Цели инвесторов

Из вышеизложенного становится очевидно, что инвесторы, вкладывающие средства в акционерный капитал предприятия, испытывают наиболее острую потребность в инфор-мации среди всех пользователей финансовой отчетности. Интерес к предприятию .частью которого они владеют, затрагивает многие сферы, так как на доход акционеров оказывают влияние все аспекты деятельности предприятия — его рентабельность, финансовое состояние, структура капитала.

Оценка акционерного капитала. Держатель обыкновенных акций, не имеющий права претендовать на определенный дивиденд или распределение капитала, стремится извлечь из обладания акциями три основные выгоды.

Методы оценки акционерного капитала. Большинство современных моделей и методов оценки акционерного капитала основывается на теории "Текущей стоимости". Эта теория, впервые детально сформулированная John В. Williams , утверждает, что текущая стоимость акций равна сумме всех ожидаемых дивидендов,дисконтированной с учетом ставки процента. Разумеется, трудность этого и всех других основанных на этой теории подходов состоит в определении суммы будущих доходов и платежей . Однако очевидно, что все ожидаемые доходы, будь они по своей природе текущими дивидендами или доходами от ликвидации, извлекаются главным образом из прибыли и базируются на доходности активов.

Модели оценки стоимости ценных бумаг, применяемые аналитиками, подтверждают предположение о том, что прибыль вообще и ожидаемая в будущем в частности является самым важным фактором при определении стоимости акций .

Graham, Dodd и Cottle следующим образом подчеркивали важное значение прибыли: "Стандартный метод определения стоимости отдельного предприятия заключается в капитализации ожидаемых в будущем доходов и/или дивидендов из расчета по определенной норме прибыли. Средняя прибыль определяется, как правило, за период от 5 до 10 лет" .

В большинство моделей оценки акционерного капитала предприятия включаются как факторы первостепенной важности коэффициенты прироста прибыли и выплат из прибыли.

Обычная процедура оценки в динамической модели состоит в том, чтобы выразить стоимость акционерного капитала как текущую стоимость растущего потока дивидендов, каждый компонент которого дисконтируется по ставке к.

последние годы Gordon и Shapiro. Предположим,что E(t) — прибыль предприятия в момент времени t, b — коэффициент выплаты дивидендов, к — рыночная ставка дисконта (норма процента на используемый капитал) и g — планируемый темп прироста прибы-ли.Формула,по которой определяется рыночная стоимость V (текущая стоимость), выглядит следующим образом:

v_ ЬЩІ) k-g '

Вышеприведенная формула воплощает длинные и громоздкие рассуждения в алгебраической форме. Она утверждает, что рыночная стоимость равна текущему дивиденду, дисконтированному по ставке k-g, т.е.

У _ Текущая норма дивиденда Ставка дисконта - Темп прироста

Изящество и простота этой формулы не должны заслонять того факта, что самым слабым моментом этого и подобных ему подходов является правильное определение того, какие именно переменные входят в формулу и каковы их конкретные значения.

На практике более распространен другой подход к оценке стоимости ценных бумаг. Аналитики умножают прибыль, которая фактически заменяет текущие и будущие выплаты дивидендов, на особый коэффициент (отношение рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию) — Р/Е, который, как правило, отражает внешние экономические условия, такие, как перспективы роста, финансовую устойчивость, структуру капитала и другие факторы риска, обычно связываемые с предприятием.

Очевидно сходство модели определения текущей стоимости акционерного капитала и условного метода оценки стоимости облигаций. В случае с облигациями стоимость или соответствующая цена покупки определяется дисконтированием номинального процентного дохода и основной суммы выплаты по облигации с учетом ставки, равной желаемому уровню прибыли. В случае с определением стоимости акций быстрорастущих ком-паний ожидаемые дивиденды соответствуют номинальному доходу по облигации, а предполагаемая рыночная стоимость акций на определенный день соответствует выплате номинальной стоимости облигации в обозначенный на ней срок погашения.

Это сходство моделей навело N.

v гг Д1 Дз Д»

v = До+т—г+ ;+••• + -+••¦>

1 + k (1 + k) (1 + к)

где До — исходный дивиденд;

Д„ — дивиденд, выплаченный в п-м году; к — ставка дисконта, или желаемая норма прибыли.

В модель не входит остаточная рыночная стоимость акций (аналог подлежащего погашению номинала облигации), так как планирование дивидендов не ограничивается ка- ким-либо сроком и уходит в бесконечность. В связи с этим авторы убеждают нас в том, что из-за роста ставки дисконта в отдаленном будущем прирост стоимости акции становится незначительным.

Привести данную модель к виду, близкому модели оценки облигаций, просто. Для этого достаточно предположить, что на определенную дату цена реализации акций составит определенную сумму, но дело в том, что последняя сама зависит от применения вышеуказанной формулы.

Хотя легко можно понять, почему авторы модели определения стоимости акционерного капитала были очарованы логикой и математическим изяществом модели оценки облигаций, мы должны осознать существенные различия между данными, необходимыми для оценки облигационной модели по сравнению с моделью оценки акций. Акцент на этих различиях для нас тем более важен, так как основная наша цель в этой главе состоит в соотнесении методов анализа финансовых документов с его целями, а именно в данном примере с оценкой акционерного капитала.

В случае оценки облигаций номинальный процентный доход известен, так же, впро-чем, как и номинальная стоимость облигации, подлежащая погашению в обусловленный срок. Поэтому, как мы уже видели в разделе о целях кредиторов, главными в этом случае являются вопросы наличия источников привлечения капитала для выплаты процентов и погашения основной суммы долга. И хотя оценка возможностей такого привлечения включает в себя всю совокупность перспектив предприятия, она тем не менее не столь сложна, как модель определения стоимости акций, подразумевающая определение некоторых параметров.

Существенная разница состоит в степени достоверности результатов, которые могут быть получены из анализа долговых обязательств (таких, как облигации) и анализа обыкновенных акций. В случае с долговыми обязательствами результаты анализа почти целиком зависят от верной оценки способности заемщика своевременно производить выплаты процентов и погашение основной суммы. Связь между анализом и его результатами в случае обыкновенных акций куда более сложная. Здесь не имеет значения, до какой степени аналитик "прав" в своих предположениях и прогнозах. Львиная доля успеха анали-за зависит от восприятия его результатов другими, т.е. от согласия покупателей с выводами аналитика. Подобной зависимости не существует в случае анализа долговых обяза-тельств.

Это различие, так же как и огромные сложности, с которыми связаны анализ и оценка, заставляет многих аналитиков-практиков фондового рынка со скептицизмом относиться к тем, кто пытается облечь реальную рыночную стихию в лаконичные, рациональные и элегантные математические формулы.

Данные, необходимые для определения стоимости акций. Теперь рассмотрим данные, которые потребуются для определения факторов, присутствующих в большинстве рас-смотренных выше моделей.

Поток ожидаемых дивидендов зависит от прибыли и дивидендной политики. Послед-няя зависит от финансового состояния компании, структуры капитала и потребности в привлечении капитала как в настоящем, так и в будущем.

Планирование будущей прибыли — всегда сложный процесс, подверженный различ-ной степени неопределенности. Отчетная прибыль должна быть оценена и скорректирована, а затем принята за основу для составления плана. В отличие от номинального процентного дохода по облигациям, остающегося постоянным, чем длиннее период, на который планируется прибыль, тем более приблизительными становятся оценки.

Размер ставки дисконта, которая с полным основанием может быть использована при расчете текущей стоимости будущих дивидендов, в значительной степени связан с опре-деленным риском. Степень риска зависит от таких факторов, как стабильность в отрасли, наблюдавшееся в прошлом непостоянство прибыли и доля заемных средств в структуре капитала. Еще не было придумано и опубликовано формулы определения стоимости капитала, которая бы позволяла точно предсказывать рыночную стоимость ценных бумаг при любых условиях. Возможно, факторы, оказывающие влияние на ее формирование,

слишком многочисленны и сложны, чтобы все их включать в формулу. Кроме того, не все они могут быть измерены, особенно из-за допущений, введенных во многие подоб-ные модели для упрощения.

Какой бы метод ни использовал аналитик — будь то простое краткосрочное планирование прибыли, подлежащей капитализации по определенной заранее ставке, или слож-ная методика, облеченная в математическую формулу, результаты анализа никогда не достигнут более высокой степени точности или большей достоверности, чем использованные в расчетах исходные данные. Среди них такие данные, как планируемая прибыль, ожидаемые коэффициенты выплат, разнообразные факторы риска, подобные тем, которые присущи структуре капитала. Надежность этих данных во многом зависит от качества предварительно сделанного анализа финансовой отчетности.

Вышеприведенная мысль была очень удачно сформулирована Douglas A. Hayes: "Несмотря на то, что концепция, усматривающая наличие сильной зависимости результатов инвестиций от функционирования предприятия в долгосрочной перспективе, считается общепризнанной, некоторые недавние исследования в этой области призывают коренным образом пересмотреть методологию ее применения. Исследователи полагают, например, что финансовый анализ как критическое ис-следование финансовой отчетности за прошедший период (проводимое с целью выявления потенциально существующих проблем постоянства и сравнимости от-четной прибыли и данных баланса) может быть отброшен за ненадобностью, потому что бухгалтерские и исследовательские методы были усовершенствованы до такой степени, что всякий критический подход к содержащейся в документах информации является излишним. Более того, они утверждают, что факторы финансового риска больше не требуют оценки из-за значительной стабилизации экономики, а потому предлагают изящные математические методы, разработанные на основе теоретически просчитанных последствий различных типов управленческих решений и имеющейся экономической информации для определения стоимости ценных бумаг.

Однако эмпирические доказательства говорят о том, что все эти утверждения глубоко ошибочны" .

Короче, вместо того, чтобы отталкиваться исключительно от цифровых данных, пол-ный и тщательный анализ должен позволить заглянуть вглубь, "за" цифры. Никакие настоящие или будущие усовершенствования в области бухгалтерского учета не дают основания предполагать возможность существенных изменений в этой сфере в ближайшем будущем.