Тенденции развития отечественного фондового рынка

Несмотря на все достижения в развитии отечественного фондового рынка, которые были рассмотрены нами выше, ему присущи существенные недостатки, негативные тенденции и явления.

По-прежнему существует значительный барьер между рынком и реальным сектором.

В настоящее время лишь около сотни российских открытых акционерных обществ (0,2% всех ОАО) и менее 10 закрытых АО активно работают по мобилизации ресурсов с фондового рынка. При этом следует отметить, что в структуре источников финансирования инвестиционных программ практически всех этих компаний на инструменты фондового рынка приходится наибольшая доля привлеченных ресурсов (как правило, существенно больше, чем на банковские кредиты и бюджетные средства).

Более того, даже по сравнению с собственными источниками финансирования инвестиционных программ инструменты фондового рынка уступают амортизационным отчислениям, значительно превосходя прибыль.

Что же касается остальных АО, то они не задействуют такие возможности. И в этом плане следует говорить о мотивах в поведении менеджеров и мажоритарных собственников, которые связаны с господством нерыночных форм присвоения корпоративных доходов. Следовательно, говорить о создании модели эффективного фондового рынка пока не приходится.

В связи с этим определенный интерес представляют результаты опроса, проведенного Ассоциацией менеджеров в период с 5 по 17 ноября 2003 г. среди 197 топ-менеджеров и руководителей ведущих российских компаний.

Результаты опроса подтверждают реальную ситуацию на рынке. Поданным Министерства экономического развития и торговли, на 1 июля 2003 г. в структуре источников инвестиций в основной капитал преобладали собственные (46,5%) и бюджетные средства (18,4%). Кредиты банков составляли 4,8%, а корпоративные обязательства и эмиссия акций вместе — 0,5%.

Недостатком российского фондового рынка также является отраслевая привязка к предприятиям нефтегазового сектора и недостаток финансовых инструментов. Большая часть эмитентов, на основании которых рассчитывается индекс РТС-Интерфакс, представлена предприятиями

нефтяного сектора (до 65%), где на акции ЮКОСа приходится 25% индекса. Доля же этих предприятий в ВВП значительно скромнее. Такой перевес сохраняется достаточно давно и по-существу не меняется. Столь узкая отраслевая привязанность индекса приводит к тому, что индекс PTC- Интерфакс сильно зависит от динамики мировых цен на нефть. События вокруг ЮКОСа показали опасность привязки индекса к одному эмитенту. Малое количество ликвидных бумаг, как известно, создает большие возможности для манипулирования рынком. Что же касается новых ликвидных бумаг на рынке долевых инструментов, то их количество не увеличивается.

Количество акций, находящихся в свободном обращении, у большинства российских компаний невелико, поскольку контрольные пакеты акций принадлежат государству («Газпром», РАО ЕЭС, «Сбербанк»), менеджменту («ЮКОС», «Сибнефть», «Сургутнефтегаз», ГМК «Норильский никель») или полугосударственным холдингам («Ростелеком», «Мосэнерго»).

Более того, в последнее время происходит сокращение free float, т.е. акций, находящихся в свободном обращении. По данным экспертов Альфа­банка, на конец мая 2003 г. менеджмент контролировал 31,5% акций, близкие к менеджменту лица - 14,3%, у стратегических инвесторов было 11,6%, у государства — 13,6%, а в свободном обращении оставалось 27,7% акций. Концентрация контрольных пакетов в руках инсайдеров приводит к дальнейшему сужению инструментальной базы российского фондового рынка, к сокращению возможностей для инвесторов, расширению поля для манипулирования ценами. Ведомства, по идее отвечающие за вывод новых эмитентов на рынок, мало чего сделали в этом направлении.

Причин сложившегося отношения эмитентов к фондовому рынку следует искать не только в том, что все развивающиеся рынки первоначально носят долговой характер, но и в характере сложившейся структуры собственности. Последняя в России характеризуется как инсайдерская, со

значительной долей крупных пакетов в руках у мажоритарных собственников (выше уже приводились данные Альфа-банка). Такая структура не стимулирует выхода эмитента на рынок долевого финансирования в отличие от англо-американской модели, где собственность распылена среди множества миноритарных акционеров, возможна угроза враждебного поглощения и перехвата управления. В такой модели именно фондовый рынок выступает главным инструментом перехода акционерной собственности к эффективному собственнику. Кроме того, переход к долевому финансированию связан для эмитентов не только с опасностью утраты контроля над предприятием, но и ростом издержек, связанных с необходимостью затрат на раскрытие информации об эмитенте и поддержанию курса его бумаг на организованном рынке.

На наш взгляд, следует выделить две наиболее существенные причины негативного отношения российских корпораций к инструментам российского фондового рынка. Первая причина связана с высокими издержками эмитента по выходу на этот рынок. Это и налог на операции с ценными бумагами (который снижен с 0,8 до 0,2% от суммы эмиссии, но не более 100000 руб.), и дополнительные издержки, связанные с оплатой услуг финансовых консультантов и раскрытием информации об эмитенте.

Второй и, наверное, не менее существенной причиной негатива эмитентов к российскому рынку является его узость, недостаточность

инвестиционных ресурсов внутри страны и сложившая модель фондового рынка. Это приводит к тому, что российский рынок акций перемещается в виде рынка АДР на зарубежные фондовые рынки. Большая доля внешнего рынка в определении ценообразования несет большие опасности. Внутренний рынок становится зависимым от динамики мирового рынка и от настроений иностранных инвесторов. ФКЦБ приняла в этом году постановление, ограничивающее долю АДР в общей структуре акционерного капитала, но пока сложно говорить, приведет ли это к сокращению доли внешнего рынка.

Можно привести и цифры по корпоративным обязательствам. Так корпоративные еврооблигации, номинированные в иностранной валюте, составляли 9,4 млрд, долл., а внутренние корпоративные облигации — только

5.2 млрд. долл, (по данным ФКЦБ на 20 октября 2003 г.). Столь резкое превышение доли внешних заимствований представляет серьезную опасность для макроэкономической ситуации в России. Конечно, на фоне растущих золотовалютных резервов, стабильно высоких цен на нефть, снижающегося курса доллара растущие внешние корпоративные заимствования не кажутся угрозой. А между тем достаточно вспомнить опыт валютного кризиса в Южной Корее, где причиной потрясений на валютном рынке выступила как раз растущая задолженность корпоративного сектора в иностранной валюте.

Особенностью складывающейся модели российского фондового рынка является ее преимущественно долговой характер. Основные ресурсы предприятия (фирмы, корпорации) черпают в виде банковских кредитов или в виде корпоративных заимствований. Доля IPO ничтожно мала по сравнению с европейским, американским и японским фондовыми рынками. Так, только в первой половине 2003 г. объем мировых IPO составил

6.3 млрд. долл, (причем это минимальный показатель с 1979r.). В 2002 г. объем первичных размещений акций составил в США 12,4 млрд., а в Европе - 6,9 млрд. дол. В России было проведено всего два IPO (первичных

публичных размещений акций) — РБК «Информационные системы» и «Аптечная сеть 36,6». В Японии же, например, несмотря на стагнацию экономики и спад на фондовом рынке, за год - с мая 2002 г. по май 2003 г., - по данным HSBC и IPOhome.com, прошло 121 IPO. На иностранном фондовом рынке, несмотря на значительное число выпуска еврооблигаций, только три российских эмитента (МТС, Вымпелком и Вимм-Билль-Данн) осуществили первичное размещение своих акций на американском фондовом рынке. При этом характерно, что на российском фондовом рынке их акции неликвидны. Это говорит о том, что первичное размещение акций пока не рассматривается эмитентами как реальный источник привлечения инвестиций.

Недостатком российского фондового рынка остается наличие на нем узкого круга финансовых инструментов. Выше уже отмечалось малое количество акций, обращающихся на организованных рынках. Здесь следует отметить отсутствие ипотечных бумаг, слабую развитость рынка субфедеральных заимствований и неразвитость срочного рынка, стагнацию на рынке государственных ценных бумаг. Столь значительный рост российского фондового рынка связан не в последнюю очередь именно с тем, что резко возросшая рублевая ликвидность внутри страны в связи с взрывным ростом золотовалютных резервов не может быть адекватно поглощена узким финансовым сектором. Именно здесь следует искать причины и колоссального подъема цен на рынке недвижимости, который просто поглощает невостребованные фондовым рынком ресурсы.

При этом российский фондовый рынок пока не стал рынком, привлекающим инвестиции большого числа частных инвесторов. По данным Министерства экономического развития и торговли, участниками российского фондового рынка в России является 0,1% населения, в Южной Корее — 8,3%, в Японии — 26,6%, Австралии — 36,5%, в США — 48,2% домохозяйств.

В Российской Федерации по-прежнему сохраняется высокий уровень барьеров доступа мелких инвесторов на фондовый рынок. Это связано с недостаточностью развития индустрии коллективных инвестиций. Как известно, институты коллективных инвестиций традиционно считаются наиболее привлекательными для мелких инвесторов, которые не могут эффективно участвовать в инвестиционных процессах напрямую, как по причине недостаточности средств, так и в силу своей недостаточной компетентности. Коллективные инвестиции являются эффективным механизмом сокращения риска мелких частных инвестиций, предоставляя доступ к информации (т.е. преодолевая информационную ассиметрию), профессиональному управлению активами, а также возможности по диверсификации портфеля ценных бумаг.

Не получили должного развития инвестиционные займы субъектов Российской Федерации и корпоративные облигационные займы, эмитируемые под конкретные инвестиционные проекты, имеющие четкое целевое назначение. А ведь они и являются инструментом привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов, в том числе средств малых инвесторов и населения.

Сегодня мы отчетливо наблюдаем отсутствие на фондовом рынке специализированных технологий для широкого вовлечения в финансовый оборот значительных денежных средств, которые находятся на руках населения. А между тем современное состояние программно-технических и телекоммуникационных средств допускает возможность разработки подобных биржевых технологий. Создание такого рода технологий и соответствующих инфраструктурных объектов рынка, обеспечивающих широкий доступ малых инвесторов и населения к операциям с ценными бумагами, позволит повысить ликвидность рынка ценных бумаг, что в конечном счете обеспечит как удешевление для эмитентов заимствований финансовых ресурсов, так и повышение привлекательности ценных бумаг для потенциальных инвесторов.

На развитии отечественного фондового рынка отрицательно сказывается неподготовленность предприятий и организаций к работе с акционерами. В западной практике до выхода на рынок ценных бумаг для привлечения инвестиционных ресурсов компания обычно развивается за счет собственных ресурсов либо банковских кредитов. Иными словами, на фондовый рынок выходит участник, который уже привлекал заемные средства и умеет работать с инвесторами. В России же в ходе масштабной приватизации произошло все наоборот - эмитентами стали компании, которые не имели ни малейшего понятия о работе с внешними инвесторами и заемными средствами. Фондовый рынок им был нужен для передела собственности, а не для привлечения инвестиционных средств. Отсюда нарушения прав акционеров, манипуляции с реестром, сокрытие прибыли, мизерные дивиденды и, как следствие, исчезновение интереса мелких инвесторов практически к любым видам акций.

На отечественном фондовом рынке по-прежнему сохраняется очень острое противоречие в интересах владельцев контролирующих пакетов акций предприятий и миноритарных акционеров.

Как известно в развитых странах мира крупная корпоративная собственность, представляющая собой основные производительные мощности общества, как правило, разделена на относительно мелкие доли. Это фактически препятствует получению абсолютного контроля на компанией одному акционеру или небольшой группе. Господство мелких собственников является также дополнительной гарантией того, что действия руководства компании, выбранного общим собранием акционеров, не будут отражать интересов отдельных акционеров и не пойдут в ущерб всей компании или других совладельцев.

Обратная картина наблюдается в России. В сформировавшемся за последние пять - семь лет отечественном корпоративном секторе господствуют крупные собственники, в первую очередь менеджеры.

Акционеры, в том числе зарубежные, в первую очередь заинтересованы в том, чтобы средства, вложенные в российские предприятия, оставались и работали в России, а не оседали у кого-то на счетах оффшорных фирм. Между тем до сих пор имеют место случаи, когда российские менеджеры, имея всего 10% акций, фактически не допускают акционеров к управлению и тем более к контролю деятельности предприятия.

Мы полностью солидарны с мнением авторов монографии «Фондовые рынки США и России: становление и регулирование» совершенно справедливо подчеркивают, что «рынок ценных бумаг - это рынок доверия. Честность и открытость посредников и эмитентов, на которых базируется доверие, являются самыми большими ценностями на этом рынке. Он быстро растет и успешно развивается только тогда, когда участникам видны их перспективы»^[27].

Сегодня можно привести огромное множество примеров нарушения прав инвесторов. Особенно это проявляется в компаниях, где контрольный пакет акций принадлежит одной из финансово-промышленных групп. Портфельные инвесторы, среди которых много иностранных, теряют возможность влиять на решения и получать информацию по основным вопросам деятельности компаний и вытесняются из них.

По-прежнему до сих имеет место тенденция, связанная с процессом слияния функций менеджеров и аутсайдеров в российских корпорациях. Менеджеры постепенно становятся и акционерами в корпорации, аутсайдеры по мере консолидация консолидации контроля начинают функционировать в качестве менеджеров.

Все более широкое распространение на приватизированных предприятиях, которые попали под контроль одного или нескольких владельцев, получает стиль управления, характерный для руководителей- временщиков. Их усилия направлены на обеспечение максимальной и

мгновенной прибыли от эксплуатации приватизированного имущества. При этом интересы и нужды самого производства зачастую просто игнорируются.

Имеют место такие рецидивы, когда производство останавливались, и предприятиям наносился непоправимый ущерб. Они практически ликвидировались, так как основные и оборотные фонды новообразовавшихся АО выгоднее было использовать не по основному назначению, или новый владелец был заинтересован в остановке предприятия как нежелательного конкурента, или производилось присоединение купленного предприятия к отраслевому холдингу с передачей его активов другим организационным структурам, или оборудование распродавалось по частям (яркий пример - продажа Красноярской ГРЭС, входившей в «Красноярск-энерго», в собственность частного алюминиевого холдинга). В условиях, когда имущество большинства российских предприятий сильно изношено и нуждается в обновлении и модернизации, такие методы хозяйствования только усугубляют процесс сокращения работающих производственных мощностей и спад производства.

Факты негативной деятельности подобного рода собственников достаточно известны, и набор их стандартен:

•стремление обеспечивать контроль только финансовых потоков и экспортных операций;

•необоснованное раздробление компаний;

•распродажа или сдача в аренду активов в ущерб интересам всех акционеров;

•отношение к своему пакету акций как к объекту спекуляций;

• использование пакета как залога под кредиты.

Этот перечень может быть продолжен. Но в целом он позволяет сделать выводы о наличии в России аморфной, непрозрачной системы корпоративного контроля или его отсутствии. Данные положения обуславливают отсутствие ответственности за состояние дел в компании и невозможность контроля за лицами, несущими эту ответственность. В

конечном счете, это оборачивается отсутствием реальных инвесторов, разложением, падением и умиранием компании.

Неправомерное использование собственности для личного обогащения контролирующими ее лицами в ущерб интересам владельцев мелких пакетов акций и зачастую самого предприятия является одной из основных проблем в управлении корпоративным сектором в России. В сложившихся условиях акция фактически не предоставляет права на часть бизнеса или имущества, не дает возможности выразить недоверие менеджменту или повлиять на принятие принципиальных решений о судьбе предприятия. Акция становится ненужной бумажкой и простой формальностью. Если действия реальных владельцев предприятия и его руководства направлены на удовлетворение собственных материальных целей в ущерб компании и рядовым акционерам, то последние не имеют эффективных законодательных рычагов изменить ситуацию. Все решает собрание акционеров, которое контролируется крупным акционером. Как следствие, акция не является условием участия в бизнесе и теряет свою инвестиционную стоимость. Найти потенциальных инвесторов на такие активы весьма непросто.

Продолжается нарушение корпоративного законодательства, в том числе в рамках процедурных приемов. Так, акционеры не уведомляются вообще либо уведомляются не в установленный срок о собраниях акционеров о существенных вопросах повестки дня собрания. Нередко советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует законодательство. Слишком много имеют место случаи, когда внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров. Также под разными предлогами оказывается противодействие независимому аудиту финансовой деятельности компаний.

К нарушениям акционеров следует отнести и широко распространенные действия менеджеров по бесконтрольной перекачке активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов.

Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует менеджмент к подготовке к «отъезду».

Большинство мошеннических действий проводится за рубежом. Сейчас практически вокруг каждого крупного предприятия создается целый ряд оффшорных фирм и фирмочек. Через последние и идут основные финансовые потоки. Так было сделано с валютной выручкой «Аэрофлота» через фирму «Андава». К этому можно добавить, что часто на счетах оффшоров оказывается и так называемая «дельта» прибыли между посредниками, которые продают сырьевые товары предприятию, и «дельта», образующаяся при реализации готовой продукции. При этом невозможно доказать аффилированность оффшорных компаний с руководством предприятия.

На развитии отечественного фондового рынка отрицательно сказываются многие нерешенные до сих пор проблемы, которые не позволяют превратить его в эффективно действующий механизм привлечения огромных масс инвестиций в реальный сектор экономики. Среди этих проблем следует особо выделить:

во-первых, отсутствие единого биржевого пространства. В настоящее время мы имеем несколько изолированных рынков, из-за чего происходит размывание ликвидности. По данным журнала «Финанс» только акции самых крупных компаний обладают приемлемой ликвидностью^[28]. Низкая ликвидность затрудняет доступ на рынок новых инвесторов и эмитентов. В результате мы имеем дело с высокими издержками при торговле ценными бумагами, которые препятствуют повышению капитализации отечественного фондового рынка. В результате крупные корпорации при разработке планов по привлечению финансов ориентируются на западные рынки, считая, что на отечественных биржах просто тяжело «поднять» необходимый объем

средств. Высокие затраты на рынке - одна из причин того, что IPO компании предпочитают проводить в Нью-Йорке, Лондоне, а не в России;

во-вторых, отсутствие инструментов борьбы с использованием инсайдерской информации. В течение длительного времени отечественный фондовый рынок является инсайдерским, на котором можно хорошо зарабатывать, получая заранее конфиденциальную информацию о длительности эмитентов или крупных инвесторов. Не случайно в России укоренилось мнение, что плох тот инвестор, которому не «сливают» инсайд. Во всем мире, как известно, ведется жесткая борьба с подобного рода нечестными способами преумножения капитала. Что же касается российского законодательства, то в нем нет ни одной нормы, которая бы устанавливала запрет на использование инсайда и определяла, как противодействовать этому;

в-третьих, бюрократизм при регистрации эмиссий, который приводит к потере оперативности в процессе подготовки к выпуску ценных бумаг. Именно поэтому имеют место случаи, когда эмитенты, приняв решение о выпуске облигаций, получают все необходимые разрешительные документы лишь через месяц - два, в то время как конъюнктура долгового рынка кардинально изменилась, и размещать этот заем становится невыгодным. То же самое происходит и с регистрацией отчетов об итогах эмиссии акций или облигаций. В результате инвесторы могут приступить к торгам на вторичном рынке лишь через несколько недель после первичного размещения, когда интерес к бумагам уже поубавился;

в-четвертых, наличие института финансовых консультантов, т.е. обязательность для эмитентов, намеревающихся выпускать свои ценные бумаги на фондовый рынок, привлекать при подготовке эмиссии финансовых консультантов. Данные организации отбирались ФКЦБ по таким специфическим требованиям, что за год выполнить их смогли только 24 организации. При этом следует заметить, что основные заказы шли к «политически правильным» финансовым консультантам, близким к высоким

чиновникам федерального уровня. К тому же необходимо иметь в виду, что сами финконсультанты, «проверяя» правильность информации, не дают инвесторам никаких гарантий по поводу того, что эмитент, скажем, не обанкротится через год. Но если гарантии и будут даны, то они ничего не значат, т.к. капитал финконсультантов намного меньше, чем долговые выпуски эмитентов;

в-пятых, отсутствие системы автоматического раскрытия информации. Как известно, осенью 2003 г. вступило в силу постановление ФКЦБ «О раскрытии информации эмитентами ценных бумаг», в соответствии с которым создан институт уполномоченных информагентств, на сайтах которых необходимо публиковать сведения о существенных фактах в деятельности российских компаний. Такими информагентствами стали «Интерфакс» и АК&М. При этом важными участниками процесса раскрытия информации стали те же злополучные финконсультанты, которые призваны проверять на достоверность публикуемую информацию, а также «стучать» на своих эмитентов, если последние нарушают установленную ФКЦБ процедуру. Форма же, в которой публикуется информация, далека от идеальной. Необходимо приложить значительные усилия, чтобы разобраться в том, о чем идет речь в сверхформализованных посланиях эмитентов. Неквалифицированные акционеры вряд ли что-то поймут в этой информации, а ведь инвесторы должны иметь легкий и быстрый доступ к сведениям. К тому же многие из сведений, предоставление которых требуется от эмитентов, не являются необходимыми. Слишком большое количество запрашиваемой информации при эмиссии ценных бумаг и излишняя ее формализованность влекут практическую нереальность самостоятельной регистрации эмиссии эмитентами без привлечения сторонних организаций, специализирующихся в сфере рынка ценных бумаг, которые обеспечивают прохождение документов посредством соответствующего финансового стимулирования чиновников;

в-шестых, слабая защита прав инвесторов и акционеров, покупающих эмиссионные ценные бумаги. Все дело в том, что в российском законодательстве ответственность эмитента и организатора выпуска не прописана. Они мало за что отвечают. Если же взглянуть на практику развитых стран, то там ответственность совета директоров эмитента и организатора выпуска довольно высокая. В большинстве стран члены совета директоров отвечают вплоть до уголовной ответственности за предоставление неверной информации или сокрытие существенных фактов. В России этого нет;

в-седьмых, изъяны и противоречия в законодательстве Российской Федерации в отношении фондового рынка. Слишком много взаимоотношений на фондовом рынке регулируется не законами, а нормативными актами ФКЦБ. Комиссия сама устанавливала правила и сама требовала их исполнения.

Мы разделяем точку зрения В.В. Булатова^[29], что при соответствующей институциональной организации фондового рынка, строгом государственном регулировании и контроле работы его профессиональных участников этот рынок сможет убедительно демонстрировать удобство, выгодность и надежность вложений средств в форме инвестиций в реальный сектор экономики. Справедливо и то, что четко работающий фондовый рынок, несомненно, позволит российским корпорациям достаточно эффективно диверсифицировать имеющиеся у них накопления в инновации, вовлечь в хозяйственный оборот огромный потенциальный инвестиционный ресурс, который сейчас находится у населения в виде наличных сбережений в рублях и иностранной валюте.

Пока что отечественный фондовый рынок представляет собой совершенно иной механизм. В сегменте государственных ценных бумаг заимствования осуществляются не для финансирования крупных проектов по

развитию производства и его инфраструктуры, которые не могут быть осуществлены частным порядком, или хотя бы долевым участием в таких проектах, а для иных целей. Региональные облигационные займы осуществляются, как правило, для покрытия дефицита региональных бюджетов. Эту же роль выполняет и сегмент муниципальных ценных бумаг. Что же касается сегмента корпоративных облигационных заимствований, то он лишь частично работает на финансирование развития производства и практически всегда в рамках эмитентов идут на пополнение оборотных средств. Вторичные эмиссии корпораций все еще крайне редки, а доля инвестиций, поступающих в реальный сектор экономики за счет этих эмиссий, составляет в общем объеме инвестиций в основной капитал доли процента. На фондовом рынке практически отсутствуют ценные бумаги, связанные с организацией принципиально новых производств, новых компаний^[30].