<<
>>

Характеристики валютного кризиса

Режим обменного курса, как характеристика валютного кризиса

Режим обменного курса является стержнем валютного кризиса. Регламентация властями динамики валютного курса во многом ориентирует спекулянтов на свое дальнейшее поведение.

Способность и готовность центрального банка проводить прозрачную монетарную политику вызывает уверенность у субъектов валютного рынка и сохраняет стабильность его функционирования. Прозрачность монетарной политики может быть обусловлена обязательством властей на реализацию того или иного валютного режима.

Сам по себе режим обменного курса (валютный режим) представляет собой механизм поддержания соотношения между валютами разных стран. Необходимо отметить, что он не характеризует сущность валютного курса как цены денег, в которой выражается покупательная способность одной валюты по сравнению с другбй, а лишь отражает аспекты рыночного курсообразования с регламентированной долей участия государства. Другими словами, объектом валютного режима, что подтверждается эмпирическими исследованиями, является номинальный валютный курс. Исходя из модели первого поколения П. Кругмана валютный кризис наступает при фиксированном валютном режиме. Однако на практике валютной нестабильности подвержены и другие режимы обменного курса. Далее будут рассмотрены все существующие валютные режимы с определением их преимуществ и недостатков для уязвимости государства перед валютным кризисом. Следует отметить, что выделение трех комплексных режимов (фиксированного, промежуточного (регулируемое «плавание») и плавающего) позволило нам систематизировать и сгруппировать все другие практически существующие валютные режимы.

Режим фиксированного валютного курса (pegged/fixed exchange rate) — официально установленное соотношение между национальными валютами, допускающее временное отклонение от него в одну или другую сторону не более чем на 2,25%.

Фиксацию целесообразно подразделить на несколько видов.

Полная долларизация (full ‘dollarization’), т.е. использование валюты других стран в качестве законного платежного средства. Преимуществами режима долларизации являются более низкий уровень инфляции, предсказуемость реализации экономической политики, практическое отсутствие угрозы девальвации валюты, рост инвестиций в страны с долларизацией по сравнению с другими государствами. Среди недостатков можно выделить потерю эмиссионного дохода, утрату центральным банком роли кредитора последней инстанции, снижение монетарной независимости, вероятность политической нестабильности. Видится необходимым в режим долларизации включить механизм регулирования валютных курсов в рамках монетарного союза. Примером служит Европейский монетарный союз, в котором евро используют в качестве законного платежного средства. Отличие монетарного союза от вышеизложенных долларизованных экономик состоит в наличии у первого экономической интеграции, что же касается непосредственно их режимов обменного курса, то они, на наш взгляд, аналогичны.

Механизм валютного сбвета (currency board) — фиксация курса национальной валюты к иностранной, причем выпуск национальной валюты полностью обеспечен запасами иностранной (резервной) валюты. Государства вводили этот режим в качестве стабилизационных мер при распространяющейся гиперинфляции и валютном кризисе, либо как часть переходного механизма от административной к рыночной экономике, либо исключительно по политическим причинам. Положительные моменты реализации механизма валютного совета схожи с аспектами функционирования режима официальной долларизации. К ним относятся усиление дисциплины цен, снижение угрозы девальвации национальной валюты, приток инвестиций, а также рост доверия к экономической политике. Среди отрицательных последствий валютного управления целесообразно отметить потерю центробанком способности выступать в качестве кредитора последней инстанции, установление зависимости национального денежного обращения от валюты иностранного государства, потерю дохода от выпуска денег, подверженность экономики внешним валютным шокам.

Фиксация курса к одной валюте (single currency peg) — привязка курса национальной валюты к курсу наиболее значимых валют международных расчетов.

Фиксация курса к валютному композиту (currency composite peg) -- привязка курса национальной валюты к курсам коллективных денежных единиц, таким как СДР, или к различным корзинам валют стран — основных торговых партнеров. Удельный вес валют в корзинах, составляемых для фиксации курса, обычно отражает удельный вес стран, использующих эту валюту во внешней торговле товарами и услугами и движении капитала данной страны.

Последние два вида режима с фиксированным обменным курсом вполне могут быть объединены, так как по сути представляют собой схожие механизмы функционирования, различающиеся лишь количеством используемых валют.

Режим регулируемого плавания (limited flexible exchange rate) — официально определенное соотношение между национальными валютами, допускающее небольшие колебания валютного курса в соответствии с установленными правилами.

Данный промежуточный между фиксацией и свободным плаванием режим содержит наибольшее количество подвидов из-за большого количества попыток установления оптимального соотношения между двумя крайними вариантами.

Режим корректируемого валютного курса (adjusted exchange rate) — курс автоматически изменяется в соответствии со сменой определенного набора экономических показателей. Текущий валютный курс может автоматически меняться, например, вслед за изменением уровня инфляции в самом государстве и стране — основном торговом партнере. В качестве преимуществ режима можно отметить способность властей поддерживать макроэкономическую дисциплину путем управления уровнем цен через координацию с зарубежным показателем. Кроме того, существует встроенный «механизм отката», который позволяет в случае необходимости проводить девальвацию валюты, что наделяет систему свойством маневрирования. К отрицательным моментам можно отнести тот факт, что практически девальвация скорее приведет к инфляционному давлению и подрыву экономики в целом, чем к сглаживанию и стабилизации ситуации.

Ползущая фиксация (скользящая) (crawling peg) — механизм установления валютного курса как процента колебаний вокруг центрального паритета, предусматривающий регулярное его изменение на определенную величину. Момент, когда необходимо пересматривать уровень центрального паритета, может либо задаваться формулой и временными параметрами (раз в месяц, раз в квартал и т.п.), либо определяться политическим решением монетарных властей по их усмотрению, что обычно связано с истощением либо, напротив, накоплением валютных резервов. Один из вариантов системы сострит в корректировке номинального обменного курса по объявленному уровню инфляции, который умышленно занижен по отношению к существующему показателю (вариант «таблита» («tablita»). Главной выгодой использования этого режима является возможность странам с высоким уровнем инфляции избежать сильной переоценки реального обменного курса. Вариант «таблита» способствует снижению инфляционных ожиданий в стране. Однако классическая ползущая фиксация «оглядывания», когда номинальный валютный курс автоматически корректируется в соответствии с изменениями уровня инфляции прошлого периода, фактически приводит к инфляционной инерции. Также вознйкают трудности с приспособлением к частым изменениям равновесия реального валютного курса. А эффективность реализации системы «таблита» напрямую зависит от возможности налоговой и бюджетной политики поддерживать выбранный вариант.

Представленные ниже два валютных режима могут быть сгруппированы в более общий режим валютного коридора (exchange rate band), предполагающий установку пределов колебаний валютного курса, которые государство обязуется поддерживать.

Режим ползущего коридора (crawling band), при котором поддержание колебаний курса валюты проходит в определенных границах ее паритетной стоимости (par value) — зафиксированного соотношения между валютами. Для реализации режима используются две методики: «оглядывания», базирующейся на изменениях уровня инфляции прошлого периода, и «предугадывания», основанной на ожидаемом или целевом уровне инфляции. Преимуществом системы является возможность стран с высоким уровнем инфляции ввести режим валютного коридора, исключая необходимость применения мер по корректировке центрального паритета. Выбор режима ползущего коридора сопряжен с рядом серьезных рисков. При политике «оглядывания» повышается вероятность Наступления инфляционной инерции. В случае же «предугадывания» ошибочная установка целевого параметра может привести к переоценке валюты и усилению спекулятивного давления.

Режим скользящего коридора (sliding band), т.е. установление пределов колебания курса национальной валюты в номинальных терминах без определения центральной паритетной стоимости. В этом случае просто определяются границы (в национальной валюте), в пределах которых может колебаться валютный курс. Чем шире валютный коридор, тем больше свобода маневра правительства в макроэкономической сфере и тем реже возникает потребность в изменении его параметров. Чем уже валютный коридор, тем жестче должна быть государственная политика его поддержания, тем меньше автономия в области государственного регулирования у правительства и тем чаще может возникать потребность в изменении его границ. Данный режим позволяет странам с уровнем инфляции, превышающим мировой показатель, использовать валютный коридор без опасения значительного реального обесценения валюты. С другой стороны, неопределенность размера и временного аспекта корректировок, в соответствии с центральным паритетом является эффектом неизвестности, что часто приводит к резким скачкам процентных ставок. С практичёской точки зрения вызывает сомнение способность монетарных властей установить оптимальную ширину валютного коридора.

Целевые зоны (target zones) — параметры валютного курса, к которым страна считает необходимым стремиться. На определенный период времени для стимулирования тех или иных сфер экономики правительство может считать целесообразным поддержание несколько заниженного курса национальной валюты (например, для форсирования экспорта и выправления диспропорций в платежном балансе) или сокращение до минимума колебаний курса (для ограничения инфляции). При данном валютном режиме номинальному обменному курсу разрешено плавать в пределах определенной зоны. Размер целевой зоны может варьироваться. Так, в Европейском механизме обменных курсов (ЕМОК) он составлял ± 2,25%, что и является наиболее ярким примером использования целевых зон. Однако кризис 1992—93 гг. продемонстрировал, что режим подвержен эффекту дестабилизирующей спекуляции, который может даже привести к коллапсу, если центральные банки будут сомневаться в целесообразности защиты целевой зоны. Плюсом реализации данного режима является способность монетарных властей влиять на ожидания населения с помощью установления определенных параметров целевой зоны. В целом система включает в себя преимущества режима плавающего валютного курса и наделена надежностью от фиксации. Но в некоторых случаях, особенно при малом значении целевой зоны, система может быть нарушена спекулятивными атаками. Кроме того, проблематичным видится выбор количественной характеристики режима.

Режим плавающего валютного курса (floating exchange rate)- курс свободно изменяется под воздействием спроса и предложения, на которые государство может при определенных условиях оказывать воздействие путем валютных интервенций. Обычно плавающим считается! валютный курс, который может изменяться в любых пределах. Механизм курсообразования при данном режиме подразделяется на «грязное» и «чистое» плавания.

Режим управляемо плавающего валютного курса (managed floating exchange rate), или «грязное» плавание («dirty» float) — курс устанавливается не центральным банком, а валютным рынком, но с частыми его изменениями. Причем эти изменения учитывают такие широкие макроэкономические показатели, как состояние платежного баланса страны, объемы международных резервов, развитие параллельного рынка валюты, хотя и не носят автоматический характер. Чаще всего интервенции центробанка проводятся по направлению снижения тенденции движения валютного курса — политика «грести против ветра» («leaning against the wind»). Однако могут применяться интервенции и с целью ускорения движения курса в направлении, по которому он и сам движется, — политика «грести по ветру» («leaning with the wind»). Преимуществом режима является способность центрального банка сокращать нежелательные колебания обменного курса. В то же время отсутствие достаточной транспарентности политики центрального банка приводит к некоторой неопределенное™ на валютаом рынке. Последствия от проводимых интервенций в большинстве своем носят краткосрочный характер и могут быть дестабилизирующими.

Режим независимо плавающего валютного курса (independently floating exchange rate), при котором курс определяется на основе соотаошения спроса и предложения на валюту на валютном рынке при невмешательстве государства в этот процесс. Государство в лице монетарных властей может также торговать на валютном рынке, осуществляя валютные интервенции с целью сглаживания слишком сильных колебаний курсов национальной валюты. Превосходство режима над альтернативными механизмами состоит в отсутствии необходимое™ держания большого количества золотовалютаых резервов. С другой стороны, резкие колебания номинального или реального обменного курса могут привести к искажению в распределении ресурсов. Кроме того, возникает необходимость выбора другой более действенной формы валютной политики.

Итак, представленная классификация режимов обменного курса отражает все возможные типы валютных режимов, применяемых странами на современном этапе. Однако она может быть более комплексно сгруппирована по различным признакам, тем самым сокращая или расширяя количество реализуемых систем. Приемлемая в мировом сообществе классификация валютных режимов не всегда отражает действительную ситуацию реализации механизма регулирования обменного курса. На наш взгляд, целесообразно все указанные системы включить в рыночный режим по причине использования рыночных инструментов при его формировании. В противовес необходимо выделить административный режим, при котором функционирует политика множественности валютных курсов. Последняя практика представляет собой дифференцированные курсовые соотношения валют по различным видам операций, товарным группам к регионам. Типология режимов обменного курса представлена на рис. 1.8.

Классификация валютных режимов

Рис. 1.8. Классификация валютных режимов

Административный валютный режим применяется как стабилизационная мера в условиях структурного кризиса экономики для снижения уровня инфляции/накопления золотовалютных резервов и т.д. Впервые множественность валютных курсов стала применяться во время экономического кризиса 1929-1933 гг. после отмены золо- томонетного стандарта и введения валютных ограничений. Несмотря на рекомендации об отмене множественности валютных курсов, включаемые в стабилизационные программы МВФ, многие развивающиеся и страны с переходной экономикой продолжают использовать их для защиты национальной экономики, Всего множественность валютных курсов официально поддерживают более 30 государств. Введение административного режима является временным шагом на пути к нормализации экономической ситуации в стране и переходу к рыночному курсообразованию. Можно согласиться с A. Киреевым и Л. Красавиной в том, что административный режим является частью валютных ограничений, которые устраняются по мере обретения национальной валютой конвертируемости.

Рассмотрение режима обменного курса не дает конкретного ответа, какой из них является оптимальным в отношении отражения спекулятивной атаки и избежания валютного кризиса. Проблема во многом заключается в том, что существует несоответствие между режимами, которые официально заявляют страны (де-юре), и фактически реализуемыми (де-факто). В результате спекулянты самостоятельно пытаются определить намерения властей: поддерживать курс или провести девальвацию. Научной попыткой дать характеристику де-факто валютным режимам стала работа П.Голдена (P. Holden), М. Годдена (М. Holden) и Е. Зюс (Е. Suss) (1979). В этом исследовании де-факто валютные режимы определялись на основе сопоставления колебаний номинального обменного курса с изменением степени интервенций на валютном рынке. Последний показатель определялся На основе перепадбв в Объеме золотовалютных резервов страны. Проблемы практического внедрения данной теории (по причине сложности расчета влияния интервенций на изменение валютного курса) снизили экономическое значение этого исследования в рассмотрении вопроса типологии режимов обменного курса. Возможное объяснение феномена несоответствия задекларированных валютных обязательств и реально используемой политики валютного регулирования широко представлено в трудах Зарубежных ученых и экономистов, которые интерпретируют данное явление как «боязнь плавания» (Г. Кальво (G. Calvo) и К. Райнхарт, 2000). Боязнь плавания означает, что страны, официально объявившие свободно плавающий валютный курс, на практике поддерживают его стабильность периодическими интервенциями, т.е. боятся отпустить курс в свободное плавание.

Проблему функционирования валютных режимов можно рассматривать с двух сторон: со стороны государства и со стороны спекулянтов. Со стороны государства предпочтителен выбор такого режима обменного курса, который обеспечит внутреннее и внешнее равновесие. По мнению Дж. Франкеля, выбор оптимального валютного режима может стать частью более общей дискуссии о приоритетности достижения государством одной из трех концептуальных целей: стабильности обменного курса, монетарной независимости, интеграций в мировой финансовый рынок. При реализации каждой из поставленных задач взаимно исключаются другие две. Соответственно альтернативность между двумя крайними режимами, т.е. свободным плаванием и фиксацией, с учетом данных условий схематично выглядит следующим образом (рис. 1.9).

Контроль движения капитала

Свободно*

плавание

Выбор валютного режима в условиях общеэкономической направленности развития государства

Рис. 1.9. Выбор валютного режима в условиях общеэкономической направленности развития государства             .

Полная финансовая интеграция

Целесообразно признать, Что результаты многих теоретических и эмпирических исследований подтвердили Тезис Дж. Франкеля об отсутствии единого оптимального валютного режима во все времена для всех стран. Следовательно/непосредственный выбор режима обменного курса должен быть согласован с индивидуальными характеристиками отдельно взятой страны. Вместе с тем как многие зарубежные ученые, так и официальная позиция МВФ говорят о предпочтительности крайних вариантов жесткой фиксации (механизм валютного совета или долларизация) или режима свободного плавания. Финансовый гений Джордж Сорос выбор валютного режима сравнил с брачным договором: другая альтернатива всегда кажется более привлекательной.              .

Рассматривая проблему валютного режима с точки зрения спекулянтов как движущей силы валютного кризиса, можно заметить, что привлекательным режимом обменного курса до его обвала выступает промежуточный режим, или мягкая форма фиксации. При условии выбора именно этих вариантов валютного режима, а также низкой степени доверия к финансовому рынку данной страны, что облегчает провоцирование паники и наличия на наздональном финансовом рынке активов уширокого слоя мелких иностранных инвесторов с доминирующими спекулятивными мотивами, валютный кризис соответствует модели первого поколения и проходит по следующей схеме.

Вначале принимаются меры» направленные на отток «горячих» денег из той страны» которую можно подвергнуть «валютному террору». Для этого ведется игра на понижение валютного курса путем сбрасывания национальной денежной единицы и приобретения иностранной, тем самым создается тенденция и провоцируется атмосфера паники среди остальных участников валютного рынка.

Используя пик паники, игроки прибегают затем к обратной операции; скупают подешевевшую валюту. Если при этом они оказываются в состоянии повлиять на максимально быстрое восстановление (хотя бы частично) прежнего уровня валютного курса, то тогда получают высокую чистую прибыль. Ее сумма будет тем больше, чем скорее валютный курс вернется к прежним значениям.

Режим обменного курса во многом является вспомогательным звеном кризиса, ориентирующим спекулянтов на осуществление своих Операций. Главной проблемой, которая меняет ситуацию на валютном рынке, является изменение направления движения капитала. Момент, когда приток капитала меняется на Отток, в научной литературе получил название «внезапной остановки» (sudden stop) и, на наш взгляд, является ядром валютного кризиса, Ориентиром для изменения направления движения капитала может стать повышение реального обменного курса, что свидетельствует о неоптимальном выборе валютного режима. Тесная взаимосвязь этих трех понятий (валютный режим, реальный обменный курс и момент «внезапной остановки») является главной характеристикой валютного кризиса.

Проблема завышения реального валютного курса и альтернативные пути ее решения

Повышение реального обменного курса, т.е. более быстрый по сравнению с темпами обесценения национальной валюты рост цен, является неблагоприятным фактором для развития экономики, т.к. подрывает международную конкурентоспособность экспорта и вытесняет отечественные товары с национального рынка, замещая их импортными. При определенных условиях повышение реального обменного курса может привести к валютному кризису.

Многие страны выбрали режим с фиксированным валютным курсом, чтобы импортировать уровень инфляции из страны, к валюте которой была проведена фиксация. Однако эта стабилизационная программа полностью не оправдала ожиданий своих разработчиков. Все чаще на практике появлялись случаи, когда внутренние цены и заработная плата росли даже после того, как номинальный обменный курс был зафиксирован. Этот феномен многие ученые объясняют высокой степенью инфляционной инерции (С. Эдвардс, 2001). Если инфляция характеризуется высокой степенью инерции, то фиксированный или промежуточный валютный режим приведет к реальному удорожанию валютного курса и, соответственно, к падению конкурентоспособности экспорта и сокращению притока капитала. Классическим теоретическим объяснением повышения реального валютного курса является так называемый эффект Балас- сы-Самуэльсона. Если производительность труда в торгуемом секторе растет быстрее, чем в неторгуемом, и если уровень зарплаты между секторами нивелируется так, что рост реальной заработной платы отстает от роста производительности, то появляется возможность для повышения реального курса без подрыва прибылей фирм. В торгуемом секторе снижение прибылей, вызванное повышением реального курса, компенсируется их увеличением за счет отставания реальной зарплаты от роста производительности труда. Торгуемые, илй экспортно-импортные, товары (traded goods) — товары, которые могут передвигаться между различными странами. Неторгуемые товары (поп-traded goods) — товары, которые потребляются в той же стране, где и произведены, и не перемещаются между странами.

Р. Дорнбуш в своем исследовании (1997) финансовых потрясений в Мексике в 1994 г. утверждал, что стабилизационные программы, которые основываются на фиксации курса, проходят три этапа. Первый этап считается наиболее удачным, поскольку стабилизирует монетарную сферу экономики. Второй этап свидетельствует о росте реального обменного курса и необходимости принятия непопулярных мер по изменению уровня фиксации. На третьем этапе рост реального обменного курса настолько велик, что проведение корректировки курса уже невозможно и необходимо осуществлять крупную девальвацию, а это сродни валютному кризису. Наиболее опасным является второй этап, поскольку власти именно тогда попадают в политическую ловушку, отказываясь по невозможности или нежеланию изменять относительно недавно начавшуюся стабилизационную программу, которая уже продемонстрировала некоторый положительный эффект. Своим поведением власти отвергают правила фиксированного обменного курса, тем самым снижая надежность и доверие к выбранному валютному режиму.

Кризисные события 1990-х гг. подчеркивают необходимость избежания завышения реального обменного курса. При валютном кризисе в 1994 г. в Мексике реальный курс песо был завышен на 30%, в 1998 г. в Бразилии реальный курс реала — на 14%. Не избежали завышения реального обменного курса страны Юго-Восточной Азии в 1997 г, и Россия в 1998 г. После ряда кризисов, вызванных во многом завышением реального валютного курса, возникла острая необходимость изучения сущности реального обменного курса и его роли в экономике. Обычно Лод «нарушением» функционирования реального валютного курса понимают его отклонение от долгосрочного равновесия. Последнее, в свою очередь, определяется как одновременное достижение внутреннего и внешнего равновесия. Под вйутренним равновесием понимается обеспечение полной занятости, под внешним — равновесие платежного баланса. К измерению «нарушения» функционирования реального валютного курса могут быть также подключены такие факторы, как реальные процентные ставки, рост производительности труда и условия торговли. Специалисты Всемирного банка при оценке реальных валютных курсов строят эконометрическую модель, в которую включают, кроме названных, такие переменные, как степень открытости экономики, государственные расходы, прямые иностранные инвестиции, мировые процентные ставки. Впервые модель такого рода появилась в октябре 1996 г., почти за восемь месяцев до событий в Юго-Восточной Азии, продемонстрировав значительное завышение реальных обменных курсов в Таиланде и Филиппинах, а также более легкое завышение в Корее и Малайзии. Последним трудом в этой области стала модель реального валютного курса «Дж. П. Морган» (J.P. Morgan), предложенная в 2000 г. и собравшая в себе теорию паритета покупательной способности и ряд переменных, включая разнообразные монетарные показатели.

Несмотря на большое количество методик по оценке реального валютного курса, С. Эдвардс в 2001 г. установил, что все они имеют ряд недостатков. Во-первых, во всех моделях делается допущение, что на момент исследования реальный валютный курс находится в относительном равновесии, а это не обязательно должно быть так.

Во-вторых, в моделях не учитывается роль накопления долга и динамики текущего счета, что является неотъемлемой характеристикой валютной нестабильности. В-третьих, модели игнорируют резкие скачки реального валютного курса после проведения номинальной девальвации, что искажает конечный результат и не позволяет делать точные прогнозы. Кроме того, выводы в работах делаются на основе исследований специфических особенностей конкретного эпизода валютного кризиса, а это не всегда является общим правилом для других стран.

С альтернативным направлением в измерении реального валютного курса выступили специалисты МВФ, которые учли динамику счета текущих операций, но не использовали при этом эконометрические методы. В 2000 г. специалисты Дойче банка (Deutsche Bank) разработали модель, согласно которой текущий счет, влияющий на динамику реального валютного курса, определялся уровнем потенциального роста ВВП, мировой инфляцией и внешним спросом на государственные обязательства. Если дефицит текущего счета превысит свой рассчитываемый уровень, то необходимо проводить снижение реального обменного курса для достижения долгосрочного равновесия и избежания валютного кризиса.

На наш взгляд, решением проблемы завышенного обменного курса может стать альтернатива в проведении монетарной политики. Страны, которые страдают завышенным обменным курсом, реализуют фиксированный или промежуточный валютный режим. Следовательно, нужно не концентрировать все рычаги на обменном курсе, а позволить ему устанавливаться рынком, при этом уделяя внимание другим целям. Монетарная политика, при которой власти определяют валютный режим как свою главную цель, получила название «таргетирование валютного режима* (exchange rate targeting). Межцу тем существуют другие варианты, которые могут способствовать избежанию завышенного обменного курса, при этом снизив уровень инфляции.

Монетарная полшпика определения целевого показателя денежных агрегатов (таргетирование денежной массы) (monetary targeting). Среди стран, которые путем контролирования денежных агрегатов пытались оптимизировать уровень инфляции, можно выделить США, Каналу, Великобританию. С 1974 г. на протяжении двадцати лет данный режим применяли Германия и Швейцария. Главным преимуществом денежного таргетирования по сравнению с валютным является возможность центрального банка корректировать монетарную политику в зависимости от национальных приоритетов, а также устанавливать целевые показатели инфляции, которые будут отличаться от зарубежных, и противостоять внешним потрясениям. Политика оказывает влияние на инфляционные ожидания путем периодического оглашения установленных денежных агрегатов, тем самым подтверждая или опровергая желание и способность властей проводить выбранную политику.

Однако все описанные преимущества зависят от двух больших «если»: Во-первых, для дееспособности денежного таргетирования необходимо выполнение условия, при котором будет установлена сильная и надежная связь между переменным показателем (инфляция или номинальный доход) и целевым агрегатом. При слабой зависимости влияние на целевой показатель не приведет к соответствующему запланированному колебанию переменной. Такого рода разрыв произошел в США и привел к смене режима монетарной политики. Вторым «если» служит безоговорочный контроль денежных агрегатов со стороны центрального банка. В случае его отсутствия автоматически исчезнут четкие сигналы, оповещающие о проведении именно этой формы монетарной политики. И хотя регулирование узких агрегатов денежной массы может являться реальностью для властей, контроль за более широкими денежными агрегатами М2 и М3 кажется трудоемким.

Применение данной политики в США, Канаде и ВеликобритаНии не дало предполагаемых сверхположительных результатов, что объясняется двумя причинами. К денежному таргетированию как к самостоятельной политике Не относились серьезно, поэтому и шансов на успех у властей не было. К тому же рост колебаний между переменным и целевым показателями привел к отмене в начале 1980-х гг. данной системы названными странами. С другой стороны, результатом реализации денежного таргетирования в Германии И Швейцарии стало достижение контроля над уровнем инфляции в долгосрочном периоде и обеспечение прозрачности монетарной политики путем регулярной связи центрального банка с общественностью

Монетарная политика определения целевого показателя уровня инфляции (таргетированиеуровня инфляции) (inflation targeting). Первым государством, принявшим рассматриваемый режим, была Новая Зеландия (1990), затем последовали Канада (1991), Великобритания (1992), Швеция и Финляндия (1993), Австралия и Испания (1994). Режим целевого показателя уровня инфляции включает в себя несколько элементов: 1) среднесрочная декларация достижения конкретных показателей инфляции; 2) включение целевых параметров инфляции и долгосрочная концепция развития государства;

снижение роли промежуточных показателей, таких как рост денежной массы в общей стратегии достижения оптимального уровня инфляции; 4) достижение прозрачности долгосрочной монетарной политики путем предания гласности текущих задач и планов; 5) увеличение подотчетности центрального банка для достижения целевых уровней инфляции.

Таргетирование уровня инфляции обладает рядом преимуществ. В отличие от ?валютного таргетирования и на ровне с денежным таргетированием политика целевого уровня инфляций позволяет фокусироваться на национальных интересах и снижает подверженность внешним потрясениям. Рассматриваемая политика, как и режим целевого показателя обменного курса, открыта и понятна для общественности, и как следствие, прозрачна. Целевой уровень инфляции более ясен для населения, нежели денежные аїрегапи, которые должны быть жестко связаны с переменным критерием. Несмотря, на риторический вопрос о стабильности цен, страны, которые выбрали эту политику, на практике установили целевой показатель уровня инфляции, а не уровня цен. К тому же количественные характеристики этой политики в основном выбирались выше нуля й ограничивались годовым ИПЦ. Например, Новая Зеландия установила показатель в 1,5%, Канада и Швеция — 2%, Австралия и Испания — 2,5%, хотя Израиль — 8,5%. Еще одной характеристикой данной политики является координация с основными стабилизационными целями. Центральные банки не перестают принимать меры по снижению колебаний ВВП и занятости. Большинство стран предпочитают политику снижения отклонений ВВП вместе с постепенным переходом от снижения среднесрочных показателей инфляции к долгосрочным. Кроме того, таргетирование уровня инфляции приводит к увеличению надежности и прозрачности центрального банка. Данный виц монетарной политики вынуждает монетарные власти быть дальновидными и реализовывать стратегию, а не тактику и концентрироваться на текущей ситуации.

Монетарная политика определения скрытого целевого показателя (monetary policy with an implicit but not an explicit nominal anchor). Наиболее ярким примером использования данного режима на современном этапе являются США. Сущность функционирования режима скрытого целевого показателя заключается в разработке жесткой стратегии контролирования уровня инфляции на перспективу. Данная стратегия предполагает тщательный мониторинг признаков надвигающейся инфляции, разработку и принятие «предупреждающих ударов» относительно потенциальной угрозы инфляционных процессов. Монетарной политике для предотвращения инфляции необходимо принять форму стратегии, которая в зависимости от лагов, временных задержек между инфляцией и политикой должна предугадывать и принимать соответствующие меры.

Безусловно, такого рода политика является производной от политики таргетирования уровня инфляции, т.к. основным отличием можно назвать присутствие у первой временных лагов, меньшую прозрачность данной политики по сравнению \с инфляционным таргетированием и отсутствие явного номинального якоря. Фактически политику скрытого целевого показателя можно назвать как «просто делай это» («just do it»). Аргумент в пользу этого режима подтверждается фактом снижения уровня инфляции в США с двухзначного показателя в 1980 г. до 3% к концу 1991 г. Многие зарубежные экономисты сходятся во мнении, что режим скрытого целевого показателя является оптимальным для такой страны, как США. Действительно, зачем менять стратегии, если существующая приносит положительные результаты. Другими словами, «зачем чинить, если не сломано?». Возможно, главной серьезной проблемой стратегии является зависимость ее реализации от предпочтений, навыков и способностей руководителей центрального банка. До сих пор глава Федеральной резервной системы Алан Гринспан (Alan Greenspan) и другие госслужащие эффективно проводили политику скрытого целевого показателя. Однако при дальнейшей смене управляющих отсутствует гарантия о продолжении выбранного направления новым штатом сотрудников.

Итак, во избежание валютного кризиса перед странами встает проблема выбора не только валютного режима, но и определенной монетарной политики. При предпочтении таргетирования валютного режима как наиболее быстрой политики по импортированию низкого уровня инфляции возникает угроза завышения реального валютного курса. Последствием этого процесса может стать сокращение конкурентоспособности экспорта. А в случае, если страна богата природными ресурсами и они составляют основу экспорта, появляется опасность проявления так называемой «голландской бо- лезйи», т.е. слишком высокого курса валюты, подрывающего всякий экспорт, за исключением экспорта ресурсов, который дает прибыль при любом, даже завышенном курсе валюты за счет ренты, образующейся в сырьевых отраслях. Не менее важной проблемой, которую вызывает завышенный реальный обменный курс, является изменение настроений спекулянтов, которые понимают и чувствуют необходимость девальвации, тем самым прекращают приток капиталов, заменяя его на отток. Этот феномен носит название «внезапной остановки» и характеризует поведение движущей силы валютного кризиса — спекулятивных капиталов.

Момент «внезапной остановки» в валютном кризисе

Термин «внезапная остановка» получил широкое распространение после работы Г. Кальво в 1998 г. Многие ученые даже стали приписывать авторство этого понятия именно Г. Кальво, который, кстати, был первым, кто придумал оригинальное название феномену различия между де-факто и де-юре валютными режимами, определив его как «боязнь плавания». Однако Р. Дорнбуш установил, что впервые момент «внезапной остановки» был исследован Ф. Таусигом (F. Taussig) в 1928 г. Этот ученый писал, что причиной кризиса является не скорость движения капитала, а их внезапная остановка.

Внезапная остановка притока капиталов, сменяемая их оттоком, происходит во время роста внешнего дефицита, повышения реального валютного курса и цен на товары неторгуемого сектора, снижения деловой активности, бума кредитования, которые часто происходят в тандеме с реализацией промежуточного валютного режима. Другими словами, момент «внезапной остановки» наступает в условиях кризиса текущего счета, что объясняется финансированием дефицита счета текущих операций именно притоком капитала. Дефицит текущего счета равняется разнице совокупного спроса и ВВП. Таким образом, внезапное сокращение дефицита приводит к резкому снижению совокупного спроса, исключением является лишь случай соответствующего роста ВВП. Снижение спроса в свою очередь сокращает спрос на торгуемые и неторгуемые товары. Полученное таким образом превышение предложения торгуемых товаров может быть снижено отправкой их за границу. Однако неторгуемые товары, по определению, остаются внутри страны, что снижает уровень относительных цен. В результате эта ситуация приводит к реальному обесценению национальной валюты. «Внезапная остановка» может иметь более глубокие отрицательные последствия, которые поразят другие сектора и всю экономику в целом. Уязвимой может оказаться кредитная система, которая будет подвержена набегам вкладчиков по изъятию депозитов для перевода капиталов за границу. В этом случае будет иметь место банковский, или двойной кризис. Экономический кризис, т.е. падение объема производства и рост безработицы, также может быть вызван результатом наступления момента внезапной остановки.

Существует два основных канала передачи эффекта от «внезапной остановки» на снижение производства и занятости. Это каналы Дж. Кейнса и И. Фишера. Кейнсианский подход достаточно прост и знаком. Он основывается на допущении того факта, что цены и заработная плата не подвержены снижению. В этих условиях падение совокупного спроса приводит к обвалу уровня производства и занятости. Канал Фишера получил меньшее распространение в литературе, однако является не менее опасным.

Финансовые контракты, заключенные между субъектами, как правило, основываются на таких переменных, как условия торговли, доход, спрос и др. Банковский займ, например, обычно обслуживается рядом фиксированных инструментов до тех пор, пока заемщик не объявит себя банкротом. Для наглядной демонстрации действия передаточного канала Фишера допустим, что все займы были осуществлены по фиксированной, заранее установленной процентной ставке, при этом берется во внимание размер ожидаемых переменных, вне зависимости от результатов будущей реализации. Рассмотрим ситуацию, при которой обменный курс зафиксирован, а международная Цена торгуемых товаров постоянна во времени. Падение совокупного спроса, которое сопровождается «внезапной остановкой», вызывает снижение цен неторгуемых товаров относительно торгуемых. Как только Цены торгуемых товаров становятся стабильными, то для достижения сокращения относительных цен необходимо снижение номинальных цен негоргуемых товаров.

Таким образом, пока процентные ставки остаются неизмёнными по отношению к моменту «внезапной остановки», производители неторгуемых товаров начинают поднимать реальную процентную ставку, увеличивая объем необеспеченных займов. Эта проблема может стоять не столь остро в случае проведения девальamp;ации, поскольку в этих условиях ценам на неторгуемые товары нет необходимости снижаться. Однако существует вероятность наступления как минимум двух осложнений, которые погасят положительный эффект от девальвации. Во-первых, многие развивающиеся рынки подвержены долларизации, поэтому девальвация у них менее эффективна (это очевидно, если страна полностью долларизирована). Более того, проблема обостряется в тех странах, где долларизация постигла не столько активы, сколько обязательства. В результате внешние краткосрочные займы, выраженные в долларах после «внезапной остановки», вызывают не только валютный, но и долговой кризис. Во-вторых, даже при Отсутствии долларизации существует

угроза невозврата банковских займов, которые в большинстве своем выдаются на короткий срок, а не в долгосрочные проекты. В итоге, как только реальная процентная ставка вырастает, также увеличивается количество случаев необеспеченных займов. Передаточный канал Фишера позволяет моменту «внезапной остановки» отразиться на кредитной системе, вызвав, таким образом, двойной или банковский кризис. Как следствие кредитные учреждения становятся более осторожными и сокращают выдачу своих займов, особенно фирмам малых и средних размеров, что повергает экономическую активность в неизбежную рецессию.

Таким образом, момент «внезапной остановки» может повлечь за собой не только валютный, но и полноценный финансовый (валютный, долговой, банковский) и даже экономический кризис через рассмотренные каналы Кейнса и Фишера. Учитывая столь серьезные его последствия для экономики, вызывает интерес сущность и размер этих потоков капитала.

Как уже отмечалось, движущей силой валютного кризиса выступает мобильность капитала. По своей сути приток капитала равняется сумме дефицита счета текущих операций и международных резервов и состоит из портфельных инвестиций, прямых иностранных инвестиций и краткосрочных потоков. Наиболее мобильной частью притока капитала выступают краткосрочные потоки («горячие деньги»), которые в принципе и повергают страну в кризис. «Горячие деньги» — это форма ссудного капитала, целью которого является извлечение максимальной прибыли в короткие сроки с помощью вложений в высоколиквидные финансовые активы и который стремится уйти за границу при неустойчивости экономики, сопровождаемой инфляцией и обесценением денег. Что же касается размеров потоков капитала, то исследования Г. Кальво и К. Рай- ' нхарта в 1999 г. показали, что момент «внезапной остановки» привел к обратному направлению движения капитала объемом 10% ВВП в 7 из 15 рассматриваемых случаев. Наименьший отток капиталов произошел в Аргентине в 1994-1995 гг., около 4% ВВП. Внезапная остановка притока капитала привела к падению объема производства в 13,3% стран, испытавших банковский кризис, и 12,3% стран, оказавшихся в эпицентре валютной нестабильности.

Решением проблемы «внезапной остановки» или в целом ограждения страны от потоков капитала, как детонатора валютного кризиса, может стать введение ограничений по капитальному счету платежного баланса. Накладывание ограничений приведет к сокращению доли краткосрочных капиталов и портфельных инвестиций

в общем объеме потока, при этом соответственно увеличится доля прямых иностранных инвестиций. Необходимо отметить, что авторы, которые предлагают ввести ограничения по движению капиталов, подразумевают именно ограничения на приток капитала как меру по предотвращению валютного кризиса. Контроль за утечкой капитала слишком часто оказывается неэффективным. Напротив, из-за несовершенства рынков и небольших размеров национальных финансовых рынков контроль за притоком инвестиций, особенно краткосрочных, может быть более эффективным. Как правило, рынки облигаций и акций в развивающихся странах и в странах с переходной экономикой невелики, а вторичные рынки не очень развиты. Это, кстати, объясняет, почему во время кризисных ситуаций международные потоки портфельных инвестиций так быстро и так существенно сказываются на валютных курсах.

М. Монтес и В. Попов в своей совместной работе (2000) предложили оригинальный выход в решении этой проблемы — введение шкалы открытости капитальных операций, включающей три или четыре градации — от наиболее жесткого контроля до его полного отсутствия. Страны с самой высокой градацией будут рассматриваться как имеющие наибольшую способность поглощения иностранного капитала, в том числе и вложений самых рискованных инвесторов; странам же с низким рейтингом не будет позволено принимать нестабильные вложения. Чем выше рейтинг экономики, тем больше капитала они смогут получить, причем по относительно дешевым ценам (с невысокой суверенной премией); повышать градацию — переходить из группы стран с менее открытым режимом в группу стран с более откртым режимом — будет позволено только при создании надлежащего надзора, при повышении устойчивости кредитно-финансовой системы и при адекватной макроэкономической политике.

Вместе с тем, помимо столь традиционного подхода по решению этой проблемы, существует точка зрения по предотвращению развертывания последствий «внезапной остановки» на другие элементы финансовой нестабильности. В частности, оздоровление балансов предприятий позволит избежать долгового кризиса, а наличие эффективной пруденциальной системы снизит вероятность наступления несостоятельности банковской системы.

Таким образом, главными характеристиками валютной нестабильности выступают режим обменного курса, реальный обменный курс и момент внезапной остановки притока капитала и его изменение на шток. При этом валютный режим выступает стержнем кризиса, поскольку от его выбора могут зависеть последствия для финансовой сферы и экономики в целом. В литературе отсутствует единое мнение о механизме выбора режима обменного курса. На наш взгляд, он должен выбираться исходя из индивидуальных характеристик государства. Валютный режим играет роль фундамента, на котором должна строиться финансовая и монетарная политика государства. Кроме того, существуют другие варианты монетарной политики, которые нельзя упускать из виду. Для спекулянтов же режим обменного курса выступает сигналом к действию, которое может привести к наступлению момента «внезапной остановки» и развертыванию валютного кризиса. Движущей силой валютных потрясений являются именно спекулянты, которые по ряду причин, например из-за переоценки реального обменного курса, и через определенные каналы могут ввергнуть страну не только в валютный, но и в банковский, долговой и экономический кризис. По своей суш валютная нестабильность тесно переплетается с банковской, а их совместное проявление даже получило название двойного кризиса. Поэтому далее будет рассмотрен следующий элемент финансового кризиса — банковская составляющая.

<< | >>
Источник: Рудый К.В.. Финансовые кризисы: теория, история, политика / К.В. Рудый. — М.: Новое знание, 2003— 399 с.. 2003

Еще по теме Характеристики валютного кризиса:

  1. Фискальное наследие кризисов
  2. § 2.3. Денежно-кредитные характеристики валютных правлений
  3. 9.4. Общая характеристика международных валютно-кредитных организаций
  4. Валютная система, ее модификации. Элементы валютной системы
  5. 19.4. Валютная система и валютный рынок в России
  6. Сущность валютного кризиса и его модели
  7. Характеристики валютного кризиса
  8. Сущность банковского кризиса, его типы и факторы
  9. Глава 2.1. Финансовые кризисы до и во время эры золотомонетного стандарта
  10. Глава 2.2. Финансовые кризисы в межвоенный период
  11. Глава 2.3. Финансовые кризисы в период действия Бреттон-Вудской системы
  12. Глава 2.4. Финансовые кризисы при Ямайской системе
  13. Глава 2.5. Финансовые кризисы XXI века
  14. Механизм валютного совета
  15. Глава 3.4. Финансовые кризисы в условиях глобализации
  16. Заключение
  17. 6.5.2. Классификация и характеристика методов валютного регулирования