Глава 2.4. Финансовые кризисы при Ямайской системе

Ямайская система (1976), которая официально установила свободу выбора валютного режима для каждого государства, представляет собой интерес с точки зрения новой эры, сменившей золотой стандарт в его золотодолларовом проявлении, разнообразия используемых механизмов курсообразования в мировом сообществе и финансовых проблем, связанных с ними.

Страны, внутренние финансовые условия которых не отличались стабильностью и которые часто корректировали обменный курс своей валюты при паритетной системе, перешли к ползущей привязке или управляемому плавающему курсу. Со временем, однако, определенную роль сыграли и другие факторы. Одним из них было изменение курсов ключевых валют. Так, ряд стран, привязывавших курс своей валюты к фунту стерлингов или доллару США в основном по традиции, а не по экономическим причинам, отказались от этого в пользу привязки к корзине валют, когда обесценение фунта стерлингов во второй половине 70-х гг.

Другим событием, повлиявшим на выбор режима, было быстрое повышение темпов инфляции во многих развивающихся странах в 1980-е гг. и в странах с переходной экономикой в первой пятилетке 90-х гг.. Страны с высокими — по сравнению с их партнерами по торговле — темпами инфляции вынуждены были пойти на обесценение своей валюты, чтобы избежать ухудшения конкурентоспособности на международных рынках. Это было особенно справедливо для тех стран Ближнего Востока и Европы, которые перешли к плаванию с ограничениями.

С другой стороны, фактором, побудившим некоторые страны отказаться от фиксированного обменного курса в 1980-е гг., стал ряд внешних потрясений, выведших их режимы из равновесного состояния. В их числе резкое повышение международных процентных ставок и замедление темпов экономического роста в промышленно развитых странах в начале десятилетия, ухудшение условий внешней торговли и кризис со внешним долгом, вынудивший ряд развивающихся стран понизить реальный валютный курс и, соответственно, пойти на большую гибкость в курсовой политике (табл. 2.4).

Таблица 2.4

Количество обвалов валютных курсов в разбивке по валютным режимам

По существу, тенденция к большей гибкости в значительной степени отражает многочисленные случаи, когда страны столкнулись с трудностями платежного баланса, которые были устранены отчасти благодаря корректировки обменного курса.

Все большее становится стран, которые ослабляют или отменяют валютные ограничения и вводят валютные аукционы и межбанковские торговые операции в иностранных валютах, сокращая прямое участие монетарных органов в определении обменного курса. Это обычно связывается с отменой регулирования кредитных потоков и процентных ставок и с развитием косвенных инструментов денежно-кредитного регулирования.

Вопрос о том, насколько мировое сообщество выиграло от предоставления возможности введения системы плавающих обменных курсов, на наш взгляд, может быть решен при сопоставлении целей, которые ставились при введении системы и результатов'их реализации. На основе обобщения исследований зарубежных и отечественных экономистов можно сделать следующие выводы.

При введении системы плавающих валютных курсов планировалось, что обменные курсы будут следовать вслед за основными макроэкономическими показателями. Фактически колебания курсов оказались более значительными, нежели количественные изменения критериев, их определяющих (Р. Дорнбуш, Дж. Франкел, 1987).

Предполагалось, что страны предпочтут независимую монетарную политику и, как следствие, будут иметь место различные уровни инфляции.

Режим плавающих обменных курсов должен был привести к сокращению торговых несоответствий разных стран, к торговой либерализации и снижению политического давления в сторону про-- текционизма. Однако действия США в 1980-х гг. по снижению бюджетного дефицита частично за счет зарубежных займов привели к торговому дефициту и поставили под угрозу всю мировую торговую систему (Р.. Данн (R. Dunn), 1983).

Планировалось, что плавающие валютные курсы снизягг оборот внешних потрясений между странами. Это должно было произойти в связи с функционированием независимых разнообразных монетарных политик и отсутствием их координации. Но, несмотря на широко распространенную тенденцию декларации монетарной интеграции, до сих пор отсутствует соглашение о совместном регулировании процесса мировых кризисов (Р. Дорнбуш, Дж. Френкель, 1987).

Природа функционирования режима со свободно плавающим обменным курсом предоставляет возможность центральному банку не заботиться о накоплении золотовалютных резервов, поскольку предполагалось, что к концу XX в. будет отсутствовать не- обходимрсть их использования. Однако уже с начала действия Ямайской системы в 1977 и 1978 гг. центральные банки Европы и Японии стали проводить интервенции во избежание обесценения национальной валюты. Вмешательство государства тем или иным образом в режим с плавающим курсом привело к его трансформации в другой механизм регулирования (Г. Кальво, К. Райнхарт, 2000).

Планировалось, что долгосрочные колебания обменных курсов будут определены рамками паритета покупательной способности (ППС). Практически оказалось, что теория ППС не срабатывает .не только в краткосрочном, но и в долгосрочном периоде (Р. Дорнбуш, Дж. Френкель, 1987).

Сдерживание цен на товары предполагало, что возвращение реального валютного курса в состояние долгосрочного равновесия будет проходить без резких скачков, согласно модели Р. Дорнбуша (1976). Несмотря на то что эта теория в большей мере, нежели другие, обосновала основную тенденцию движения обменного курса/ краткосрочное поведение курса осталось абсолютно необъяснимо.

Планировалось, кто спекуляция при системе плавающих валютных курсов вызовет скорее стабилизирующий эффект, нежели дестабилизирующий, так как рассчитывалось, что спекулянты будут покупать, когда цены высокие, а продавать — после снижения цен. Затем они, теряя денежные активы и стимул к торговле, покинут рынок. Фактически же насчитывается незначительное количество примеров стабилизирующей спекуляции в рассматриваемый период (А. Аникин, 2000; Ю. Константинов, А. Ильинский, 1999).

Существующая валютная система должна была основываться на теории рациональных ожиданий, при которой обменные курсы должны быть предсказуемы, кроме случаев получения непредсказуемой информации («новости»), а систематические колебания обменного курса должны отражаться в некоторых характеристиках рынка, например, форвардной ставке. Однако большинство краткосрочных изменений обменного курса не было связано с поступающими новостями (Дж. Сорос, 1999).

10. Форвардные валютные рынки и другие инструменты хеджирования должны были развиваться с целью обеспечения импортерам, экспортерам и инвесторам гарантии поглощения валютного риска, который имеет место при колебаниях обменного курса. И хотя объем торговли на рынке нерезидентов Forex принял огромное значение, большинство сделок не было связано с торговлей товарами, так же как и с кратко- и долгосрочными инвестициями (Дж, Сорос, 1999).

Что же касается непосредственно финансовых кризисов, то ситуация обстояла следующим образом. Начиная с 1969 г., когда возобновилось внешнее кредитование американскими банками, происходило постепенное накопление долговых проблем, которое вылилось в глубокий долговой кризис 1980-х гг. Таким образом, если межвоенный период характеризовался банковскими потрясениями, Бреттон-Вудская система — массовой валкэтной нестабильностью, то в годы функционирования Ямайской системы, до начала так называемых кризисов XXI в., преобладали долговые кризисы.

На протяжении рассматриваемого периода займы предоставлялись преимущественно государственному сектору, хотя иногда и частному сектору стран Латинской Америки. С ростом внешних долгов увеличивалось также соотношение долгов к уровню ВВП, а к 1982 г. как государственный, так и частный секторы объявили дефолт. Последствия долгового кризиса едва удалось избежать центральным банкам США, которые, хотя и не смогли вернуть долги развивающихся стран, воспользовались помощью МВФ. Важно отметить, что главным посредником и антикризисным управляющим являлся МВФ, который несколько сократил влияние США в этой сфере деятельности. Стратегией международных организаций и американских властей являлось предоставление дополнительных финансовых ресурсов страдающим странам для выплаты ими процентов и создания видимости стабильной долговой ситуации. Однако в странах-должниках кризис вызвал отток капиталов, который значительно превышал вливания МВФ, поэтому данная стратегия не смогла улучшить экономическое положение этих стран. Одним из выходов стало предложение по замене долга на акции предприятий по рыночным ценам. К 1987 г. коммерческие банки, ставшие менее уязвимыми к внешним потрясениям, пересмотрели свои портфели и выдвинули новые требования к старым должникам. Некоторые банки даже перепродали свои долги на вторичном рынке, который начал функционировать с 1984 г. Официально долговой кризис был закончен в 1989 г., благодаря реализации плана секретаря Казначейства США Николаса Брэйди (Nickolas Brady). План заключался в снижении долгов на 35%, при этом должникам необходимо было переоформить свои обязательства на облигации Казначейства ФРС сроком на 20—30 лет. Кроме долговых проблем в этом временном промежутке, было достаточно большое количество примеров валютной нестабильности.

' Единым признаком валютных кризисов в годы Ямайской системы было их новое место зарождения — международный рынок. После того как страны стали снимать валютные ограничения, мобильность капитала значительно увеличилась, что и стало движущей силой валютных потрясений. Центральные банки преимущественно в развивающихся странах стали выполнять роль кредитора последней инстанции для заемщиков, чьи обязательства были выражены в национальной валюте. . Когда резко возрастал спрос на иностранную валюту, центральный банк производил интервенции, которые ограничивались размером его валютных резервов. Дополнительным источником могла выступать лишь внешняя помощь международных финансовых организаций или других стран. Логическим заключением истории валютных потрясений в период Ямайской системы стал вывод о сильной уязвимости внешним валютным шокам стран с промежуточным режимом обменного курса. При этом страны не разграничиваются на индустриально развитые, развивающиеся и с переходной экономикой.

Что же касается банковских кризисов, то в рассматриваемый период обострились такие проблемы банковской системы, как «слишком велик, чтобы обанкротиться», асимметрия информации и т.д. Кроме того, возникла явная угроза банковской эпидемии, остановить которую было достаточно трудно. Большое значение имело банкротство в 1984 г. одного из крупнейших банков «Континенталь Иллинойс», что привело в действие механизм психологического риска и других изъянов банковских систем.

Наиболее интересные и показательные примеры финансовых кризисов в период Ямайской системы включают в себя следующие эпизоды.

Мексика, 1976

В 1972 г. экономика Мексики оказалась на стадии циклического подъема, подогреваемого проводимой властями политики расширения спроса. Бюджетный дефицит, финансируемый за счет кредитов центрального банка, начал расти и с 2,5% от ВВП в 1971 г. достиг 10% в 1975 г. В результате уровень роста денежной базы получил дополнительное ускорение с 19,6% в 1971 г. до 33,8% в 1975 г. И несмотря на то что в период с 1974 по 1976 г. внешний долг прак-

тически заменил внутренний, как основной источник финансирования бюджетного дефицита, денежная база уверенно продолжала расти. Инфляция в 1973-1974 гг. в среднем достигла 20%, а частные инвестиции в свою очередь сократились.              ’

В то время как номинальный валютный курс песо находился на уровне 12,5 за доллар» реальная цена импорта снижалась, увеличивая долларовые доходы импортеров, реальная же цена экспорта увеличивалась, и экспорт сокращался. Соответственно дефицит текущего счета вырос с менее чем 1 млрд долларов в 1971 г. до 4,4 млрд долларов в 1975 г, что составило 5,5% от ВВП. Мобильность капитала в размере около 5,3 млрд долларов была характерной чертой Мексики периода 1974-1976 гг.

Администрация президента Эчивериа приписывала инфляцию в стране росту мировых цен, сокращению экспорта всеобщей рецессии мировой экономики, тем самым оправдывая продолжающуюся политику расширения спроса. Несмотря на введенные ограничения на импорт» валютные резервы страны истощались, и 31 августа было принято решение отпустить в свободное плавание фиксированный обменный курс песо. Инфляция сразу достигла 27%, и в октябре власти провели девальвацию песо до уровня 23 за доллар. Пытаясь найти выход из разразившегося валютного кризиса, правительство село за стол переговоров с МВФ, обсуждая возможность получения среднесрочного финансирования.

США, 1980-е

В конце 1970-х — начале 1980-х гг. настоящая финансовая катастрофа поразила банковскую индустрию США. Многие американские экономисты и аналитики объясняют крушение банков в этот период порочной практикой выдачи сомнительных ссуд, а также отсутствием прозрачности при осуществлении регулирующими органами своих функций банковского надзора. К таким регулирующим органам относились тогда Управление валютного контроля (Office of the Comptroller of the Currency), осуществляющее пруденциальный надзор за крупными банками федерального значения, FDIC, FSLIC, а также учреждения Федеральной резервной системы. Как раз в этот период федеральные органы надзора США отменили установленные ими для банков ограничения процентных ставок по привлеченным средствам, в результате чего банки получили полномочия выплачивать вкладчикам любые проценты, если только они не выходили за рамки рыночных ставок. В результате процентные ставки по вкладам в 1980-х гг. взлетели выше 20% годовых. Для сравнения: сегодняшний уровень ставок по сберегательным вкладам находится в диапазоне 2-3%. Естественно, что для поддержания рентабельности банкам приходилось выдавать ссуды под еще более высокие проценты. В то время обычным явлением был заем, скажем, под 25 и более процентов годовых.

Наиболее крупные депозиты, особенно чувствительные к изменению процентных ставок, «ушли* в другие сегменты рынка. Упал спрос на закладные под жилищное строительство, составлявшие основу активов сберегательных институтов. При этом под влиянием увеличения депозитных процентных ставок стремительно возросли операционные издержки, значительно превысив рост дохода. Таким образом, в этот период убытки сберегательных институтов были связаны с увеличением разрыва между высокими издержками и низкой доходностью по ранее выданным ссудам.

В то же время внутренние цены на сырую нефть достигли рекордно высоких показателей и составили более 30 долларов за баррель, что привело к резкому росту индекса цен и цен на недвижимость. Более того, FSLIC сняла ранее установленные запреты для ссудо-сберегательных ассоциаций на финансирование венчурных проектов с недвижимостью и спекулятивных коммерческих операций по всей территории США. Затем коммерческим банкам, было разрешено выдавать ссуды (и правительство поощряло такие операции) на проекты реконструкции и другие рискованные операции с недвижимостью как внутри США, так и за границей, при этом для обеспечения таких ссуд банки привлекали депозиты под очень высокие проценты. К концу 1980-х гг. тысячи подобных ссуд оказались для банков невозвратными из-за очень высоких процентов и широко распространенного спекулятивного характера операций заемщиков. Число зарегистрированных личных банкротств и банкротств компаний побило в то время все рекорды, установленные за всю историю развития экономики Соединенных Штатов.

Впоследствии цены на нефть упали до уровня 20 долларов за баррель и ниже. Рыночные цены на недвижимость снизились в некоторых районах на 60%. Указанные факторы в сочетании с низким уровнем менеджмента в банках в условиях дерегулирования явились причиной истощения источников финансирования сотен ссудо-сберегательных ассоциаций и коммерческих банков до таких пределов, что эти кредитные организации начали использовать для выплат по старым депозитам средства, привлеченные в новые депозиты по еще более высоким процентным ставкам, и продолжали при этом выдавать рискованные ссуды. К концу 1988 г. FDIC и FSLIC оказались на грани банкротства, так как вынуждены были потратить все свои ресурсы на страховые выплаты вкладчикам неплатежеспособных банков и ассоциаций. Конгрессу США пришлось в спешном порядке проводить банковскую реформу.

Конгресс принял закон о реформировании, восстановлении, а также принудительном взыскании по обязательствам финансовых учреждений 1989 г. Для воплощения этого закона в жизнь и в соответствии с ним была создана Трастовая корпорация по возврату средств (Resolution Trust Corporation — RTC). Эта корпорация была призвана решать следующие основные задачи: ликвидировать многочисленные обанкротившиеся ссудо-сберегательные ассоциации, обеспечить максимальный возврат средств и минимизировать убытки налогоплательщиков, минимизировать негативные последствия кризиса для рынка недвижимости и финансового рынка США, обеспечить доступность жилья для граждан с низкими и средними доходами.

Реформа банковской сферы была необходима, т.к. кризис охватывал все новые институты, и к 1990 г. 469 сберегательных банков заявили о совокупном убытке в размере около 2,6 млрд долларов. В 1991 г. они объявили о валовой потере почти 1,3 млрд долларов. Трастовая корпорация по возврату средств в период до 1994 г. закрыла 690 убыточных сберегательных учреждений с активами на сумму 360 млрд долларов. В 1995 г. в связи с выполнением своей миссии она прекратила свое существование. Нереализованные активы и непогашенные пассивы были переданы Федеральной корпорации, которая в настоящее время несет ответственность за управление несостоятельными кредитными организациями.

Мировой долговой кризис, 1982

К 1981 г. размеры задолженностей развивающихся стран превзошли их возможности обслуживания долгов. В 1982 г. мировой долговой кризис стал реальностью, когда' правительство Мексики заявило о своей неспособности выплатить в срок основную сумму задолженности и проценты по ней. Другие страны-должники последовали примеру Мексики, заявив о том, что средства, необходимые для обслуживания внешнего долга, превосходят их собственные резервы в иностранной валюте.

Кризис 1982 г. имел несколько причин. Первое: с 1978 по 1991 г. в связи с инфляцией в странах поднялись процентные ставки по международным ссудам и кредитам до рекордного уровня. Второе: при предоставлении еврокредитов обычно использовался «плавающий процент», основанный на таком способном быстро реагировать на различные изменения показателе процентных ставок, каким является LIBOR (London InterBank Offer Rate — Лондонская межбанковская ставка предложения). Поэтому страны-должники быстро ощутили на себе внимание повышенных процентных ставок в форме роста объема средств, необходимых для обслуживания долга. Третье: произошло снижение мировых цен на товары, и доходы от экспорта стран-долж- ников сократились из-за низких цен на экспортную продукцию. После 1982 г. мировое сообщество стало свидетелем проблем обслуживания долга и пересмотра сроков их погашения. Страны-должники вели переговоры с кредиторами относительно продления сроков погашения оставшейся части долга. Банки-кредиторы получали определенную плату, соглашаясь на пересмотр сроков погашения долга. Кроме того, многие страны-должники соглашались на программу стабилизации МВФ, что требовало жестких финансовых мер. Эти программы обычно требовали от стран-должников уменьшения роста денежной массы и дефицитов государственных бюджетов. В ответ на это МВФ должен был предоставить льготы для получения среднесрочных кредитов, что позволяло странам-должникам импортировать продукты питания, топливо, промышленные изделия, таким образом способствуя развитию экономических систем этих стран.

Мексика, 1982

Администрация Лопеза Портиллио, находящаяся у власти с 1977 по 1982 г., первоначально поддерживала строгую программу стабилизации экономики, которая совпадала с рекомендациями и целями международного валютного фонда. Вместе с тем по оценке запасов нефти Мексика в 1977 г. превысила в три раза свой аналогичный показатель 1975 г., и они составили 16 млрд баррелей. Поэтому при денах в 31,25 доллара за баррель программы МВФ были отложены в сторону, а приоритет отдан политике экспансии и ослаблению ограничений по привлечению иностранных кредитов. Для стимулирования спроса значительно увеличились расходы на государственный сектор, которые сочетались с более гибким валютным курсом (режим скользящей фиксации с ежегодной девальвацией в 9%), сокращением монетизации бюджетного дефицита и выпуском государственных облигаций (CETES).

Улучшение экономической ситуации в Мексике в 1977-1981 гг. произошло за счет огромных расходов на государственный сектор, которые не компенсировались соответствующими доходами. Значительный бюджетный дефицит сочетался с дефицитом платежного баланса. Либерализация торговли и повышение реального валютного курса сократили реальную цену на импортные товары и в конечном итоге привели к дефициту текущего счета. В 1981 г. власти страны ввели квоты на импортные товары и капитал, однако объем импорта продолжал расти, увеличившись на 15,2%. Долларовые поступления от экспорта нефти постоянно росли в больших размерах с 1978 по 1981 г., а экспорту других товаров препятствовало повышение реального валютного курса.

Увеличение дефицита текущего счета финансировалось за счет роста внешней задолженности, составившей к 1981 г. более 80 млрд долларов, из которых от 50 до 83 % использовалось на финансирование потоков капитала. Государственная задолженность Мексики в 2 раза превысила частную, которая в основном была в форме коммерческих кредитов. В 1981 г. обслуживание долга, включая краткосрочную амортизацию, составило 80% от доходов текущего счета платежного баланса.

К середине 1981 г. девальвация песо казалась неизбежной, особенно в условиях отсутствия ограничений на рост бюджетных расходов. 17 февраля 1982 г. песо было девальвировано на 40%, в то же время индексация заработной платы была проведена лишь на 30%. Бюджетная и монетарная экспансия продолжалась, и в итоге консолидированный государственный долг вырос до 17,6% от ВНП. Массивное движение капитала не остановилось, даже когда власти ввели в августе административный валютный режим в форме двух обменных курсов. Банки испытывали проблемы с платежеспособностью, появились сверхкраткосрочные кредиты «овернайт», небанковский кредит. Несоответствие собственного капитала и резервов величине активных операций, взлет ставок по кредитам, банкротство заемщиков провоцировали банковский кризис. 1 сентября банковская система страны была национализирована и введены жесткие валютные ограничения. Обслуживание государственной и частной задолженности вскоре было остановлено, что полностью парализовало зарубежное кредитование.

К концу 1982 г. экономика Мексики еще глубже увязла в долгах. Девальвация резко увеличила цены импорта, реальный выпуск продукции сократился, а инфляция увеличилась вдвое. Если бы внешняя задолженность использовалась на финансирование инвестиций в производство, возможно такой экономической нестабильности не случилось бы. Вместо этого долговое финансирование потоков капитала, государственного потребления привело к бесполезности инвестирования в государственный сектор.

Чили, 1982

С 1975 г. Чили встала на путь всеобщей либерализации и реформирования экономики, который включал в себя шаги в сторону дерегулирования, приватизации, открытия экономики и стабилизации, базирующейся на предсказуемом номинальном валютном курсе, который в свою очередь поддерживался Ограничениями в финансовой и монетарной сферах. Более детально стратегия развития экономики Чили включала в себя следующие шага.

Во-первых, в стране отмечались два этапа приватизационных процессов: 1974-1979 гг., 1984—1989 гг. В первый этап приватизированы были сначала банки, а затем и промышленные предприятия. Агония приватизации закончилась с кризисом 1982 г., когда ряд крупных банков были национализированы. Оправившись после кризиса, Чили попыталась создать регулируемую среду для функционирования частных предприятий, что в принципе ее и удалось сделать. К1994 г. 96% всех государственных предприятий было приватизировано. Между тем некоторые крупные фирмы продолжают оставаться в собственности государства, включая крупнейшего производителя меди CODELCO.

Во-вторых, торговая либерализация в 1975—1979 гт, привела к введению единого импортного тарифа в 10%. В середине 1980-х it. он временно поднимался и с 1987 г. составил 11%.

В-третьих, финансовая реформа 1975 г., включавшая в себя введение в стране налога на добавленную стоимость и консолидацию подоходных налогов юридических и физических лиц, привела к балансировке государственного бюджета с 1977 г.

В-четвертых, реформирование банковской сферы включало ряд элементов либерализации. С приватизацией банков был отменен контроль за процентными ставками и распределением кредитов. Нормы обязательных резервов были заметно снижены, а вход в банковский сектор всячески поощрялся.

Кроме указанных шагов на пути стратегического реформирования, в Чили были изменены условия функционирования рынка труда и улучшена система социального обеспечения. Что же касается регулирования валютного курса, то с апреля 1975 г. по май 1976 г. в стране был установлен режим скользящей фиксации (crawling peg), при котором номинальный обменный курс корректировался на ту же величину, что и уровень инфляции предыдущего периода. С июня 1976 г. по январь 1978 г. этот режим продолжал существовать, но отмечались случаи 10%-ной ревальвации в июне 1976 г. и марте 1977 г. С февраля 1978 г. по июнь 1979 г. Чили использовала такой вариант режима скользящей фиксации, как «таблита» (tablita), который состоит в корректировке номинального обменного курса к объявленному уровню инфляции и умышленно занижен по отношению к существующему показателю.

Чили зафиксировала свой обменный курс на уровне 39 песо за доллар в июне 1979 г. и смогла удержать его в таком состоянии до июня 1982 г., когда была проведена девальвация на 18%. Привязка валютного курса к доллару была частью государственной стратегии по снижению инфляционных ожиданий и самого уровня инфляции, годовой показатель которого в 1979 г. составлял 35%. Этот тезис, основанный на том, что открытая экономика с фиксированным курсом создаст потолок для роста цен на торгуемые товары, не раз звучал в выступлениях министра финансов Чили еще в феврале

г. (С .Эдвардс, 1996). Под торгуемыми товарами понимаются товары, которые могут передвигаться между различными странами, неторгуемые товары — это товары, которые потребляются в той же стране, где и произведены, и не перемещаются между странами.

Однако расчет, что страна валюты-якоря будет проводить антиинфляционную политику, не совпал с реальностью в момент введения привязки валюты Чили к доллару. Американские потребительские цены выросли с 5% в 1976 г. до 6,6% в 1977 г., 9% в 1978 г. и 12,7% в 1979 г. Цены на промышленную продукцию поднялись в похожих соотношениях. Начавшийся рост уровня цен продолжился и в 1980 г., и лишь в 1981 и 1982 гг. уровень относительно сократился. В начале 1980-х гг. Соединенные Штаты ужесточили свою монетарную политику для борьбы с инфляцией, и в 1981—1982 гг. долгосрочные процентные ставки составили в среднем 13,3%, что на 2% выше, чем в 1980 г. Падение стоимости доллара до конца

г. сменилось его укреплением в 1980—1982 гг. на 29% в номинальном выражении и на 28% в реальном выражении. Очевидно, возникает вопрос, как эти перепады в ценах на товары, процентных ставках и обменных курсах сказались на Чили?

Цены на торгуемые товары в Чили упали в 1980—1981 гг., как это и предполагается в соответствии с механизмом функционирования фиксированного валютного курса. А вот цены на неторгуемые товары выросли, видимо, по причине существовавшей системы запоздалой индексации заработной платы, которая не была устранена, пока песо не девальвировали. И, как будет отмечено ниже, увеличение денежной массы также имело место и сыграло свою роль в назревании валютной нестабильности.

В результате финансовой либерализации, т.е. как только все выше указанные реформы были проведены, в страну хлынул поток иностранных капиталов, способствующий финансированию большого дефицита текущего счета платежного баланса, превысившего в 1981 г. 12% от ВВП (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Капитальный счет платежного баланса Чили в 1975-1984 гг., млн дол.

Важно отметить, что в притоке капитала большую долю составляли так называемые «горячие деньги», т.е. краткосрочные капиталы. Появлению их в Чили также способствовала высокая процентная ставка, которая выросла с 6,7% в 1979 г. до 59,2% в 1981 г. и обеспечивала суперприбыли от финансовых, а не производственных вложений. Увеличившийся внешний спрос на песо оказал сильное давление на фиксированный обменный курс, и если бы центральный банк не проводил интервенции, то цена песо, выраженная в долларах, упала бы уже в 1980—1981 гг. Предохраняя номинальный обменный курс от ревальвации, власти считали, что оказывают помощь экспортерам, ухудшая конкурентные возможности импортеров. На самом деле реальный валютный курс создавал конкурентные преимущества импортерам, соответственно снижая их для экспортеров. При обратной ситуации в 1982 г., когда внешний спрос на чилийские песо дрогнул, власти провели интервенции для поддержки фиксации, и девальвации удалось избежать. Казалось, что это вредит экспортерам и помогает импортерам, но реальный обменный курс создавал противоположные эффекты.

Приток капиталов увеличивал денежную базу государства до тех пор, пока центральный банк ие начал проводить стерилизацию. Так, денежная база в 1980 г. на 2/3 превысила соответствующий показатель 1979 г., а в 1981 г. сократилась на 10% и в 1982 г. упала более чем в два раза. В то время как чилийские власти покупали иностранную валюту (доллары), регулируя рост спроса на национальные активы, балансы, выраженные в валюте, выросли на треть в 1980 г., едва изменившись в 1981 г. и резко упав в 1982 г. ниже первоначального уровня 1979 г. Однако не полная стерилизация роста валютных балансов в итоге привела к резкому скачку размера национальной денежной массы. К тому же, позволив внутреннему кредиту расти быстрее, чем сокращались валютные балансы в 1982 г., увеличение денежной массы еще более ускорилось.

Чилийские власти, пытаясь сохранить стабильность валютного курса в условиях потери конкурентоспособности торгуемых товаров и роста их цен по сравнению с ценами на иностранные товары, фактически связали себе руки обязательством следовать номинальному якорю. Дефицит торгового баланса к 1981 г. составил 10% от ВВП. Однако финансирование текущего счета платежного баланса не представляло никаких проблем, пока продолжался приток капиталов, даже в условиях постоянно ухудшающейся торговли. Как только приток капиталов прекратился, центральный банк стал продавать свои международные резервы для снижения дефицита текущего счета платежного баланса. Между тем банковская система, которая брала кредиты за рубежом в долларах, а выдавала в песо, оказалась в крайне тяжелой ситуации.

В конце 1981 г. экономика Чили погрузилась в рецессию. Выпуск продукции с середины 1981 г. по июнь 1982 г. резко упал. Уровень безработицы вырос почти до 30%, дефицит торгового баланса также увеличился, международные резервы сократились, а внутренний кредит вырос. Инфляция устремилась вверх, а ожидания предвещали обвал курса песо-доллар. Необходимо отметить,- что капиталы перестали поступать в страну не только потому, что экономика Чили прекратила быть привлекательной для иностранных инвесторов. Эго

произошло также из-за роста реальных процентных ставок в США, который сделал эту страну успешным конкурентом для притоков капитала.

Девальвация в 1982 г. привела к логическому концу чилийский эксперимент с номинальным якорем. К концу 1982 г. песо обменивались на доллар в соотношении 73,43 к 1. Ситуация была изложена аналитиками как переоценка реального валютного курса, приведшая к кризису, в совокупности с приоритетом инфляции в экономической стратегии, что также было названо ошибкой (Р. Дорнбуш, 1995, М. Бордо, А. Шварц, 1996 ). В этом изложении специалисты упустили следующие факторы. Во-первых, наличие монетарных последствий от реализации целевого валютного курса. Перед Чили был выбор: или ограничить предложение песо и защитить внутреннюю стабильность цен, или позволить предложению песо расти, а за счет притока капиталов поддержать курс песо-доллар. Чили попыталась реализовать одновременно оба варианта, и это ей не удалось. Во-вторых, если страна выбирает номинальный якорь, то необходимо тщательно отслеживать, чтобы он не превысил установленные рамки роста денежной массы.

США, октябрь 1987

Причины биржевого краха 1987 г. до сих пор Горячо обсуждаются учеными и экономистами разных стран. Однако главная опасность, которая возникла перед экономикой, заключалась не в снижении благосостояния, что безусловно важно, а в угрозе разрушения самой ' системы функционирования фондовых и фьючерсных рынков.

Перед новым кризисом федеральные органы надзора США отменили установленное ими для банков ограничение на величину выплачиваемых вкладчикам процентов, и коммерческим банкам было разрешено выдавать ссуды на Проекты реконструкции и рискованные проекты с недвижимостью. Одновременно ссудо-сберегательным ассоциациям также было разрешено финансирование рискованных операций с недвижимостью. Бум продолжался недолго, и падение цен на недвижимость привело к истощению источников финансирования сотен банков и ссудо-сберегательных ассоциаций. Начались массовые банкротства, и обе федеральные страховые корпорации также оказались на грани краха, т.к. были вынуждены потратить свои ресурсы на страховые выплаты.

Эти процессы сопровождались биржевым обвалом, который начался 16 октября. Индекс Доу-Джонс Индастриал в период со своей вершины 25 августа 1987 г. по 16 октября снизился на 17,5%.

В понедельник 19 октября рынок обвалился на 22,6% (в измерении индекса ДДИ) до рекордно низкого объема в 604 млн акций. Причиной снижения стала не продажа значительного пакета акций одной компании, а выброс большого числа мелких цакетов. Еще одной причиной стали самостоятельные действия компьютеров. Дело в том, что для ускорения сделок многие брокеры пользовались компьютерами, которые могли после снижения цен акций до некоторого предела самостоятельно принимать решение о продаже акций, ранее не выставленных на рынке. Поэтому снижение цен вызвало волну не контролируемого никем предложения, что привело к еще большему снижению.

И хотя день 19 октября мгновенно был назван «черным понедельником», настоящую угрозу обвала рынки ощутили во вторник 20 октября. Чтобы вернуть прежний порядок в поведении фондового рынка и связанного с ним индекса фьючерсного рынка, брокерам была необходима дополнительная сумма кредитов от имени своих клиентов для незамедлительного восполнения их депозитов на маржинальном счете. Вестниками надвигавшейся беды стали две брокерские фирмы «Кидер Пиабоди» (Kidder Peabody) и «Голдман Сакс» (Goldman Sachs), предоставившие ссуду в 1,5 млрд долларов своим клиентам днем 20 октября для восполнения депозитов на их маржинальном счете. Безусловно, для финансирования такой крупной сделки брокерским компаниям требовались дополнительные финансовые ресурсы. Однако банки, достаточно понимающие природу происходящей ситуации, стали сомневаться в платежеспособности брокерских компаний, что выразилось в нежелании предоставлять кредиты в то время, когда они были наиболее нужны.

Президент ФРС Алан Гринспен и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Джеральд И. Коригэн, поддерживающие связь с Уолл-стрит, стали опасаться банкротства брокерских компаний и всей биржевой системы Америки. Для предотвращение подобного Алан Гринспен перед открытием рынков во вторник 20 октября объявил о готовности ФРС стать источником ликвидности для поддержания экономической и финансовой системы. В объяснение этому необычному заявлению ФРС распространила между всеми банками новость о возможности использования льготных кредитов центрального банка для предоставления займов брокерским компаниям. Поведение ФРС полностью копировало аналогичную операцию в случае с банкротством железнодорожной компании «Пенн Сентрал» в 1970 г. Коммерческие банки повели себц на следующий день 21 октября так, как им было велено, выдав кредитов брокерским фирмам и всем желающим купить ценные бумаги на общую сумму 7,7 млрд дол. Закрытия рынков удалось избежать, и индекс ДЦИ 20 октября под влиянием всех заявлений вырос более чем на 100 пунктов (более 5%).

Наряду с ФРС специальные меры предприняла и биржа. Были предприняты регламентирующие меры по усовершенствованию компьютерной торговли — введена полная остановка автоматической торговли при снижении индекса на 50 пунктов за 15 минут. Кроме того, при совершении фьючерсных сделок стало обязательным внесение гарантийных депозитов.

В числе причин финансового кризиса 1987 г. оказались отношения с Германией, но на этот раз это было не желание США помочь ФРГ, а отсутствие желания ФРГ помочь США. В Луврском соглашении от 22 февраля 1987 г. министры финансов ведущих экономических держав договорились приостановить падение доллара относительно марки, однако ФРГ не последовала договоренности, в результате чего правительство США осенью 1987 г. отказалось от поддержки собственной валюты и за октябрь 1987 г. курс доллара снизился с 1,85 до 1,66 марки.

Таким образом, финансовый кризис США в 1987 г., имевший биржевую, банковскую и валютную составляющие, привел к реформированию денежно-кредитной системы страны. Так, для улучшения ситуации в 1989 г. Конгрессом был принят закон о реформировании, восстановлении, а также принудительном взыскании по обязательствам финансовых учреждений. За 6 лет было ликвидировано 747 неплатежеспособных ссудо-сберегательных ассоциаций. Около полутора тысяч управляющих 600 кредитных организаций были отданы под суд И признаны виновными в проведении различного рода финансовых махинаций.              .

Ицция, 1991

Стратегия экономического развития Индии с момента получения независимости заключалась в использовании комплекса рычагов государственного регулирования, в частности защита от импорта, ограничения на лицензирование промышленного комплекса, жесткий финансовый контроль и исключительная государственная собственность на тяжелую промышленность. Вместе с тем макроэкономическая политика была достаточно стабильной, включая низкий уровень роста денежной массы и умеренный бюджетный дефицит. Уровень инфляции находился на относительно низком уровне и повышался лишь под влиянием внешних шоков (роста цен на нефть или ухудшения погодных условий). Кроме того, на протяжении нескольких лет (до 1980 г.) текущий счет платежного баланса сводился с профицитом.

В течение первой половины 1980-х гг. дефицит текущего счета составлял не более 1,5% от ВВП. Во второй половине десятилетия ситуация ухудшилась, и дефицит стал расти. Власти провели реформу, изменив политику развития страны с импорта замещения на экспортно-ориентированную экономику. Была проведена либерализация торговли, сокращение импортных ограничений и отмена лицензирования промышленного комплекса. В связи с реальным обесценением рупии, получивший конкурентные преимущества экспорт мгновенно вырос. Однако еще более вырос Импорт. Объем импорта нефти с 1986/1987 г. по 1989/1990 г. увеличился более чем на 40%. Темпы добычи нефти внутри страны сократились, а его потребление осталось на том же уровне. Кроме товаров топливно-энергетического комплекса, также увеличился импорт самолетов и военного оборудования.

Финансирование увеличивающегося дефицита текущего счета осуществлялось за счет займов у предприятий и нерезидентов. В итоге внешний долг страны вырос практически вдвое: с 35 млрд дол. в конце 1984/І985 гг. до 69 млрд дол. в конце 1990/1991 гг. Средне- и долгосрочный долг предприятиям вырос с 3 млрд дол. в конце 1984/1985 г. до 13 млрд дол. в конце 1990/1991 г. В итоге к 1991 г. благодаря высокому дефициту сальдо счетов текущих операций и большому государственному долгу Индия оказалась уязвимой внешним шокам.

Ухудшению ситуации и возникновению валютного кризиса в Индии способствовали два внешних шока. Первый шок появился с новостями со Среднего Востока и сопровождался ростом цен на нефть. В 1990/1991 г. объем импорта нефти вырос с 2 млрд дол. до

млрд дол. Для сравнения импорт других товаров увеличился только на 5%. Положение ухудшилось не только из-зй конфликта в Персидском заливе, но и развала Советского Союза, который был одним из ключевых торговых партнеров Индии. Вторым внешним шоком стало замедление экономического роста основных торговых партнеров страны. В период назревания валютного кризиса в Индии мировой экономический рост снизился с 4,5% в 1988 г. до 2,25% в 1991 г. Рецессия произошла даже у главного партнера по экспорту — США. Так, в Соединенных Штатах экономический рост сократился с 3,9% в 1988 г. до 0,8% в 1990 г. идо-1% в 1991 г. Как следствие объем экспорта снизился на 4% в 1990/1991 г.

Кроме внешних шоков, на стабильность в валютной сфере Индии оказали влияние также и политические факторы. После провала выборов 1989 г. предыдущая правящая партия, возглавляемая Радживом Ганди (сыном бывшего премьер-министра Индиры Ганди), отказалась формировать коалиционное правительство. Вместо этого следующая по величине партия, Джанта даль, образовала коалиционное правительство, возглавляемое В.П. Сингом. Однако коалиция была втянута в касту, религиозные споры и бунты, охватившие всю страну. Правительство Синга пало немедленно, после вынужденной отставки в декабре 1990 г. Было назначено временное антикризисное правительство, пока не были установлены сроки новых выборов на май 1991 г. Политическая нестабильность переросла в кризис, когда 21 мая 1991 г. было осуществлено покушение на Раджива Ганди, выставившего свою кандидатуру на выборах.

В период 1990/1991 г. платежный баланс Индии также пострадал от потери уверенности иностранных инвесторов, что отразилось на капитальном счете. Увеличивающийся дефицит счета текущих операций и сокращение резервов были связаны со снижением уверенности инвесторов, подталкиваемой политической нестабильностью и обвалом суверенного кредитного рейтинга, определяемого рейтинговыми агентствами.

В середине 1991 г. власти Резервного Банка Индии под давлением на обменный курс и утечки валютных резервов были вынуждены пойти на обесценение рупии. Меры по обесценению национальной валюты были приняты в два этапа в течение трех дней: с 1 по 3 июля 1991 г. Сперва рупий обесценился по отношению к американскому доллару на 9,5%, а затем на 23%. Выходу из кризиса способствовала помощь МВФ и ряд структурных реформ правительства по стабилизации ситуации. Кратковременные меры по усилению административного контроля сменились структурной реформой по ускорению процесса сокращения импортного и промышленного лицензирования, торговой либерализации. Между тем страна до сих пор остается одной из закрытых для высокой мобильности капитала, не устранив данные ограничения, что иногда относят к ее преимуществам, в частности в случае Азиатского кризиса 1997 г.

Европейский механизм обменных курсов, 1992—1993

Многие экономисты сходятся во мнении, что кризис Европейской валютной системы (ЕВС) 1992-1993 гг. стал Прообразом будущих потрясений в Мексике и Азии по определению первостепенной роли свободного движения капиталов и хрупкости финансовой системы в природе возникновения валютно-финансовых шоков.

Европейский механизм обменных курсов до кризиса 1992 г. представлял собой валютный режим целевых зон, при котором номинальному обменному курсу стран—участниц ЕВС разрешено плавать в пределах определенной зоны ±2,25%. Исключением была Италия, для которой рамки зоны были расширены до 6%. Девальвация и ревальвация воспринимались как чрезвычайное происшествие. Стабильность курсов была возведена в догму. В этих условиях традиционно слабые валюты ЕВС, прежде всего лира и эскудо, стали объектом притока краткосрочных капиталов, привлекаемых более высокими процентными ставками, и гарантии возможности конвертации в сильные валюты по стабильному Курсу. Однако необходимых защитных механизмов у ЕВС не было, и она оказалась уязвимой для спекулятивных атак. В результате валютно-финансового кризиса Англия покинула ЕВС, а количественные параметры механизма обменных курсов были увеличены до 15%.

В структуре Европейской валютной системы немецкая марка занимала место номинального якоря, к курсу которого ориентировались валюты всех остальных стран—участниц данной региональной системы в целях импортирования низкого уровня инфляции. Воссоединение Германии в 1990 г. стало внешней предпосылкой надвигавшегося кризиса. Сама Западная Германия на первых порах немало выиграла от объединения страны.' Дело в том, что большая часть доходов и сбережений жителей восточных земель была конвертирована в марки ФРГ по весьма высокому курсу (1:1 или 1:2 при рыночном курсе 1:6). Эта мера в первую очередь гіреследовала политическую цель: обеспечить поддержку населением бывшей ГДР правительства Коля на выборах 1990 г. Экономически же такой обмен позволил влить в восточную часть страны огромную денежную массу и создать для западногерманских товаров большой дополнительный спрос со стороны 18 миллионов «восточных» немцев. Однако в дальнейшем эта финансовая мера из стимулирующего фактора превратилась в сдерживающий. Финансирование восточных земель легло тяжким бременем на германскую казну: Бонн вынужден был ежегодно тратить более 100 млрд марок на «вливание» в бывшую ГДР. К тому же ФРГ отменила прежнюю систему расчетов между странами СЭВ. Германия настаивала на немедленном переходе в торговых расчетах на западногерманскую марку, что было не под силу странам Восточной Европы. В результате традиционные торговые и кооперационные связи рухнули, и восточные земли Германии были ввергнуты в кризис. Производство здесь упало на 45%, и значительная часть рабочей силы оказалась незанятой. Проблемы, связанные с объединением Германии, обусловили изменение ее текущего платежного баланса с активного сальдо в 46 млрд дол. в 1990 г. до

млрд дефицита, т.е. на 66,7 млрд, что соответствует 4,4% ее ВВП.

Кроме того, дезинтеграционные процессы в Советском Союзе подорвали торговые связи европейских стран (в первую очередь Финляндии). Кстати, первым намеком на надвигавшийся кризис стала девальвация национальной валюты Финляндии — страны не члена ЕВС, которая привязывала свой курс к ЭКЮ — в конце 1991 г. на 12%. Важно отметить, что в этот период ведущие западноевропейские страны оказались в разных фазах цикла, что само по себе противоречит теории оптимальных валютных-зон Р. Манделла, которой следовали страны ЕС в реализации монетарной интеграции. Новая политика рестрикций Бундесбанка, обусловленная возникшим бюджетным дефицитом из-за расходов, связанных с воссоединением, привела к! росту процентных ставок и соответственно к притоку капиталов в страну из государств с низкими ставками (США, Япония). Повышение процентных ставок в Германии под инфляционным давлением находилось в полном противоречии с интересами Франции, Италии и Великобритании, которые боролись в то время против экономического спада и быстро растущей безработицы. Спекулятивные атаки на валютный курс застали врасплох Власти Евросоюза, которые возможность девальвации или ревальвации резко отвергали.

Следовательно, структурной причиной кризиса можно назвать неготовность органов монетарного регулирования ЕС противостоять основным издержкам, связанным со свободным движением капиталов.              .

И все же системный недостаток Европейской валютной системы удалось обнаружить только после объединения Германии. Этим недостатком было то, что немецкий Бундесбанк играл в обменном механизме двойную роль: был руководящим институтом ЕВС и одновременно конституционным гарантом стабильности немецкой марки. Во времена стабильности Бундесбанк мог эти две обязанности совмещать. Но огромный прилив капитала с Западной Германии в Восточную создал в экономике сильное инфляционное давление. Бундесбанк вынужден был выполнять свою главную обязанность, установленную не законом, а непосредственно конституцией, и реагировать на инфляционное давление повышением процентных ставок. Немецкая политика высоких процентных ставок для другого главного участника ЕС — Англии была чрезвычайно невыгодна.

Другими словами, существовал конфликт трех интересов: во-первых, Германии требовалась иная монетарная политика в отличие от всей Европы; во-вторых, Бундесбанк проповедовал длі Германии Иную бюджетную политику и, в-третьих, отстаивал свод предназначение как финансового института. Кроме того, существовали и макроэкономические предпосылки возникновения кризиса в странах ЕВС. Бюджетные дефициты в отношении к ВВП с 1991 по 1992 г. выросли в 6 из 10 европейских стран. Исключение составлялиглишь Германия, Италия, Испания и Португалия, чьи дефициты быди уже большими (табл. 2.5).

Таблица 2.3

Макроэкономические показатели отдельных европейских стран до кризиса (1991-1992 гг.)

Однако воссоединение Германии в 1990 г. на протяжении двух лет не предвещало финансовой нестабильности для остальных стран Евросоюза. Первым намеком на приближавшийся крах системы регулирования валютных курсов стало выступление президента Бун- десбанка Шлейзингера на одном из престижных собраний. Он сказал, что инвесторы ошибаются, полагая, что стабильность единой европейской валюты зависит в равной степени от корзины всех европейских валют. Этот намек в первую очередь касался итальянской лиры, которая в то время переживала плохие времена. К тому же Шлейзингер добавил, что было бы предпочтительней, если единой европейской валютой будет марка, а не евро.

Известный мировой спекулянт Джордж Сорос отреагировал на данные заявления незамедлительно, обрушив свои капиталы на ослабление лиры. Авторитет Сороса вызвал цепную реакцию основных спекулянтов, которым удалось заставить итальянское правительство в августе отказаться от поддержании курса лиры в рамках целевой зоны ЕВС.

Спекулятивные капиталы также подталкивались отрицательным результатом референдума в Дании 2 июня 1992 г. о будущем введении евро в этой стране — 51% его участников высказались против ратификации Маастрихтского договора. Ситуация накалялась ожиданиями результатов французского референдума, назначенного на 20 сентября 1992 г. При отрицательном итоге голосований вопроса о поддержке Маастрихтского договора будущее монетарной интеграции ЕС было бы перечеркнуто. Подогреваемый данным событием 26 августа фунт упал до нижней границы европейского механизма обменных курсов. Как следствие, следующим объектом атаки свободных спекулятивных капиталов стала Великобритания. Пытаясь сохранить силу фунта, английское правительство приняло решение о поднятии ставок на 2%, что придало дополнительную силу валютной атаке спекулянтов. Процентные ставки были подняты в полдень, а вечером английский фунт прекратил свое членство в ЕВС. Непосредственным автором спекулятивных операций был Стэнли Дракенмиллер, глава фонда «Квантум», принадлежащего Соросу. Его стратегия была проста. Каждый день он занимал все большие и большие суммы в фунтах стерлингов в британских банках и тут же менял их на марки, которые эти финансовые учреждения сами запрашивали в Банке Англии. Чем больше у него находилось подражателей, тем больше он мог быть уверенным в том, что Банк истощит свои резервы. Банк Англии должен был стать единственным, кто скупает фунты по высокому обменному курсу. И тогда «Квантум» смог бы снова накупить резко подешевевших фунтов стерлингов и заплатить по своим первоначальным займам. Даже если бы фунт обесценился лишь на 10%, операция принесла бы не менее 25 пфеннингов на каждый фунт. Операция Сороса с английским фунтом, в результате которой прибыль, полученная за два дня, составила 2 млрд дол., является самым известным успехом в работе на международном рынке валют Forex.

Кризис продолжался, охватывая все новые европейские страны. 8 сентября Финляндия отказалась от привязки курса своей валюты, девальвировав марку на 15%. В целях сохранения фиксации к экю шведский Риксбанк повысил маржинальную кредитную ставку до трехзначного показателя в 500%, Ирландия — до 300%. Банк Норвегии для поддержки кроны начал проводить крупномасштабные интервенции. Опустошив все свои золотовалютные резервы, центробанку Италии пришлось повысить краткосрочную процентную ставку более чем на 30%. Вследствие двусторонних переговоров с Германией, Италия к 13 сентября девальвировала лиру на 7% а Бундесбанк снизил ломбардную ставку на 25 пунктов.

Причиной столь низкой активности со стороны монетарных властей по преодолению кризиса является их политически ограниченная возможность поддерживать курсы своих валют. Это обстоятельство и стало движущей силой «горячих денег».

После ратификации Маастрихтского договора в сентябре 1992 г. центральный банк Франции поднял процентные ставки. Несмотря на это, резервы страны иссякали и к 23 сентября потери на поддержке валютного курса составили 32 млрд дол. США. Швеция за 6 дней потратила 26 млрд дол. США, что составило более 10% 01 ВВП Швеции, и в результате 19 ноября отказалась от привязки к экю, девальвировав крону на 9% и вернувшись к первоначальное процентной ставке. Норвегия сдалась 10 декабря, также отказавшись от фиксации к экю. 30 января Ирландия провела девальвация на 10%. Датская крона и бельгийский франк подверглись Иапад|- нию в начале 1993 г. Показатель безработицы в Испании, который вырос на 20%, привлек спекулятивные капиталы и в конечном итоге 13 мая привел к истощению резервов и девальвации на 8%. Спекулятивная волна охватила и Португалию, заставив провести девальвацию на 6,5%. В конце июля 1993 г. ситуация настолько обострилась, что реальным стал полный крах ЕВС. Объектом спекуля- ции становилась французская валюта. Центральный банк Франции всеми силами стал сдерживать натиск на франк, теряя крупные суммы своих золотовалютных резервов. В течение некоторого времени после полудня 30 июля, когда уровень спекуляции был максимальным, Парижский центральный банк терял 100 миллионов долларов в минуту. К моменту завершения торгов того дня страна израсходовала 50 млрд дол. и имела задолженность в размере более чем половины этой суммы. Однако без внешней помощи свою проблему Франция сама решить не могла. Бундесбанк с 14 июля принял участие в интервенциях на валютном рынке, и специально для поддержания франка по требованию министра экономики Франции Эдмонда Аль- фандери было осуществлено снижение немецких процентных ставок.

В разгар кризиса в связи с истечением срока полномочий ушел со своего поста главный «архитектор» экономического и монетарного союза Жак Делор. Новому председателю Европейской комиссии Жаку Сантеру потребовалось продолжительное время для того, чтобы утвердить себя в этом качестве. К тому же с самого начала стало ясно, что главным приоритетом для него является не экономический и монетарный союз, а социальная политика и борьба с безработицей.

Выходом из сложившейся ситуации стало решение, принятое 1 августа 1993 г. в Брюсселе на заседании Валютного комитета ЕС управляющими центральных банков и министрами финансов о расширении количественных рамок целевой зоны, позволяющих проводить девальвацию до 15%.

Подводя итоги, можно отметить, что ЕВС представляла собой «несовместимый квартет»: невозможно обеспечивать одновременное существование единого внутреннего рынка, свободного движения капиталов, фиксированных валютных курсов и нескоординиро- ванных денежно-кредитных политик. Какой-то из этих элементов должен был не выдержать. Им стала система фиксированных курсов. В целом кризис европейского механизма обменных курсов интересен по нескольким причинам. Во-первых, это первое финансовое потрясение индустриально развитых стран в период после Второй мировой войны, в новую эру свободного движения капиталов. Во-вторых, валютный кризис в ЕС был отнюдь не символом крушения идеи монетарной интеграции, а, напротив, прообразом того хаоса, в который могла погрузиться Европа, если бы не был создан полноценный экономический и валютный союз.

Изложенные основные эпизоды финансовых потрясений в период действия Ямайской валютно-финансовой системы до начала кризисов XXI века представлены в табл. 2.6.

Таблица 2.6

Основные финансовые кризисы в период с 1976 но 1994 г.