3.1. Усиление организационно-правового регулирования фондового рынка

Анализ современного состояния отечественного фондового рынка убедительно свидетельствует о возрастающей потребности в повышении уровня его организации и степени государственного регулировании.

Организованность является базой, на которой формируется надежность фондового рынка. Высокая степень организованности ФР включается в группу интересов всех его участников, является стратегически важной для экономики и в целом для общества. Повышающаяся организованность ФР способствует превращению его в эффективный механизм перераспределения капиталов, характеризующийся надежностью и быстротой реакции на изменения реальных экономических процессов. Также рынок приобретает возможность противодействовать спекулятивным настроениям, увеличивается его устойчивость во время кризисных ситуаций.

Для того чтобы качественно изменилась роль фондового рынка в экономике России и он начал выполнять свои макроэкономические функции в части трансформации сбережений в инвестиции, обслуживающие реальную экономику, необходимо:

1. Включить отечественный фондовый рынок в «пакет» институциональных реформ, проводимых правительством РФ. При этом следовало бы:

- привести в порядок нормативно-правовую базу и устранить противоречия в законодательстве Российской Федерации в отношении фондового рынка.

Вся система законодательного и нормативного обеспечения фондового рынка исключительно сложна, полна противоречий и пробелов. В целом в течение нескольких последних лет развитие законодательства было направлено на восполнение пробелов и исправление просчетов прошлого. Поскольку исторически сложилось так, что на начальном этапе становлением фондового рынка России занималось два основных регулятора: ФКЦБ России и Банк России, каждый из которых придерживался своей линии развития рынка, в настоящее время существует колоссальное количество документов разных статусов, полностью или частично дублирующих положения друг друга.

Таким образом, является очевидным факт того, что структура законодательного и регуляторного обеспечения нуждается в существенной рационализации для того, чтобы обеспечить удобство пользователя и сокращение издержек по соответствию требованиям регулирования со стороны регулируемых и осуществлению регулирования со стороны регуляторов, однозначность в толковании для целей правоприменения и доступность для понимания потребителя-инвестора.

Так, законодательство в области ценных бумаг (да и не только) должно носить не разрозненный, а системный характер и являться частью проводимой в настоящее время в России правовой реформы. Комплекс законодательных мер должен быть направлен на реализацию основной задачи - привлечение средств инвесторов в реальный сектор экономики. Кроме того, хотелось бы отметить, что законодательное регулирование фондового рынка должно осуществляться на уровне федеральных законов (как во всех развитых странах), а не на уровне подзаконных нормативных актов.

Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) необходимо разобраться с наследством ФКЦБ в виде постановления о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, перевести основные правовые нормы, регулирующие фондовый рынок, из постановлений ФКЦБ в законы и покончить со всей «взяткоемкой» нормативной базой;

передать саморегулируемым организациям (CPO) часть контрольных функций, которые связаны с разработкой стандартов профессиональной деятельности и деловой этики профучастников фондового рынка;

выработать инструменты борьбы с использованием инсайдерской информации. ФСФР следует ускорить доработку законопроекта «Об инсайдерской информации» и внести полную ясность в вопросы борьбы с манипулированием ценами на отечественном фондовом рынке;

отменить институт финансовых консультантов и постановление ФКЦБ по специалистам рынка ценных бумаг, которое создало очередную кормушку для некоторых институтов, вменив в обязанность специалистам фондового рынка раз в три года проходить переподготовку и установив им своего рода «налог на профессию»;

пересмотреть нормативы, регулирующие внутренний учет и отчетность профучастников фондового рынка, поскольку информационный поток огромен, а смысловая нагрузка практически отсутствует.

- сформировать целостное фондовое пространство, т.е. создать единое биржевое пространство. Оно может быть создано путем передачи акций на единую Российскую фондовую биржу, в уставной капитал которой вошли бы акционеры всех существующих площадок, либо через появление единого депозитарно-расчетного центра, которое позволит снизить транзакционные издержки даже при наличии нескольких торговых площадок. Единый центр

расчетов значительно упростит для профучастников перевод средств с одной специализированной биржи на другую;

- создать централизованный клиринг, определив юридическую основу передачи прав на сделку и решив вопрос перевода залога, а также центральный депозитарий, предоставив ему право получать информацию от регистратора в режиме онлайн, и законодательно установить, что подтверждение прав собственности центральным депозитарием является подтверждением прав во всех судебных и других спорах;

перенести акценты государственной политики на развитие первичного рынка ценных бумаг (акций, корпоративных облигаций), учитывая то, что для успешного развития такого инвестиционного рыночного механизма, как первичное размещение акций, требуется наличие на рынке не менее 100-150 ликвидных долевых ценных бумаг;

наладить мониторинг объективных критериев зрелости фондового рынка, отслеживая не только капитализацию эмитентов, но и объемы привлечения ими капитала, эффективность использования мобилизованных на фондовом рынке средств;

принять конкретные меры по созданию и развитию розничной инфраструктуры торговли ценными бумагами и обеспечить надлежащий налоговый режим, поощряющий долгосрочные инвестиции населения в ценные бумаги предприятий (фирм, корпораций) реального сектора экономики;

организовать массированную пропагандистскую поддержку отечественного фондового рынка через обучение и просвещение населения с помощью СМИ с точки зрения квалифицированного инвестирования и использования инструментов фондового рынка.

2. Оказать существенное влияние на поведение эмитентов ценных бумаг. Все дело в том, что фондовый рынок предоставляет компаниям, фирмам возможности привлекать необходимые долгосрочные финансовые ресурсы для своего развития, но далеко не все из них желают ими

пользоваться. Сегодня лишь около 100 российских ОАО (0,2% всех ОАО) используют такие возможности. Остальные акционерные общества не желают пользоваться этими возможностями, поскольку им это невыгодно в современных условиях хозяйствования, где господствуют нерыночные формы присвоения корпоративных доходов.

Основными принципами поведения эмитентов корпоративных ценных бумаг, соблюдение которых создаст доверие к ним самим и фондовому рынку в целом, позволит привлечь на этот рынок, а в конечном счете и в реальный сектор экономики, значительные инвестиционные ресурсы, включая, разумеется, сбережения населения, должны быть:

эффективная защита прав инвесторов и акционеров;

равное отношение ко всем группам акционеров, включая миноритарных и иностранных;

информационная открытость компании, своевременное и полное раскрытие информации по всем существенным вопросам ее финансово-хозяйственной деятельности;

эффективное выполнение менеджерами своих функций, подотчетность их органов управления и самой компании, и акционерам.

Для изменения поведения эмитентов в целях устойчивого развития российской экономики следует:

повысить степень защиты эффективных собственников и облегчить изъятие собственности у неэффективных. Несомненно, здесь нужен четкий механизм отделения одних от других;

сформировать правовой режим функционирования по настоящему открытых, публичных корпораций, отличающийся от правового режима функционирования закрытых обществ. Открытые корпорации (фирмы) должны обладать преимуществами при привлечении инвестиций на рынке акций, а закрытые - преимуществами в минимизации затрат на раскрытие информации о своей деятельности;

усилить «прозрачность» российских корпораций (фирм), в первую очередь в вопросах собственности (кому они реально принадлежат), движения корпоративного капитала и его рыночной стоимости («прозрачность» цен сделок с крупными пакетами акций), вознаграждения как менеджмента компаний, так и членов советов директоров.

В нынешних условиях, когда не меньшую, а то и большую популярность по сравнению со СМИ получил Интернет как общедоступный массовый информационный ресурс, одно из важнейших мест в проблеме публичного освещения работы компании и повышения ее информационной открытости отводится разработке и содержанию официальной интернет- страницы компании.

В законодательном порядке, на наш взгляд, следовало бы прировнять интернет-страницы компаний к официальным источникам информации и определить степень ответственности за размещение на них заведомо ложной информации с целью намеренного искажения положения дел в компании и введения в заблуждение заинтересованных лиц. В соответствии с последними западными тенденциями можно было бы законодательно ввести обязательную публикацию годовых и финансовых отчетов на сайте компании. Также, весьма эффективным представляется распространение практики содержания версии сайта компании на английском языке, который является общепризнанным языком мировых финансовых рынков. В этих целях необходимо:

усовершенствовать механизм IPO за счет оптимизации взаимодействия эмитента с инфраструктурными организациями, обеспечивающими первичное публичное размещение. При этом необходимо учитывать технологические и организационные особенности инфраструктуры рынка ценных бумаг, а именно взаимодействие элементов инфраструктуры (биржи, депозитарии и регистраторы) в процессе IPO. Многоуровневая система учета эмиссионных ценных бумаг в России, состоящая как минимум из трех уровней (регистратор - расчетный

депозитарии -депозитарий клиента) снижает оперативность перерегистрации прав собственности на ценные бумаги в процессе первичного публичного размещения на бирже в случае, когда андеррайтер не выкупает выпуск и, следовательно, не может перевести акции на счет депо в расчетном депозитарии биржи.

Для совершенствования регулирования первичного публичного размещения необходимы изменения в законодательных актах, таких как законы «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах». Можно выделить два основных направления, требующих дополнительной проработки: учет ценных бумаг и реализация прав голоса по акциям, являющимся базовым активом депозитарных расписок. Также необходима разработка единого пакета нормативно-правовых актов, регулирующих особенности регистрации выпусков и отчетов об итогах размещения при проведении IPO на российском фондовом рынке, о допуске российских акций к проектам депозитарных расписок, об учете прав собственности владельцев депозитарных расписок;

-отладить механизмы противодействия недобросовестным и враждебным корпоративным захватам (поглощениям), которые часто осуществляются под благовидным предлогом реорганизации;

-прописать в законодательстве РФ высокую ответственность эмитента (совета директоров) и организатора выпуска эмиссионных ценных бумаг за предоставление неверной информации или сокрытие существенных фактов о финансово-хозяйственной деятельности эмитента;

-разработать абсолютно стандартные, не допускающие двоякого толкования чиновниками стандарты эмиссий;

-упростить процедуру и сократить сроки регистрации эмиссий акций и облигаций до нескольких рабочих дней.

3. Существенно повысить уровень развития самого финансового посредничества. Сегодня, на наш взгляд, на него отрицательно влияют низкая эффективность организации инфраструктурных систем, технологий

взаимодействия по каналу «биржа - брокер - клиент»; большое количество низкокапитализированных операторов фондового рынка, уровень квалификации которых не позволяет обеспечить эффективное комплексное обслуживание инвесторов; значительный дефицит профессиональных управляющих активами; использование операторами рынка инсайдерской информации и технологий манипулирования ценами.

Важной задачей, связанной с обеспечением надежности операторов рынка, является создание эффективной системы мониторинга и надзора за деятельностью операторов фондового рынка, которая должна прогнозировать и оперативно выявлять факты снижения финансовой устойчивости, правонарушений на рынке ценных бумаг, манипулирования ценами, а также предотвращать появление системных рисков.

Для создания системы мониторинга и надзора, удовлетворяющей изложенным требованиям, необходимо:

- обеспечить оперативный сбор отчетности операторов рынка, введя дополнения в структуру отчетности и изменения в сроки ее сдачи, направленные на повышение прозрачности операторов рынка и эффективности контроля за их финансовым состоянием;

- ввести систему раннего предупреждения негативных тенденций в деятельности операторов рынка, таких, как снижение финансовой устойчивости, нарушение законодательства, повышение уровня рисков, манипулирование ценами.

В качестве критериев для раннего предупреждения ухудшения финансового положения операторов рынка можно использовать существенное снижение величины собственных средств оператора; изменение показателей ликвидности и финансовой устойчивости; снижение объемов сделок; быстрое сокращение клиентской базы (снижение количества договоров на брокерское обслуживание или на управление ценными бума­гами); значительное сокращение количества специалистов, удовлетворяющих квалификационным требованиям и осуществляющих функции,

непосредственно связанные с деятельностью на рынке ценных бумаг; частая сменяемость (либо одновременное увольнение) лиц, исполняющих обязанности контролера и главного бухгалтера.

В ходе мониторинга необходимо осуществлять контроль за соблюдением оператором обязательных требований и нормативов. Речь идет о достаточности собственных средств операторов рынка, выполнении установленных нормативов по сделкам, имеющим повышенный уровень риска, - маржинальным и срочным сделкам, соблюдении нормативов, характеризующих финансовое состояние оператора, соблюдении требований по разделению средств брокеров, доверительных управляющих ценными бумагами и их клиентов, соблюдении требований по уровню квалификации руководителей, контролеров и специалистов операторов рынка ценных бумаг.

В мониторинг целесообразно включать и индикативные показатели, характеризующие финансовое состояние оператора рынка ценных бумаг. Это должны быть показатели ликвидности (отношение величины собственных средств и высоколиквидных активов оператора рынка к текущим его обязательствам, отношение текущих активов к текущим обязательствам); показатели финансовой устойчивости (отношение величины собственных средств к суммарной величине долгосрочных и краткосрочных обязательств, отношение общей величины дебиторской задолженности к величине собственных средств, отношение максимальной величины дебиторской задолженности одного контрагента (клиента) к величине собственных средств, отношение максимальной величины дебиторский задолженности одного контрагента (клиента) к величине собственных средств и т.д.)

Необходимо существенно усилить и регулирование деятельности регистраторов. Дело в том, что в условиях незавершенного процесса передела собственности объективно сложилась ситуация, в которой регистраторы могут прямо или косвенно контролироваться противоборствующими структурами. В связи с тем, что средства,

получаемые за ведение реестров (абонентная плата и регистрационный сбор), являются главным источником доходов регистраторов, последние находятся в значительной зависимости от крупнейших клиентов. А они-то чаще всего и являются основными собственниками регистратора. Такие клиенты имеют возможность недобросовестно использовать свое влияние на деятельность регистраторов.

Поэтому политика регулятора фондового рынка в сфере регулирования регистраторской деятельности должна быть направлена на полное исключение возможности субъективного влияния регистратора на переход прав собственности.

Снижение субъективной роли регистраторов при учете прав собственности достигается путем стимулирования развития независимых регистраторов. Речь, прежде всего, идет об усилении требований к лицензированию и качеству работы регистраторов.

Необходимо также добиваться обеспечения прозрачности и публичности информации о структуре собственников и аффилированных лицах регистраторов независимо от их организационно-правовой формы, а также о структуре доходов регистратора в разрезе крупнейших клиентов.

Для предотвращения возможности возникновения дублирующих реестров акционеров следует ужесточить ответственность за незаконное формирование реестра-дублера, а также пересмотреть сам механизм приема- передачи реестра. Целесообразно ввести правило об аннулировании лицензии регистратора, приступившего к ведению реестра без полного набора документов, составляющих систему ведения реестра, или без достаточных правовых оснований, а также регистратора, продолжающего вести реестр без соблюдения указанных условий.

Существующие в настоящее время меры административной ответственности регистраторов за неправомерные действия не соответствуют тяжести этих нарушений и ущербу, который может быть причинен инвесторам в результате их совершения. Для обеспечения адекватности мер

ответственности существенно увеличить размер штрафов за нарушения, совершаемые регистраторами. При этом необходимо как введение обязательного страхования, так и стимулирование добровольного страхования ответственности регистраторов.

Наряду с этим должны быть предприняты конкретные шаги по совершенствованию депозитарной системы. Основными направлениями совершенствования этой системы являются:

во-первых, более четкое функциональное разграничение видов депозитариев на уровне законодательных и нормативных правовых актов. Следует ввести дополнительную классификацию депозитариев с разделением на расчетные и кастодиальные, а также более детально регулировать деятельность расчетных депозитариев. Нужно запретить совмещение деятельности в качестве расчетного депозитария с деятельностью брокеров, дилеров, управляющих компаний в связи с их доступом к конфиденциальной информации о заключаемых сделках и возникающем конфликте по операциям на срочном рынке и клиринга с частичным депонированием средств, при котором клиринговая организация берет на себя риски исполнения сделок;

во-вторых, установление требований к системе взаимодействия с регистраторами и депозитариями, обеспечивающие проведение операций по счетам владельцев в рамках одного операционного дня;

в-третьих, разработка нормативных правовых документов, обеспечивающих максимальную детальность регулирования при совершении операций, связанных с учетом ценных бумаг на счетах доверительных управляющих, регистрацией, изменением и снятием залога ценных бумаг, арестом и блокировкой ценных бумаг.

в-четвертых, более четкое разъяснение проблемных вопросов депозитарного учета, например, таких, как учет ценных бумаг, эмитированных нерезидентами; хранение неэмиссионных ценных бумаг

(складские свидетельства, векселя и др.); дополнительные услуги депозитариев (представительство на собраниях, выплата доходов и т.д.).

4. Создать информационную систему фондового рынка (ИСФР), в которой вся информация о зарегистрированных проспектах эмиссии, раскрытии информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитентов находилась бы в единой информационной базе и осуществлялась в автоматическом режиме без участия сотрудников ФСФР и информационных посредников.

5. Заинтересовать отечественных операторов и, прежде всего, население в использовании фондового рынка, чтобы собственный народ стал инвестором собственной экономики. Нельзя сбрасывать со счетов почти 70 млрд, долларов неучтенных сбережений населения, из которых, по оценкам экспертов, около 40 млрд, может быть инвестировано на фондовом рынке^[38]. В этих целях следовало бы:

повысить уровень доверия населения к фондовому рынку, ввести льготы на доходы физических лиц, получаемые от инвестиций в ценные бумаги;

развернуть систему фондовых центров, ориентированных на оказание фондовых услуг населению;

задействовать «длинные» деньги потенциальных инвесторов (средства пенсионной системы, страховых обществ и инвестиционных фондов) на экономический рост, которые оцениваются на уровне 300 млрд, руб. в год^[39].

6. Приступить к реализации идеи создания единого мегарегулятора отечественного финансового рынка. Она получила одобрение в ноябре 2004 г. на заседании правительства РФ.

До середины марта 2004 г. роль регулятора российского фондового рынка выполняла Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ)

Этот федеральный орган исполнительной власти был призван проводить государственную политику на рынке ценных бумаг, контролировать деятельность профессиональных участников рынка, охранять права инвесторов, акционеров и вкладчиков денежных средств.

Следует отметить, что полномочия ФКЦБ не распространялись на регулирование и надзор эмиссий долговых обязательств Правительства РФ и субъектов РФ. За пределами компетенции ФКЦБ осталось регулирование деятельности страховых компаний, Пенсионного фонда России, негосударственных пенсионных фондов, т.е. организаций, которые являются наиболее активными участниками фондового рынка. ФКЦБ не могла регулировать деятельность товарных и валютных бирж, а также деятельность кредитных организаций по их собственным ценным бумагам.

Все то, что не попало под юрисдикцию ФКЦБ, регулировали другие федеральные органы: Министерство финансов РФ, Министерство по антимонопольной политике и поддержки предпринимательства РФ, Центральный Банк РФ и даже Минтруда РФ.

Такое разграничение полномочий по регулированию фондового рынка неизбежно приводило к междуведомственной борьбе, подчас буквально перерождающейся в бессистемную склоку из-за амбиций отдельных руководителей. Это, естественно, не могло не сказываться на эффективности регулирования рынка.

У идеи создания единого мегарегулятора российского финансового рынка много серьезных противников. Часть оппонентов приводит те аргументы, что создание мегарегулятора в Великобритании было облегчено тем, что на британских страховом, пенсионном, фондовом, банковском рынках действовали по сути дела одни и те же лица. И регулирование их деятельности одним органом было просто экономически целесообразно. Российский финансовый рынок — пока рынок сегментированный. Финансовые институты, действующие сразу в нескольких сегментах финансового рынка, скорее единичны (к примеру, группа «Капитал», Гута-

банк, другие банковские группы). C другой стороны, оппоненты ссылаются на то, что создание такого мегарегулятора не снизит трансакционные издержки для участников рынка, но резко повысит бюрократизм в государственном управлении.

Как нам кажется, такие опасения представляются необоснованными. Первое. Непонятно, исходя из каких соображений, должны вырасти издержки для участников, и почему возрастут административные издержки. Второе — снижение операционной маржи на разных сегментах финансового рынка будет объективно вести к тому, что сами участники будут пытаться снизить свои трансакционные издержки путем объединения, концентрации различных видов финансовых услуг одним институтом.

Другое дело, что создание такого мегарегулятора - процесс достаточно длительный. Он связан с разрешением многих противоречий между регуляторами и часто сводится к вопросу, а на базе какого регулятора будет строиться этот новый мегарегулятор.

По предварительным наметкам ФСФР, единым органом станет она сама, а все решения будет приниматься специальной коллегией. В нее, по мнению О.В.Вьюгина, войдут 10-12 человек, в том числе два представителя от профучастников рынка^[40].

Что же касается ближайшего времени, то, на наш взгляд следовало бы целью координации действий различных органов (в связи с невозможностью в настоящий момент передать единовременно все функции по регулированию фондового рынка одному органу) создать при Правительстве РФ Координационного Совета государственных регулирующих органов. В рамках деятельности данного Совета и должны согласовываться все основные решения, касающиеся фондового рынка.

7. Разработать результативную систему оценки эффективности государственного регулирования фондового рынка, которое должно

исключить последствия, наносящие ущерб народнохозяйственной эффективности.

На наш взгляд, представляется возможным установить следующие виды критериев системы оценки эффективности регулирования фондового рынка:

- рыночные (соответствие стратегии деятельности потребностям фондового рынка, вероятность коммерческого успеха, вероятный объем продаж, позиция в конкурентной борьбе, стартовые затраты);

финансовые (инвестиции в производство, потенциальный годовой размер прибыли, ожидаемая норма прибыли);

производственные (новые технологии, наличие персонала необходимой квалификации и численности, величина издержек);

организационные (пресечение злоупотреблений, эффективность работы профессиональных посредников и уровень развития инфраструктуры фондового рынка).

В общем виде критерии системы оценки эффективности регулирования фондового рынка представлены на рисунке 2.

В процессе управления фондовым рынком существенную роль играет оценка ликвидности ценных бумаг. Именно уровень ликвидности является важнейшим показателем развития рынка ценных бумаг, поэтому уровень ликвидности фондового рынка должен быть важнейшим показателем эффективности его регулирования.

Ликвидность ценных бумаг, являясь одним из показателей качества ценных бумаг, представляет собой их потенциальную способность в короткое время и без существенных финансовых потерь трансформироваться в денежные средства.

Мы исходим из того, что при оценке степени ликвидности тех или иных видов ценных бумаг можно использовать два основных критерия: время трансформации ценных бумаг в денежные средства и размер финансовых потерь инвестора, связанных с этой трансформацией.

Рис. 2. Критерии системы оценки эффективности регулировании фондового рынка

По критерию затрат времени на реализацию отдельных видов ценных бумаг их ликвидность принято классифицировать следующим образом:

а) срочноликвидные ценные бумаги. К ним относятся ценные бумаги, которые могут быть трансформированы в денежную форму в течение 7 дней;

б) высоколиквидные ценные бумаги. Период трансформации таких ценных бумаг в денежные средства (возможный срок реализации) составляет от 8 до 30 дней;

в) среднеликвидные ценные бумаги. Такие ценные бумаги могут быть реализованы в срок от одного до трех месяцев;

г) слаболиквидные ценные бумаги. Срок возможной реализации таких ценных бумаг составляет свыше трех месяцев.

Оценка ликвидности ценных бумаг по времени реализации может быть произведена не только по отдельным видам ценных бумаг, но и по всему фондовому портфелю.

В этих целях рассчитываются следующие показатели:

а) доля срочноликвидных ценных бумаг в общем их объеме (Дс). Расчет производится по формуле:

где Цс - суммарная оценка стоимости срочноликвидных ценных бумаг; Ц - общий объем ценных бумаг;

б) доля слаболиквидных ценных бумаг в общем их объеме (Дел). Расчет осуществляется по формуле:

где Цел - суммарная оценка стоимости слаболиквидных ценных бумаг;

в) коэффициент соотношения быстрореализуемых и

труднореализуемых ценных бумаг (Kc). Он определяется по формуле:

Цс + Цв

Цср + Цел

где Цв - суммарная оценка высоколиквидных ценных бумаг; Цср - суммарная оценка среднеликвидных ценных бумаг.

Чем выше значение этого коэффициента, тем более ликвидным счи­тается фондовый портфель.

Оценка ликвидности ценных бумаг по уровню финансовых потерь производится на основе анализа отдельных видов финансовых потерь и затрат. К финансовым потерям, вызванным трансформацией ценных бумаг в денежные средства, можно отнести, например, частичную потерю

первоначальных вложений капитала в связи с продажей ценных бумаг в период низкой их котировки.

К финансовым затратам, связанным с ликвидностью ценных бумаг, относится, например, комиссионное вознаграждение посредникам.

Оценка ликвидности ценных бумаг по уровню финансовых потерь осуществляется путем соотнесения суммы этих потерь и объема ценных бумаг.

Финансовые потери в процессе трансформации ценных бумаг в денежные средства можно считать низкими, если их уровень к объему ценных бумаг не превышает 5%; средними, если этот показатель колеблется в пределах 6-10%; высокими - если он составляет 11 -20% и очень высокими, если этот уровень превышает 20 процентов.

Важное значение оценки ликвидности ценных бумаг обусловлено необходимостью ее проведения в процессе изменения стратегии и тактики деятельности государства на фондовом рынке, реинвестирования средств в более выгодные активы, выхода из неэффективных инвестиционных программ и проектов.

8. Важным направлением государственной политики по отношению к фондовому рынку, несомненно, должна быть экономическая поддержка эмитентов в проведении первых публичных эмиссии. В этом плане мы полностью разделяем точку зрения Сизова Ю.^[41]

Наглядным подтверждением этого служит тот факт, что, несмотря на явный инвестиционный "голод" в реальном секторе, количество самостоятельно вышедших на рынок облигаций российских компаний измеряется лишь долями процента от их общего числа.

Расчеты показывают, что при существующих фиксированных издержках на проведение и размещение эмиссии корпоративных облигаций порог ее рентабельности составляет примерно 250-300 млн. руб. При этом

размер займа не должен быть больше 10-15% объема реализации предприятия. Только в таком случае компания может достаточно быстро аккумулировать необходимые средства при возможных неблагоприятных условиях. Следовательно, объем реализации компании должен превышать 2,5 млрд. руб. Этому условию в России соответствуют не более 200 крупнейших предприятий. Остальным компаниям в процессе привлечения средств с помощью эмиссии корпоративных облигаций требуется государственная поддержка. Опросы руководителей компаний показывают, что издержки в ходе первой публичной эмиссии достигают 4-6% от объема выпуска. По­этому поддержка со стороны государства в виде субсидий и компенсаций зачастую оказывается крайне необходимой.

Структура облигационного рынка по отраслям промышленности свидетельствует о том, что не испытывают недостатка в средствах на подготовку эмиссий экспортоориентированные предприятия сырьевого сектора, энергетические и финансовые компании. Что касается предприятий, ориентированных на внутренний спрос (а таких в России большинство), то среди заемщиков на облигационном рынке они представлены незначительно.

При этом на самом деле прямая государственная поддержка этим предприятиям за счет государственного бюджета все еще оказывается. По данным Госкомстата РФ в настоящее время бюджетные средства всех уровней в общем объеме инвестиций в основной капитал предприятий составляют примерно 20% (около 9 млрд. долл, в год). Они практически безвозвратно направляются в основные фонды предприятий как через региональные бюджеты, так и в соответствии с общефедеральными программами. Данных об оценке эффективности подобных инвестиций нет, но, учитывая весьма скромные финансово-экономические показатели предприятий, которым оказывается такая государственная поддержка, можно сделать вывод о том, что она в среднем невысока.

Оказание предприятиям бюджетной поддержки в процессе выхода на фондовый рынок позволяет контролировать эффективность вложения государственных средств. Для этого требуется соблюдение двух условий:

- средства на подготовку эмиссии должны предоставляться тем предприятиям, которые принимают на себя обязательство освоить их, обеспечивая установленный специальным соглашением уровень эф­фективности (далее расходование средств и результат их использования следует контролировать государственным органам);

- бюджетная эффективность должна дополнительно повышаться за счет возвратности средств (предприятию оказывается поддержка в наиболее сложный период - на этапе привлечения ресурсов с рынка ценных бумаг; после завершения инвестиционного проекта, профинансированного таким способом, оно получает прибыль и возвращает средства в бюджет).

Бюджетная поддержка на этапе проведения первой эмиссии должна содействовать балансу между ожиданиями инвесторов по поводу доходности финансовых инструментов и возможностями эмитента ее достичь. На рисунке 3 показаны условные линии спроса и предложения финансовых инструментов. Если доходность, которую способен самостоятельно обеспечить эмитент (точка 1), недостаточна для того, чтобы заинтересовать нужное число инвесторов и мобилизовать средства, необходимые для реализации инвестиционного проекта, то размеры государственной поддержки должны быть такими, чтобы переместить точку рыночного равновесия вправо до требуемого значения (точка 2).

Рис. 3. Рыночное равновесие при торговле финансовыми инструментами

Как известно, в 2001 г. в Москве был начат эксперимент, предусматривающий экономическую поддержку предприятий в процессе выхода па фондовый рынок, участниками которого являются уже семь предприятий. Первыми компаниями, осуществившими публичную эмиссию облигаций в рамках эксперимента, стали три предприятия разных отраслей: зеленоградский завод «Микрон» (привлек 150 млн. руб.), Московский комбинат хлебопродуктов (900 млн. руб.) и обувная фабрика «Парижская коммуна» (300 млн. руб.). Помимо банков и пенсионных фондов покупателями облигаций стали физические лица, в том числе члены трудовых коллективов предприятий, которые приобрели около 10% от объемов выпусков. Практика показывает, что точка рыночного равновесия при размещении облигаций на организованном рынке обычно достигается, если бюджет берет на себя выплату инвесторам от 1/2 до 2/3 купонного дохода по долгосрочным облигациям предприятий.

Характерно, что развертывание эксперимента сразу привело к снижению процентных ставок: «Микрон» привлек деньги почти под 27% годовых, Московский комбинат хлебопродуктов - под 25%, «Парижская коммуна» - под 24%, а следующий участник эксперимента - АО «Промиф» -

уже под 19%. Подобный эффект заметен и в динамике котировок облигаций этих эмитентов. Так, купонный доход по выпуску «Микрона» при размещении в октябре 2001 г. был определен на уровне 26,67%. К апрелю доходность облигаций составляла 21,35% годовых, а к концу октября 2002 г. - уже 18,48%. То есть за год требуемый рынком уровень доходности по долгосрочным облигациям снизился на 40%. Доходность облигаций «Парижской коммуны» в октябре 2002 г. составляла 18,52%, что более чем на 20% ниже ставки первого купона. Безусловно, в прошедшем году в целом на рынке процентные ставки снижались, однако столь значительное уменьшение доходности облигаций московских эмитентов нельзя объяснить только этим. Например, если доходность облигаций «Микрона» с апреля 2002 г. снизилась на 13,5%, то доходность аналогичных облигаций АО «Калина» - менее чем на 5%, а АО «Татнефть» - даже возросла. Следовательно, корпоративные облигации с бюджетной поддержкой рынок оценил положительно.

В ходе эксперимента на примере АО «Промиф» с объемом эмиссии в 20 млн. руб. была отработана схема привлечения "длинных" пенсионных денег в небольшие проекты. Опросы показали, что управляющие компании негосударственных пенсионных фондов, оценив преимущества облигационных выпусков с бюджетным участием, готовы рассматривать подобные предложения и от других московских эмитентов. Значит, долгосрочные инвестиционные ресурсы, привлекаемые с помощью эмиссии корпоративных облигаций, могут быть доступны даже небольшим и неизвестным ранее на фондовом рынке предприятиям.

В настоящее время практика бюджетного стимулирования выхода предприятий на фондовый рынок начинает развиваться не только в Москве. Первый проект выпуска облигаций регионального предприятия в Центральном федеральном округе - эмиссия облигаций ОАО «Липецкий металлургический завод «Свободный Сокол», которое привлекает 350 млн. руб. под 18% годовых.

Важно, что в отличие от прямого государственного финансирования предприятий бюджетные инвестиции с использованием схемы эмиссии облигаций составляют не более 5% привлеченных средств. Таким образом, ежегодно выделяемых предприятиям из государственного бюджета 9 млрд, долл, достаточно, чтобы привлечь в реальную экономику 180 млрд. долл.

Формирование цивилизованного фондового рынка в современных условиях - это коллективная работа всех его составляющих: эмитентов, посредников, инвесторов, законодателей, основанная на законности, взаимном понимании и при активном участии государства.

Прямое государственное вмешательство в функционирование фондового рынка позволит обеспечить предприятия (фирмы, корпорации) источниками финансирования своего развития, не зависящим от возможностей бюджета, и сэкономить его средства для выполнения основной задачи - финансирования социальных программ.