Финансовый кризис в понимании западной науки
В отличие от представленного подхода, западные ученые и экономисты достаточно давно и детально исследуют природу финансовой нестабильности. Во многом современные отечественные достижения в этой области переплетаются с западными или их интерпретируют.
Наиболее исторически известными в исследовании финансового кризиса являются два западных направления. Представители первого — монетаристы (М. Фридмен (М. Friedman) и А. Шварц (A Schwartz) 1963 г.) — связывали финансовый кризис с банковской паникой. Пристальное внимание к банковской панике обосновывалось ее первостепенной ролью в сокращении предложения денег, что в свою очередь вело к спаду совокупной экономической активности в Соединенных Штатах. Монетаристы не учитывали такие очевидные для современного понимания финансового кризиса явления, как резкое падение цен и увеличение банкротств предприятий, которые потенциально могли и не привести к банковской панике, но на сокращение предложения денег оказывали влияние. Данную ситуацию А Шварц рассмотрела в 1986 г., назвав ее «псевдо-финансовым кризисом». Интервенции* властей в условиях псевдо-финансового кризиса отнюдь не обязательны, более того, они могут быть вредны, так как ведут к спасению обреченных на банкротство предприятий или дополнительному росту денежной массы, что стимулирует инфляцию.Второе историческое направление в исследовании финансовых потрясений представлено работами Г. Мински (Н. Minsky, 1972) и Ч. Киндлеберга (С. Kindleberger, 1978), в которых дано более полное и реальное определение финансового кризиса, нежели у монетаристов. По мнению этих ученых, финансовый кризис включает в себя такие элементы, как резкое падение цен на активы, массовые банкротства в финансовом и нефинансовом секторе, а также нарушение деятельности валютного рынка. Как только любой из этих элементов или их комбинация окажут отрицательное влияние на экономику страны, выходом должно стать мгновенное вмешательство властей в форме интервенций.
Эту точку зрения активно критиковала А. Шварц в своей работе (1986), мотивируя тем, что данное определение финансового крйзиса оправдывает поведение властей, которое не всегда является эффективным для функционирования экономики. Вместе с тем взгляд монетаристов также не может быть взят за основу, т.к. они рассматривают лишь такую деталь финансовой нестабильности, как банковская паника и ее влияние на предложение денег.Современные западные интерпретации финансового кризиса дают более четкие определения. Наибольшую известность получили работы Ф. Мишкина (F. Mishkin), которые Дают следующую дефиницию финансового кризиса. Финансовый кризис — это процесс дезорганизации финансового рынка, при котором проблемы неблагоприятного отбора (adverse selection) и психологического риска (moral hazard) приводят к тому, что финансовые рынки перестают играть роль канала по передаче финансовых ресурсов субъектам с найлучшими инвестиционными возможностями. Главными характеристиками этого определения выступают неблагоприятный отбор и психологический риск. Вместе они являются каналом реализации более сложной проблемы асимметрии информации (asymmetric information), которая нарушает равновесие в функционировании финансовой системы.
Асимметрия информации — это ситуация, когда один из участников сделки владеет частной информацией, которую он может частично по своему усмотрению раскрыть, и когда преодоление подобной асимметрии другой стороной возможно только при значительных затратах. Например, заемщик обычно обладает лучшей информацией о потенциальном доходе и риске, связанном с инвестиционным проектом получаемых сумм, нежели кредитор. Как уже отмечалось, двумя каналами реализации этой проблемы выступают неблагоприятный отбор и психологический риск.
Неблагоприятный отбор характеризует механизм ошибочного выбора контрагента или партнера, который ведет к созданию отношений/подверженных риску. Проблема неблагоприятного отбора на рынке как следствие асимметрии информации ex ante[**] впервые была описана в 1970 г.
Дж. Акерлофом (G. Akeriof). Она возникает из-за того, что наиболее активными в поисках финансирования являются заемщики, находящиеся в трудном финансовом положении и которые будут не в состоянии погасить полученный кредит: Поскольку банк не в полной мере может оценить вероятность успешного осуществления всех проектов, он вынужден выработать условия финансирования проектов со средним уровнем риска. Таким образом, для проектов с высоким уровнем риска эти условия могут быть более выгодными по сравнению с теми проектами, уровень риска которых ниже. Предотвращению неблагоприятного отбора способствует информация, полученная кредитором о заемщике, либо опыт и используемые методы оценки риска, либо продолжительное сотрудничество с заемщиком.Психологический риск существует в том случае, когда контрагент после заключения контракта ex post осуществляет действия, ставящие под сомнение успешное выполнение этого контракта. Например, с точки зрения кредитора изменение условий финансируемого проекта на более рискованный может стать причиной изменения вероятности возврата кредита. Психологический риск можно минимизировать посредством мониторинга действий субъекта хозяйствования в процессе использования им заемных средств, а также оценки его финансового положения.
Теория асимметрии информации, по мнению Ф. Мишкина, привлекательна для объяснения природы финансового кризиса, поскольку раскрывает сущность финансовой системы, подвергающейся нестабильности, т.е. фактически теория асимметрии информации дает четкое определение объекта финансового кризиса —финансовой системы. Такая институциональная дефиниция финансового шока уже рассматривалась нами ранее и определена как ограниченная для реального распространения кризиса. К тому же в западной литературе финансовая система отождествляется с кредитной, что, на наш взгляд, уж совсем не верно, поэтому и финансовый кризис, с их точки зрения, в первую очередь воздействует на систему кредитно-финансовых учреждений. Фактически здесь мы имеем дело с интерпретацией финансового системного кризиса.
Определяя финансовую систему как объект финансового кризиса, Ф. Мишкин рассматривает финансовый рынок как наиболее наглядную форму проявления нестабильности. Финансовый кризис такого рода порожден следующими факторами.Рост процентных ставок. Результаты исследований Дж. Стиг- литца (J. Stiglitz) и А. Уайса (A. Weiss) в 1981 г. демонстрируют, что
асимметрия информации, приведшая к неблагоприятному отбору, вызывает рост процентных ставок и новый виток указанных проблем. Это происходит потому, что субъекты с наивысшим инвестиционным риском готовы платить высокий процент за кредит, т.к. в результате успеха их инвестиций издержки будут покрыты сверхприбылями. В случае же убытков заемщики готовы отказаться от своих обязательств. Субъекты такого рода составляют большинство в кредитном портфеле кредитора, поэтому во избежание невозврата ссуд он увеличивает процентную ставку и сокращает предложение. Недостаток кредитных ресурсов порождает избыточный спрос и сокращение деловой активности, что снижает экономический рост страны.
Обвал фондового рынка. Проблему избежания банкротств кредиторов, сокращения психологического риска и неблагоприятного отбора можно решить путем использования обеспечения кредитной сделки. Однако, как заключили Б. Гринвальд (В. Greenwald) и Дж. Стиглитц в 1988 г., обвал на фондовом рынке приводит к обесценению обеспечения и возрождению опасности асимметрии информации. В результате кредиторы сокращают объем кредитования, что отрицательно сказывается на экономической активности субъектов и на экономике в целом.
Увеличение неопределенности. Увеличение неопределенности на финансовом рынке, вызванное банкротствами финансовых и не. финансовых учреждений, рецессией, нестабильностью на фондовом рынке, приводит к дезориентации кредитора при выборе между заемщиками с разной степенью риска. Ощущение кредитора в потере контроля над ситуацией приводит к сокращению выдачи кредитов и к соответствующим последствиям (экономический спад).
Банковская пшика. Очевидно, что банки играют первостепенную роль в эффективном функционировании кредитной системы, а их стабильность является индикатором финансового системного кризиса. Б. Бернанке (В. Bemanke, 1983) в своем труде описал ситуацию, в которой финансовый кризис, проявившийся в массовом банкротстве банков, сокращает количество финансовых посредников, что снижает инвестиционную и экономическую активность.
Внезапное сокращение уровня инфляции, как и обвал фондового рынка, приводит к снижению стоимости обеспечения. В случае, когда уровень инфляции принимает меньшее значение, нежели ожидаемое, то обязательства субъекта, установленные по фиксированной процентной ставке, в реальном выражении растут. В то же время
стоимость активов не увеличивается на соответствующую величину, и чистая стоимость предприятия (активы минус обязательства) в реальном выражении начинает снижаться. В результате возникают проблемы неблагоприятного отбора и психологического риска, что ведет к спаду в инвестиционной и экономической активности.
Представленный подход к определению сущности финансового кризиса, систематизированный в работах Ф. Мишкина, заслуживает внимания с точки зрения теории асимметрии информации и банковской нестабильности. Схематично типичный финансовый
кризис, как его называет Ф. Мишкин, отражен на рис. 1.6.
• . - 4 . ' . ¦
Рис. 1.6. Типичный финансовый кризис*
* В овалах заключены факторы, вызывающие финансовую нестабильность, в прямоугольниках — эффект от факторов.
Интересным и полезным, на наш взгляд, аспектом типичного финансового кризиса является выделение обвала на фондовом рынке в качестве предпосылки финансовой нестабильности. Эта характеристика применима не трлько для специфического, но и для циклического кризиса. В теории экономических циклов было уста- нонлено, что биржевой крах происходит за 9 месяцев до экономического спада, Другими словами, биржевой кризис является обязательным сигналом надвигающегося финансового кризиса. Однако нельзя исключать Ситуацию, когда сигнал не последует ввиду институциональной и операционной неразвитости фондового рынка.
Вместе с тем теория типичного финансового кризиса имеет ряд недостатков. Во-первых, Ф. Мишкин рассматривает финансовую нестабильность исключительно со стороны банковского кризиса и взаимоотношений между кредитором и заемщиком. Во-вторых, долговой кризис, порожденный внезапным снижением уровня инфляции, он выносит за рамки финансового кризиса, вместе с тем утверждая, что дефолт может вызвать банковскую нестабильность, а значит, и финансовую. Проводя аналогию с биржевым крахом, Ф. Мишкин все-таки рассматривает долговой и фондовый кризис по отдельности, несмотря на их тесную взаимосвязь. В-третьих, автор отстраняет от сущности финансового кризиса валютный шок. В одной из своих работ (1997) он проводит разграничение финансовых кризисов на те, которые проходят в индустриальных странах, и те, которые поражают страны с развивающимися рынками. Первый вариант полностью соответствует схеме, изложенной на рис. 1.6. Что же касается развивающихся рынков, то, по мнению Ф. Мишкина, банковской панике предшествует валютный кризис, а долговой кризис из структуры финансового исключается. Многочисленные исследования других западных ученых опровергают эту точку зрения и предлагают собственные определения финансового кризиса, которые, на наш взгляд, более точно раскрывают его сущность и содержание.
Так, М. Бордо (М. Bordo) и А. Шварц в совместной работе (2000) различают финансовый кризис и финансовую панику. Последняя происходит на денежном рынке и несет в себе опасность для платежной системы экономики. Паника может быть быстро прекращена вмешательством кредитора последней инстанции (центрального банка). К признакам финансового кризиса они относят:
резкое падение цен на любой вид товара;
обесценение национальной валюты;
крупные банкротства финансовых и нефинансовых фирм;
дефолт по суверенным долгам.
Проблемой финансовой нестабильности занимаются власти вместе с кредитором последней инстанции,, который может предоставить ликвидные средства нуждающимся через операции на открытом рынке или механизм рефинансирования. Аналогичный подход к определению элементов финансового кризиса излагался еще в 1987 г. Б. Айхенгрином (В. Eichengieen) и Р. Портесом (R. Portes). При этом под объектом финансового кризиса они понимали финансовый рынок. Эта точка зрения несколько пересекается с более поздним подходом Ф. Мишкина о поражении системы через финансовый рынок. Что же касается признаков финансового кризиса, то здесь следует ограничиться лишь тремя: валютным, банковским, долговым. Действительно, резкое падение цен уже рассматривалось нами как признак циклического финансового кризиса, к тому же оно может проявляться в форме биржевого краха или долгового кризиса. При отнесении обвала цен к биржевому коллапсу мы имеем дело с предпосылкой финансовой нестабильности. В противном случае, увеличение долгов субъектов хозяйствования, вызванное неожиданным падением уровня инфляции, можно отнести к долговому кризису вместе с предложенным М. Бордо и А. Шварц дефолтом по суверенным долгам. Объединение долговых проблем на микро- и макроуровне обусловливается природой долгового кризиса. '
Таким образом, результаты исследований западных ученых в области финансовых потрясений позволяют нам определить сущность и содержание финансового кризиса. Схематично это отражено на рис. 1.7.
Итак, финансовый кризис включает в себя долговой, валютный и банковский кризисы, которым предшествует обвал на фондовой
бирже. Под долговым кризисом понимается массовое банкротство субъектов хозяйствования и дефолт по суверенным долгам государства. Валютный кризис пока определим через проявление в резких колебаниях курса денежной единицы, в крупном сокращении золотовалютных резервов, в серьезном ухудшении валютной ликвидности государства. Основными характеристиками банковского кризиса выступают: массовое изъятие вкладов из коммерческих банков, резкое сокращение банковского и коммерческого кредита, повышение ссудного процента, рост финансовых банкротств. Следовательно, сочетание всех этих трех компонентов позволяет нам говорить о полноценном финансовом кризисе. В ином случае речь будет вдти лишь о частях финансовой нестабильности.
Одновременное протекание валютной и банковской нестабильности носит название «двойного кризиса»(«гі\іп crises»). Недоверие населения к национальной валюте может в какой-то момент спровоцировать «набег» вкладчиков на банки с целью изъятия своих депозитов, номинированных в национальных денежных единицах. Это приводит к банковскому кризису, при котором давление на валюту неизбежно возрастает, потому, что банки могут иметь внешнюю задолженность, возврат которой окажется под вопросом, и потому, что схемы гарантий депозитов вкладчиков могут потребовать дополнительных государственных расходов, а это может повлечь новый виток инфляции и девальвации. Кроме того, при отсутствии ограничений на вывоз капитала финансовые активы, номинированные в национальной валюте, будут переводиться в иностранные валюты, так что внутригосударственный банковский кризис неизбежно приведет к валютному.
Непосредственно преобразование банковского кризиса в двойной происходит в два этапа. Первое время, обычно по причине финансовой либерализации движения капитала в страну, резко возрастает количество заемщиков, что сопровождается ростом необеспеченных займов. Отсутствие необходимого опыта банковских работников, наличие слабой системы пруденциального управления, увеличение процента левериджа (отношения заемных средств к собственным) в корпоративном секторе— все это создает видимость слабости кредитной системы государства и неспособности поддерживать обменный курс национальной валюты на определенном уровне. Как следствие наступает второй этап двойного кризиса, когда инвесторы уже психологически склонны начать спекулятивный террор на валюту страны, ожидая лишь повод, которым может стать любое событие (например, политическое убийство кандидата в президенты (Мексика, 1994 г.).
В другой ситуации, когда двойной кризис приобретает форму не банковско-валютного, а валютно-банковского шока; типичной причиной его возникновения является злоупотребление властями эмиссионной политикой для финансирования бюджетного дефицита при условии использования режима фиксированного обменного курса или «грязного плавания» на уровне, противоречащем другим целям монетарной политики. Аналогично предыдущему случаю, если у населения возникают сомнения в способности или желании правительства поддерживать установленный предел обменного курса, то следующим шагом станет всеобщий сброс национальной валюты через финансовых посредников (обычно банки), что порождает ажиотажный спрос и банковский кризис.
Итак, резюмируя западное направление науки в сфере финансовых потрясений, можно сделать вывод, что сущность и содержание финансового кризиса состоит в следующем. Финансовый кризис — это расстройство процесса функционирования финансового рынка, которое проявляется в обесценении национальной валюты, истощении валютных резервов, массовом банкротстве кредитно-финансовых учреждений, несостоятельности субъектов нефинансового сектора и дефолте по суверенным долгам. Финансовый кризис состоит из валютного, банковского и долгового, которым предшествует биржевой, частично вызванный падением уровня инфляции в стране.
Для унификации западного и так называемого «не западного» (постсоветского) подхода в определении сущности и содержания финансового кризиса используем полученные определения в конце каждого из параграфов. Отдавая должное западной науке, как источнику многих отечественных исследований в области финансовой нестабильности, необходимо признать, что категориальный аппарат и необходимая терминология являются предпочтительными именно у белорусских и российских ученых. Объектом финансового кризиса по своей природе должен являться объект самих финансовых отношений, что было определено как ВВП. Поскольку главным признаком финансов является их распределительный характер, то именно он и подвергается основному удару финансового кризиса, нарушая стабильность финансовой системы. Вместе с тем вызывает интерес форма (место) реализации финансовой нестабильности, предложенная западными учеными. Это финансовый рынок и кредитная система. Приняв во внимание эти замечания, выводим унифицированное определение финансового кризиса, раскрывающее его сущность.
Финансовый кризис — это нарушение равновесия в финансово-кредитной системе, которое проявляется в нестабильности финансов предприятий и,кредитно-финансовых учреждений, обесценении национальной валюты и дефолте по суверенным долгам, выраженное, в резком падении ВВП, которое привело к нарушению процесса формирования и распределения централизованных фондов государства.
При унификации содержания финансового кризиса возникают некоторые дискуссионные вопросы. В частности, А.В. Аникин выделяет такие составляющие финансовой нестабильности, как кризис денежного обращения и бюджетный кризис. На наш взгляд, эти элементы являются факторами, порождающими валютный кризис, что станет ясно из следующей главы. Что же касается фондового кризиса, то, как было установлено нами ранее, он является неоть- емлемой предпосылкой финансового кризиса, как специфического, так и циклического. Таким образом, основными элементами финансового кризиса являются валютный кризис, банковский кризис или их комбинация — двойной кризис, а также долговой кризис.