Роль и значение анализа финансовой отчетности

Эта позиция парадоксальна. Получается, что тысячи умных аналитиков достаточно способны для того, чтобы своими усилиями поддерживать эффективность рынка ценных бумаг в целом, но недостаточно умны для того, чтобы осознать всю бесплодность своих попыток получить преимущества для отдельных индивидов. Более того, в случае осознания ими этого факта рынок перестанет быть эффективным.

Существует ряд факторов, которые могли бы объяснить этот парадокс. Среди них выделяется прежде всего тот факт, что вся ЕМН построена на оценке скорее совокупного, а не индивидуального поведения инвесторов . В результате сосредоточение на макроповедении не только приводит к гипертрофированию значения средних результатов, но и скрывает результаты, достигнутые отдельными индивидами, благодаря их упорной работе, изобретательности,а также превосходному умению своевременно обработать информацию по мере ее поступления .

Немногие усомнятся в том, что важная информация распространяется быстро. В конце концов достаточно много поставлено на карту, чтобы заставить ее быстро распространяться. Также не удивительно, что на фондовом рынке происходит быстрая обработка информации. Теперь, применяя тот же метод дедукции, что и авторы гипотезы эффективного рынка (ЕМН), мы могли бы прийти к заключению, что скорость и эффективность реакции рынка, видимо, служат доказательством того, что его участники ожидают получения существенного вознаграждения за свои усилия.

Но за пределами аргументации ЕМН остается существенная разница между информацией и ее верной интерпретацией.

Работа по анализу финансовой отчетности сложна и должна удовлетворять многим требованиям. Круг пользователей содержащейся в финансовых документах информации включает различные категории — от серьезных аналитиков, интересующихся лишь небольшим числом компаний одной отрасли, до неискушенных любителей-охотников. Все имеют дело с одной и той же информацией, но, очевидно, с разной степенью понимания и компетенции.

Окончательное истолкование "новой информации", поступившей на рынок, требует запаса априорных знаний о данном предмете, наличия совокупности информации, куда необходимо включить новую информацию как звено в цепи информационного потока, прежде чем вынести суждение и оценить ее. Немногие достаточно подготовлены и способны выстраивать такую модель имеющимися источниками информации, и потому справедливым кажется получаемое ими вознаграждение, ибо оно заслужено компетентной и конфиденциальной обработкой новой информации. Преимущество во времени чрезвычайно важно на рынке. Итак, движение новой информации и ее корректная ин-терпретация направлены от хорошо информированных и квалифицированных сегментов рынка к менее информированным и медленнее усваивающим. Этим можно объяснить, по-чему информация постепенно движется по рынку, а не стремительно врывается на него.

Огромные ресурсы, которые должны быть задействованы для проведения компетентного анализа ценных бумаг, порождают ситуацию, когда отдельные сегменты фондового рынка более эффективны. Рынок акций крупнейших корпораций более эффективен, так как намного больше аналитиков следят за этими ценными бумагами, считая это выгодным занятием, по сравнению с наблюдениями за мелкими и менее известными компаниями.

Buffet призвал на помощь свой личный опыт, чтобы опровергнуть ЕМН. Ежегодный доход компаний Graham Newman, Buffet Partnership и других в результате их 63-летней деятельности составил 20%, тогда как на протяжении того же самого периода общий уровень прибыли на рынке в целом был около 10%. Накапливаются и свежие факты, ставящие под сомнение верность гипотезы эффективного рынка. Так, резкое падение курсов акций на фондовой бирже в октябре 1987 г. на 23% в течение одного только дня подняло вопрос о том, отражали ли первоначальные или конечные курсы этого дня действительные уровни рыночных цен. А история соперничества за RIR Nabisco ставит другую головоломную задачу приверженцам рыночной эффективности. Как возможно, что акции компании, оцененные сначала в 55 дол. за единицу, для ее руководства стоили 75 дол., а для победителя аукциона, выкупившего компанию, 109 дол.?

Функции и задачи анализа ценных бумаг слишком узко истолкованы теми, кто рас-сматривает его применение на эффективном рынке. Хотя поиск недо- и переоцененных активов составляет важную часть работы аналитика ценных бумаг, определение рискованности последних и стремление избежать убытков также играют важное значение в общей схеме принятия инвестиционного решения. Поэтому предотвращение серьезных инвестиционных ошибок является, по крайней мере, столь же важным фактором успеха инвестиций, как и выявление недооцененных активов.

Наша исходная предпосылка состоит в том, что хорошие инвестиционные результаты достигаются скорее тщательным исследованием и анализом единичных предприятий, чем исключительным вниманием к агрегированным рыночным показателям. Мы также акцентируем внимание на ценности фундаментального инвестиционного анализа не только как средства поддержания эффективности фондовых рынков и стабильности рынков капитала, но и как инструмента для тех инвесторов, которые, получив информацию, хотели и могли бы применить свои знания, усилия к анализу . Такие инвесторы получат адекватное вознаграждение по результатам своего фундаментального анализа задолго до его превращения в "общественное благо". Это вознаграждение не будет, однако, различимо в совокупной инвестиционной деятельности отдельных рыночных сегментов, таких; как взаимные фонды. Напротив, оно будет столь же индивидуальным, сколь и усилия, ставшие его причиной. Роль анализа финансовой отчетности в профессиональной деятельности по покупке, продаже и владению ценными бумагами всегда была предметом полемики и дебатов. Во времена высокой спекулятивной активности рынка неизбежно увеличивается относительная значимость психологических факторов в процессе оценки ценных бумаг и определения их "стоимости". Тот факт, что эти факторы благо-

даря верному анализу своих элементов помогают принимать разумные решения и избегать серьезных ошибок, не всегда заставляет отказаться от спонтанных решений, случающихся во времена спекулятивной горячки. Тем не менее последующий возврат к более спокойным временам после периодов спекуляции неизбежно исправляет перехлесты спекулятивной волны и заново открывает достоинства тщательного финансового анализа как надежной и необходимой процедуры. David L. Babson так настаивал на подобном возврате на закате рынка "медведей" в 1969—1970 гг.:

"Нам всем следовало сейчас, засучив рукава, вернуться к тому, за что нам платят — внимательно следить за развитием компаний и отраслей, анализировать их балансы и тщательно изучать практику бухгалтерского учета. И тогда, возможно, будущие Lings, Colemans и Randells не смогут снова поставить многие престижные компании нашей отрасли в столь глупое положение"1.

Крушение на фондовой бирже, происшедшее в начале 70-х годов, конечно, не было первым и единственным, ему предшествовало широко распространившееся и опрометчи-вое пренебрежение к фундаментальным показателям. Стоит заметить, что каждому новому поколению аналитиков приходится заново проходить уроки, дорого оплаченные предшественниками. А. P. Richardson так объясняет феномен перехода от фактов и реальности к миру фантазий и предположительного мышления в своей статье "Крах фондового рынка в 1929 году", опубликованной в Journal of Accounting в декабре 1929 г.:

"Крах на фондовой бирже, происшедший в конце октября—начале ноября, поражает не фактом самого падения курсов, а непонятным оцепенением, которое оно вызвало у завсегдатаев Уолл-стрита и за его пределами. Ведь ход событий ничем не отличался от многих предшествующих крахов. Месяц за месяцем, год за годом курсы ценных бумаг поднимались до головокружительных высот. И сейчас, и тогда Jeremiah предупреждал и увещевал, но никто не обращал внимание. Люди были слишком поглощены мыслями о далеком будущем и торговали им. То, что компания предположительно могла заработать, лишь когда возмужает следующее поколе-ние, стало мерилом текущей стоимости ее активов. Сплошь и рядом компании, чья деятельность не дала еще и пенни прибыли, случайно или преднамеренно возводились в ранг Голконды, а вроде бы здравомыслящие люди рвались приобрести права владения предприятиями, чья прибыль лежала на коленях морских богов. Слишком мало люди хотели видеть то, что можно было разглядеть впереди. Из поля зрения выпало главное — сам товар. Плохие, хорошие акции росли в цене почти оди-наковыми темпами, пока, наконец, не продавались по цене, которая, казалось, совершенно не зависела ни от выплачиваемых дивидендов, ни даже от прибыли ком- паний-эмитентов. Правительственные облигации и другие "первоклассные" ценные бумаги продавались по цене, почти достигавшей их стоимости вместе с процентами, обогнав даже высокоспекулятивные акции, сильно отличавшиеся от выплачиваемых по ним дивидендов и чистой прибыли, полученной в прошлом или ожидаемой в будущем. Все становилось возможным во времена, когда зрение было затуманено успехом".

Рынок "быков", зародившийся в начале 80-х годов, вновь доказал, что история повторяется, потому что мы игнорируем уроки прошлого. Или, как выразился профессор Galbraith, все, что нужно для гениев с Уолл-стрита, — растущий рынок и короткая память. Итак, пока главной движущей силой покупки или продажи ценных бумаг остаются фундаментальные факторы, влияющие на предприятия-эмитенты, анализ финансовой отчетности будет играть важную роль в процессе принятия инвестиционных решений. Однако, как только заявляет о себе спекулятивная игра, значение всяких разумных сооб-ражений низводится до минимума. По мере распространения эйфории растущих цен их спекулятивная составляющая все более увеличивается. И тогда уже встает вопрос не о том, будет ли она откорректирована, поскольку не имеет под собой рационального основания, а лишь о том, когда это произойдет. Крах фондового рынка в 1987 г. еще раз доказал, что когда доходы от акций снижаются до рекордно низких значений, а отношения

The Stock Market's Collapse and Constructive Aftermath. — The Commercial and Financial Chronicle, 1970, June 4.

рыночной цены акций к чистой прибыли компаний в расчете на одну акцию взлетают до небес, сокращение спекулятивной составляющей происходит неожиданно и с драматической скоростью. Такая дефляция может произойти в результате простых изменений в настроении участников рынка, которое не поддается измерению или анализу способами, описанными в данной работе.

Хотя анализ финансовой отчетности не дает ответов на все вопросы аналитика, он по крайней мере обеспечивает связь с основными реалиями деятельности исследуемого предприятия. Таким образом достигается корректность при сравнении уже достигнутых результатов с предположительными оценками, сделанными на будущее. Во всяком случае анализ служит мерой предосторожности от повторения тяжелых ошибок в оценках, периодически повторяемых инвесторами во времена спекулятивной эйфории.

В этой части работы мы рассмотрели информационные потребности инвесторов фондового рынка. Не все они могут быть удовлетворены в результате анализа финансовой отчетности, и не всегда полученная таким образом информация является решающей при определении стоимости ценных бумаг. Однако читателю уже, наверное, ясно, что всякий рациональный и систематический подход к определению стоимости акционерного капитала должен включать в себя использование ряда данных, которые в большинстве своем являются продуктами финансового анализа.