Современное состояние отечественного фондового рынка, проявление его новых качеств

Как известно, в процессе массовой приватизации отечественный фондовый рынок был практически полностью занят приватизационными исками (ваучерами) и мошенническими бумагами (МММ, ABBA и др.).

закрытость сделок по купле-продаже ценных бумаг, способствовало развитию различных схем использования инсайдерской информации, объективно ограничивало свободный спрос со стороны портфельных и мелких частных инвесторов. В результате образовался олигополистический рынок с ограниченным числом крупных игроков. Параллельно формировался спекулятивный сектор, делающий ставки на рост или падение интереса крупных инвесторов к тем эмитентам, цепные бумаги которых наиболее доступны в розницу, то есть на самые ликвидные ценные бумаги. Агрессивный спекулянт (внешний и внутренний) в условиях недостаточной организованности фондового рынка, отсутствия эффективной системы регулирования и надзора чувствовал себя достаточно вольготно.

Спекулятивный характер российского фондового рынка был в 90-е годы настолько ярко выраженным и постоянным, что до сих пор многие аналитики никак не могут избавиться от приобретенного тогда впечатления. В этой связи можно сослаться на Я. Миркина, утверждающего уже после дефолта 1998 г., что «в среднесрочной перспективе неизбежно сохранится крайняя волатильность российского фондового рынка, его высокая уязвимость к спекулятивным потокам «горячих денег», возникающая на рынке PTC и на рынках депозитарных расписок в Великобритании, Германии, Австрии и США...

Вплоть до дефолта 1998 г. фондовый рынок по-существу не обслуживал инвестиционные нужды реальной экономики. Модель фондового рынка оказалась несовместимой с теми функциями, которые изначально присущи этому рынку, не была адекватной социально-экономическому

развитию страны. Не случайно на Западе отмечали, что «молодой фондовый рынок России больше напоминал казино, чем место для инвестиций»^[9][10].

Анализируя современное состояние отечественного фондового рынка, нельзя не признать, что за последние четыре года в его деятельности произошли существенные качественные изменения. Говоря о проявлениях нового качества отечественного фондового рынка, следует обратить внимание на следующие обстоятельства.

1. Сегодня уже нельзя говорить о подчиненной роли фондового рынка в экономике, он начал выполнять свои функции инвестиционного механизма и реально используется в таком качестве многими российскими предприятиями. Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных секторах рынка ценных бумаг, достиг в 2002 - 2003 гг. принципиально нового уровня, не сопоставимого с уровнем даже относительно благополучного 1997 года. При этом значительный объем инвестиций в 2002 г. был привлечен на внутреннем рынке (см. таблицу 1).

Привлечение инвестиции на фондовом рынке осуществляется российскими предприятиями в основном с использованием инструментов долгового финансирования и по большей части - на внешних рынках.

Таблица 1

Объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на фондовом рынке (млрд, долл.)²

Для развивающегося рынка такая ситуация закономерна.

определенными преимуществами, прежде всего рынок еврооблигаций. Преобладание долговых инструментов в структуре инструментов финансирования сохраняется и в дальнейшем: оно характерно не только для развивающихся, но и для развитых рынков. В долгосрочной перспективе роль внутреннего рынка повысится.

В современных условиях фондовый рынок для российских предприятий является крупнейшим источником долгосрочных инвестиционных ресурсов. В 2003 г. объем инвестиционных ресурсов, привлеченных российскими предприятиями на фондовом рынке, составил примерно 18% от объема инвестиций и основной капитал^[11][12]. Конечно, такое сопоставление не вполне корректно, поскольку далеко не все ресурсы, привлеченные предприятиями на фондовом рынке, направляются на финансирование инвестиций в основной капитал. Значительная их часть используется в качестве источника финансовых вложений предприятий.

Вопреки представлению о том, что спрос на институты фондового рынка в середине 1990-х годов был обусловлен возможностью использования их «как механизма консолидации пакетов акций», а после формирования этих пакетов спрос естественным образом пропал², сегодня фондовый рынок активно задействован для привлечения финансовых ресурсов с целью повышения концентрации собственности на отдельном предприятии, а также для финансирования поглощений^[13]. Более того, высокая концентрация собственности, как показала практика последних лет, была необходимой предпосылкой выхода предприятий на рынок акций для привлечения нового капитала. В настоящее время выпуск облигаций практикуется предприятиями различным уровнем концентрации собственности.

2. Отечественный фондовый рынок обретает внутреннюю устойчивость и ему присуща низкая волатильность.

волатильность российского рынка акций, характеризуемая коэффициентом вариации, вопреки сложившимся представлениям¹ последовательно уменьшалась с 1998 по 2002 г., причем в I квартале 2003 г. она оказалась ниже волатильности американских «голубых фишек».

Таблица 2

Коэффициенты вариации индекса PTC и промышленной средней Доу-Джонса (в %)²

Данные по фондовому рынку убедительно свидетельствуют о том, что изменение цен и их колебания отнюдь не столь и велики даже на протяжении года. Отчетливо видна одна тенденция: устойчивый рост цен на российские ценные бумаги. Разумеется, на любом рынке тенденции повышения или понижения периодически прерываются в связи с необходимостью фиксации результатов предыдущих торгов. Это вполне обычная практика. Колебания рынка в 2003 - 2004 гг., несомненно, прямо связаны с событиями вокруг «ЮКОСа», которые, на наш взгляд, не имеют фундаментального характера и могут рассматриваться лишь как форс-мажорные обстоятельства.

3. Современное состояние отечественного фондового рынка свидетельствует о том, что он в определенной степени становится независимым от мировых финансовых и сырьевых рынков. Это хорошо заметно на примере рынка акций. Значимая зависимость российского рынка акций от мировых цен на нефть наблюдалась в 1996 и 1998-1999 гг.

¹ Например, Я. Миркин, определяя российский рынок акций как рынок с одним из самых высоких рыночных рисков в мире (в данном случае под рыночным риском понимается именно риск волатильности), буквально в прошлом году прогнозировал его дальнейшее увеличение (см.: Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. M.: Альпина Паблишер, 2002. с. 71- 73).

² Рассчитано по данным РТС, Dow Jones &Company.

(см. таблицу 3). Сегодня ситуация уже не столь однозначна. Зависимость движения российского рынка акций от движения американского рынка была очень сильной в 1997 и 1999 гг., но после 1999 г. отмечается устойчивое снижение коэффициента корреляции между индексом PTC и промышленной средней Доу-Джонса.

Таблица 3

Коэффициенты корреляции между индексом PTC и ценовыми индикаторами крупнейших мировых рынков¹

Результаты корреляционного анализа свидетельствуют о кардинальном изменении характера этой зависимости в последние годы² Другие методы оценки (например, регрессионный и кластерный анализ) также в той или иной форме демонстрируют качественное изменение уровня зависимости российского рынка от зарубежных либо, по крайней мере, постепенно перестают ее фиксировать.

Несомненно, мы не утверждаем, что российский фондовый рынок способен полностью игнорировать сигналы, поступающие с крупнейшего фондового рынка - американского. Подобное в принципе невозможно, особенно в условиях глобализации мировых финансов. Однако зависимость

¹ Рассчитано по данным РТС, Dow Jones &Company.

² К аналогичному выводу пришел В. Евстигнеев, рассматривающий отечественный фондовый рынок с точки зрения портфельных инвесторов: "Российский фондовый рынок с течением времени нормализуется и эмансипируется от мирового, в первую очередь американского, финансового рынка" (Евстигнеев В. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии. M.: Эдиториал УРСС, 2002, с. 290).

от крупнейших фондовых рынков проявляется, по-видимому, в значительно более сложных формах^[14], в то время как в случае относительно простых форм становится менее тесной. Прямое следствие этого - повышение иммунитета к кризисным явлениям на зарубежных рынках, о чем свидетельствует значительный рост индексов российского рынка на фоне снижения большинства показателей зарубежных финансовых рынков.

Россия является одной из немногих стран, фондовый рынок которой достаточно спокойно переживает нынешние катаклизмы в мировой экономике. В то время как на ведущих торговых площадках мира господствует преимущественно тенденция к падению котировок акций и царят настроения общей неопределенности, российский фондовый рынок выглядит достаточно стабильным. Так, индекс РТС, который является одним из основных показателей динамики цен на российские акции, к марту 2004 г. повысился почти до 700 пунктов.

4. Отечественный инвестор стал основным инвестором. Вторичный рынок российских корпоративных ценных бумаг концентрируется на российских фондовых биржах. Более того, наши инвесторы активно участвуют в покупке еврооблигаций, размещаемых российскими предприятиями^[15]. На внутреннем рынке акций стали доминировать мелкие частные инвесторы, то есть население^[16]. Его средства используются также большинством институциональных инвесторов при совершении операций с акциями и корпоративными облигациями.

В результате повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг биржевые обороты стали перераспределяться в пользу российских

бирж. Доля зарубежных сделок (оффшорных операций) с российскими акциями в 1999-2001 гг. резко снизилась - с 84% в 1998 г. до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня 44-52% в 2001-2003 гг.^[17]

5. Отечественный фондовый рынок сегодня обладает достаточной емкостью, рынок акций стал одним из крупнейших среди развивающихся рынков. Появление внутреннего инвестора также благотворно повлияло на емкость российского фондового рынка. Вопреки сложившимся представлениям^[18] на самом деле с 1998 г. показатели емкости российского рынка акций росли опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями. В результате, значительно возросло соотношение капитализации и валового внутреннего продукта, составившее в 2002 г. 33,3%, что выше, чем в Китае, Бразилии, Мексике, не говоря уже о Чехии, Венгрии, Польше, Аргентине и т.д.^[19]

Объем торговли акциями и корпоративными облигациями демонстрирует еще более высокие темпы роста. В 2002 г. биржевые обороты российских акций на отечественных биржах выросли на 48% по сравнению с 2001 г. и на 79% по сравнению с 2000 г. в долларовом выражении (по сравнению с 1997 г. прирост более значителен - 134%)^[20]. Еще быстрее (за счет более низкой базы) увеличивались объемы биржевой торговли корпоративными облигациями и срочных (фьючерсных и опционных) сделок с цепными бумагами^[21].

К концу 2003 г. капитализация российского фондового рынка составила около 300 млрд. долл. По этому показателю Россия обогнала

большинство развивающихся рынков и многие европейские, например, Финляндию почти в два раза. Доля фондового рынка в ВВП возросла до 43- 45%, сравнявшись с уровнем такой развитой страны, как Германия^[22].

Отечественный фондовый рынок расширяется. В начале 2003 г. не компании с низкой капитализацией приходилась уже четверть рынка. Между тем еще год назад высоколиквидные ценные бумаги занимали на нем менее 90%. Инвесторы получают в руки дополнительные инструменты, более широко диверсифицированные по отраслям, чем компании первого эшелона.

6. Отечественный фондовый рынок, как механизм привлечения ин­вестиций, стал доступным для многих российских компаний различных отраслей и регионов, он более эффективен по сравнению с банковским кредитованием. В отличие от внешних рынков, например, еврооблигациоонного, формирующийся внутренний облигационный рынок в России характеризуется существенно меньшими барьерами для входа. Поэтому воспользоваться возможностями привлечения инвестиций на отечественном рынке корпоративных облигаций сегодня может любое российское предприятие вне зависимости от отраслевой и региональной принадлежности^[23].’

В настоящее время рынок корпоративных облигаций позволяет предприятиям привлекать более дешевые и более "длинные" ресурсы, чем кредитный. Постепенно намечается отказ от системы оферт - одного из основных факторов развития этого рынка в 1999-2001 гг. Для многих предприятий объем привлечения средств за счет выпуска корпоративных облигаций превышает возможные объемы банковских кредитов. По состоянию на конец 2003 г. стоимость корпоративных облигаций в обращении составила почти 56 % объема рублевых кредитов предприятиям, выданных на срок более 1 года^[24].

зо

Увеличивается число попыток российских эмитентов выйти на рынок рублевых корпоративных облигаций. Прежде всего, началось размещение облигаций ЛУКОЙЛа. Этому событию было придано огромное значение как новому этапу развития российского фондового рынка. Затем последовало размещение облигаций «Газпрома» и других компаний. По различным оценкам, в ближайшее время в число потенциальных эмитентов могут влиться еще десятки компаний.

7. Российский фондовый рынок все больше начинает восприниматься как часть мирового фондового рынка. Повышается интерес иностранных инвесторов к российским ценным бумагам. Некоторые западные фонды на фоне экономического кризиса в ряде стран решили перераспределить портфели акций компаний развивающихся рынков.

Принимая во внимание значительный рост российского финансового рынка по итогам последних лет, некоторые из них начали увеличивать свою долю российских акций.

C начала 2002 г. на российском фондовом рынке растет количество заказов от американских и европейских инвестиционных фондов на покупку российских акции и еврооблигации. При этом важно отметить, что иностранные фонды вкладывают деньги не только в высоколиквидные ценные бумаги («голубые фишки»), но и в акции компаний второго эшелона. Благодаря этому заметно увеличивается количество эмитентов, сделки с акциями которых заключаются на организованном фондовом рынке. Так, в широкий оборот вовлечены до последнего времени малоликвидные акции достаточно крупных нефтегазовых («ТНК», «ОНАКО», «СИДАНКО»), машиностроительных («КамАЗ», «УАЗ») компаний, предприятий черной металлургии («Мечел»), химической промышленности («Тольяттинский азот», «Уфаорг-синтез»).

Среди приоритетов оказались акции не только энергетических, но и телекоммуникационных компаний,' среди которых следует выделить компании Урала, которые входят в объединение «Урал-телеком».

Анализ показывает, что скупку акций телекомов ведут те западные фонды и компании, которые уже имеют в них какие-то доли. Привлекательность российской телекоммуникационной отрасли объясняется не только ожиданием роста курса акций и хороших дивидендов, но и перспективами роста самих телекомов в связи с большим спросом на телефонную связь по всей России. Оптимистические аналитические прогнозы подкрепляются растущим спросом на доступ в Интернет, который имеют только телекоммуникационные компании.

Отечественный фондовый рынок начал приобретать новое качество благодаря преодолению основных ограничений, которые были связаны с деятельностью его главных фигурантов: эмитентов, инвесторов и профессиональных участников рынка (посредников). Мы согласны с Ю. Даниловым, что каждой их группе на различных этапах развития фондового рынка были свойственны определенные ограничения. При этом наиболее жесткое из них, присущее одной из групп фигурантов рынка, на какой-то период становилось основным ограничением развития фондового рынка в целом. Его преодоление давало импульс очередному качественному изменению рынка^[25]. Последовательность (условная) преодоления основных ограничений развития фондового рынка представлена в таблице 4.

Таблица 4 Последовательность преодоления основных ограничений развития фондового рынка

В 1998 - 2000 гг. были в значительной мере преодолены ограничения, которые были связаны с низкой эффективностью деятельности посредников, институтов фондового рынка.

Кризис 1998 г. сильно ударил по профессиональному сообществу фондового рынка и его инфраструктуре. Однако, как и любой кризис, он способствовал отбраковыванию неэффективных технологий, вытеснению слабых участников рынка, повышению эффективности организации инфраструктурных систем. Уже к концу 2000 г. значительно возросла капитализация операторов рынка, у них сформировалась устойчивая клиентская база, было отработано взаимодействие между брокерами и клиентами, с одной стороны, и брокерами и торговыми системами - с другой. В результате внедрения интернет-технологий произошли революционные изменения в технологиях взаимодействия по каналу «биржа - брокер - клиент». Были созданы принципиально новые, на порядок более дешевые, каналы выхода мелких инвесторов на рынок посредством внедрения брокерских интернет-систем и биржевых интернет-шлюзов.

Биржевые обороты начали концентрироваться на ведущих фондовых биржах. В итоге повысилась ликвидность организованного рынка, сократились удельные издержки торговых систем, кардинально повысилась их надежность. Появилось много депозитарных компаний, обеспечивших создание широкой депозитарной сети, доступ к которой стал возможен практически для всех внутренних и иностранных инвесторов. Количество регистраторов, напротив, уменьшилось, что обеспечило существенное снижение риска регистратора. В процессах биржевой концентрации, концентрации регистраторской деятельности и формирования общенациональной депозитарной сети особое значение имела политика ФКЦБ России, стимулировавшая эти изменения, которые привели к кардинальному повышению эффективности инфраструктуры фондового рынка.

В результате уровень рисков на фондовом рынке, порождаемых деятельностью операторов рынка и его инфраструктуры, значительно уменьшился. Наряду с этим существенно снизились барьеры доступа на рынок - как собственно уровень издержек (вознаграждение брокеров, оплата услуг инфраструктурных институтов, стоимость доступа), так и связанные с региональным размещением инвесторов, величиной располагаемого капитала и т.д. Возникли необходимые предпосылки для увеличения объема финансовых ресурсов, поступающих на фондовый рынок.

В 2000-2001 г.г. в основном было преодолено ограничение, которое было связано с инвесторами, с недостаточностью финансовых ресурсов, поступающих на фондовый рынок (по крайней мере, относительно другого ограничения, связанного с потребностями эмитентов в инвестициях). В настоящее время объем ресурсов, которыми располагают основные группы внутренних инвесторов, достаточен для среднесрочного развития фондового рынка.

Направлению средств внутренних инвесторов на фондовый рынок в значительной степени способствовало преодоление налоговой дискриминации инвестиций в негосударственные ценные бумаги. В отдельные промежутки времени налоговая система даже стимулировала инвестирование населением средств в ценные бумаги (это связано с проводившимся в Москве экспериментом по минимизации подоходного налога на доходы, получаемые от операций с цепными бумагами). Но основным фактором стало повышение уровня доходов населения, что в условиях кардинального снижения барьеров доступа инвесторов (в первую очередь именно мелких) на фондовый рынок обеспечило резкое увеличение объема средств, поступающих на него.

В 2001-2002 гг. начали преодолеваться ограничения, связанные с поведением эмитентов, с отсутствием у них интереса к фоновому рынку. Это было обусловлено следующими обстоятельствами:

- сокращением собственных средств предприятий и холдингов

как основного ресурса инвестиционной деятельности;

- переориентацией ряда крупных компаний с цели управления финансовыми потоками на цели максимизации капитализации (либо иные цели долгосрочного развития, связанные с необходимостью вы хода на финансовые рынки);

- снижением барьеров для входа на фондовый рынок для реципиентов инвестиций.

Посткризисный период характеризовался ростом собственных средств предприятий, которые могли быть использованы для финансирования инвестиционных проектов. В 1999-2000 гг. их объемы, а также привлеченные средства банков и предприятий, входящих в ту же финансово­промышленную группу, позволяли решать эти задачи. В 2001-2002 гг. начали действовать новые факторы, в результате чего собственные средства (включая средства финансово-промышленной группы) оказались недостаточными для финансирования развития бизнеса. К этим факторам следует отнести:

выделение среди массы предприятий тех, которые развивались более интенсивно и соответственно ставили более амбициозные цели развития - не только восстановление докризисного уровня производства и его повышение до показателей нормальной загруженности оборудования, но и создание (либо покупка) новых производств, техническая и технологическая модернизация и т.д.;

-снижение рентабельности производства, в результате чего уменьшились возможности финансирования инвестиций за счет прибыли;

- появление интереса к осуществлению финансовых вложений в форме поглощений предприятий, что привело к увеличению спроса на инвестиционные ресурсы.

В результате ряда динамично развивающихся предприятий сформировался интерес к фондовому рынку как потенциальному источнику долгосрочных инвестиций. Одновременно с завершением процесса

концентрации собственности у владельцев некоторых крупнейших компаний изменились целевые ориентиры. В частности, как было отмечено выше, цель получения доходов от управления финансовыми потоками, вывода активов и т.д. сменилась целью максимизации капитализации. В условиях концентрированной собственности вывод активов стал практически не нужен, а из-за увеличившихся затрат на получение "теневых" доходов ("большие деньги всегда труднее прятать", как сказал один из российских олигархов) оказалась возможной переориентация на получение официальных доходов.

Повышению интереса российских предприятий к рынку ценных бумаг способствовало и снижение трансакционных издержек, связанных с выходом на него (снижение барьеров для входа на фондовый рынок для реципиентов). Оно было обусловлено уменьшением стоимости заимствования (то есть процентной ставки) на рынках долгового финансирования, снижением налогообложения доходов, полученных от эмиссии ценных бумаг, также ставок вознаграждения за услуги финансового консультанта и андеррайтера.

В результате многие российские предприятия обратились к фондовому рынку как значимому источнику финансовых ресурсов, начали играть по его правилам. Для этого потребовалось кардинально изменить методы своего корпоративного управления, что и было сделано. Одним из наиболее ярких проявлений такого подхода стало, в частности, изменение дивидендной политики российских предприятий.

Следует отметить также увеличение в структуре национальной капитализации доли котировальных листов Al, которая по состоянию на 30 апреля 2003 г. превысила 49%^[26]. Как известно, в котировальный лист Al могут быть допущены только компании, полностью выполняющие требования Кодекса корпоративного поведения. В 2003г. почти половина (по капитализации) российских компаний, имеющих биржевые рыночные котировки, соответствовала международным стандартам корпоративного

управления. Еще два года назад в России таких компаний практически не было (за исключением 4-5), как не было и самого Кодекса корпоративного поведения.

Преодоление рассмотренных ограничений привело к улучшению основных характеристик отечественного фондового рынка (емкость, ликвидность, устойчивость и т.д.). В результате качественно изменилась и его роль в экономике. Он начал выполнять свои макроэкономические функции и в первую очередь в части трансформации сбережений в инвестиции.

1.3.