2.1. Кризисы в странах Латинской Америки

С точки зрения предпосылок, механизмов формирования и способов разрешения кризисы 1970-1980-х годов в значительной степени отличаются от кризисов 1990-х годов. Первые являются в целом кризисами государственных финансов, а вторые - кризисами частных финансов.

В странах Латинской Америки наиболее характерными являлись кризисы первого типа, т.е. кризисы государственных финансов. Кризисы в латиноамериканских странах в 1980-е годы характеризуют основные макроэкономические показатели. Так, среднегодовой темп экономического роста в странах Латинской Америки сократился с 106% в 1970-е годы до 101,8% в 1980-е годы. Резко увеличились темпы роста инфляции и безработицы. Ряд стран (Перу, Никарагуа, некоторые страны Карибского бассейна) были вынуждены отказаться от обслуживания внешних обязательств. Этот кризис стал результатом совместного воздействия спада в развитых странах в 1980-1982 гг., а также ошибок во внутренней экономической политике. Рецессия в США и Западной Европе, сопровождавшаяся ростом процентных ставок, с одной стороны, обусловила сокращение спроса на сырьевые товары, являвшиеся основой экспорта латиноамериканских стран, а с другой - привела к росту стоимости обслуживания и рефинансирования внешнего долга.

Кроме этого, внутренняя экспансионистская бюджетная и денежная политика была причиной роста инфляции и увеличения стоимости импорта, а также реального обесценения национальных валют. Увеличение размеров отрицательного чистого экспорта обусловило достаточно быстрое истощение валютных резервов, что наряду с ростом платежей по внешнему долгу привело к отказу государств от поддержания фиксированного обмен-

50

ного курса национальных валют и последующей их девальвации. В то же время отток иностранного и национального капитала с национальных финансовых рынков не оказывал на ситуацию существенного влияния.

Девальвация национальных валют не привела к быстрому решению накопившихся в экономике латиноамериканских стан проблем. Причиной такого “нестационарного” положения явилось то, что внутренние экономические политики по-прежнему основывались на стимулировании роста потребления и на экспансионистской денежной и бюджетной политике, хотя проблемы с обслуживанием внешнего долга не стали легче после разовой девальвации национальных валют.

Решение проблемы внешнего долга является сложной задачей для любой страны, но имеет существенные различия в доступных механизмах ее решения в зависимости от развитости экономики и рыночных институтов. Существуют разные принципиальные способы решения проблемы обслуживания внешнего долга. Во-первых, можно воспользоваться ростом бюджетных доходов, направив часть из них на выплату внешнего долга. Во- вторых, можно увеличить валютные доходы страны посредством роста стоимости экспорта или снижения импорта с помощью развития импортозамещающего производства. В-третьих, можно стимулировать рост чистых внутренних сбережений (как государственных, так и частных). В-четвертых, можно провести замещение внешнего долга внутренними заимствованиями.

Реально использовать “недифицитные” способы обслуживания внешнего долга в латиноамериканских странах оказалось невозможно. В условиях роста социально-политической напряженности, вызванной обычным при долговом кризисе ростом безработицы и потребительских цен, правительства были ограничены в своих возможностях снижать непроцентные расходы и увеличивать налоги. Кроме того, страны, относящиеся к числу развивающихся рынков, в большинстве своем отличаются слабой системой администрирования налогов, и рост налоговых ставок приводит не к росту бюджетных поступлений, а к переводу экономики “в тень”, что снижает реальный уровень бюджетных доходов.

51

Таблица 2.1. Отношение бюджетного дефицита "+" (профицита к ВВП

(в%)

ряжении у правительств оставался единственный инструмент - переориентация доходов бюджета на нужды обслуживания внешнего долга. Именно на этот путь и встали латиноамериканские страны в начале 1980-х годов.

Но направление значительных средств на нужды обслуживания внешнего долга привело к тому, что к середине 1980-х годов в Мексике, Аргентине, Боливии и Бразилии дефициты бюджетов выросли до критического уровня (табл. 2.1).

В начале 1980-х годов в странах с относительно развитыми финансовыми рынками (Мексика, Бразилия, Аргентина) для финансирования дефицита бюджетов использовалась эмиссия государственных облигаций в национальной валюте.

Переход от финансирования бюджетного дефицита за счет внутренних заимствований к увеличению денежной эмиссии блокировало падение темпов роста, но провоцировало гиперинфляцию. В некоторых латиноамериканских странах (Бразилия, Боливия, Аргентина) темп инфляции доходил до 1000% и более в год. Денежная эмиссия активировала контур опасной положительной обратной связи - увеличение денежной массы снижало покупательную способность национальной валюты, а реальная девальвация валюты стимулировала дальнейший рост инфляции.

52

Девальвация национальной валюты стимулирует инфляцию внутри страны по нескольким направлениям.

' Во-первых, в результате снижения стоимости национальной валюты, что повышает стоимость импортной продукции. Зависимость роста потребительских цен от степени обесценения национальной валюты определяется эластичностью спроса на импортируемые товары и услуги от цен, а также структурой импорта. Чем больше в структуре импорта товаров потребительского спроса, и прежде всего товаров первой необходимости (т.е. товаров с неэластичным спросом), тем в большей степени вследствие девальвации вырастут потребительские цены.

Во-вторых, вследствие увеличения денежной массы посредством “монетизации” части валютных поступлений, обусловленных превышением экспорта над импортом (“голландская болезнь”). Инфляционное влияние этого фактора слабее в странах с преобладанием государственного экспорта, в которых большая часть валютных поступлений идет непосредственно в бюджет.

В-третьих, инфляция увеличивается по мере увеличения государственных расходов на цели обслуживания внешнего долга. Реальная девальвация увеличивает внутренний эквивалент долговых валютных затрат.

Как было отмечено выше, латиноамериканскими и африканскими странами в период высоких выплат по внешнему долгу широко использовалось стимулирование экспорта и сокращение импорта путем уменьшения реальной стоимости национальной валюты. В 1982-1989 гг. в странах с высокой долговой нагрузкой рост курса доллара мог в отдельные периоды времени опережать темп инфляции вдвое. При этом опережающие по сравнению с внутренней инфляцией темпы девальвации использовались не только в целях ограничения импорта, но и для компенсации падения цен на экспортные товары.

Такая валютная политика, действительно, привела к росту чистого экспорта. В частности, в Бразилии он составил в период 1982-1984 гг. 130% при 30%-ном сокращении импорта за счет более чем 40% реальной девальвации валюты.

Отток капитала в результате высокой инфляции и реальной Девальвации национальной валюты в начале кризисного периода спровоцировал проблемы в банковской системе1. Банкротство

1 См. напр.: Rothier P. Explaining the behavior of financial intermediation: Evidence from transition economies // IMF Morking Paper. 1999. № 36; Gonzales-Hermosillo B. Determinants of ex-ante banking system distress: A macro-micro empirical exploration of some recent episodes // IMF Working Paper. 1999. № 33.

53

ряда крупных латиноамериканских банков в 1982-1983 гг. снизило уровень доступных для инвестирования сбережений и привело к росту “долларизации” денежного обращения. “Долларизация” стала дополнительным фактором роста цен и сокращения спроса на национальную валюту.

Определенную стабилизирующую роль банки сыграли только в тех странах, где банковские системы были сравнительно хорошо развиты, в частности в Аргентине, Бразилии и Мексике. В этих странах, в отличие от Боливии, рост инфляции сопровождался увеличением совокупных депозитов (за счет валютной части), что обеспечивало банки необходимыми средствами для продолжения кредитования экономики.

Воздействие внешнего долга на экономику и глубина кризисных явлений зависели во многом еще и от способа концентрации экспортных доходов. При их аккумуляции в руках государства значительно увеличивается возможность одновременного сокращения бюджетного дефицита и обеспечения платежей по внешнему долгу за счет мер по увеличению экспортных доходов (например, путем девальвации).

Действительно, в таких странах, как Мексика, Чили, Боливия, Нигерия или Венесуэла, где государство контролировало основные экспортные потоки, увеличение экспорта приводило одновременно к улучшению платежного баланса и сокращению бюджетного дефицита. Напротив, в странах, где основная часть экспортных ресурсов контролировалась частным сектором (Аргентина, Бразилия, некоторые другие страны Африки и Центральной Америки), увеличение экспортных доходов, даже относительный избыток валютных средств в частном секторе экономики, вполне могло соседствовать с дефицитом государственного бюджета. В таких случаях единственным выходом для увеличения валютных ресурсов государства являлась эмиссия государственных ценных бумаг или, что еще хуже, денежная эмиссия.

Поскольку внешняя задолженность банков в случае поступления средств по государственным каналам была относительно небольшой, девальвация национальных валют не оказывала критического воздействия на состояние банковской системы. Для стран, переживших тяжелый долговой кризис в 1982-1989 гг., банкротства банков были характерны только на начальном этапе кризиса.

Высокая инфляция в латиноамериканских и африканских странах была преодолена в большинстве случаев в конце 1980-х годов достаточно безболезненно. Большую положительную роль в успехе антиинфляционных программ сыграло достижение

54

договоренностей с кредиторами, что позволило снизить долговую нагрузку. Как правило, стабилизационные программы включали решение трех взаимосвязанных задач - ограничение совокупного спроса, корректировку относительных цен и снижение инфляционных ожиданий2. Составными частями данных программ являлись сокращение государственных расходов, рост налоговой базы, либерализация финансового рынка, приватизация, ужесточение денежно-кредитной политики, а также фиксация обменного курса национальной валюты. В силу высокой долларизации денежного обращения фиксация валютного курса играла роль якоря для инфляционных процессов.

Вместе с тем, вследствие принятия в период гиперинфляции высоких рисков, банковский сектор в период торможения инфляционных процессов столкнулся в ряде стран с серьезными проблемами. Основной причиной являлось сокращение процентных доходов в результате падения процентных ставок при снижении темпов роста инфляции. Однако банковские кризисы не оказали заметного воздействия на развитие экономики латиноамериканских стран, так как соотношение банковских активов и ВВП было невысоким.

Влияние положения в банковском секторе на состояние реального производства и финансового рынка в странах, в которых основным заемщиком являлся частный сектор, было намного выше.. Выше была и взаимообусловленность банковских и валютных кризисов в связи с тем, что банки, играли важную роль в обслуживании иностранных капиталов. Выступая посредниками по привлечению средств в национальную экономику, банки принимали на себя избыточные валютные риски. Неплатежеспособность предприятий-заемщиков означала для банков снижение возможностей своевременно расплачиваться по взятым на себя обязательствам в иностранной валюте.

Особенно серьезный характер проблема неплатежеспособности банков приобретала при снижении курса национальной валюты. Это приводило, естественно, к сокращению возможностей обслуживать платежи в иностранной валюте путем конвертации номинированных в национальной валюте доходов и заемных средств. Это являлось важной причиной формирования банковских кризисов.

Во время мексиканского кризиса 1994—1995 гг. ситуация в банковском секторе оказала заметное влияние на развитие кри-

2              См. Шпрингелъ В.К. Проблема внешнего долга и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-е годы // Экономический журнал ВШЭ. 1999. №3.

55

Таблица 2.2. Приток капитала на мексиканский финансовый рынок в период, предшествовавший финансовому кризису (в % от ВВП)

зиса. Масштабный приток инвестиций (в основном портфель- ных) в страну в начале 1990-х годов (табл. 2.2) привел к росту отношения кредитов частному сектору к ВВП с 15,1% в 1989 г. до 46,3% в 1994 г. и, в конечном итоге, к сдвигу в структуре задолженности в пользу частного сектора. Сам по себе приток инвестиций являлся следствием либерализации валютного регулирования и приватизации государственных предприятий в Мексике, а также результатом экономического спада в США и других развитых странах. Банки выступали основными посредниками между иностранными инвесторами и частными заемщиками. При этом способность банков эффективно использовать данные средства была ограниченной: доля просроченных ссуд в кредитном портфеле банков увеличилась с 2,3% в 1989 г. до 9,4 % в 1994 г.

Приток капитала создавал возможности для поддержания на относительно высоком уровне темпов роста экономики (в 1991-1994 гг. около 103% в год) и роста золотовалютных резервов. В то же время он стал причиной возникновения существенных проблем для национальной экономики.

Во-первых, снизилась обеспеченность краткосрочных обязательств резервами. Поскольку степень монетизации ВВП была небольшой, перевод инвесторами средств из иностранной валюты в песо приводил к росту денежной массы. Так, соотношение денежной массы (М2) с ВВП удвоилось за период с 1989 по 1994 г., одновременно вдвое выросла инфляция. В то же время темпы аккумуляции золотовалютных резервов отставали от скорости роста денежной массы. Непосредственно перед кризисом (ноябрь 1994 г.) объем денежной массы превышал величину золотовалютных резервов страны более чем в 9 раз.

Во-вторых, государство проводило политику фиксации скорости обесценения национальной валюты (система crawling peg), что обусловливало ее реальное удорожание. Реальная стоимость мексиканского песо в 1994 г. превышала средний за период 1985-1989 гг. уровень более чем на 30%. По мере реального удо

56

рожания национальной валюты увеличивался дефицит по счетам текущих операций (с 1,6% ВВП в 1989 г. до 7,6% в 1994 г.).

В-третьих, значительно увеличивались цены на финансовые активы. Это было связано с тем, что значительная часть поступающих средств расходовалась для проведения спекулятивных операций на фондовом рынке и рынке недвижимости, что приводило к удорожанию обращающихся финансовых инструментов по отношению к фундаментальному уровню.

Для того чтобы взять под контроль инфляцию, Центральный банк Мексики принял решение ужесточить денежно-кредитную политику. Были резко сокращены темпы денежно-кредитной эмиссии. Это привело к росту реальных процентных ставок на финансовом рынке. В результате снизилась предпринимательская активность и ухудшилось финансовое состояние банковской системы. Кроме того, увеличились издержки по обслуживанию внутреннего долга. В связи с этим летом 1994 г. правительство было вынуждено предложить инвесторам обменять краткосрочные облигации в национальной валюте (СЕТЕС) на краткосрочные инструменты в долларах США (Tesobonos). Это позволило привлечь дополнительные валютные средства, но проблема валютной ликвидности стала еще более острой.

Длительная стагнация производства, большой дефицит торгового баланса и высокий уровень внешней задолженности обусловили переоценку инвесторами риска вложения средств в сторону повышения, что стало причиной вывода инвестиций. Для того чтобы минимизировать негативное воздействие оттока капитала на уровень национального производства, Центральный банк мог прибегнуть либо к повышению размера процентных ставок, либо к увеличению объема внутреннего кредита. Опасаясь, что рост процентных ставок негативно скажется в реальном и банковском секторах национальной экономики, Центральный банк выбрал либерализацию внутреннего кредита. Но это привело только к увеличению объема средств, которые могли быть использованы для спекулятивной атаки на национальную валюту, и к еще большему снижению обеспеченности денежной массы золотовалютными резервами.

Так как размер золотовалютных резервов был весьма ограничен, а пределы изменения процентных ставок невелики в силу слабости банковской системы и реального сектора экономики, единственным выходом для правительства Мексики стала девальвация национальной валюты. 15 декабря 1994 г. было объявлено о 15%-ной девальвации песо. Это дестабилизировало валютный и финансовый рынки, в результате чего отток капитала

57

перерос в финансовую панику. В итоге за неделю валютные резервы Мексики уменьшились на 12 млрд долл., что привело к обесценению валюты еще почти на 50%. Полномасштабного банковского кризиса в стране удалось избежать только путем снижения резервных требований к коммерческим банкам и введения ограниченной схемы гарантирования депозитов.

В результате мексиканского кризиса начались спекулятивные атаки на ряд национальных валют. Кроме того, увеличились спрэды по обязательствам развивающихся стран. В наибольшей степени от событий в Мексике пострадали Аргентина, Бразилия и Филиппины3. Так, в Аргентине за период с декабря 1994 по март 1995 г. фондовый индекс упал на 35%, а банковские депозиты сократились на 15%.