ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Фондовый рынок является одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели модернизации экономики и обеспечения экономического роста.
Мировая и отечественная практика доказывает, что полагаться исключительно на самоорганизацию фондового рынка на этапе его становления совершенно недопустимо.
На Западе и в дореволюционной России инфраструктура фондового рынка формировалась под воздействием расширяющегося процесса акционирования. Возрастающие потребности в капитале заставляли эмитентов вести конкурентную борьбу за средства взыскательных в своем выборе инвесторов. В современной России рыночные механизмы, основанные на здоровой конкуренции, еще не укоренились, а инвестиционные потребности хотя и весьма велики, но не уравновешены возможностью получения инвесторами высоких доходов. Этот дисбаланс в системе финансирования реального вектора экономики можно устранить только путем усиления государственного контроля над целевой направленностью инвестиционных потоков.Именно из-за слабости государственного контроля на российском фондовом рынке преобладают спекулятивные потоки. Дело в том, что, используя положение «генератора денег», фондовый рынок может генерировать фиктивный капитал «из воздуха». Обычный оборот капитала в экономике представляет собой так называемое «колесо Адама Смита», в котором деньги последовательно проходят все стадии кругооборота. На саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, укороченные денежные обороты, происходящие главным образом между посредниками и не достигающие эмитентов. А это отрицательно сказывается на увеличении реального национального богатства. Наличие спекулятивных потоков на фондовом рынке позволяет использовать его в целях распределения продуктов труда независимо от личного вклада путем
искусственного манипулирования внутренними финансовыми потоками, смешивания фиктивного и реального капиталов.
В результате это влечет за собой генерацию необеспеченных денег, нарушение торгового баланса и ускорение инфляции.Для современной России весьма актуальной является парадигма активного государственного регулирования фондового рынка, которое не может ограничиваться только контролем за соблюдением требований законодательства профессиональными участниками данного рынка. Речь идет, по существу, об усилении государственного регулирования фондового рынка. Все дело в том, что отечественный фондовый рынок за 13 лет своего становления так и не превратился в эффективный механизм обслуживания инвестиционных нужд реальной экономики. Вполне очевидно, что для этого следует определить органами государственного управления и, прежде всего Правительством РФ стратегические пути становления и развития отечественного фондового рынка. При этом надо иметь ввиду, что вмешательство государства в весьма чувствительный фондовый механизм должно быть строго ограничено рамками необходимости. Меры и степень воздействия государства на фондовый рынок должны быть научно обоснованы, а возможные реакции данного рынка на перспективу спрогнозированы с помощью методов экономико-математического моделирования.
В стратегическом плане нам необходимо сформировать отечественный фондовый рынок, который будет служить эффективным механизмом привлечения и перераспределения капитала в отечественной экономике, стимулировать внутреннюю инвестиционную активность и укреплять позиции страны на мировом рынке капитала. В тактическом плане нам необходимо перейти от «интравертного» рынка, который существует в виде инородного тела в экономике и работает сам на себя, к «экстравертному» рынку, обслуживающему потребности реального производства.
Отечественный фондовый рынок, с одной стороны, должен быть максимально открытым для массового инвестора, с другой - востребован как средство привлечения капитала эмитентами. C точки зрения финансового анализа его следует рассматривать как сложное переплетение двух процессов: накопление производительного капитала и получение доходов от его эксплуатации.
Непосредственным объектом анализа здесь выступают финансовые потоки, характеризующие оба названные процессы. Основные элементы этих потоков формируются из показателей инвестиционных расходов и чистого дохода.На развитии отечественного фондового рынка отрицательно сказываются многие нерешенные до сих пор проблемы, которые не позволяют превратить его в эффективно действующий механизм привлечения огромных масс инвестиций в реальный сектор экономики. Среди этих проблем следует особо выделить:
во-первых, отсутствие единого биржевого пространства. В настоящее время мы имеем несколько изолированных рынков, из-за чего происходит размывание ликвидности. Низкая ликвидность затрудняет доступ на рынок новых инвесторов и эмитентов. В результате мы имеем дело C высокими издержками при торговле ценными бумагами, которые препятствуют повышению капитализации отечественного фондового рынка, крупные корпорации при разработке планов по привлечению финансов ориентируются на западные рынки, считая, что на отечественных биржах просто тяжело «поднять» необходимый объем средств. Высокие затраты на рынке - одна из причин того, что IPO компании предпочитают проводить в Нью-Йорке, Лондоне, а не в России;
во-вторых, отсутствие инструментов борьбы с использованием инсайдерской информации. В течение длительного времени отечественный фондовый рынок является инсайдерским, на котором можно хорошо зарабатывать, получая заранее конфиденциальную информацию о длительности эмитентов или крупных инвесторов. Не случайно в России
укоренилось мнение, что плох тот инвестор, которому не «сливают» инсайд. Во всем мире, как известно, ведется жесткая борьба с подобного рода нечестными способами преумножения капитала. Что же касается российского законодательства, то в нем нет ни одной нормы, которая бы устанавливала запрет на использование инсайда и определяла, как противодействовать этому;
в-третьих, бюрократизм при регистрации эмиссий, который приводит к потере оперативности в процессе подготовки к выпуску ценных бумаг.
Именно поэтому имеют место случаи, когда эмитенты, приняв решение о выпуске облигаций, получают все необходимые разрешительные документы лишь через месяц - два, в то время как конъюнктура долгового рынка кардинально изменилась, и размещать этот заем становится невыгодным. То же самое происходит и с регистрацией отчетов об итогах эмиссии акций или облигаций. В результате инвесторы могут приступить к торгам на вторичном рынке лишь через несколько недель после первичного размещения, когда интерес к бумагам уже поубавился;в-четвертых, наличие института финансовых консультантов, т.е. обязательность для эмитентов, намеревающихся выпускать свои ценные бумаги на фондовый рынок, привлекать при подготовке эмиссии финансовых консультантов. Данные организации отбирались ФКЦБ по таким специфическим требованиям, что за год выполнить их смогли только 24 организации. При этом следует заметить, что основные заказы шли к «политически правильным» финансовым консультантам, близким к высоким чиновникам федерального уровня. К тому же необходимо иметь в виду, что сами финконсультанты, «проверяя» правильность информации, не дают инвесторам никаких гарантий по поводу того, что эмитент, скажем, не обанкротится через год. Но если гарантии и будут даны, то они ничего не значат, т.к. капитал финконсультантов намного меньше, чем долговые выпуски эмитентов;
в-пятых, отсутствие системы автоматического раскрытия информации. Как известно, осенью 2003 г. вступило в силу постановление ФКЦБ «О раскрытии информации эмитентами ценных бумаг», в соответствии с которым создан институт уполномоченных информагентств, на сайтах которых необходимо публиковать сведения о существенных фактах в деятельности российских компаний. Такими информагентствами стали «Интерфакс» и АК&М. При этом важными участниками процесса раскрытия информации стали те же злополучные финконсультанты, которые призваны проверять на достоверность публикуемую информацию, а также «стучать» на своих эмитентов, если последние нарушают установленную ФКЦБ процедуру. Форма же, в которой публикуется информация, далека от идеальной. Необходимо приложить значительные усилия, чтобы разобраться в том, о чем идет речь в сверхформализованных посланиях эмитентов. Неквалифицированные акционеры вряд ли что-то поймут в этой информации, а ведь инвесторы должны иметь легкий и быстрый доступ к сведениям. К тому же многие из сведений, предоставление которых требуется от эмитентов, не являются необходимыми. Слишком большое количество запрашиваемой информации при эмиссии ценных бумаг и излишняя ее формализованность влекут практическую нереальность самостоятельной регистрации эмиссии эмитентами без привлечения сторонних организаций, специализирующихся в сфере рынка ценных бумаг, которые обеспечивают прохождение документов посредством соответствующего финансового стимулирования чиновников;
в-шестых, слабая защита прав инвесторов и акционеров, покупающих эмиссионные ценные бумаги. Все дело в том, что в российском законодательстве ответственность эмитента и организатора выпуска не прописана. Они мало за что отвечают. Если же взглянуть на практику развитых стран, то там ответственность совета директоров эмитента и организатора выпуска довольно высокая. В большинстве стран члены совета директоров отвечают вплоть до уголовной ответственности за
предоставление неверной информации или сокрытие существенных фактов. В России этого нет;
в-седьмых, изъяны и противоречия в законодательстве Российской Федерации в отношении фондового рынка. Слишком много взаимоотношений на фондовом рынке регулируется не законами, а нормативными актами ФКЦБ. Комиссия сама устанавливала правила и сама требовала их исполнения.
При соответствующей институциональной организации фондового рынка, строгом государственном регулировании и контроле работы его профессиональных участников этот рынок сможет убедительно демонстрировать удобство, выгодность и надежность вложений средств в форме инвестиций в реальный сектор экономики. Справедливо и то, что четко работающий фондовый рынок, несомненно, позволит российским корпорациям достаточно эффективно диверсифицировать имеющиеся у них накопления в инновации, вовлечь в хозяйственный оборот огромный потенциальный инвестиционный ресурс, который сейчас находится у населения в виде наличных сбережений в рублях и иностранной валюте.
Пока что отечественный фондовый рынок представляет собой совершенно иной механизм. В сегменте государственных ценных бумаг заимствования осуществляются не для финансирования крупных проектов по развитию производства и его инфраструктуры, которые не могут быть осуществлены частным порядком, или хотя бы долевым участием в таких проектах, а для иных целей. Региональные облигационные займы осуществляются, как правило, для покрытия дефицита региональных бюджетов. Эту же роль выполняет и сегмент муниципальных ценных бумаг. Что же касается сегмента корпоративных облигационных заимствований, то он лишь частично работает на финансирование развития производства и практически всегда в рамках эмитентов идут на пополнение оборотных средств. Вторичные эмиссии корпораций все еще крайне редки, а доля инвестиций, поступающих в реальный сектор экономики за счет этих
эмиссий, составляет в общем объеме инвестиций в основной капитал доли процента. На фондовом рынке практически отсутствуют ценные бумаги, связанные с организацией принципиально новых производств, новых компаний.
Для того чтобы качественно изменилась роль фондового рынка в экономике России и он начал выполнять свои макроэкономические функции в части трансформации сбережений в инвестиции, обслуживающие реальную экономику, необходимо:
1. Включить отечественный фондовый рынок в «пакет» институциональных реформ, проводимых правительством РФ. При этом следовало бы:
- привести в порядок нормативно-правовую базу и устранить противоречия в законодательстве Российской Федерации в отношении фондового рынка, а Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) оперативно разобраться с наследством ФКЦБ в виде постановления о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, перевести основные правовые нормы, регулирующие фондовый рынок, из постановлений ФКЦБ в законы и покончить со всей «взяткоемкой» нормативной базой;
- передать саморегулируемым организациям (CPO) часть контрольных функций, которые связаны с разработкой стандартов профессиональной деятельности и деловой этики профучастников фондового рынка;
- выработать инструменты борьбы с использованием инсайдерской информации. ФСФР следует ускорить доработку законопроекта «Об инсайдерской информации» и внести полную ясность в вопросы борьбы с манипулированием ценами на отечественном фондовом рынке;
- отменить институт финансовых консультантов и постановление ФКЦБ по специалистам рынка ценных бумаг, которое создало очередную кормушку для некоторых институтов, вменив в обязанность специалистам
фондового рынка раз в три года проходить переподготовку и установив им своего рода «налог на профессию»;
- пересмотреть нормативы, регулирующие внутренний учет и отчетность профучастников фондового рынка, поскольку информационный поток огромен, а смысловая нагрузка практически отсутствует. При этом надо иметь в виду, что внутренний учет профучастника не только не способствует прозрачности его деятельности и не помогает ему и его клиентам, а, наоборот, всячески тормозит и мешает работе;
- создать единое биржевое пространство. Оно может быть создано путем передачи акций на единую Российскую фондовую биржу, в уставной капитал которой вошли бы акционеры всех существующих площадок, либо через появление единого депозитарно-расчетного центра, которое позволит снизить транзакционные издержки даже при наличии нескольких торговых площадок. Единый центр расчетов значительно упростит для профучастников перевод средств с одной специализированной биржи на другую;
- создать централизованный клиринг, определив юридическую основу передачи прав на сделку и решив вопрос перевода залога, а также центральный депозитарий, предоставив ему право получать информацию от регистратора в режиме онлайн, и законодательно установить, что подтверждение прав собственности центральным депозитарием является подтверждением прав во всех судебных и других спорах;
- перенести акценты государственной политики на развитие первичного рынка ценных бумаг (акций, корпоративных облигаций), учитывая то, что для успешного развития такого инвестиционного рыночного механизма, как первичное размещение акций, требуется наличие на рынке не менее 100-150 ликвидных долевых ценных бумаг;
- наладить мониторинг объективных критериев зрелости фондового рынка, отслеживая не только капитализацию эмитентов, но и объемы
| привлечения ими капитала, эффективность использования мобилизованных на фондовом рынке средств; | |
| • | - принять конкретные меры по созданию и развитию розничной инфраструктуры торговли ценными бумагами и обеспечить надлежащий налоговый режим, поощряющий долгосрочные инвестиции населения в ценные бумаги предприятий (фирм, корпораций) реального сектора экономики; - организовать массированную пропагандистскую поддержку |
| • | отечественного фондового рынка через обучение и просвещение населения с помощью СМИ с точки зрения квалифицированного инвестирования и использования инструментов фондового рынка. 2. Оказать существенное влияние на поведение эмитентов ценных бумаг. Все дело в том, что фондовый рынок предоставляет компаниям, фирмам возможности привлекать необходимые долгосрочные финансовые ресурсы для своего развития, но далеко не все из них желают ими пользоваться. Сегодня лишь около 100 российских ОАО (0,2% всех ОАО) используют такие возможности. Остальные акционерные общества не желают пользоваться этими возможностями, поскольку им это невыгодно в современных условиях хозяйствования, где господствуют нерыночные |
| ф | формы присвоения корпоративных доходов. Основными принципами поведения эмитентов корпоративных ценных бумаг, соблюдение которых создаст доверие к ним самим и фондовому рынку в целом, позволит привлечь на этот рынок, а в конечном счете и в реальный сектор экономики, значительные инвестиционные ресурсы, включая, разумеется, сбережения населения, должны быть: - эффективная защита прав инвесторов и акционеров; - равное отношение ко всем группам акционеров, включая |
миноритарных и иностранных;
- информационная открытость компании, своевременное и полное раскрытие информации по всем существенным вопросам ее финансовохозяйственной деятельности;
-эффективное выполнение менеджерами своих функций, подотчетность их органов управления и самой компании, и акционерам.
Для изменения поведения эмитентов в целях устойчивого развития российской экономики следует:
- повысить степень защиты эффективных собственников и облегчить изъятие собственности у неэффективных. Несомненно, здесь нужен четкий механизм отделения одних от других;
- сформировать правовой режим функционирования по настоящему открытых, публичных корпораций, отличающийся от правового режима функционирования закрытых обществ. Открытые корпорации (фирмы) должны обладать преимуществами при привлечении инвестиций на рынке акций, а закрытые - преимуществами в минимизации затрат на раскрытие информации о своей деятельности;
- усилить «прозрачность» российских корпораций (фирм), в первую очередь в вопросах собственности (кому они реально принадлежат), движения корпоративного капитала и его рыночной стоимости («прозрачность» цен сделок с крупными пакетами акций), вознаграждения как менеджмента компаний, так и членов советов директоров;
- отладить механизмы противодействия недобросовестным и враждебным корпоративным захватам (поглощениям), которые часто осуществляются под благовидным предлогом реорганизации;
- прописать в законодательстве РФ высокую ответственность эмитента (совета директоров) и организатора выпуска эмиссионных ценных бумаг за предоставление неверной информации или сокрытие существенных фактов о финансово-хозяйственной деятельности эмитента;
- разработать абсолютно стандартные, не допускающие двоякого толкования чиновниками стандарты эмиссий;
- упростить процедуру и сократить сроки регистрации эмиссий акций и облигаций до нескольких рабочих дней.
3. Существенно повысить уровень развития самого финансового посредничества. Сегодня, на наш взгляд, на него отрицательно влияют низкая эффективность организации инфраструктурных систем, технологий взаимодействия по каналу «биржа - брокер - клиент»; большое количество низкокапитализированных операторов фондового рынка, уровень квалификации которых не позволяет обеспечить эффективное комплексное обслуживание инвесторов; значительный дефицит профессиональных управляющих активами; использование операторами рынка инсайдерской информации и технологий манипулирования ценами.
4. Создать информационную систему фондового рынка (ИСФР), в которой вся информация о зарегистрированных проспектах эмиссии, раскрытии информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитентов находилась бы в единой информационной базе и осуществлялась в автоматическом режиме без участия сотрудников ФСФР и информационных посредников.
5. Заинтересовать отечественных операторов и, прежде всего население в использование фондового рынка, чтобы собственный народ стал инвестором собственной экономики. Нельзя сбрасывать со счетов почти 70 млрд, долларов неучтенных сбережений населения, из которых, по оценкам экспертов, около 40 млрд, может быть инвестировано на фондовом рынке. В этих целях следовало бы:
- повысить уровень доверия населения к фондовому рынку, ввести льготы на доходы физических лиц, получаемые от инвестиций в ценные бумаги;
- развернуть систему фондовых центров, ориентированных на оказание фондовых услуг населению;
- задействовать «длинные» деньги потенциальных инвесторов (средства пенсионной системы, страховых обществ и инвестиционных
фондов) на экономический рост, которые оцениваются на уровне 300 млрд, руб. в год.
* 6. Усилить государственный контроль за всеми рисками (системными и
несистемными) на фондовом рынке. При этом следует взять курс на завершение формирования эффективной государственной системы защиты прав и интересов инвесторов (акционеров), создание гарантийных (некомпенсационных) фондов, внедрение системы страхования рисков.
7. Предпринять конкретные шаги по дальнейшему совершенствованию 0 системы налогообложения на фондовом рынке. При налогообложении
участников фондового рынка необходимо учитывать следующие фундаментальные принципы:
- применение идентичных налоговых режимов к однородным инструментам рынка, налогообложение реальных, а не номинальных доходов инвесторов;
- безусловный вычет для целей налогообложения убытков из прибылей по операциям с однородными финансовыми инструментами, объединенными общим налоговым режимом;
- сальдирование для целей налогообложения финансовых результатов от основной деятельности и от операций с финансовыми инструментами
* (включение процентов по займам в себестоимость и др.);
- устранение многократного налогообложения и отказ от введения налогов с оборота ценных бумаг;
- применение единого понятийного аппарата;
- унификация ставок налогов и принципов налогообложения в отношении инструментов финансового рынка;
- введение льготного налогового режима для некоммерческих организаций, выполняющих функции инфраструктурного обеспечения
⅜ рынка;
- освобождение инвесторов (акционеров) - физических лиц от налога, взимаемого с дивидендов по акциям в случае реинвестирования дивидендов.
Прямое государственное вмешательство в функционирование фондового рынка позволит обеспечить предприятия (фирмы, корпорации) источниками финансирования своего развития, не зависящими от возможностей бюджета, и сэкономит его средства для выполнения основной задачи - финансирования социальных программ.