Эмпирические исследования: основные индикаторы кризиса

В 1990-е годы среди экономистов укрепилось мнение о необходимости выявления основных индикаторов кризисов. Возможность прогнозировать кризисы позволяет если не предотвратить, то по крайней мере подготовиться и смягчить удар по экономике страны.

Один из приемов описания основных индикаторов валютнобанковских кризисов основан на “вероятностном подходе”, предложенным в работах таких авторов, как А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа45 и Д. Харди и К. Пазарбасиоглу. Этот метод позволяет оценить вклад каждого отдельного фактора в развитие кризисной ситуации. Согласно данному методу, вероятность того, что

43              Calvo S., Reinhart С.М. Capital flows to Latin America: Is there evidence of contagion effects? // Private capital flows to emerging markets after the Mexican crisis - Washington D.C.: IMF Press. 1996. P. 151-171.

44              Baig Т., Goldfajn I. Financial market contagion in the Asian crisis //IMF Staff Papers.

1999. № 46.

45              Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers. 1998. № 45; Hardy D.C., Pazarbasioglu C. Leading indicators of banking crises: Was Asia different? // IMF Working Papers. 1998. № 91.

26

кризис произойдет в определенное время в отдельно взятой стране, является функцией вектора п объясняющих переменных X(i, t). Объясняемая переменная (P(i, t)) принимает значение 1 в случае, если валютный кризис произошел в стране і в момент времени t, и значение 0 в остальных случаях. Для определения вклада экзогенных переменных в формирование кризисной ситуации используют метод наибольшего правдоподобия.

InL=J І P(i,t) ВД|ВД0]} + [1 - Р(і,0] 1п{1 -F[pX(i,0]},

і=і і=і

(13)

где Т - число периодов наблюдения, F - кумулятивная функция вероятностного распределения, Р - Вектор оцениваемых коэффициентов при объясняющих переменных.

Следует отметить, что коэффициенты при экзогенных переменных показывают воздействие изменения значения регрессора на одну единицу на вероятность возникновения кризиса.

Однако наиболее наглядным и широко применяемым методом исследования в области идентификации факторов кризиса можно назвать “метод сигналов”, разработанный Грасиэлой Камински46. Этот метод рассчитан на выявление ранних индикаторов как валютных, так и банковских кризисов. Предполагается, что существует и может быть отобран конечный ряд объясняющих переменных, которые посылают сигнал, когда их значение переходит критический порог. При этом значения индикаторов рассматриваются в абсолютном выражении, поскольку значения некоторых переменных существенно уменьшаются перед наступлением кризиса, в то время как другие, наоборот, могут существенно возрасти.

Формальное выражение, сигнализирующее о наступлении кризиса, записывается следующим образом. Утверждается, что если в модели рассматривается п объясняющих переменных, то фактор 21 “сигнализирует” о наступлении кризиса в период t, когда его значение пересекает критический уровень Z/, т.е.

{S/=l} = {S/,IZ/lgt;IZ/l}.              (14)

6 Справедливо было бы отметить, что авторами этого подхода можно считать Целую группу ученых (Камински, Рейнхарт, Лизондо). Первая работа была опубликована еще в 1996 г. (Kaminsky and Reinhart, 1996). Однако в более позднем исследовании 1999 г. были учтены новые факторы, имевшие значение в процессе развертывания последних кризисов, поэтому на этой работе будет сделан основной акцент.

27

Очевидно, что в случае отсутствия сигнала, выражение примет вид:

{S/=0} = {S/,IZ/|lt;IZ/I}.              (15)

Выбор критического значения осуществляется исходя из принципа минимизации “шума”.

со = (3/(1 - а).              (16)

К “хорошим” сигналам в модели относятся те, которые правильно предсказали наступление кризиса в течение 24 месяцев.

С помощью метода сигналов был выявлен целый ряд индикаторов валютных и банковских кризисов на примере опыта 20 развитых и развивающихся стран47 в период с 1970 по 1995 г. Это исследование позволило проанализировать ранние этапы 76 валютных и 26 банковских кризисов. В табл. 1.1 приведены ранние индикаторы валютных и банковских кризисов, которые сильно перекликаются друг с другом: из 12 индикаторов валютных кризисов и 14 индикаторов банковских 11 являются общими. Это еще раз доказывает тесную взаимосвязь валютных и банковских кризисов.

Приведенные в таблице индикаторы имеют различную предсказательную силу. Одним из наиболее точных индикаторов (с самим низким уровнем шума) можно назвать курс национальной валюты, который определяет ситуацию как на валютном рынке, так и в банковском секторе. Переоцененность национальной валюты относительно среднего курса в периоды экономической стабильности отражается на снижении конкурентоспособности страны на мировом рынке. Критическим значением данного показателя Г. Камински определяет 309b48. Достижение этого поро-

47              В исследование были включены следующие страны: Аргентина, Боливия, Бразилия, Колумбия, Чили, Дания, Финляндия, Индонезия, Израиль, Малайзия, Мексика, Филиппины, Норвегия, Перу, Испания, Швеция, Таиланд, Турция, Уругвай и Венесуэла.

48              Kaminsky G.

28

Таблица 1.1. Ранние индикаторы валютных и банковских кризисов'

га подорвет уверенность инвесторов в поддержании конкуренто- способности страны и спровоцирует спекулятивную атаку на национальную валюту. Девальвация станет неизбежным следствием такого поворота событий.

Девальвация вызывает серьезную дестабилизацию в банковском секторе в связи с тем, что многие банки занимают средства в иностранной валюте, а кредитуют клиентов в национальной. Во многих странах устанавливаются нормативные лимиты на размер открытых валютных позиций банков, однако банки находят способы обойти подобные ограничения. Кроме того, банки, финансируемые из иностранных источников, могут выдавать кредиты в иностранной валюте, устраняя открытую позицию. В этом случае валютный риск перекладывается на заемщика, однако неожиданная девальвация может сказаться на прибыли банка опосредованно в результате роста объема не- возвращаемых кредитов.

Переоцененность национальной валюты подрывает позиции экспорта, одновременно неоднозначным становится направление

29

движения импорта, который должен был бы возрастать в таких условиях. Однако, как показали Г. Камински и К. Рейнхарт, объемы импорта в предкризисный период также могут сокращаться. Во многом это может быть обусловлено снижением экономической активности, падением внутреннего спроса. Ухудшение “условий торговли” в свою очередь сказывается на сокращении ВВП.

Низкий уровень золотовалютных резервов считается одним из наиболее популярных индикаторов вероятного наступления валютного кризиса. Невозможность покрывать краткосрочные обязательства за счет резервов Центрального банка провоцирует спекулятивные атаки на национальную валюту.

Высокий по отношению к ВВП внешний и внутренний долг государственного сектора, быстрый рост денежного предложения, негативные шоки на важнейших для страны товарных рынках также увеличивают вероятность возникновения валютного кризиса. Кроме того, вероятность кризиса возрастает в случае, если страна испытывает рецессию. Валютный кризис в одной стране повышает вероятность его возникновения в других странах, прежде всего тех, которые расположены в одном и том же регионе или активно связаны с первой по торговым каналам.

Отношение внешней задолженности в банковском секторе к ВВП выступает показателем зависимости кредитных организаций от иностранного капитала в сфере финансирования своих операций. Резкие изменения этого показателя отражают уязвимость банковского сектора для неожиданного оттока иностранного капитала.

Существенное влияние на состояние валютного рынка в развивающихся странах оказывает стоимость капитала на международном рынке: увеличение процентной ставки в развитых странах приводит к существенному росту вероятности возникновения валютного кризиса на развивающихся рынках.

И. Голдфажн и Р. Вальдес49 показали, что между оттоком капитала из банков и валютными кризисами существует двойственная связь. С одной стороны, отток средств из банков создает дополнительный спрос на иностранную валюту, а с другой, - ожидаемая девальвация валюты изменяет доходность банковских депозитов, тем самым увеличивая выгоду раннего изъятия средств из банков.

Можно представить и другой канал передачи шоков между банковским сектором и валютным рынком. Боязнь, что слабая

49              Goldfajn /., Valdes R. Capital flows and the twin crises: The role of liquidity // IMF Working Papers. 1997. № 87.

30

банковская система с высокой долей просроченных ссуд в кредитном портфеле не сможет вынести последствий роста процентных ставок и сжатия ликвидности, может быть серьезным препятствием для проведения государством защитных мер в случае оттока капитала. Поэтому слабость банковской системы может послужить для спекулянтов одним из сигналов к атаке на национальную валюту.

Как видно из данных табл. 1.1, в отличие от валютных кризисов вероятность возникновения финансовой паники в банковском секторе увеличивается в случае оттока капитала и роста реальных процентных ставок на национальном финансовом рынке. А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа подчеркивают особую роль повышения процентных ставок в развитии банковского кризиса.

Повышение краткосрочных процентных ставок особенно остро сказывается на состоянии банковского сектора в связи с тем, что их рост вызывает увеличение стоимости фондирования. Суть противоречия заключается в том, что значительную долю активов банков составляют долгосрочные кредиты, выдаваемые на условиях фиксированных процентных ставок, а это не позволяет банкам быстро среагировать на меняющуюся конъюнктуру рынка; результатом становится снижение прибыли или убыток. Таким образом, значительный рост краткосрочных процентных ставок может являться одной из основных причин сокращения ликвидности и последующей дестабилизации в банковском секторе. Повышение краткосрочных процентных ставок в свою очередь может быть спровоцировано целым рядом факторов. Среди них можно выделить переход к сдерживающей монетарной политике, увеличение иностранных процентных ставок, изменение регулятивного уровня процентных ставок в связи с процессами либерализации или необходимость защиты национальной валюты от спекулятивной атаки50.

Многие авторы51 отмечают прямую зависимость между притоком капитала на развивающиеся рынки вследствие финансовой либерализации и расширением объема кредитов относительно

50              Kaminsky G., Reinhart С.М. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper. 1996. № 544.

51              Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers. 1998. № 45; Hardy D.C., Pazarbasioglu C. Leading indicators of banking crises: Further evidence I I IMF Staff Papers. 1999. Vol. 46. № 3; Kaminsky G. Currency and banking crises: The early warnings of distress // IMF Working Papers. 1999. № 178; Tornell A. Lending booms and currency crises: Empirical links // NBER Working Papers. 1999. № 7340.

31

ВВП (“кредиты/ВВП”). А. Торнелл52 показал, что с ростом в течение непродолжительного периода времени объема предоставляемых банками ссуд растет доля безнадежных кредитов. Это можно обосновать тремя основными факторами. Во-первых, на развивающихся рынках, в условиях информационной непрозрачности, банки обладают ограниченными возможностями оценки качества заемщиков (поэтому эффективность вложения привлеченных ими иностранных средств оказывается недостаточно высокой53); во-вторых, существуют ограниченные возможности регулирующих органов в области мониторинга банковских учреждений. Кроме того, количество “хороших” заемщиков ограничено, что снижает вероятность возврата средств банка. Информационная закрытость реального сектора обуславливает высокую концентрацию ссуд: средства направляются в основном в тесно связанные с банками предприятия (акционеры, крупнейшие клиенты). В-третьих, высокая стоимость кредитных ресурсов приводит к возникновению ситуации неблагоприятного отбора {adverse selection), когда значительная часть спроса предъявляется компаниями, которые заведомо не могут расплатиться по займу. Важным аспектом напряженной ситуации в банковском секторе в этих условиях становится увеличивающаяся зависимость финансового состояния банков от благополучия отдельных заемщиков (рост риска концентрации вложений).

Такая тесная взаимозависимость делает актуальным предположение о том, что между шоками, неблагоприятно воздействующими на финансовое положение заемщиков, и формированием системного банковского кризиса есть положительная связь (особенно, если влияние подобных шоков не может быть сокращено за счет диверсификации рисков)54. Более того, банковские системы с низким уровнем капитализации обычно более чувствительны к определенным видам подобных факторов влияния. К ним могут быть отнесены циклические снижения ВВП, ухудшение условий внешней торговли и снижение стоимости активов, таких как ценные бумаги и недвижимость55.

52              Tornell A. Lending booms and currency crises: Empirical links I I NBER Working Papers, 1999. C. 6.

53              Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? // World Bank Conference on Emerging Markets, Washington, USA, Oct. 15-16. 1996. P. 141-161; Mishkin F. Lessons From the Asian Crisis // IMF Working Papers.1999. № 7102.

54              Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers, 1998. P. 84—85.

55              Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? 1996; Kaminsky G., Reinhart CM. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems. Washington, D.C., 1996.

32

Согласно Харди и Пазарбасиоглу56, в качестве ранних индикаторов банковских кризисов могут рассматриваться высокая волатильность темпов инфляции (инфляция снижается в год, предшествующий кризису, и растет за два года до этого), рост кредитов частному сектору по отношению к ВВП и неблагоприятный шок на экспортном рынке, приток иностранного капитала. Авторы аналогично Камински и Рейнхарт добавили в систему ранних индикаторов банковских кризисов шоки на международных финансовых и торговых рынках.

А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа показали, что вероятность возникновения кризиса растет по мере снижения обеспеченности денежной массы золотовалютными резервами, хотя до них соотношение “М2/резервы” рассматривалось исключительно как индикатор устойчивости валютного курса.

А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа добавили к числу прочих индикаторов влияние собственно банковских финансовых и институциональных факторов на вероятность возникновения банковских кризисов. Существует мнение, что “набеги” на банки не произойдут в условиях наличия системы страхования депозитов. Страхование может быть явным (банк приобретает полную или частичную страховку правительственной организации или частной страховой компании) или неявным (вкладчики считают, что правительство либо предотвратит банкротство банка, либо покроет их убытки в противном случае). Для анализа влияния наличия системы эксплицитного страхования авторы ввели одноименный показатель. А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа показали, что страхование вкладов тесно связано с проблемой морального риска: если страховой взнос не учитывает полностью рискованность банковского портфеля, тогда наличие страховки создает почву для принятия банками чрезмерных рисков ради увеличения доходности. Этой проблемы можно избежать в условиях жесткого регулирования и контроля за деятельностью банков со стороны Правительства и Центрального банка57. Однако подобная отлаженная система мониторинга банковской деятельности связана со значительными трудностями, особенно в период финансовой либерализации, которая имела место во многих странах в течение последних 15 лет. В таких условиях возникает угроза развертывания банковского кризиса.

56              Hardy D.C., Pazarbasioglu С. Leading indicators of banking crises: Was Asia different? // IMF Working Papers. 1998. № 91.

Для учета фактора регулирования банковской системы в модель был введен параметр “закон и порядок” (law and order).

2. Горюнова Н.П.

33

Таким образом, А. Демиргук-Кунт и Э. Детражиа показали, что теоретические подходы к анализу связи между страхованием вкладов и банковскими кризисами довольно неоднозначны. С одной стороны, наличие системы страхования вкладов снижает вероятность срабатывания механизма самосбывающихся кризисов. С другой стороны, растет угроза развертывания банковского кризиса, спровоцированного неблагоприятными тенденциями макроэкономических параметров, поскольку управление банков формирует более рискованные портфели.

В условиях либерализации финансового сектора, с одной стороны, и слабых механизмов банковского регулирования и надзора - с другой, банковский кризис может быть спровоцирован “грабительским” поведением58 со стороны руководства банков. Банковские менеджеры могут принимать решения относительно инвестиций не только в рискованные, но в заведомо убыточные проекты, для извлечения собственной выгоды.

Тесная взаимосвязь факторов, провоцирующих, с одной стороны, дестабилизацию валютного рынка, а с другой - расшатывание банковского сектора, позволяет утверждать, что данные два типа кризисов необходимо рассматривать совместно.

Анализ развития кризисов в развивающихся странах подтверждает справедливость утверждения Г. Каприо и Д. Клинже- бьел о множественности факторов, провоцирующих финансовые кризисы59. Как правило, в основе валютных и банковских кризисов лежат в значительной степени схожие и взаимосвязанные факторы. Достаточно полный сравнительный обзор системы факторов для кризисов 1970-1980-х годов и 1990-х годов на развивающихся рынках дан в работе В.К. Шпрингеля60. Для периода, который анализируется в его исследовании (1990-е годы), структура факторов в целом сохраняется, однако характер влияния тех или иных факторов и их групп изменяется как в целом для двойных кризисов, так и для их последовательных составляющих - валютных и банковских кризисов (табл. 1.2).

Причинами кризисов являются как внутренние экономические дисбалансы, так и внешние шоки. Банковскому и валютному кризису предшествуют периоды снижения деловой активности, сокращения экспорта, а также повышение реальных процентных ставок

58              Demirguc-Kunt A., Detragiache Е. The determinants of banking crisis in developing and developed countries, 1998.

59              Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? 1996.

60              Шпрингель В.К. Принципиальные подходы к созданию системы ранней идентификации финансовых кризисов // Сайт: www.bankclub.ru/seminar-article.htm

34

Таблица 1,2. Обзор факторов валютных и банковских кризисов*

Таблица 1.2 (окончание)

и падение фондовых рынков. Ускорение темпов роста денежной массы и накопление значительной банковской задолженности, не подкрепленной золотовалютными резервами, можно также отнести к факторам двойных кризисов. Кроме того, значительное негативное влияние на формирование кризисной ситуации оказывают внешние шоки, такие как ухудшение условий торговли, повышение процентных ставок на мировом рынке капитала и “эффект заражения”.

Приведенные в данной главе факторы и индикаторы двойных кризисов не могут, во всяком случае без дополнительных экспериментальных исследований, считаться универсальными. Их структура, интенсивность и направленность действия зависят в общем случае от конкретных условий и взаимодействий, характерных для каждой данной страны и группы стран в конкретный отрезок времени. Поэтому в следующих разделах нами проводится конкретный анализ данных факторов и индикаторов в экономиках, выбранных в качестве объекта исследования.

Это относится и к моделям, описывающим формирование и развитие двойных кризисов. Конкретная экономическая и финансовая ситуация той или иной страны (группы стран), характер взаимодействия внутренних и внешних шоков, реакции на эти шоки национальных финансово-экономических систем определяют специфику выбора той или иной модели (а иногда их модификаций) для описания кризисных процессов.