Необходимость государственного регулирования фондового рынка

Мировая и отечественная практика доказывает, что в периоды кризисов, а также в условиях развивающихся и переходных экономик государство должно играть активную конструктивную роль в развитии финансовых рынков, и в особенности фондового рынка.

На Западе и в дореволюционной России инфраструктура фондового рынка формировалась под воздействием расширяющегося процесса акционирования. Возрастающие потребности в капитале заставляли эмитентов вести конкурентную борьбу за средства взыскательных в своем выборе инвесторов. В современной России рыночные механизмы, основанные на здоровой конкуренции, еще не укоренились, а инвестиционные потребности хотя и весьма велики, но не уравновешены возможностью получения инвесторами высоких доходов. Этот дисбаланс в системе финансирования реального вектора экономики можно устранить только путем усиления государственного контроля над целевой направленностью инвестиционных потоков.

Инвестор является ключевым звеном рыночной экономики, на его потребности ориентируется фондовый рынок. Часть финансовых потоков может проходить мимо эмитентов, часть - обходить финансовых посредников. Но ни один инвестиционный поток не может существовать без связи с инвесторами.

Инвесторы получают прибыль при помощи специального инструмента - ценных бумаг, которые независимо от названия выполняют одну и ту же функцию - распределение доходов от эксплуатации капитала. Такие доходы призваны обеспечивать будущее инвесторов гораздо надежнее, чем

накопленные деньги. Последние лишь обслуживают товарный оборот, а ценные бумаги как показатели инвестиций отражают создаваемое обществом реальное национальное богатство. Поэтому распределение прибыли на основе инвестиций в ценные бумаги экономически наиболее справедливо. Инвестор, отказываясь от немедленного товарного потребления, добровольно перераспределяет свои личные доходы в пользу дальнейшего развития производства.

Социальное обеспечение лиц пожилого возраста за счет доходов от ценных бумаг снижает соответствующую нагрузку на государственный бюджет. Потребность в поддержании стабильности социальных процессов побуждает государство налаживать систему контроля и регулирования фондового рынка. Таким образом, сокращение присутствия государства в части прямого финансирования социальной сферы автоматически требует увеличения его присутствия в сфере контроля над справедливым распределением корпоративных доходов.

Получаемая трудоспособным населением заработная плата распадается на два потока. Первый образуют обычные деньги, предназначенные для оплаты потребительских товаров и услуг. Второй (инвестиционный) поток поступает на фондовый рынок и превращается в капитал, накопление которого означает расширение возможностей экономики по производству товаров. История мирового развития показывает, что инвестиционный поток как важнейшее средство умножения национального богатства не может быть эффективным в отсутствие контроля и управления со стороны государства.

Необходимость сдерживания инфляции требует, чтобы в поток платежных денег поступала только та часть совокупной заработной платы, которая соответствует возможностям текущего товарного баланса. Избыточную часть зарплаты и как можно большую часть сбережений целесообразно направить в инвестиционный поток, обеспечивающий увеличение массы и качества производимых товаров и услуг. В будущем это

позволит достичь товарного баланса на более высоком уровне, что фактически означает рост богатства нации и жизненного уровня населения. Однако, это произойдет лишь при условии, что государство сможет обеспечить защиту инвестиционного потока от спекулятивного использования, которое приводит к инфляции оборотных средств товаропроизводителей.

Деньги населения не должны выводиться из оборота и накапливаться статически.

Чтобы инвестиционный поток был достаточно мощным, необходима система динамического накопления и аккумулирования капиталов отдельных инвесторов. Такая система обслуживается множеством профессиональных финансовых посредников, образующих инфраструктуру фондового рынка. Как и всякая система обеспечения, в ходе своего развития она наталкивается на известный кибернетический парадокс, согласно которому относительно автономная обслуживающая система склонна сосредотачиваться на собственных интересах, пренебрегая главным предназначением. Используя положение «генератора денег», фондовый рынок может генерировать фиктивный капитал "из воздуха". Обычный оборот капитала в экономике представляет собой так называемое «колесо Адама Смита», в котором деньги последовательно проходят все стадии кругооборота - от заработной платы до накопления капитала у производителя. На саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, укороченные денежные обороты,

происходящие главным образом между посредниками и не достигающие эмитентов.

Данная тенденция не является исключительно российской. Еще в первой половине XX в. Дж. М. Кейнс отмечал: «... По мере того, как совершенствуется организация рынка инвестиций, опасность преобладания спекуляции возрастает... Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции.

Преобладание спекулятивных потоков на фондовом рынке ведет к появлению возможности использовать его в целях распределения продуктов труда независимо от личного вклада путем искусственного манипулирования внутренними финансовыми потоками, смешивания фиктивного и реального капиталов. В конечном счете это влечет за собой генерацию необеспеченных денег, нарушение торгового баланса и ускорение инфляции. Пока фондовый рынок в России небольшой и практически не связан с реальной экономикой, подобный феномен малозаметен (кризисы на фондовом рынке и интервалы резкого падения производства слабо коррелируют). Но развивающаяся рыночная экономика требует расширения фондового рынка, увеличения его мощи. Если же при этом оставить организационную основу рынка прежней, то его разрушительная сила станет огромной.

Мировая практика свидетельствует о том, что полагаться исключительно на самоорганизацию рынка ценных бумаг на бурном этапе его формирования совершенно недопустимо.

Как известно, дивиденды и платежи по долговым ценным бумагам так же, как и налоги, представляют собой средство перераспределения общественной прибыли, или национального дохода. Существующие механизмы перераспределения национального дохода взаимозависимы: увеличение одного компонента позволяет сократить другой. Постоянные не­удачи в проведении налоговой реформы в течение десяти лет подводят к выводу о том, что выбираемые подходы оказались неверными. Очевидно, снижение налогового бремени должно компенсироваться увеличением доли перераспределения национального дохода за счет более либерального механизма - рынка ценных бумаг, что возможно лишь при принципиальном изменении государственной политики в данном вопросе. Как известно, по мере роста экономики перераспределение начинает играть все более значительную роль. Поэтому игнорирование передового мирового опыта в этой области автоматически ведет к дальнейшему отставанию России в межстрановой конкуренции.

Для поддержания непрерывного функционирования системы государственного регулирования фондового рынка требуются определенные бюджетные затраты. Однако в конечном счете они обеспечивают снижение диссипации ресурсов в экономической системе, что позволяет повысить эффективность национального хозяйства. Чем выше уровень развития национальной экономики, тем, с одной стороны, больше затраты на регулирование, а с другой - значительнее получаемый от регулирования совокупный экономический эффект.

Именно из-за слабости государственного контроля на российском фондовом рынке преобладают спекулятивные потоки. Надо иметь ввиду, что на саморегулируемом фондовом рынке постоянно возникают внутренние, укороченные денежные обороты, происходящие главным образом между

посредниками и не достигающие эмитентов^[32]. Это, несомненно, отрицательно сказывается на увеличении реального национального богатства. Наличие спекулятивных потоков на фондовом рынке позволяет использовать его в целях распределения продуктов труда независимо от личного вклада путем искусственного манипулирования внутренними финансовыми потоками, смешивания фиктивного и реального капиталов. В результате это влечет за собой генерацию необеспеченных денег, нарушение торгового баланса и ускорение инфляции.

Для современной России весьма актуальной является парадигма активного государственного регулирования фондового рынка, которое не может ограничиваться только контролем за соблюдением требований законодательства профессиональными участниками данного рынка. Речь идет, по существу, об усилении государственного регулирования фондового рынка. Все дело в том, что отечественный фондовый рынок за 12 лет своего становления так и не превратился в эффективный механизм обслуживания инвестиционных нужд реальной экономики. Вполне очевидно, что для этого следует определить органами государственного управления и, прежде всего Правительством РФ стратегические пути становления и развития отечественного фондового рынка. При этом надо иметь ввиду, что вмешательство государства в весьма чувствительный фондовый механизм должно быть строго ограничено рамками необходимости. Меры и степень воздействия государства на фондовый рынок должны быть научно обоснованы, а возможные реакции данного рынка на перспективу спрогнозированы с помощью методов экономико-математического моделирования.

В стратегическом плане нам необходимо сформировать отечественный фондовый рынок, который будет служить эффективным механизмом привлечения и перераспределения капитала в отечественной экономике,

стимулировать внутреннюю инвестиционную активность и укреплять позиции страны на мировом рынке капитала. В тактическом плане нам необходимо перейти от «интравертного» рынка, который существует в виде инородного тела в экономике и работает сам на себя, к «экстравертному» рынку, обслуживающему потребности реального производства.

Отечественный фондовый рынок, с одной стороны, должен быть максимально открытым для массового инвестора, а с другой - востребован как средство привлечения капитала эмитентами. C точки зрения финансового анализа его следует рассматривать как сложное переплетение двух процессов: накопление производительного капитала и получение доходов от его эксплуатации. Непосредственным объектом анализа здесь выступают финансовые потоки, характеризующие оба названные процессы. Основные элементы этих потоков формируются из показателей инвестиционных расходов и чистого дохода.

Государство должно содействовать формированию благоприятного инвестиционного климата, совершенствовать законодательства по фондовому рынку развивать рынки государственных, муниципальных ценных бумаг, а также ценных бумаг предприятий, поддерживаемых государством. Содействие развитию фондового рынка может осуществляться государством через систему административной поддержки и экономического стимулирования.

Через фондовый рынок государство может содействовать финансированию сфер высокой социальной значимости, таких, как жилищное строительство, образование, здравоохранение. Кроме этого, присутствие государства на фондовом рынке содействует финансированию тех отраслей промышленности, которые в силу ряда причин стали низкорентабельными и неинтересными для частного бизнеса, но остаются социально значимыми. Государственное стимулирование инвестиций важно в инфраструктурных проектах национального масштаба, единовременные затраты и сроки окупаемости которых слишком велики для бизнеса.

Но достижение цели превращения фондового рынка в механизм инвестиционного обслуживания экономики возможно только при наличии ясной стратегии государства по реформированию фондового рынка.

В российской экономической литературе высказываются различные точки зрения по вопросу о роли государства в развитии фондового рынка, необходимости государственного регулирования отношений в этой сфере, степени участия государства в активизации процесса трансформации сбережений в производственные инвестиции через фондовый рынок и о стимулировании платежеспособного спроса на корпоративные ценные бумаги.

Сторонники либеральной рыночной экономики высказываются за ограничение вмешательства государства в сферу обращения фондовых ценностей рамками функции обеспечения права собственности^[33]. Такая позиция близка к монетаристской концепции, которая считает, что регулирование фондового рынка надо ограничить лишь регулированием денежной массы через манипулирование процентными ставками. Функции регулирования фондового рынка с успехом могут выполнить негосударственные и саморегулируемые организации - Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР), Партнерство PTC (Российская Торговая Система), Комитет по листингу столичных и региональных бирж и т.д. Рынок якобы сам лучше знает, какой объем средств в нынешних условиях необходим для инвестиций и может быть инвестирован. И если это так, то свобода движения капиталов и открытость российского рынка для всех международных капиталов - это благо. Капитал сам определит, где ему более комфортно, и не надо ему мешать свободно перемещаться в страну и за ее пределы^[34].

Существует и принципиально иная точка зрения. Рынок ценных бумаг мешает инвестиционному процессу на современном этапе, так как в

основном он спекулятивен и оттягивает дефицитные денежные ресурсы из производственной сферы. Он не выполняет необходимых общественных функций и временно должен быть сужен или вовсе закрыт. Инвестиционного потенциала на современном этапе в нем практически нет. Одним из главных каналов финансирования промышленных инвестиций в ближайшее время должны стать концентрация сбережений банками, находящимися под контролем правительства, и их целевое использование, что подразумевает создание новой банковской системы¹.

Видимо, нельзя принять ни одну из этих крайностей.

Обычно считается, что при наличии диаметрально противоположных позиций в решении какой-либо проблемы истина находится где-то посредине. Но в данном случае это не так. Представляется, что вопрос о роли государства в регулировании фондового рынка надо искать совсем в иной плоскости.

Государственное регулирование должно быть твердым, даже жестким. Это относится к установлению основных норм, которые должны соблюдать все участники рынка: инвесторы, эмитенты, профессиональные участники (регистраторы, депозитарии, брокеры, дилеры). Столь же жестким должен быть и контроль за соблюдением этих норм. Но во всех случаях, когда участники рынка могут сами регулировать свою деятельность, если они стремятся к честной, открытой, прозрачной работе, не желают иметь в своем сообществе недобросовестных участников и т.д., в этих случаях государство должно уступать место саморегулируемым организациям участников фондового рынка. Со стороны государства, таким образом, требуется выдвижение не чиновника-начальника, командующего, надзирателя, а чиновника-организатора, советника, помощника.

^[1]Петраков Я., Перламутров В. Россия - зона экономической катастрофы И Вопросы экономики. - 1996. - №3. - С. 79 (см. также: Петраков Н. Антиинфляционная инвестиционная политика - стратегия экономического развития России // Рынок ценных бумаг. 1999. № 21; Глазьев С. Пути преодоления инвестиционного кризиса// Вопросы экономики. - 2000. - № 11. - С. 21).

На начальном этапе реформ практически полное отсутствие управляющего воздействия государства в процессах трансформирования государственной собственности, в управлении государственными долями в акционерных обществах и их отчуждении третьими лицами привело к потере управляемости экономикой в целом и к угрозе экономической безопасности. Так, на этапе становления, который принято называть «ваучерной приватизацией» (1992-1994 гг.), государственное регулирование было явно недостаточным для становления фондового рынка. В то время отсутствовала законодательная база, а нормативные положения носили временный характер. По сути дела, государство создало слабо управляемую и не направленную на развитие этого рынка ситуацию, не подкрепив функционирование рынка должными правовыми гарантиями и обеспечением.

По сути, государство провозгласило политику невмешательства в процесс становления российского фондового рынка и главное - его последующего развития, в том числе путем разрешения профессиональным участникам совмещения несовмещаемых функций. Например, можно было одновременно вести депозитарные операции и управлять портфелем ценных бумаг, одновременно регистрировать сделки, их же и осуществлять и даже управлять портфелями.

Это способствовало появлению дутых по уставному капиталу компаний, предъявительских ценных бумаг-суррогатов, рождению финансовых пирамид типа ABBA и МММ и громких судебных дел, последовавших за их крушением. Иными словами, в тот период имелась полная свобода для движения капитала, которую и желают видеть сторонники первой концепции развития фондового рынка. Но нельзя снова повторять эту ошибку, отказываясь даже не от управления, а только от регулирования формирующегося фондового рынка.

Поэтому надо согласиться с утверждением, что «в сложном комплексе назревших перемен одно из ключевых мест принадлежит активизации роли

государства в регулировании экономических и социальных процессов», высказанным еще несколько лет назад^[35].

На сегодняшнем этапе развития отечественной экономики государственное регулирование должно преследовать цель - создание условий для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Ведь именно снижение инвестиционной активности явилось одной из причин спада производства и ухудшения его структуры^[36].

Регулирование рынка ценных бумаг имеет ряд особенностей. Они связаны со сложностями отношений между субъектами этого рынка, со спецификой самого рынка, с повышенными рисками, присущими ему.

Государственное воздействие на формирующийся фондовый рынок осуществляется по двум направлениям. Во-первых, государство создает законодательную основу его функционирования, систему контроля, механизмы стимулирования и, в необходимых случаях, сдерживания. Во- вторых, государство прямыми и косвенными мерами непосредственно воздействует на всех участников фондового рынка: эмитентов, инвесторов, посредников и др.

Эффективное государственное регулирование фондового рынка предполагает предельно четкое определение цели этого регулирования, задач, которые нужно решить на пути к указанной цели, а также методов достижения цели при строжайшем соблюдении определенных принципов.

Мы разделяем точку зрения Булатова В.В., что цель государственного регулирования функционирования фондового рынка, очевидно, состоит в привлечении инвестиций в наиболее эффективные технологичные сферы и производства, т.е. в структурную перестройку реального сектора экономики, в необходимых в каждый данный момент объемах^[37].

Среди задач, которые нужно решать на пути к цели государственного регулирования фондового рынка, нельзя назвать главной или основной, так как их может быть несколько. Их состав может постепенно изменяться. При успешном решении какой-либо задачи ее место может занять иная задача, порожденная поступательным развитием рынка. В настоящее же время к основным задачам, которые следовало бы решить с помощью государства, можно отнести следующие:

- создание ясной и непротиворечивой законодательной, нормативной основы фондового рынка;

- обеспечение прозрачности и открытости рынка ценных бумаг;

- построение системы гарантий соблюдения прав всех субъектов фондового рынка при непременном условии скрупулезного исполнения возлагаемых на них обязательств.

Перечисление подобного рода задач можно продолжить. Но здесь важно еще раз подчеркнуть, что формулировка каждой задачи должна быть подчинена одной цели государственного регулирования функционирования фондового рынка. Если решение какого-либо возникающего вопроса прямо и непосредственно не приближает к этой цели, то такой вопрос не должен вообще рассматриваться как предмет заботы государства. Такие вопросы должен решать сам рынок, точнее его организации (биржи, торговые системы), ассоциации и некоммерческие объединения профессиональных участников фондового рынка. Важно, конечно, чтобы принимаемые ими решения не противоречили цели государственного регулирования. Поэтому одной из его задач является контроль за деятельностью, например, биржи.

К методам достижения цели государственного регулирования может быть отнесено прямое или принудительное воздействие в виде запрета субъектам рынка совершать те либо иные действия, угрозы применения финансовой или даже уголовной ответственности за правонарушения и преступления.

Косвенное или экономическое воздействие государства - второй метод регулирования рынка, состоящий в создании экономической заинтересованности субъектов рынка в развитии отдельных его сегментов и направлений.

Цель, задачи и методы государственного регулирования фондового рынка должны определяться и осуществляться при соблюдении определенных принципов. Последние нельзя смешивать с условиями, которые могут постоянно изменяться самым решительным образом. В отличие от условий принципы должны быть неизменными и неукоснительно соблюдаться.

Первым принципом является научная обоснованность государственного регулирования фондового рынка. Соблюдение этого принципа предполагает глубокое изучение практики, опыта работы отечественного фондового рынка и зарубежных фондовых рынков, знание долгосрочных тенденций и закономерностей развития рынка, непротиворечивость принимаемых решений и т.п. И на основе всего этого должно быть ясное предвидение последствий принимаемых решений.

Вторым принципом может быть названо оптимальное распределение ответственности между отдельными органами исполнительной власти в регулировании фондового рынка, между федеральными и региональными органами и саморегулируемыми организациями (объединениями, ассоциациями, гильдиями).

Отечественный фондовый рынок при его жестком государственном регулировании может и должен более активно использоваться при решении многих ключевых проблем социально-экономического развития страны.

2.2.