19.6. Корректировка компонентов формулы ROI

Расчет ROI при различных концепциях инвестиционной базы, обсуждавшихся выше, проиллюстрируем данными, представленными в табл. 19.1 и 19.2.

Прибыль на сумму активов. Применяя основную формулу к данным American Company за год 9, получаем:

Чистый доход + Проценты (1 - ставка налога) +

+ Участие в прибыли дочерних компаний $$ дол + 20 дол. (1 - 0,40) + 0*

(Сумма активов на начало периода + - (1334 дол. + 1372 дол. )/2 ~ или

AMERICAN COMPANY Отчет о прибылях и убытках за годы 8 и 9, заканчивающиеся 31 декабря

Таблица 19.1

(тыс. дол.) Год 8 Год 9 Чистый объем реализации 1 636 298 1 723 729 Издержки и расходы 1 473 293 1 579 401 Операционный доход 163 005 144 328 Прочие чистые доходы 2 971 1 784 165 976 146 112 Расходы на выплату процентов* 16 310 20 382 Прибыль до налогообложения 149 666 125 730 Резервы по федеральным и прочим налогам на прибыль 71 770 61 161 Чистый доход 77 «96 64 569 Минус дивиденды: привилегированные акции 2 908 2 908 обыкновенные акции 39 209 38 898 42 117 41 806 Чистый доход, реинвестируемый в предприятие 35 779 22 763 * В году 9 проценты по долгосрочному кредиту составляли 19 695 дол. + сумма активов на конец периода)/2

Таблица 19.2 Год 8 Год 9 АКТИВЫ Текущие активы: касса 25 425 25 580 срочные депозиты в евродолларах и временные вложения средств 38 008 28 910 дебиторская задолженность и векселя к оплате — чистые 163 870 176 911 запасы 264 882 277 795 Итого текущих активов 492 185 509 196 Инвестиции в неконсолидированные дочерние компании и дебиторская задолженность 33 728 41 652 Различные инвестиции и дебиторская задолженность 5 931 6 997 Средства на строительство у доверенного лица 6 110 Земля, сооружения, оборудование и лесные участки 773 361 790 774 Расходы будущих периодов 16 117 16 452 Гудвилл и прочие нематериальные активы 6 550 6 550 Всего активов 1 333 982 1 371 621 ПАССИВЫ Краткосрочная кредиторская задолженность: векселя к оплате — по номиналу в евродолларах 7 850 13 734 кредиторская задолженность и начисления 128 258 144.999 дивиденды к выплате 10 404 10 483 федеральные и прочие налоги на доход 24 370 13 256 долгосрочная задолженность, выплачиваемая в течение года 9 853 11 606 Итого текущих пассивов 180 735 194 078 Долгосрочная задолженность 350 565 335 945 Отсроченные налоги на прибыль 86 781 101 143 Всего пассивов 618 081 631 166 СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ Привилегированные акции, 7%-процентные, кумулятивные и невыкупаемые, номинальной стоимостью 25 дол.; выпущено 1 760 ООО акций 41 538 41 538 Обыкновенные, номинальной стоимостью 12,50 дол.; выпущено 30 ООО ООО акций 222 245 222 796 Капитал сверх номинальной стоимости 19 208 20 448 Прибыль, реинвестированная в предприятие 436 752 459 515 Минус: обыкновенные акции, выкупаемые самой компанией (3 842) (3 842) Итого капитала 715 901 740 455 Всего пассивов и капитала 1 333 982 1 371 621 AMERICAN COMPANY Отчет о финансовом состоянии на 31 декабря года 8 и года 9

(тыс.

выплате процентов) может быть измерено при помощи предельной ставки налога. Рас-считывая коэффициент покрытия постоянных затрат, мы берем фактическую ставку налога, поскольку мы выбрали расчет SEC, который требует ее использования.

Средняя величина активов исчислена по сумме активов на конец года. Как обсужда-лось ранее, этот метод расчета средней может в некоторых случаях дать ошибочные результаты.

Прибыль на модифицированные активы. Поскольку ранее в этой главе мы пришли к выводу, что в нормальных условиях большая часть этих изменений суммы активов логически не оправдана, мы не даем иллюстрации такого расчета.

Прибыль на долгосрочные обязательства + собственный капитал:

Чистый доход + Проценты* (1 - ставка налога) +

+ Участие в прибыли дочерних компаний 65 дол. + 20 дол. * (1 - 0,40) + 0

Средняя сумма долгосрочной кредиторской (437 дол + 716 дол + 437 дол + 740 дол.)/2

задолженности + собственный капитал

= 0,066, или 6,6%.

* По долгосрочной задолженности (округленно 19 695 дол. ).

Решение о том, куда отнести, например, отсроченные обязательства по уплате налогов: к заемному или собственному капиталу, аналитик принимает исходя из соображений, рассмотренных в главе 18. Следует заметить, что отсроченные платежи по налогам на доход включаются в долгосрочные обязательства. При расчете прибыли на долгосроч-ные обязательства и собственный капитал вопрос о том, как классифицировать отсро-ченные платежи по налогам, в действительности не представляет проблему, ибо в этом расчете долги и собственный капитал в любом случае объединяются. Проблема классификации становится более актуальной при расчете прибыли на акционерный капитал. В следующем примере мы сделаем предположение о таких условиях, когда отсроченные платежи по налогам считаются по своей природе в большей степени долгосрочными обя-зательствами, чем собственным капиталом. Во многих случаях классификация может оказывать значительное влияние на расчет прибыли.

Прибыль на акционерный капитал.

Чистый доход - Дивиденды по привилегированным акциям Средняя стоимость акционерного капитала в обыкновенных акциях

По данным табл. 19.1 и 19.2 для года 9:

(65 дол. - 3 дол. )/[(674 дол. + 699 дол. )]/2 = 0,09, или 9%.

Более высокая прибыль на акционерный капитал по сравнению с прибылью на сум-му активов отражает позитивный эффект финансового левериджа. Если мы по какой-либо причине хотим рассчитать прибыль на весь акционерный капитал, то в инвестицион-ную базу следует включить сумму привилегированных акций, но из дохода не следует вычитать дивиденды по ним. Формула будет иметь следующий вид1:

Чистый доход

Средняя величина общего акционерного капитала (обыкновенные и привилегированные акции)

Прибыль на акционерный капитал может быть рассчитана как

Доход на акцию Балансовая стоимость акции

но результат расчета по этой формуле часто не идентичен тому, который получен по формуле в тексте ввиду того, что доход на акцию включает корректировки на эквиваленты обыкновенных акций (см. гл. 12).

В случаях, когда конвертируемая задолженность продается со значительной премией сверх номинала и очевидно, что инвесторы держат эти обязательства из-за их конвертируемого характера, есть оправдание для трактовки ее как эквивалента собственного капитала. Это, в частности, верно в случаях, когда компания может в любое время стиму-лировать конвертацию задолженности, затребовав ее.

Анализ и интерпретация ROI

Ранее в этой главе мы отметили, что анализ ROI полезен для аналитика, особенно в плане оценки эффективности управления, прибыльности предприятия и как важный инструмент прогнозирования прибыли.

Оценка ROI и прогнозирование прибыли при помощи анализа ROI — комплексный процесс, требующий тщательного изучения. Причина в том, что расчет ROI обычно включает компоненты значительной степени сложности.

Компоненты коэффициента ROI.

Чистый доход + Проценты (1 — Ставка налога)* Средняя сумма активов

Первый уровень

У

——v

Объем реализации

^Прибыль в процентах^ .от объемЪ реализации^

Второй уровень

v

Чисты* доход

Делить на

> Объем реализации Минус ^ Издержки

Уровни анализа

/Сё

ебвСТОИМОСТк

іаліиованной продукциі Плюс

-^Издержки по реализаций^

Плюс

D

Объем реализации

Прибыль на see активы

Умножить на

Делить на

Все активы

Оборачиваемость активов

Административные и прочие расходы Денежные средства Рабочий Дебиторскел капитал задолженность Запасы

Основные средства Долгосрочные инвестиции Долгосрочные активы Нематериальные и прочие активы

Рис. 19.1. Связь между прибылью, рентабельностью и оборачиваемостью

Связь между прибыльностью и оборачиваемостью активов. Связь между прибылью на активы, прибыльностью и оборачиваемостью (использованием) капитала проиллюстри-рована в табл. 19.3, которая показывает, что при умножении коэффициента прибыльности (выраженной в процентах) на использование активов (выраженное через оборачива-емость) мы получаем показатель прибыли на активы (выраженный в процентах).

Компания X получает 10% прибыли на активы за счет относительно высокого коэффициента прибыльности и низкой оборачиваемости активов. Обратная ситуация в ком-пании Z, а компания Yполучает 10% прибыли за счет коэффициента прибыльности, который вдвое меньше, чем у компании X, и уровня оборачиваемости активов, который вдвое выше, чем у компании X. Из табл. 19.3 ясно, что существует неопределенное мно-жество комбинаций коэффициента прибыльности и уровня оборачиваемости активов,

Таблица 19.3 Компания X Компания Y Компания Z 1. Объем продаж, дол. 5 ООО ООО 10 000 000 10 000 000 2. Чистая прибыль, дол. 500 ООО 500 000 100 000 3. Сумма активов, дол. 5 ООО ООО 5 000 000 1 000 000 4. Прибыль как процент от объема продаж (2/1), % 10 5 1 5. Оборачиваемость активов (1/3) 1 2 10 Прибыль на сумму активов (стр. 4 • стр. 5), % 10 10 10 Анализ прибыли на сумму активов

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 в 9 10 11 12 1314 15 16

Рентабельность (отношение чистой прибыли к объему реализации, в процентах)

Рис. 19.2. Взаимосвязь между оборачиваемостью и рентабельностью

которые могут дать прибыль на активы, равную 10%. Это видно на рис. 19.2. По вертика-ли показана оборачиваемость активов, по горизонтали — рентабельность.

Кривая, идущая наклонно из верхней левой части (низкий коэффициент рентабель-ности и высокий уровень оборачиваемости), показывает это бесконечное множество комбинаций. Данные компаний Хи У (из табл. 19.3) представлены точками на этом гра-фике, а данные компании ZHe могут быть нанесены на него, так как кривая изображена не полностью. Другие обозначенные буквами точки характеризуют комбинации прибы-ли—оборачиваемости других компаний в отдельной отрасли. Эта группировка результатов деятельности различных компаний около кривой, представляющей 10% прибыли на активы, является ценным способом сравнения прибыли многих предприятий одной отрасли и двух основных элементов, которые составляют эту прибыль.

Рис. 19.2 также полезен при оценке соответствующих направлений действий, откры-тых для различных компаний, которые хотят улучшить свои показатели прибыли на инвестиции.

Компании В и С, безусловно, должны повысить рентабельность, прежде чем уровень оборачиваемости приобретет какую-либо значимость. Предполагая, что все компании, представленные на рис. 19.2, относятся к одной и той же отрасли и что в ней существуют некие средние уровни рентабельности и оборачиваемости, компании Р лучше всего посоветовать пренебречь первым и уделить особое внимание второму, а компании R следу-ет улучшить коэффициент рентабельности. Другим компаниям, таким, как компания I, целесообразнее сосредоточиться и на том, и на другом аспектах улучшения ROI (и обо-рачиваемости, и коэффициента рентабельности).

Хотя согласно проведенному выше анализу рентабельность и оборачиваемость трактуются как две независимые переменные, фактически они взаимозависимы. Из результатов анализа безубыточности мы увидим далее, что когда постоянные затраты значитель-ны, более высокий уровень деловой активности (оборачиваемости) приведет к увеличе-нию коэффициента рентабельности, ибо при определенном масштабе деятельности издержки увеличиваются в меньшей пропорции, чем объем продаж. Сравнивая две компании одной отрасли, аналитик при оценке одной, имеющей более низкий коэффициент оборачиваемости активов, примет во внимание потенциальное увеличение рента-бельности, которое может быть связано с проектируемым ростом оборачиваемости, основанным преимущественно на расширении объема реализации.

Анализ прибыли на активы может выявить слабые, а также показать потенциально сильные стороны предприятия. Предположим, что две компании одной и той же отрасли имеют следующие показатели прибыли на активы: Компания А Компания В 1. Объем реализации, дол. 1 ООО ООО 20 000 000 2. Чистая прибыль, дол. 100 ООО 100 000 3. Сумма активов, дол. 10 000 000 10 000 000 4. Рентабельность (2/1), % 10 0,5 5. Оборачиваемость активов (1/3), раз 0,1 2 Прибыль на сумму активов (стр. 4 • стр. 5), % 1 1

У обеих компаний плохие значения этого показателя. Однако мероприятия по исправлению положения дел для каждой из них различны, и аналитик сосредоточится на оценке вероятности успеха таких улучшений.

Компания А имеет 10% прибыли на объем реализации, что, предположим, является приблизительно средним значением для данной отрасли. Однако каждый доллар, вло-женный в активы, обеспечивает только 10 центов реализации, а компания В получает 2 дол. реализации на каждый доллар, вложенный в активы. Аналитик, естественно, сконцентрирует внимание на инвестициях компании А в активы. Почему у нее такая низкая оборачиваемость? Имеются ли у нее избыточные активы, с небольшой отдачей или неп-рибыльные либо неиспользуемые активы, которые следует ликвидировать? Или, как это часто бывает, активы неэффективно либо неэкономично используются? Очевидно, что компания А может добиться более быстрого и значительного улучшения, сосредоточившись на улучшении оборачиваемости (увеличивая объем реализации, сокращая инвести-ции или и то и другое), чем пытаясь поднять коэффициент рентабельности выше среднеотраслевого.

У компании В обратная ситуация, здесь в первую очередь следует обратить внимание на причины низкого значения коэффициента рентабельности и его улучшение как наиболее вероятный способ достижения успеха в увеличении ROI. Причин низкой рента-бельности может быть множество: неэффективная работа оборудования, несовершенные методы производства, неприбыльный ассортимент изделий, избыточные мощности с сопутствующими высокими постоянными издержками, избыточные коммерческие и административные расходы и т. д.

Компания с низкой рентабельностью может выяснить, что в результате изменения ассортимента продукции и технологии увеличатся вложения в активы, необходимые для финансирования 1 доллара продаж. Это означает, что компания должна увеличить коэффициент рентабельности, чтобы поддержать прибыль на активы, иначе производство продукции невыгодно.

Существует тенденция считать высокий коэффициент рентабельности символом высокого качества доходов. Следует подчеркнуть важность показателя прибыли на капитал как окончательного критерия уровня рентабельности. В следующей таблице сравниваются близкие по значению коэффициенты прибыльности пяти компаний за данный год с соответствующей величиной прибыли на капитал: Коэффициент рентабельности в Прибыль в процентах процентах к объему реализации от капитала Whirlpool 5,3 17,1 Cora Product 5,9 12,0 Goodyear 5,5 9,6 U. S. Plywood 5,5 8,0 Distillers Seagram 5,0 6,7

Очевидно, что для этих 5 компаний, которые имеют похожие коэффициенты рента-бельности, уровень оборачиваемости капитала делает различными характеристики при-были на капитал, и это должен учитывать аналитик. Так, сеть супермаркетов будет удовлетворена чистым коэффициентом рентабельности 1% или менее, ибо имеет высокий уровень оборачиваемости вследствие относительно небольших инвестиций в активы и высокой доли арендованных активов (магазины и оборудование). Аналогично магазин, торгующий по сниженным ценам, предпочтет низкий коэффициент рентабельности, чтобы получить высокий уровень оборачиваемости активов (преимущественно запасов). С другой стороны, капиталоемкие отрасли, например металлургическая, химическая, автомобилестроительная, у которых значителен объем инвестиций в активы и в результате этого низок уровень оборачиваемости активов, должны стремиться к высокому коэффициенту чистой рентабельности, чтобы предложить инвесторам достаточную прибыль на капитал.

Во многих случаях концентрация внимания на уровне прибыли для одного года может оказаться ошибкой. Циклический характер многих отраслей обусловливает такие резкие колебания рентабельности, что прибыль в течение нескольких лет может оказать-ся чрезмерно большой, а в другие годы — едва достаточной для того, чтобы оправдать соответствующие инвестиции. Работа таких предприятий может быть обоснованно оце-нена только на базе средней прибыли за несколько лет, охватывающих полный экономи-ческий цикл.