточноазиатских рынках.

Помимо высокой доли краткосрочных обязательств в структуре долга мексиканский и азиатский кризисы роднит то, что они происходили в условиях фиксации валютного курса или темпов его девальвации, дающих инвесторам обманчивое чувство защищенности от валютных рисков и снижающих у них стимулы хеджировать вложения. Поскольку изменение валютного курса грозит потерей капитала, у инвесторов растут стимулы выводить средства из страны при первой, даже мнимой, опасности.

Среди других важнейших причин азиатского кризиса следует отметить ухудшение внешнеторговых позиций государств Восточной Азии (группа ЕА-5) накануне кризиса. Важную роль в этом процессе сыграли девальвации японской йены и китайского юаня по отношению к доллару США в 1995-1996 гг., приведшие к ухудшению конкурентных позиций компаний стран региона на мировом рынке и сокращению чистого экспорта. Для обеспечения устойчивой платежеспособности по внешнему долгу им было необходимо увеличить сальдо внешнеторгового баланса от 2,3% ВВП в Малайзии до 6,9% ВВП в Таиланде.

Ухудшение внешнеторговой конъюнктуры привело к снижению платежеспособности корпоративных заемщиков банков и накоплению на фоне предыдущего кредитного “бума” значительного объема просроченных ссуд. По состоянию на конец 1996 г. доля таких ссуд в банковских кредитных портфелях колебалась от 8% в Южной Корее до 14% на Филиппинах. В то же время банки в большинстве своем были слабо капитализированы: отношение капитала к совокупным активам банковской системы ни в одной из стран группы ЕА-5 не превышало 10%.

Увеличение процентных ставок (как вследствие оттока капитала с рынка, так и в результате использования Центральными банками стран региона политики ограничения денежной массы в качестве защитной меры) в таких условиях привело к быстрому нарастанию проблем в банковском секторе еще на ранних этапах кризиса - весной-летом 1997 г.

60

Для стран ЕА-5 макроэкономические дисбалансы не имели катастрофического характера, но были достаточно четко выражены, особенно учитывая тот факт, что в первой половине 1990-х годов макроэкономические показатели для большинства стран региона отражали вполне устойчивую ситуацию и не предвещали каких-либо потрясений. Такое впечатление создается, в частности, тем, что часто нарушения в функционировании банковской системы связывают со значительным снижением роста реального ВВП в предкризисный год. В то же время для выделенных нами для анализа пяти стран Восточной Азии какого-либо существенного падения ВВП не наблюдалось. Однако существует ряд других макроэкономических индикаторов, динамика которых свидетельствует о взаимосвязи циклических колебаний с колебаниями макроэкономических трендов.

Если проанализировать предкризисную ситуацию в различных странах Восточной Азии в динамике с учетом хронологии событий, то выясняется, что везде наличествовала достаточно определенная тенденция ухудшения ключевых макроэкономических параметров, особенно на денежном и валютном рынках. Общая экономическая ситуация в регионе вызывала серьезные опасения уже в четвертом квартале 1996 г. (табл. 2.3).

В ноябре-декабре 1996 г. на таиландский бат начались первые спекулятивные атаки, которые особенно усилились в первой половине 1997 г. Дефицит баланса текущих операций в Таиланде вырос практически до 8% к концу 1996 г. (в 1993 г. этот показатель составлял 5,7%). В это время макроэкономические показатели отражали значительные нарушения функционирования экономики Таиланда: отрицательное сальдо торгового баланса составляло около 7% ВВП, увеличивался размер краткосрочной внешней задолженности, ухудшались экономические позиции производственных и финансовых компаний, которые имели высокую долю внешних заимствований для финансирования спекулятивных сделок с недвижимостью и ценными бумагами.

Увеличивающиеся темпы роста в Индонезии вызвали к 1995-1996 гг. угрозу “перегрева” экономики: темп инфляции был одним из самых высоких в регионе, профицит торгового баланса сильно сократился. В ответ на ухудшение макроэкономической ситуации Банк Индонезии повысил в 1995 г. ставки процента и увеличил размер обязательных резервов для коммерческих банков с 2 до 3% в январе 1996 г. (к апрелю 1997 г. эта норма увеличилась до 5%). Индонезия, как и большинство стран региона, столкнулась с проблемой выбора инструментов экономической политики. Банк Индонезии стремился снизить внутренний спрос,

61

Таблица 2.3. Макроэкономические показатели стран Восточной Азии в 1990-е годы

62

Таблица 2.3 (окончание)

63

но необходимое для этого значительное повышение процентной ставки могло спровоцировать дополнительный приток капитала в страну, в результате чего еще больше повысилась бы стоимость национальной валюты. В качестве сдерживающего фактора для притока капитала в страну в результате монетарного сжатия Банк Индонезии расширил валютный коридор (первоначально допустимые дневные колебания курса были увеличены с 2 до 3%, а к сентябрю 1996 г. - до 8%). Однако эта мера не помогла сократить приток капитала.

Дефицит счета текущих операций увеличился значительно и в Малайзии, где его величина достигала 10% ВВП в 1995 г. Ситуация усугублялась значительным ростом (на 25%) государственных расходов на финансирование крупных правительственных проектов, которые были инициированы премьер-министром в рамках программы формирования статуса Малайзии как индустриальной страны. Аналогично Индонезии, Центральным банком Малайзии были повышены процентные ставки, кроме того, вводилась система ограничений на кредитование для приобретения автомобилей и недвижимости. К 1996 г. произошло значительное снижение темпов роста малазийского экспорта (с 20,9% в 1995 г. до 7,3% в 1996 г.). Однако, вероятно, одним из самых важных аспектов в 1996 г. стал резкий приток капитала в страну (11,4 млрд долл. в 1996 г. против 2,4 млрд долл. в 1995 г.). Такой приток инвестиций был спровоцирован ростом процентных ставок в стране, которые стали “слишком привлекательны для инвесторов, чтобы продолжать их игнорировать”. Приток внешнего финансирования привел к резкому росту объемов кредитования в стране, причем значительная часть средств направлялась на ссуды под покупку недвижимости. Результатом стал рост цен на недвижимость в самых крупных городах Малайзии на 25%.

Серьезные экономические проблемы в 1995-1996 гг. не обошли и Южную Корею. Дефицит счета текущих операций увеличился почти до 5% ВВП. Значительно сократился экспорт, накапливался краткосрочный внешний долг. Объемы производства сократились практически наполовину по сравнению с предыдущими годами. В еще большей степени сократилась прибыльность крупнейших корпораций, обремененных большой задолженностью. В результате фондовые индексы упали на 36% по сравнению с 1994 г.

На фоне других стран региона относительно более стабильными были позиции Филиппин. Несколько лет реформирования обеспечили профицит бюджета и относительно низкий уровень безнадежных кредитов в банковском секторе (в конце 1996 г. их

64

доля составляла 3,4% в общем объеме кредитов). Однако рост объемов кредитования частного сектора повышал долю инвестирования в рискованные проекты и спекулятивные сделки с недвижимостью. В стране было значительное отрицательное сальдо текущего счета, рос реальный курс валюты.

В первом квартале 1997 г. правительство Таиланда оказывало значительную поддержку крупным национальным финансовым корпорациям, испытывавшим трудности с выполнением своих обязательств6, что повлекло значительное увеличение денежной массы в стране. Кроме того, значительные гарантии, объявленные правительством Таиланда в отношении задолженности финансовых компаний, естественно, способствовали росту проблемы морального риска: национальными корпорациями наращивались суммы проблемных займов, которые привлекались из иностранных источников под гарантии правительства и Центрального банка. Только в июне 1997 г., после того как новый министр финансов объявил, что реальная величина золотовалютных резервов являлась лишь малой долей официально объявленных объемов, государство отказало в поддержке национальным корпорациям. Весной 1997 г. 28 млрд из 30 млрд долл. официальных резервов Таиланда было израсходовано на проводимые в целях защиты бата интервенции на форвардных рынках.

Стало очевидным, что правительство Таиланда не имело достаточно ресурсов, чтобы поддерживать национальные корпорации и отражать атаки на национальную валюту. Началась мощная спекулятивная атака на тайский бат, в результате чего 2 июля 1997 г. правительство отказалось от поддержания фиксированного курса, к этому моменту практически весь объем золотовалютных резервов был использован на поддержание курса бата7. К августу курс бата упал на 20%, это стало началом полномасштабного валютно-банковского кризиса. Несколько позже были официально закрыты 56 финансовых учреждений, большая часть которых были фактическими банкротами задолго до наступления кризиса8. Для того чтобы остановить давление на

6              В первом квартале 1997 г. Фонд развития финансовых институтов (Financial Institutions Development Fund, FIDF) при Центральном банке Таиланда выделил кредитов на общую сумму свыше 8 млрд долл., 17,5% из которых получила крупнейшая в стране финансовая корпорация “Finance One”.

7              Lindgren C.-J., Balino Т., Enoch С., Guide A.-M., Quintyn М., Teo L. Financial Sector Crisis and Restructuring: Lessons From Asia // IMF Occasional Paper. 1999. № 188.

8              Значительное обесценение бата увеличило суммы внешнего долга таких компаний, чего можно было бы избежать, если бы тяжелое финансовое положение компаний было официально раскрыто непосредственно при возникновении проблем.

65

валюту, правительство Таиланда заключило 20 августа 1997 г. соглашение с МВФ о предоставлении трехлетнего кредита, с участием в данной программе помощи Международного банка и Азиатского банка развития. По мере того, как кризисная ситуация распространялась на другие страны региона и ожидания инвесторов относительно данного региона только ухудшались, курс бата продолжал падать.

На фоне ухудшения макроэкономических условий уже в первые месяцы 1997 г. произошло падение цен финансовых активов и недвижимости, и начались спекулятивные атаки на валюты азиатских стран. После того как произошла значительная девальвация бата, валютный кризис перекинулся на другие страны региона, которые имели аналогичную Таиланду структуру экспорта и схожие макроэкономические условия, т.е. Индонезию, Малайзию и Филиппины. К сентябрю 1997 г. тайский бат потерял 42% своей стоимости по сравнению с началом года, а индонезийская рупия, малазийский ринггит и филиппинское песо были девальвированы на 37, 26 и 29%, соответственно. Важно отметить, что корейская вона была девальвирована несколько позже остальных валют (в ноябре 1997 г.), что еще больше усугубило экономический кризис в стране, поскольку Южная Корея за этот период понесла существенные потери конкурентоспособности относительно других стран региона. Кроме того, резкое обесценение корейской национальной валюты не только привело к ухудшению финансового положения самой страны, но и в силу того, что Южная Корея является одной из крупнейших экономик региона, оказало воздействие и на остальные страны Восточной Азии. Произошло снижение стоимости сингапурского и тайваньского долларов, а также дальнейшая девальвация валют Таиланда, Малайзии, Индонезии и Филиппин.

Аналогичная ситуация складывалась в Южной Корее, где кризис созрел еще задолго до начала спекулятивной атаки в октябре 1997 г. и последовавшей в ноябре-декабре “финансовой паники”. Уже в начале 1997 г. макроэкономические индикаторы отражали всю серьезность ситуации: увеличивался дефицит счета текущих операций, возрастающими темпами сокращался экспорт, снижались объемы производства. Большая часть корпоративных конгломератов (чиболей), имеющих громадные суммы задолженности, оказались банкротами. Тяжелейшее состояние корпоративного сектора и общая финансовая дестабилизация вызвали кризис банковского сектора, который выступал, как упоминалось выше, основным посредником между иностранными кредиторами и внутренними заемщиками.

66

Источником финансовой дестабилизации в Малайзии можно считать проблемы в секторе недвижимости. К весне 1997 г. спекулятивный “пузырь” кредитования сделок с недвижимостью и ценными бумагами раздулся до такой степени, что когда в марте Банк Негара вмешался в ситуацию, установив ограничения на такого рода кредиты, было уже поздно. Кроме того, подобные ограничения спровоцировали панику среди иностранных инвесторов, которые начали продавать акции. Как следствие, фондовые индексы упали до рекордно низких оценок. За неделю фондовый индекс KLCI упал на 6,6%, его значение было на 17,2% ниже февральского уровня.

Одним из ключевых индикаторов кризиса, как отмечалось выше, является состояние счета текущих операций9. У пяти азиатских стран, наиболее пострадавших от кризиса 1997 г., наблюдался хоть и относительно небольшой, но тем не менее дефицит счета текущих операций (табл. 2.4). В 1994—1995 гг. в Индонезии, Южной Корее и на Филиппинах дефицит находился в пределах 2-5% ВВП, в то время как в Таиланде и Малайзии он составлял 5-10%. В 1996 г. во всех пяти странах дефицит счета текущих операций увеличился. Таким образом, можно предположить, что данный показатель предвещает возможность атаки на валюты страны, поскольку именно эти азиатские страны в наибольшей степени пострадали от обесценения национальных валют (в 1997 г. девальвация составила 43 п.п. в Индонезии, почти 30 п.п. в Южной Корее, 35 п.п. в Таиланде).

Считается, что дефицит счета текущих операций не несет в себе опасности для устойчивого развития экономики в условиях высоких темпов роста ВВП, поскольку в этом случае замедляет- ся динамика показателя “внешний долг/ВВП” и повышаются возможности страны обслуживать свой долг. Кроме того, высокие темпы роста ВВП могут демонстрировать устойчивые темпы аккумулирования капитала в ожидании высокой доходности. Динамично развивающиеся страны Восточной Азии демонстрировали устойчивые темпы роста экономики. Темпы роста ВВП в районе 7-10% были нормой для рассматриваемых стран в 1990-е годы. Исключением являлись только Филиппины, где тем не менее к 1994 г. темпы прироста ВВП достигли 5% в год. Только в 1996 г. в большинстве стран региона произошло замедление роста ВВП.

9              Milesi-Ferretti G.M., Razin A. Sustainability of persistent current account deficits // NBER Working Papers. 1996. № 5467; Kaminsky G., Lizondo S., Reinhart C. Leading indicators of currency crises // IMF Staff Papers. 1998. № 45; Dornbusch R., Goldfajn /., Valdes R. Currency crises and collapses // Brookings Papers on Economic Activity. 1995. №2.

67

Таблица 2.4. Макроэкономические показатели стран Восточной Азии

68

Начиная с 1997 г., темпы роста стали отрицательными уже во всех странах Восточной Азии. Отчетливым индикатором кризиса в Азии стало увеличение потребления частного сектора и уровня инвестиций в 1993-1995 гг. В 1996 г. эти показатели начинают сокращаться и принимают в 1997-1998 гг. отрицательные значения, отражая перегрев этих сегментов рынка.

В соответствии с канонической теорией азиатские страны не должны были столкнуться с проблемами неустойчивости, так как темпы роста ВВП были относительно стабильны. Однако в случае азиатских стран справедлива гипотеза “обратной зависимости”. Речь идет о том, что именно быстрый экономический рост может повысить уязвимость валютно-финансового сектора экономики и вызвать его потрясения10. Это связано с тем, что высокие темпы роста могут обуславливать формирование чрезмерно оптимистичных ожиданий относительно продолжения роста экономики данной страны в будущем. В результате может быть спровоцирован потребительский бум и расцвет инвестирования и соответственно активный приток иностранного капитала в страну для дополнительного растущего спроса. В таких условиях внешний шок может вызвать резкое изменение в ожиданиях и как следствие привести к развороту инвестиционных потоков и в конечном итоге к развитию кризиса.

Поскольку сальдо текущего счета представляет собой разницу между национальными сбережениями и инвестициями, несложно предположить, что дефицит может возникнуть либо в результате сокращения сбережений, либо роста инвестиций. Для азиатских стран были характерны достаточно высокие темпы роста инвестиций в 1990-х годах. В большинстве стран они превышали 30% ВВП (в некоторых случаях - 40% ВВП) за исключением Филиппин, где темпы роста инвестиций находились в пределах 20-25%. Однако эффективность этих инвестиций вызывала сомнения. Основная доля подпадающих под подозрения в неэффективности инвестиций концентрировалась в нескольких секторах экономики (сектор недвижимости занимал среди них лидирующее положение). С другой стороны, особенностью азиатского кризиса было чрезмерное спекулятивное инвестирование в сектор недвижимости, что также не увеличивало эффективности инвестиций. Подробнее этот вопрос будет рассмотрен в следующем параграфе.

10              Данное исключение применимо не только для азиатского кризиса, но и для случая Чили в 1979-1981 гг. и Мексики в 1977-1981 гг., где средние темпы роста реального ВВП в годы, предшествовавшие кризису, превышали 7% (Corsetti, Pesenti, Roubini. 1998а).

69

Бюджеты большинства азиатских стран имели положительное сальдо. Тем не менее, опираясь на отсутствие фискальной несбалансированности в годы, предшествовавшие кризису, нельзя исключить значимость фискального фактора в формировании азиатского кризиса. Как будет показано ниже, расширение внутреннего кредита, большую долю которого составляли безнадежные ссуды, повлекло кризис в банковском секторе, преодоление которого было связано со значительными издержками для бюджетов большинства стран региона (по оценкам МВФ, затраты на оздоровление финансового сектора составили порядка 20-30% ВВП11).

Традиционным индикатором кризиса является высокий уровень инфляции, который сигнализирует о недостатках макроэкономической политики в стране и/или о несбалансированности бюджета, что стимулирует использование дохода от сеньоража. В условиях фиксированного курса высокая инфляция увеличивает уязвимость национальной валюты от спекулятивных атак. В странах Восточной Азии уровень инфляции был невысок. Поэтому этот индикатор был сравнительно малоэффективен. Уровень инфляции в среднем по региону не превышал 10% в 1990-е годы, за исключением Филиппин. Это было связано с тем, что страны Восточной Азии использовали рестриктивную денежно-кредитную политику. В результате рост цен, связанный с удорожанием импорта, подавлялся мерами по сокращению денежной массы. Другой важной причиной умеренного роста цен в регионе было то, что в структуре импорта преобладали товары инвестиционного назначения и сырьевые материалы.

Внешнеторговые и финансовые индикаторы также отражали неоднозначную ситуацию в преддверии кризиса. Поддержание фиксированного (в Индонезии) или жестко привязанного к доллару (Таиланд, Малайзия, Филиппины и Южная Корея) курса национальных валют определило незначительные их колебания в 1990-е годы. Более высокие, по сравнению с развитыми странами, темпы инфляции привели к тому, что завышенными оказались реальные эффективные курсы12 (рис. 2.1).

По сравнению с 1990 г. к весне 1997 г. реальные курсы выросли на 19% в Малайзии, на 23% - на Филиппинах, на 12% - в Таи-

11              Fischer S. The Asian crises: The view from IMF // Asian association for international cooperation and trade, Singapore. 26-28 May. 1998. P. 6-13.

12              Под реальным эффективным курсом понимается курс валюты по отношению не к одной, а ко всем валютам всех стран мира, причем удельный вес валюты каждой из стран определяется ее удельным весом во взаимной торговле.

70

Рис. 2.1. Динамика реальных валютных курсов в странах Восточной Азии (средний курс за 1990 г. - 100%) (снижение на графике означает девальвацию)

ланде, на 8% - в Индонезии. В то же время реальный эффективный курсы корейского вона снизился на 14%. Такое движение реальных курсов было частично обусловлено резким удорожанием американского доллара в 1995 г., к которому в различной степени были привязаны национальные валюты азиатских стран. Поэтому Южная Корея, придерживавшаяся более гибкого режима валютных курсов, не повторила траектории изменения стоимости “якорной” валюты в отличие от остальных стран.

Поддержание стабильного курса валюты в странах Восточной Азии было обусловлено необходимостью стимулировать приток капитала для поддержания высоких темпов роста ВВП, для чего необходимо было создать благоприятные условия для иностранных инвесторов. Для финансирования внутренних кредитов необходимо было привлекать внешние займы, стоимость которых сокращалась по мере снижения валютного риска.

Направленная на стабилизацию валютного курса политика обеспечивала на фоне динамично развивающихся экономик стран региона рост притока капитала. Это было отличительной чертой предкризисных периодов в большинстве стран Восточной Азии13. Связанный с этим расцвет банковского сектора сформировал базу для развития последующих кризисных событий. И. Голдфажн и Р. Вальдес14 показали, что наличие в стране финансовых посредников (банков), с одной стороны, способствует увеличению притока капитала в страну, но с другой - повышает вероятность возникновения кризиса ликвидности в финансовой

13              Goldfajn /., Valdes R. Capital flows and the twin crises: The role of liquidity // IMF Working Papers. 1997. № 87.

14              Ibidem.

71

системе, спровоцированного массовыми изъятиями вкладов из банков и переводом средств в иностранную валюту.

Таким образом, однозначной и жесткой трактовки системы макроэкономических показателей с точки зрения их использования в качестве индикаторов валютно-банковских кризисов в странах Восточной Азии дать нельзя. Однако если рассматривать систему основных показателей в их взаимосвязи и учитывать особенности общеэкономической ситуации и специфику тенденций развития этих стран в системе глобальной экономики, то в целом гипотеза о возможности использования ключевых макроэкономических показателей для целей идентификации предкризисных угроз вполне подтверждается в случае выделенных пяти стран Восточной Азии.