3.2. Улучшение государственного регулирования рисков на фондовом рынке

Серьезным недостатком работы государственных органов регулирования фондового рынка является отсутствие контроля за рисками. Уровень рисков на российском рынке в настоящее время чрезвычайно высок, что обусловлено слабостью законодательной и нормативной базы, недостаточным развитием механизмов регулирования и отсутствием полностью завершенной государственной системы защиты прав и интересов инвесторов.

Действующая сейчас государственная система защиты мелких инвесторов ориентирована только на работу с вкладчиками, которые пострадали в результате мошеннических действий организаций, не имевших лицензии для работы на фондовом рынке. Однако ответственность государстве не может быть частичной, защищающей интересы не всех

инвесторов, а лишь тех, кто уже пострадал и понес прямые потери. Таким образом, в настоящее время отсутствуют гарантии безопасности инвестиций всех мелких вкладчиков. Они не защищены от риска полной или частичной потери средств. Наблюдается явный перекос в распределении рисков между участниками фондового рынка, причем отнюдь не в пользу инвесторов, что, естественно, не может послужить стимулом привлечения дополнительных инвестиций.

Любые действия на фондовом рынке сопряжены с массой самого различного рода рисков. Иногда даже утверждается, что на фондовом рынке торгуются не ценные бумаги, а риски. Это утверждение во многом справедливо, т.к. без рисков невозможно представить сам рынок. Но при этом каждый участник рынка, а особенно профессиональный участник, всегда стремится минимизировать риски, т.к. только в этом случае появляются шансы на получение дохода от операций с ценными бумагами.

Основная опасность финансового риска кроется в неустойчивости денежных потоков во времени. Недостаточное внимание к управлению рисками зачастую объясняется надеждой на естественное взаимопогашение рисков в различных операциях. Естественно предполагать, что его риск с течением времени нейтрализуется, выигрыши компенсируют проигрыши.

Все риски на фондовом рынке можно разделить на системные и несистемные. Системный риск - это риск падения или даже краха всего фондового рынка, риск изменения рыночных параметров: цен базовых активов (акций, облигаций и других ценных бумаг), срочных инструментов, параметров, отражающих активность рынка, и корреляций между ценами финансовых инструментов. Понятно, что такой риск имеют все без исключения ценные бумаги. Но такое развитие событий происходит на развитых рынках весьма редко. Иное дело - снижение фондового индекса на

5, 10 или даже 20%, когда курсовые цены многих или даже большинства ценных бумаг снижаются.

Системный риск, несомненно, связан с вполне объективными обстоятельствами. Системный риск - это определенность финансовых результатов в будущем, обусловленная неопределенностью самого этого будущего. Такое определение риска можно считать классическим. Оно показывает, что риск - это не некая категория, связанная с плотностью. В данном случае риск выражает степень неопределенности. Разумеется, риск может выражаться и количественно. Но в них нельзя включать риски, которые могут возникнуть в результате неправомерных или просто уголовных действий отдельных участников фондового рынка. Это особая категория рисков.

Некоторые исследователи полагают, что этот риск можно хорошо формализовать. Действительно, его природа позволяет строить модели, с помощью которых этот риск можно выразить количественно и достаточно эффективно оценить. Поэтому под риском часто подразумевается величина, которую можно выразить в цифровом виде или математической формулой.

Большую популярность приобрела методика Value at Risk (VAR), ставшая стандартом измерения системных рисков. Суть ее состоит в том, что, задавшись интересующим уровнем риска (или, что то же самое, доверительным уровнем - обычно 95-99%), можно получить для заданной рыночной ситуации величину денежной массы, которая с вероятностью покроет возможные колебания цен портфеля.

Но вся беда заключается в том, что все те, кто пытался действовать на фондовом рынке в строгом соответствии C той или иной избранной, т.е. «наилучшей», формулой рано или поздно, а чаще всего очень быстро, несли такие потери, что в последующем использовали эти формулы лишь как подсобный аргумент. А все дело в том, что множество моделей рыночного риска и его меры основываются в явном или неявном виде на положениях математической статистики (теории вероятностей). А они требуют предельно

осторожного применения и исключительно корректной трактовки получаемых результатов. Так, одной из самых характерных ошибок является понимание и трактовка самой величины вероятности какого-либо события. Утверждается, к примеру, что данная формула дает представление о росте курса акций с вероятностью 95 или даже 99%. Это конечно, впечатляет. Но дело в том, что в соответствии с теорией вероятности можно обоснованно утверждать, что в 5 или 1% ожидаемое событие абсолютно точно не произойдет. При этом нет каких-либо оснований, что оно может и не случиться в 10, 20 или 20% и даже более случаев. Поэтому-то велико бывает разочарование тех, кто полагается на «вероятность» в 99%, а событие не происходит пять или десять раз кряду.

Основная причина ошибок кроется в кажущейся простоте методов математической статистики и особенно корреляционного и регрессионного анализов. Многие экономисты, применяющие методы математической статистики, полагают, что наиболее сложным и важным в расчетах является определение коэффициентов корреляции и параметров уравнения корреляционной зависимости (эмпирической формулы регрессии). Между тем это далеко не так. Расчет указанных показателей при использовании компьютеров не представляет каких-либо особых трудностей даже при исследовании многофакторных зависимостей с большим числом наблюдений. Значительно сложнее четко сформулировать цель этих расчетов, из множества взаимосвязанных или независимых факторов выбрать только те, которые действительно влияют на курс ценных бумаг, теоретически обосновать причинную связь между выбранными факторами (переменными) и определить форму этой связи, организовать сбор и обработку исходной информации, дать правильную оценку существенности (значимости) найденных коэффициентов корреляции и регрессии и полученных результатов.

Все дело в том, что эмпирическая формула зависимости курсов и рисков от характеристик ценных бумаг должна объясняться не только

статистически, но и экономически. Следовательно, недостаточно ссылаться на размер отклонений, нужно еще доказывать, что избранная формула адекватна объективно существующей зависимости. Это положение ярко формулирует Н.И. Дружинин: «...математическая формула только тогда получает реальное значение, когда она адекватна внутренним отношениям между видами. Математическую формулу, действительно, можно уподобить мельничному жернову, из-под которого нельзя получить пшеничную муку, если положить под него вместо зерна лебеду. Поэтому при подборе линии регрессий исследователь должен отчетливо представлять себе те внутренние отношения, которые могут определять корреляционную зависимость именно в данной, а не в иной форме... Но во всех случаях... он должен обосновать свой выбор соображениями, относящимися к самой природе изучаемой зависимости»^[42].

Предотвращение или ограничение системного риска возможно только в том случае, если регулятор фондового рынка берет под свой контроль эффективность функций, выполняемых профессиональными участниками рынка, в первую очередь функций, связанных с возможными нарушениями интересов инвесторов. Все дело в том, что участники фондового рынка имеют больше возможности разделения рисков, которые обусловлены следующими обстоятельствами:

- профессиональные участники рынка ценных бумаг разделяют средства клиентов и собственные средства, тем самым предотвращая перевод собственных рисков на своих клиентов;

- обязательства профессиональных участников рынка ценных бумаг по отношению к клиентам не имеют жестких требований уплаты процентов, напротив, доходы клиентов зависят от поведения рынка, который усредняет риск;

- активы профессиональных участников рынка размещены в ликвидных инструментах, что обеспечивает более широкие возможности управления риском ликвидности и делает невозможным развертывание общерыночного кризиса ликвидности;

- профессиональные участники рынка защищены от кризисов платежных систем коммерческими банками, которые принимают этот вид риска на себя.

Конечно, все эти обстоятельства должны быть четко отражены в законодательстве РФ, которое должно содержать внутренние механизмы, обеспечивающие предотвращение системных кризисов на фондовом рынке. При этом следует учитывать тенденции сближения финансовых систем различных стран. Эта тенденция унифицирует факторы системного риска и повышает его вероятность. Дело в том, что, во-первых, крупнейшие инвестиционные фирмы становятся все более международными и аффилированными с коммерческими банками и страховыми компаниями в рамах финансовых конгломератов. Это тоже повышает системный риск. Во- вторых, участники фондового рынка, наряду с банками и страховыми компаниями, вовлекаются в процесс укрупнения. В-третьих, в настоящее время формируется единое экономическое пространства, идеально подходящее для глобализации рисков.

Все эти факторы, несомненно, способствуют усиления системного риска. Именно поэтому задача его минимизации становится одной из главных целей регулирования фондового рынка.

Все иные риски, с которыми сталкиваются операторы фондового рынка, а, следовательно, и инвесторы, относятся уже к несистемным, которые представлены на рис. 4.

Рис. 4.Несистемные риски.

На макроуровне к несистемным рискам относятся:

- страновые - риски и вложения в ценных бумаги страны с определенным политическим, социальным и экономическим положением, которые весьма резко дифференцируются по соотношению ожидаемого дохода от инвестиций в те, или иные страны;

- валютные - риски обесценения вложений в ценные бумаги в связи с изменением валютных курсов;

- инфляционные - риски, которые связаны обесценением денежных вложений в ценные бумаги, когда их доходность не перекрывает потери от инфляций;

- законодательные - риски потерь от вложений в ценные бумаги, которые могут появиться с принятие новых законодательных актов или существенных изменением действующего законодательства, ведущие к сдвигам курсовых в котировках ценных бумаг;

- отраслевой и региональные - риски, которые связаны с низкодоходными или даже убыточными вложениями в ценные бумаги кризисных отраслей и регионов.

На микроуровне к несистемным рискам относятся:

- кредитные, когда компании (эмитенты) долговых обязательств оказываются не в состоянии выплачивать процент по кредитам или даже основную сумму долга, иными словами, просто объявляют дефолт;

- риски ликвидности, которые связаны с невозможностью быстрой реализации ценных бумаг в необходимых объемах без потери их курсовой стоимости;

- процентные - риски потерь, которые могут понести инвесторы и даже эмитенты при неожиданном и резком изменении процентных ставок на рынке.

Несомненно, что указанные выше риски на макро- и микроуровне должны находиться под жестоким контролем государства и регулятора фондового рынка.

Как известно на риски на макро- и микроуровне брокеры, как и в случае с системными рисками, в полной мере повлиять не могут, но их долг заключается в том что они должны знать эти риски, правильно их оценивать и информировать об этом своих клиентов. Особенно это важно делать при розничной торговле ценным бумагам, где инвестором выступает чаще всего вовсе не компетентное лицо.

К несистемным рискам относятся и риски, связанные со сферой обращения ценных бумаг. Здесь речь идет прежде всего о рисках:

-технологических сбоев на фондовых биржах или во внебиржевых торговых системах, т.е. неспособности рассчитаться по залоговым средствам членов биржи;

- поставок, которые возникают при отказе контрагента поставить ранее проданные ценные бумаги или исполнить фьючерсные (форвардные) контракты;

- регулирования расчетов, операционной обработки сделок.

Все эти риски полностью или частично зависят от деятельности брокеров и дилеров.

Операторы рынка должны определять риски, которые несут в процессе своей деятельности, процедуры управления каждым видом риска, требования к раскрытию информации об управлении рисками, содержанию и периодичности внутреннего контроля за управлением рисками.

На развитых фондовых рынках страхование финансовых посредников является непременным условием их деятельности. Поэтому разработку страховых продуктов для российских операторов рынка ценных бумаг следует осуществлять с учетом опыта, накопленного на западных рынках, а также опыта активно развивающегося в последние годы страхования в банковском секторе. И непременным условием для разработки и внедрения механизмов страхования операторов рынка ценных бумаг должно быть повышение финансовой прозрачности их деятельности.

Страхованию в первую очередь должны подлежать операционные риски, к которым относятся:

- непреднамеренные ошибки, небрежность или упущения персонала или руководства оператора рынка;

- сбои в работе программно-технических комплексов и средств связи оператора рынка с клиентами и контрагентами;

- умышленные противоправные действия работников оператора рынка;

- совершение операций с поддельными (подложными) расчетными (платежными) документами, поддельными ценными бумагами, фальшивыми денежными знаками;

- уничтожение либо модификация информации в программ но- технических комплексах оператора рынка или в электронных системах связи с контрагентами в результате неправомерного до ступа, противоправных действий, направленных на уничтожение информации (сбои в работе программно-технических комплексов, вирусы);

- перехват и изменение электронных сообщений и т.п.

Во внедрении страхования операторов рынка как механизма повышения их надежности существенная роль должна отводится саморегулируемым организациям, которая состоит в:

- реализации механизмов взаимного страхования, позволяющих снизить сумму страхового взноса;

- участии в разработке методик определения страховой премии и страхового покрытия (совместно со страховыми компаниями и операторами рынка) в зависимости от размера собственных средств оператора рынка, объемов операций, видов профессиональной деятельности, сегментов рынка ценных бумаг, на которых работает оператор, используемых методов управления рисками, иных показателей, содержащихся в отчетности оператора рынка;

- проведении совместно со страховыми компаниями предстраховых инспекторских (сюрвейерских) проверок, что позволит снизить стоимость страховых продуктов. Технология подготовки и принятия решения о страховании (содержание заявления, методики расчетов страховой премии и страхового покрытия и др.) должна основываться на данных отчетности и внутреннего учета, установленных еще ФКЦБ России.

Наряду с активизацией практики страхования рисков операторов фондового рынка следовало бы привлечь их к участию в гарантийных (компенсационных) фондах, позволяющих ограничить возможные потери инвесторов, связанные с проблемами операторов рынка или их противоправ­ными действиями. В таких фондах должны аккумулироваться средства, выделяемые операторами рынка в целях покрытия возможных убытков инвесторов, вызванных кризисными обстоятельствами либо неэффективным управлением денежными средствами и ценными бумагами клиентов.

К настоящему времени накоплен значительный международный опыт по созданию и функционированию компенсационных фондов. В частности, в США создана и эффективно функционирует достаточно сложная система,

позволяющая снизить нерыночные риски инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг и максимально смягчить их негативные последствия, особенно для частных инвесторов. Корпорация защиты инвесторов в ценные бумаги, созданная в США, является важной составной частью общей системы защиты прав инвесторов в этой стране.

Одним из принципов создания системы компенсационных фондов может стать объединение операторов рынка, осуществляющих однородные виды деятельности и имеющих однородные риски.

Разработка концепции таких фондов и их создание должны осуществляться при непосредственном участии саморегулируемых организаций операторов рынка. Создание компенсационных фондов предусматривается в качестве обязательного условия деятельности саморегулируемой организации, объединяющей операторов рынка ценных бумаг. Вместе с тем не исключается создание компенсационных фондов компаниями, работающими на различных сегментах рынка ценных бумаг, имеющими высокую заинтересованность в развитии рынка, в его совершенствовании, повышении безопасности и исключении системных рисков.

Источниками формирования гарантийных (компенсационных) фондов могут стать:

•добровольные взносы в фонд операторов фондового рынка, других организаций;

•суммы штрафов, взыскиваемых с операторов рынка - членов саморегулируемой организации в порядке, установленном ее регламентом (для фондов, создаваемых при саморегулируемых организациях рынка ценных бумаг).

Чтобы стимулировать создание компенсационных фондов, взносы в них должны признаваться в качестве затрат, связанных с осуществлением основного вида деятельности. Эти затраты должны относиться на

себестоимость и не учитываться при определении финансовых результатов до момента изъятия данных средств из компенсационного фонда.

Выплаты инвесторам из компенсационных фондов должны осуществляться быстрее, чем при страховании профессиональной деятельности операторов рынка.

Оператор рынка, несомненно, должен охватывать все сделки с финансовыми инструментами, при осуществлении и оформлении которых возникает операционный риск, производить его качественную и количественную оценку. При этом он обязан использовать метод оценки вероятности потерь и потенциальной их величины по отдельным факторам операционного риска.

На наш взгляд, было бы полезно ввести в обязанность операторов рынка представлять клиентам и контрагентам свою декларацию о рисках, которая должна содержать описание рисков и объяснение механизмов их возникновения, описание главных параметров, использованных во внутренней модели оценки рыночного риска, обзор принципов и процедур проверки моделей на реальных данных (бэктестинг), сведения о порядке раскрытия информации о системе управления рисками, используемых моделях управления, приемлемости таких моделей для широкого круга потребителей, например, на странице оператора в сети Интернет.

К несистемным рискам относятся и риски, связанные с деятельностью регистраторов, которые возникают ввиду их монопольного положения по учету прав собственности на ценные бумаги конкретных эмитентов. Это может проводить к ущемлению интересов акционеров, не связанных с руководством предприятий или владельцами крупных пакетов акций. Риск возникает также в случае непрозрачности операций в реестре и при умышленном проведении их в реестре с нарушениями законодательства в интересах менеджмента или группы акционеров. Имеют место, как известно, и факты появления параллельных реестров, потери реестров с последующим

по

имитируемым восстановлением по процедуре, определяемой вроде бы незаинтересованным менеджментом эмитента.

Таким образом, в сфере учета прав собственности на ценные бумаги сохраняется определенный уровень рисков нарушения прав инвесторов. В частности, для инвесторов сохраняется некоторый риск утраты прав собственности на принадлежащие им ценные бумаги, связанный с техническими ошибками или умышленными действиями регистраторов.

Основной риск, связанны с деятельностью регистраторов, заключается в том, что до сих пор не исключена полностью возможность неправового изменения состав акционеров любого акционерного общества в результате утраты или внесения незаконных изменений в системы ведения реестра владельцев ценных бумаг.

Следует иметь в виду, что регистраторы являются институтом, на который оказывается наиболее сильное давление противоборствующими сторонами в процессах передела собственности. Все дело в том, что регистратор является эксклюзивным обладателем оперативной информации о составе акционеров акционерного общества и текущих изменениях в их структуре.

Из сказанного выше можно сделать вывод о том, что деятельность регистраторов от разного рода внешних воздействий в значительной мере связана с их финансово-экономической независимостью. Другими словами, их доходы, рентабельность работы должны позволять регистраторам быть независимыми.

Для снижения рисков, связанных с деятельностью регистраторов, следует:

- повысит требования к собственному капиталу регистратора. Размер его капитала во многом определяет как программно-техническое обеспечение регистратора, так и возможность покрытия ущерба, причиненного в случае его неправомерных действий.

При определении требований к собственному капиталу регистраторов необходимо исходить из того, что его размер должен позволять не только начать осуществление деятельности регистратора, но и обеспечивать участие регистратора в механизмах страхования и банковских гарантий;

усовершенствовать нормативно-правовую базу, установить максимально жесткую регламентацию действий регистратора при проведении операций, создавая, таким образом, условия, при которых у него не будет возможности манипулирования ситуацией;

- признать страхование регистраторских рисков обязательным условием осуществления профессиональной деятельности по ведению реестров владельцев ценных бумаг. При этом следовало бы ввести минимальный размер обязательного страхования, список рисков, подлежащих страхованию, и ответственность перед третьими лицами.

К несистемным рискам относятся также риски, имеющие отношение к осуществлению депозитарной деятельности, в ходе которой осуществляется учет прав собственности на ценные бумаги. Это риски, которые связаны с:

- обеспечением условий хранения и перевозки документарных ценных бумаг, сохранностью первичных документов и информации на бумажных и электронных носителях;

- возможным прекращением депозитарной деятельности из-за убыточности депозитария или ухудшения финансового положения компании в целом;

-утерей, уничтожением или порчей документарных ценных бумаг, первичных и операционных документов, а также учетных регистров депозитария в результате форс-мажорных обстоятельств и др.

Следовательно, со стороны регулятора фондового рынка необходимы шаги, направленные на более четкую регламентацию деятельности депозитария в зависимости от выполняемых им функций, конкретизация требований к депозитарию как институту учетной системы и усиление надзорных функций.

Эти шаги, на наш взгляд, должны быть направлены, во-первых, на создание условий для роста капитализации и стоимости бизнеса депозитариев. Это требуется для их технологической модернизации и снижения операционных рисков. Кроме того, повышение собственного капитала создаст предпосылки для компенсации потерь инвесторов, возникших вследствие нарушений со стороны депозитариев. Рост капитализации является также условием для признания отечественных депозитариев ответственными хранителями, что будет способствовать концентрации депозитарных операций на территории Российской Федерации и, соответственно, предотвращению перемещения операций с ценными бумагами за пределы России.

Для снижения операционных рисков расчетных депозитариев целесообразно установить более высокие требования к размеру их собственного капитала, повысить контроль за вносимыми изменениями как в депозитарные условия, так и во внутренние процедуры депозитария. Повышение требований к собственному капиталу будет способствовать не только снижению рисков деятельности отдельных институтов учетной системы, но и повышению качества конкуренции в этом сегменте рынка, а также ослаблению зависимости регистраторов от крупных клиентов- эмитентов. В целях снижения риска междепозитарных переводов следует обеспечить прозрачность проводимых операций путем введения специальной организации, контролирующей взаимные обязательства расчетных депозитариев и осуществляющей зачет встречных обязательств.

Во-вторых, со стороны регулятора фондового рынка должны быть предприняты меры по формированию системы компенсационных мер, направленных на покрытие возможных убытков в результате осуществления депозитарной деятельности. Речь здесь идет о:

- создании источников покрытия возможных убытков, т.е. специального резервного фонда, предназначенного для покрытия убытков в результате реализации рисков осуществления депозитарной деятельности;

- участии в совместных страховых и гарантийных фондах, предназначенных для покрытия убытков в результате реализации рисков осуществления депозитарной деятельности;

- введении системы обеспечения и страхования рисков: получение гарантий и поручительств третьих лиц; страхование сертификатов ценных бумаг, имущества депозитария и собственно рисков осуществления депозитарной деятельности; страхование рисков, связанных с совмещением различных видов деятельности на рынке ценных бумаг.

Важным факторов, определяющим уровень рисков инвестиций в корпоративные ценные бумаги, остается неточность или неадекватность информации об элементе.

Вместе с тем действующий в настоящее время перечень требований к составу и объему раскрываемой информации, а также способам ее раскрытия нуждается в пересмотре. Некоторые из обязательных требований по составу информации могут нанести вред коммерческой деятельности компаний. В связи с этим нужно сократить общий объем раскрываемой информации, особенно для закрытых акционерных обществ. В то же время требуется дополнить перечень рядом существенных для принятия инвестиционных решений сведений, в частности информацией об исполнении обязательств по корпоративным облигациям с указанием причин задержки погашения или иных действий, не соответствующих условиям выпуска облигаций. Несомненный интерес для инвесторов представляет размер реально выплаченных дивидендов по акциям и процентов по облигациям, т.е. история доходов по ценным бумагам эмитента. Большей детализации заслуживает информация о структуре акционеров: так, представляется целесообразным выделять долю нерезидентов и долю частных лиц, а также раскрывать информацию об истории изменения долей крупных акционеров. Перечень раскрываемой информации следует также максимально приблизить к запросам финансовых консультантов и брокеров, готовящих регулярные исследования для своих клиентов.

Таким образом, требуется дальнейшее совершенствование способов раскрытия информации на фондовом рынке. Задержки в раскрытии информации и отсутствие эффективной процедуры, гарантирующей ее поиск и получение, приводят к тому, что подлежащая раскрытию информация зачастую превращается фактически в инсайдерскую и используется обладающими ею лицами для достижения собственных корыстных интересов.

Проблемой, тесно связанной с незаконным использованием инсайдерской информации, являются недостатки регулирования отношений с участием аффилированных лиц. Аффилированные лица составляют группу, которая обычно располагает инсайдерской информацией и может ее использовать или передавать другим. Следовательно, контроль за инсайдерской торговлей организации на рынке ценных бумаг в первую очередь предполагает контроль за действиями аффилированных лиц этой организации.

Отношения с участием аффилированных лиц требуют тщательного регулирования. Данные вопросы к антимонопольному законодательству имеют лишь косвенное отношение. Непосредственным же образом они касаются корпоративного законодательства и законодательства о рынке ценных бумаг, в которых в настоящее время сосредоточено регулирование отношений с участием аффилированных лиц. При этом такое регулирование должно быть общим для организаций всех организационно-правовых форм.