Индикаторы уязвимости экономики финансовым потрясениям

Вопросам определения индикаторов уязвимости государства различным финансовым болезням посвящено большое количество исследований зарубежных и отечественных ученых и экономистов.

В целях выделения предупредительных сигналов-индикаторов валютного кризиса необходима систематизация результатов трудов таких исследователей, как С. Фишер, М. Гольдштайн, К. Райнхарт, А. Гош, С. Гош и др. Все эти авторы сходятся во мнении, что главным показателем валютной нестабильности, который может предсказать ее приближение, является реальный валютный курс. Показатель реального обменного курса, основанный на отношении удельных издержек на рабочую силу (издержки на заработную плату, скорректированные на производительность труда) внутри страны к аналогичным издержкам в странах—торговых партнерах или в случае отсутствия индексов удельных издержек на рабочую силу, — индекс относительных потре- бительскихцен является наиболее приемлемым индикатором реального обменного курса. Широко распространенной: практикой является сравнение действующего в. настоящее время реального обменного курса с курсом на некоторую дату в прошлом, когда счет текущих операций находился в удовлетворительном состоянии.

Другим распространенным индикатором наступления валютного кризиса может стать изменение официальных золотовалютных резервов центрального банка. Сокращение резервов может отражать либо дефицит счета текущих операций, либо перемещение средств из национальной валюты на счет операций с капиталом и финансовых операций, указывая на недостаточную степень доверия к политике страны со стороны резидентов и иностранцев.

Существующая и перспективная величина баланса текущих операций платежного баланса является важным критерием определения наступления валютного кризиса. Если в условиях фиксированного обменного курса прогноз дефицита счета текущих операций показывает невозможность его финансирования за счет снижения резервов или постоянного заимствования, то это означает необходимость в конечном счете девальвации. Этот критерий указывает на то, что девальвация может быть уместной, даже если в настоящее время на счете текущих операций дефицита нет. Однако если дефицит счета текущих операций носит временный характер, то необходимости в девальвации может не возникнуть. Сальдо счета текущих операций не всегда может служить хорошим индикатором, так как реагирует относительно медленно на изменения реального обменного курса. Данный индикатор часто рассматривается в отношении к ВВП как более объективная величина, отражающая ситуацию в валютной сфере. Некоторые ученые в качестве индикатора девальвации отмечают не все сальдо текущего счета, а только экспорт, при этом не исключается влияние импорта, а лишь сокращается вероятность его воздействия на процесс диагностики.

Во многих странах существуют параллельные или черные валютные рынки. Существующий на этих рынках «рыночный» обменный курс часто служит разумным индикатором степени неравновесия официального обменного курса. Однако поскольку такие рынки могут быть неактивными и находиться под влиянием лишь нескольких дилеров, к интерпретации этого индикатора необходимо подходить с осторожностью.

Отрицательная динамика реального выпуска продукции требует корректировки экономической политики, а для этого часто необходимы финансовые вливания. Рост денежной массы сам по себе является наглядным индикатором приближающегося валютного кризиса, а в данном случае он оказывает двойное давление на обменный курс, т.к. вызывает недоверие к политике властей. В эту же группу индикаторов можно отнести и дефицит государственного бюджета (бюджетный дефицит / ВВП), практика финансирования которого кредитной эмиссией также негативно сказывается на настроение спекулянтов и их подозрения, что власти в результате финансирования увеличат денежную массу. Поэтому важным индикатором также является уровень внутреннего кредита к ВВП, который иногда может быть и не связан с бюджетными проблемами.

Поскольку движущей силой валютных потрясений являются спекулянты, то соответственно предсказание наступления момента внезапной остановки является действенным показателем приближающейся нестабильности. В этой связи индикатором может служить изменение процентной ставки относительно других стран, когда Вкладывать свои сбережения в это государство станет невыгодным. Поведение спекулянтов относительно какого-либо государства прекрасно характеризуется показателем отношения краткосрочных притоков капитала к ВВП. Между тем при оценке размера спекулятивного потенциала страны может быть полезно соотношение прямых иностранных инвестиций к ВВП, что активно используется многими зарубежными учеными (М. Гольдштайн, К. Райнхарт, 1997). Кроме того, сам факт кризиса банковской системы вынуждает спекулянтов изымать свои депозиты, которые часто номинированы в иностранной валюте, что охватывает валютную сферу и вызывает уже двойной кризис. Здесь же стоит отметить, что дефолт по государственным обязательствам, выраженным в иностранной валюте, также провоцирует давление на обменный курс и вынужденную девальвацию.

Теоретически весомым индикатором валютного кризиса является суверенный кредитный рейтинг. Однако результаты эмпирических исследований 2000 г. американских профессоров М. Гольдштайна, Г. Камински и К. Райнхарта, которые устанавливали взаимосвязь суверенного кредитного рейтинга агентств «Инститьюшинал Инвестор» (Institutional Investor) и «Мудис» с двойными кризисами в 20 странах, также поставили под сомнение способность агентств предвидеть финансовые кризисы. Ни одно из рейтинговых агентств не смогло предсказать банковский кризис, и лишь некоторые колебания рейтингов произошли перед валютной нестабильностью. Другое эмпирическое исследование К. Райнхарта (2002) позволило определить следующие особенности взаимодействия суверенного кредитного рейтинга с финансовым кризисом. В развивающихся и странах с переходной экономикой некредитный рейтинг предсказывает падение валютного курса, а валютный кризис предшествует снижению рейтинга. Для развитых стран отсутствуют доказательства того, что кредитный рейтинг каким-либо образом реагирует на валютный кризис.

Важным показателем настроений валютных спекулянтов выступает политическая ситуация в стране и индикаторы, характеризующие ее. В своей работе С. Гош (S. Ghosh, 2002) и А Гош (A Ghosh) назвали эти политические индикаторы структурными и разделили их на четыре группы. Первая группа характеризует законодательное обеспечение с помощью шести индикаторов, охватывающих степень государственной коррупции, эффективность юридической системы, риск экспроприации собственности государством, стандарты бухгалтерского учета, силу закона и отказ государства от своих контрактов. Вторая группа рассматривает права акционеров, третья — кредиторов, а четвертая отражает особенности функционирования корпораций.

Взаимодействие валютной сферы с банковской привело к взаимозаменяемости и дополняемости индикаторов этих кризисов. Однако при рассмотрении сигналов банковской паники отмечается принципи- альная специфика. Так, выделяются индикаторы уязвимости всей кредитной системы и индикаторы проблемносте отдельных банков. К группе показателей, которые могут предупредить наступление кризиса кредитной системы, относят следующие индикаторы.

Изменение реальной процентной ставки по депозитам оказывает давление на банковскую систему из-за роста расходов на выплату процентов по депозитам. В свою очередь высокие ставки по депозитам могут говорить о проблемах с ликвидностью, что привело к принятию повышенных рисков, следовательно, растет недоверие к банкам, увеличиваются случаи набегов на банки и соответственно банковской паники. В меньшей степени, нежели указанный индикатор, о приближении банковской нестабильности может сигнализировать показатель отношения кредитной процентной стает к депозитной, который характеризует ликвидность кредитной системы. Также важное значение играет индикатор, отражающий отношение депозитов в иностранной валюте к совокупной денежной массе (М2) в %. Для данного индикатора существует даже пороговое значение, предложенное С. Глазьевым в 1996 г., которое составляет 10%.

Цены на недвижимость выступают классическим обеспечением кредитов, поэтому их падение может привести к обесценению реальной стоимости выданного кредита. Кроме того, отрицательная динамика цен на нефть и экспортных цен приближает системный банковский кризис, начинающийся с отраслей, в которых и находятся банки.

Девальвация национальной валюты служит индикатором наступления банковской паники, особенно если большая доля обязательств банков выражена в иностранной валюте. Поскольку главным сигналом о приближении валютного кризиса выступает реальный обменный курс, то он же будет являться и индикатором банковской нестабильности, т.е. двойного кризиса. Кроме того, размер валютных резервов центрального банка, необходимых для проведения интервенций с целью удержания обменного курса, также может оказать давление на банковскую систему. Многие ученые в качестве приоритетных индикаторов кризиса банковской системы выделяют показатель отношения совокупной денежной массы (М2) в % к ВВП, абсолютное пороговое значение которого по методике С. Глазьева 1996 г. составляет 50%.

Динамика некоторых макроэкономических показателей после стадии назревания кризиса резко меняется. Так, реальный ВВП после быстрого роста начинает снижаться, то же самое происходит с уровнем потребления и особенно с инвестициями', темпы инфляции внезапно замедляются; кредитные вложения банковской системы в частный сектор быстро нарастают, достигают своего пика и сокращаются.

Безусловно, нельзя исключать из индикаторов банковской нестабильности и показатели долговых потрясений, суверенный кредитный рейтинг, а также политические факторы, рассмотренные нами выше. Эти сигналы имеют важное значение в наступлении не только банковского и двойного кризисов, но и в целом финансовых колебаний. Вместе с тем некоторые авторы выделяют показатели, характеризующие подверженность страны банковской эпидемии, среди которых отношение всех банковских кредитов в регионе к личным доходам в регионе, отношение выданных кредитов к ВВП (Г. Хо- дачник, 2001).

В отличие от кризиса банковской системы, банковский кризис наделен рядом собственных индикаторов, сигналы которого могут свидетельствовать о проблемах лишь отдельных банков, не охватывая при этом всю систему. Источником информации в данном случае выступают балансовые отчеты и отчеты о доходах и расходах банков, которые позволяют выяснить, когда риски нарастают и навлекают проблемы. Важнейшим индикатором надежности банков и вероятности появления в них проблем является уровень капитализации банков. Собственный капитал банка поглощает убытки и позволяет ему отвечать по своим обязательствам, даже когда стоимость некоторых его активов снизится. Размер собственного капитала зависит от рискованности его активов. Банку необходим более высокий уровень капитализации, если он кредитует отрасли экономики, в которых наблюдается колебание объема выпуска продукции и прибыльности, вызванное внешними обстоятельствами, или если банк функционирует в условиях высокой и изменчивой инфляции. Капитализация характеризуется такими показателями, как отношение собственного капитала плюс резервы минус «плохие» кредиты к активам, собственный капитал плюс резервы к активам, собственный капитал к активам. Причем необходимо отметить, что высокий уровень капитала выполняет в основном защитную функцию.

Изменение уровня капитализации банка при одновременном изменении прибыли так же хорошо выполняет роль индикатора, как и сам уровень капитализации. Нарастание убытков компенсируется стремительным уменьшением собственного капитала банка и является сигналом и составляющей частью банковского кризиса. Снижение качества кредитных портфелей банков составляет основу банковской нестабильности. Уровень сомнительных и просроченных кредитов является ключевым индикатором степени тяжести банковских проблем, даже если банки оценивают перспективы погашения кредитов довольно оптимистично. Кроме того, сигналами служат такие индикаторы, как отношение неисполняемых кредитов к активам, отношение неисполняемых кредитов минус резервы к активам. К тому же чем выше отношение кредитов к активам, тем больше кредитный портфель подвержен риску дефолта. Это, в частности, может быть связано со слабой системой внутреннего контроля. Другим индикатором служит средний доход по кредитам. Высокие доходы могут говорить о выдаче рискованных кредитов, а низкие — о несовершенстве системы оценки рисков.

Важным индикатором является быстрое нарастание разрыва меокду сроками погашения активов и пассивов. Излишняя опора на финансирование долгосрочных активов за счет краткосрочных источников ставит банк в большую зависимость От внешней сферы. Риск ликвидности также определяется индикатором отношения крупных депозитных сертификатов к активам, поскольку крупные депозиты без должного обеспечения имеют высокую волотильность. Кроме того, способность банков покрывать отток вкладов оценивается отношением инвестиционных ценных бумаг к активам.

К Другим индикаторам уязвимости банковского кризиса относятся:

отношение чистого дохода к средним активам, т.е. индикатор прибыльности. Однако в зависимости от стадии цикла излишне рискованные проекты могут быть очень прибыльными на начальном этапе;

отношение процентного дохода к среднему уровню капитализации;

уровень доходов персонала к средним активам;

отношение расходов на содержание основных средств к средним активам.

Вместе с предложенной индикаторной методикой существуют системы диагностики, которые не основываются на индикаторах непосредственно, а имеют свою специфику. Системы такого рода применяются преимущественно в банковской сфере и по формальным признакам могут быть разделены на четыре категории: 1) рейтинговые системы оценки банков; 2) системы финансовых коэффициентов и группового анализа; 3) комплексные системы оценки банковских рисков; 4) статистические модели. Использование нескольких систем повышает вероятность того, что хотя бы одна из них обнаружит проблемный банк. Системы в основном совмещают количественные оценки и качественные расчеты с использованием компьютера. В некоторых преобладают экспертные суждения, в других доминируют выкладки компьютерных программ.

Рейтинговые системы оценки банков. Первоначально присвоение банкам рейтингов было связано с проверкой их деятельности на месте. Однако за последние годы подход стал применяться и с удаленным мониторингом. С помощью рейтинговой системы выявляются кредитные институты, к которым требуется особое внимание регулирующих органов. Присвоение рейтинга базируется на субъективной оценке контролерами разных аспектов функционирования банка. Хотя оценки даются относительно заранее установленных показателей, они не являются жесткими и позволяют контролеру учитывать другие факторы, которые, по его мнению, подходят данному банку. Результаты проверки и присвоенный рейтинг могут сообщить руководству банка, публичному же оглашению результаты оценки не подлежат. Присвоение рейтинга по результатам удаленного мониторинга основано на анализе надзорной и другой доступной контрольным органам информации, включая отчеты по проверкам на месте. Рейтинговые системы позволяют оценить текущее состояние дел в банковской сфере, выявить проблемные банки. В то же время система присвоения рейтинга, статична, т.к. основана на данных, полученных по состоянию на конкретный период времени. Использование удаленного мониторинга уменьшает статичность, однако в отсутствие проверок на местах достоверность информации снижается.

Системы финансовых коэффициентов и группового анализа. Известно, что финансовое состояние банка можно свести к конечному набору финансовых показателей. Последние включают в основном измерители достаточности капитала, качества активов, прибыльности и ликвидности. Многочисленные коэффициенты, относящиеся к этим показателям, используются в системах анализа банков. Эти же коэффициенты применяются и в других типах систем. Информация для системы поступает в основном из данных, имеющихся у контрольных органов и годовой отчетности. Результаты анализа используются для формирования сравнительных показателей деятельности отдельных кредитных организаций в прошлом и установки критериев финансовой деятельности для разных групп банков, чтобы выявить банки, не соответствующие групповым значениям. При анализе финансовых коэффициентов отдельного банка генерируется предупреждение в случае превышения коэффициентом заранее установленного критического уровня, нахождения в установленном интервале, отличия от показателей за прошлый период. Групповой анализ основан на финансовых коэффициентах для группы банков. Контролер проверяет, насколько показатели отдельного банка отличаются от аналогичных банков, выявляет причины таких различий, проверяет, требуется ли надзорное вмешательство в данном случае.

Составление групп в такой системе происходит в основном в зависимости от размеров активов (например, мелкие и крупные банки) или от специфического сегмента рынка (местные коммерческие банки, иностранные банки, корпоративные или сберегательные банки). Некоторые системы позволяют формировать специальные группы для сравнений (например, банки из конкретного региона или направления бизнеса). Внутри каждой группы выделяют либо самые слабые по сравнению со средними значениями банки, либо показатели сортируются от наилучших к наихудшим и проводится ранжирование банков. Таким образом, выделяются банки, чьи показатели ухудшились. Групповой анализ применяется также для изучения тенденций во всем банковском секторе или его отдельных сегментах. Такая система может с ограничениями использоваться для стрессового тестирования и аналитических сценариев, т.е. оценки ожидаемого состояния банков при ухудшении финансовых условий и экономической конъюнктуры.

Комплексные системы оценки банковских рисков. В рамках такой системы происходит оценка рисков кредитной организации в целом. Комплексный подход позволяет оценить количественные и качественные факторы риска. Для получения всесторонней информации о состоянии банка требуется взаимодействие национальных и иностранных надзорных органов. Система применима для консолидированной и неконсолидированной оценки банковских групп и их составных элементов. Надзорный орган может не сообщать о присвоенных баллах, однако общие тенденции развития и крупные риски обсуждаются с руководством банка. На проверку банка тратится больше ресурсов и времени, однако система удобна для оценки крупных национальных и международных банков и банковских групп, имеющих диверсифицированный бизнес.

Статистические модели. Основная задача статистических моделей сводится к прогнозированию будущего состояния банков, т.е. диагностике банковских проблем на ранней стадии. Модели используют собранные надзорными органами данные о деятельности банков для оценки рисков. Полагаясь на полученные с помощью расчетов данные, модели выделяют банки с высокой и низкой вероятностью банкротства. Существуют два существенных различия между статистическими моделями и описанными выше системами. Во-первых, внимание фокусируется на определении рисков, которые, вероятно, приведут к ухудшению состояния банка в будущем. Статистическая модель пытается выявить рискованные банки до наступления кризиса или банкротства, что во многом отличает ее от других систем Во-вторых, модели используют количественные методы для определения причинных связей между показателями и такими их следствиями, как неустойчивость, кризис и банкротство или выживаемость. Наличие и влияние различных факторов тестируется для каждого из вариантов. Вырабатываются количественные измерители причинно-следственной связи, а статистические выводы применяются как руководство к определению свойств и характеристик этих связей. Полученные данные используются затем для предсказания будущих событий со сходными характеристиками.

Третий элемент финамровой нестабильности — долговой кризис — также имеет специфические сигналы-индикаторы. Однако здесь мы будем рассматривать преимущественно показатели государственной задолженности, т.к. долговые индикаторы корпоративного сектора уже упоминались в предыдущем параграфе. Итак, особенностью диагностики долговой сферы является то, что для этих целей созданы специальные агентства, которые прогнозируют долговые потрясения с помощью системы рейтингов. Вместе с тем парадоксально, но теоретическое предназначение суверенного кредитного рейтинга, которое заключается в предсказании дефолта, на практике не всегда соответствует этой характеристике. Хронология азиатского вируса в 1997 г. демонстрирует, что показатели рейтинговых агентств не предвещали финансовых потрясений и их снижение произошло уже после печально известных событий, а не до них (табл. 3.8).

Сам по себе кредитный рейтинг является комплексным индикатором подверженности страны дефолту. Агентства, устанавливающие свои рейтинги, уделяют основное внимание обязательствам по ценным бумагам, упуская при этом факторы, которые определяют другие составляющие полноценного финансового кризиса, как

Суверенный кредитный рейтинг агентств «Мудис» (Moody’s) и «Стандарт эвд Пурс» - в условиях азиатского кризиса, 1996—1997

Примечание. Рейтинговые системы (от высшего к низшему):

«Мудис»: Ааа, Аа1, Аа2, АаЗ, Al, А2, АЗ, Baal, Ваа2, ВааЗ, Bal, Ва2, ВаЗ

«Стандарт энд Пурс»: ААА, АА+, АА, АА—, А+, A, A-, ВВВ+, ВВВ, ВВВ-, :ВВ+, ВВ,ВВ-

банковские и валютные потрясения. Суверенный кредитный рейтинг называется комплексным показателем, поскольку включает в себя ряд индикаторов, позволяющих на основе доступной для агентства информации предсказать долговой кризис. В то же время, если в эти рейтинги добавить другие индикаторы, характеризующие нестабильность в банковской и валютной сфере, вполне можно будет получить единый комплексный индикатор уязвимости экономики страны полноценному финансовому кризису.

В целом методика определения суверенного рейтинга включает в себя ряд групп показателей, классифицируемых по разным признакам.

Политические риски:

форма правления и степень адаптируемости политических институтов;

степень участия широкого населения в управлении страной;

упорядоченность процедуры передачи властных полномочий (преемственность власти);

наличие широкого консенсуса относительно целей и задач экономической политики;

степень интеграции/в глобальную торговую и финансовую систему;

внутренние и внешние угрозы национальной безопасности.

Структура доходов населения и структурная организация экономики:

условия жизни и уровень доходов населения, распределение общественного богатства;

рыночная — нерыночная экономика;

наличие ресурсов и степень их диверсификации.

Перспективы экономического роста:              ,

объем и структура сбережений и капиталовложений;

темпы и характер экономического роста.

Степень гибкости бюджетно-налоговой политики:

итоги фискальной деятельности национального правительства и сбалансированность бюджета;

конкурентоспособность системы налогообложения, степень гибкости в сфере повышения ставок налогообложения;

факторы, которые могут способствовать росту государственных расходов.

Бремя государственного долга:

финансовые активы национального правительства;

бремя Государственного долга и процентных выплат по государственному долгу;

4 валютная структура государственного долга;

обязательства государства по выплате пенсий;

условные обязательства банковской системы, корпораций и других юридических лиц.

Стабильность цен:

тенденции развития ценовой инфляции;

темпы роста денежной массы и объемов эмиссионного финансирования государственного бюджета;

курсовая политика;

степень независимости центрального банка.

Гибкость платежного баланса:

влияние бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики на состояние счетов внешних операций;

структура счета текущих операций;

структура потоков капитала.

Внешний долг и ликвидность:

объем и валютная структура внешнего государственного долга;

объем условных обязательств, взятых на себя банками и другими государственными и частными субъектами под государственную гарантию;

сроки выплат в счет погашения государственного долга и бремени обслуживания долга;

объем и структура государственных резервов и других внешних активов;

исторические сведения по обслуживанию долга (история дефолтов).

Результаты эмпирических исследований специалистов МВФ К. Мюлвдера и Р. Парелли в 1998 г. свидетельствуют, что на 69-85% поведение рейтинга агентств «Мудис» и «Стандарт эцц Пурс» зависит от следующих индикаторов: долг к экспорту, история дефолтов, бюджетный дефицит, объем производства и инфляция. Ими же было установлено, что на 95% долгосрочная динамика рейтинга объясняется изменением показателей роста экспорта и уровня долга к экспорту или резервам страны. Важно отметить, что до события в Юго-Восточной Азии 1997 г. рейтинговые агентства за основу определения своих рейтингов брали показатель уровня инвестиций к ВВЦ. После же азиатского вируса приоритет был отдан уровню долга к резервам государства.

Главной особенностью процесса использования агентствами макроэкономических показателей является то, что основное внимание уделяется показателю отношения долга к экспорту. Однако существует и другой индикатор, который отражает долгосрочную экономическую приемлемость бремени задолженности — это отношение внешнего долга к ВВП. Кроме того, для прогнозирования дефолта используют отношение предусмотренных графиком погашения платежей по обслуживанию долга (амортизация основного долга плюс процентные платежи) к экспорту товаров и услуг. Этот индикатор служит также для измерения влияния обязательств по обслуживанию долга на поток иностранной валюты. В то же время такой показатель как отношение процентных платежей к экспорту товаров услуг обеспечивает измерение текущей стоимости долга. А отношение суммы международных резервов страны к сумме ее внешнего долга показывает, может ли страна и в какой степени использовать резервы для погашения своей внешней задолженности. К другим индикаторам долгового кризиса относятся:

отношение процентных платежей к ВВП;

отношение суммы международных резервов к импорту товаров и услуг;

отношение объема краткосрочного долга к общему объему внешнего долга;

отношение объема долга по льготным кредитам к общему объему внешнего долга;

отношение объема долга международным институтам к общему объему внешнего долга.

Следует отметить, что нет жестко зафиксированных критических уровней показателей кредитоспособности, превышение которых означало бы переход страны в зону опасности. Государства с динамично развивающейся экономикой, чей экспорт растет сравнительно быстрыми темпами, могут позволить себе более высокий уровень внешнего долга. Вместе с тем есть критерии (определенные главным образом эмпирическим путем), на основании которых страны классифицируются как имеющие чрезмерную, умеренную и низкую задолженность. Так, в категорию стран с чрезмерной задолженностью, по классификации Мирового банка, входят страны, у которых отношение приведенной стоимости платежей по внешнему долгу к ВВП составляет более 80%; отношение приведенной стоимости платежей по внешнему долгу к экспорту товаров и услуг — 220% и более. Задолженность считается умеренной, если первый показатель находится в пределах 18—80%, а второй — 132—220%. В то же время С. Глазьев предложил в 1996 г. свои пороговые значения для индикаторов долговой безопасности:

внутренний долг в % к ВВП — 20%;

обслуживание государственного долга в % к налоговым доходам центрального правительства — 25%;

внешний долг в % к ВВП — 25%;

внешние заимствования в финансировании бюджетного дефицита — 30%.

Индикаторы уязвимости финансовым кризисам

Таким образом, при систематизации индикаторов уязвимости государства валютному, банковскому и долговому кризисам можно сформировать систему сигналов, предупреждающих наступление финансовой нестабильности (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Краткосрочный приток капитала к ВВП

Прямые иностранные инвестиции к ВВП

Окончание табл. 3.3

Суверенный кредитный рейтинг Политические факторы:

Законодательное обеспечение Права акционеров Права кредиторов Функционирование корпораций Уровень инфляции

Уровень потребления и инвестиций