19.5. Основные элементы ROI

Прибыль/Инвестиции. Теперь обратимся к различным определениям инвестиций и связанной с ними прибши.

Определение инвестиционной базы

Вообще говоря, нет такого показателя капитальных вложений, на основе которого рассчитывают уровень прибыли. При разных концепциях инвестиций цели различные. Поскольку для термина прибыль на инвестиции (ROI) существует множество концепций инвестиционной базы и дохода, нужно более точное понятие, чтобы описать реальную инвестиционную базу.

Общая сумма активов. Прибыль на общую сумму активов, возможно, — наилучший показатель производственной эффективности предприятия. Он характеризует прибыль, полученную на все активы, вверенные руководству. Исключив из этого расчета влияние используемого метода финансирования активов, аналитик может сосредоточиться на оценке или прогнозе результатов деятельности.

Модифицированные базы активов. По множеству причин ряд расчетов ROI основан скорее не на общей величине активов, а на откорректированной сумме.

Одно из направлений корректировок относится к непроизводственным активам. В активы, исключенные из инвестиционной базы, входят бездействующие основные производственные средства, оборудование к установке, избыточные основные производственные средства, производственные запасы и денежные средства, нематериальные активы и отсроченные расходы. Эти исключения сделаны, чтобы не возлагать на руковод-ство ответственность за получение прибыли на активы, которые явно этому не способствуют. Хотя данная теория может иметь ценность при использовании ROI в качестве инструмента внутреннего управления и контроля, она не годится для оценки эффективности руководства.

Нематериальные активы исключают из инвестиционной базы зачастую из-за скептического отношения к их стоимости и способности приносить предприятию прибыль. Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учета нематериальные активы учитываются по себестоимости. Однако если себестоимость превышает их будущую полезность, их стоимость должна быть уменьшена, в противном случае аналитик должен по меньшей мере сделать ссылку на их балансовую стоимость, оцененную аудитором.

Амортизируемые активы как элемент инвестиционной базы. Существуют разные мнения по вопросу о том, следует ли включать амортизируемые активы в инвестиционную базу по первоначальной стоимости или в сумме за вычетом накопленных налоговых скидок на амортизацию.

Одним из наиболее известных сторонников включения основных средств в общей сумме в инвестиционную базу для расчета ROI было руководство Е. I. Du Pont de Nemours Company , которое первым начало применять ROI в качестве инструмента внутрифирменного управления.

В брошюре, где описано использование компанией метода ROI при оценке деятельности предприятия, эта точка зрения выражена следующим образом.

Расчет прибыли на инвестиции.

Валовые инвестиции представляют собой все имеющиеся в распоряжении руководства средства, вложенные в здания, инструменты, оборудование и оборотный капитал, не исключая текущую кредиторскую задолженность, амортизационные фонды и прочие пассивы. Поскольку промышленные здания и сооружения используются в течение всего срока эксплуатации, а амортизационный фонд предназначен в первую очередь для компенсации выбытия, то было бы неприемлемо считать, что руководство отвечает за получение прибыли только на чистые инвестиции. Более того, если амортизируемые активы учитываются по остаточной стоимости, то доходы в каждом последующем периоде будут связаны с постоянно снижающимися инвестициями; даже при стабильных доходах прибыль на инвестиции будет постепенно возрастать, так что построенные по одной и той же методике коэффициенты ROI не отразят влияние изменений действий руководства. Стабильное и единообразно составленное соотношение доходов и инвестиций дает прочную основу для сравнения прибыльности используемых активов как по годам, так и по отдельным суммам инвестиций. При любом вложении капитала, например в ценные бумаги, ожидается, что не только будет получен доход, но и вложенная основная сумма в конечном счете будет возмещена. Точно также в случае инвестирования денежных средств в проект ожидается, что не только будет получена прибыль, но и будет возмещен вложенный оборотный капитал посредством ликвидации в конце срока эксплуатации проекта, а инвестиции в здания и оборудование будут возмещены за счет амортизационных отчислений. Так как доходы должны покрывать это возмещение инвестиций в здания и оборудование, они устанавливаются за вычетом амортизации .

Нетрудно сделать вывод из приведенных выше рассуждений. Однако следует учитывать, что система Du Pont была создана с целью внутреннего контроля работы подразделений, а также для контроля оперативного руководства.

разделении, которое сделало значительный вклад в образование этого фонда. Таким образом, для предприятия в целом активы за вычетом амортизации являются более ценным показателем инвестиций, на которые рассчитывается прибыль.

Этот метод предполагает оценку амортизируемых активов в сумме, эквивалентной будущим поступлениям, обслуживаемым этими активами. Поэтому по формуле сложных процентов сумму амортизационных отчислений корректируют (в случае необходимости ликвидной стоимости) при помощи коэффициента дисконтирования, который опредяют исходя из цены капитала, сложившейся на данном предприятии. Это приводит к неравномерному списанию основных средств на расходы, причем ежегодно сумма амортизационных отчислений увеличивается на процент, равный цене капитала.

Долгосрочная кредиторская задолженность + собственный капитал. В качестве инвес-тиционной базы "Долгосрочные пассивы + Собственный капитал" отличается от базы "Общая сумма активов" только тем, что из нее исключена текущая кредиторская задолженность как источника денежных средств, на которые рассчитывается прибыль. Изучаемый показатель охватывает два главных источника долгосрочных денежных средств: кредиторов, предоставляющих долгосрочные займы, и акционеров. В этом контексте оборотный капитал .необходимый для под держания работы предприятия, рассматривается как превышение текущих активов над текущими обязательствами.

Акционерный капитал. При помощи расчета прибыли на акционерный капитал определяют прибыль, приходящуюся на долю собственников капитала. Эта прибыль отражает влияние привлечения заемного капитала на прибыль собственников. Так как привилегированные акции хотя и входят в собственный капитал, но обычно дают право на получение только фиксированного дохода, их тоже исключают из расчета окончательной прибыли на собственный капитал.

Балансовая стоимость в сравнении с рыночной ценой в инвестиционной базе предприятия

Расчет прибыли на активы обычно базируется на балансовой стоимости, взятой из финансовых отчетов, а не на рыночной и текущей стоимости, которая в большинстве случаев более значима и пригодна с аналитической точки зрения. Также довольно часто предприятие получает прибыль на активы, которые оно либо не показывает в финансовых отчетах, либо значительно преуменьшает. Пример — нематериальные активы: патенты, торговые марки, затраты на НИОКР, рекламу, обучение и т. д. Прочими исключаемыми активами могут быть арендованная собственность и стоимость разведанных природных ресурсов. Можно воспользоваться этими данными, положившись на рыночную оценку ценных бумаг предприятия, приблизительно равную текущей стоимости. Таким образом, при оценке соответствующей инвестиционной базы мы можем заменить рыночную цену собственных ценных бумаг и долговых обязательств на обычную балансовую стоимость активов.

Различия между затратами инвестора и инвестиционной базой предприятия

Для расчета ROI следует описать различия между инвестиционной базой предприятия и затратами инвестора. Затраты инвестора — это, конечно, цена, которую он платит за свои ценные бумаги. За исключением тех случаев, когда он приобретает такие акции по балансовой стоимости, эти затраты будут отличаться от инвестиционной базы компании, в которую инвестор вкладывает свои средства. Обычно главное в расчете ROI — прибыль, полученная предприятием, а не прибыль на инвестиционные затраты акционеров. Далее в этой главе мы сосредоточим свое внимание на изменении результатов, полученных благодаря последнему показателю.

Усреднение инвестиционной базы

Независимо от того, какой метод применялся при расчете инвестиционной базы, прибыль, полученная за некоторый период, всегда связана с инвестиционной базой, которая действительно имеется в распоряжении предприятия в течение этого периода. Очевидно, если инвестиционная база предприятия не изменяется существенным образом за этот период, то необходимо вычислить ее среднее значение.

Наиболее общий метод усреднения: инвестиционная база на начало года прибавляется к инвестиционной базе на конец года, и полученная сумма делится на 2. Однако при использовании этого метода следует быть внимательными. В некоторых отраслях компании выбирают скорее "естественный", чем календарный год. Так, в розничной торговле естественный год заканчивается, когда объем запасов наименьший (например, 31 января — после сезона праздничной торговли) и когда их легче всего подсчитать. В таком случае усреднение двух показателей на конец года может дать скорее наименьшую, чем среднюю сумму используемых активов.

В данном или похожем случае более точным методом является нахождение средних остатков на конец месяца, т. е. сложение инвестиционных баз на конец каждого месяца и деление полученной суммы на 12, или усреднение по кварталам.

Связь прибыли с инвестиционной базой

При расчете ROI определение прибыли (дохода) зависит от инвестиционной базы. Если установить, что инвестиционная база включает общую сумму активов, то используются данные о доходе до выплаты процентов. Сумму процентов исключают из дохода потому, что их рассматривают в качестве выплаты поставщикам заемного капитала за использование их денег так же, как дивиденды считают возмещением поставщикам акционерного капитала. Величину дохода до вычета процентов и дивидендов берут, если он связан с общей величиной активов или суммой долгосрочной задолженности и собствен-ного капитала (предположим, что большая часть расходов по выплате процентов приходится на долгосрочные обязательства).

Доход консолидированных хозяйственных единиц, включающих дочерние компании, которые частично владеют меньшим количеством акций, обычно отражает вычет этой меньшей части из дохода. Однако в консолидированных балансах показаны все активы таких дочерних компаний, т. е. принадлежащие и головной, и дочерней компании. Пос-кольку инвестиции в знаменателе ROI включают все активы консолидированной хозяйственной единицы, в доход (в числителе) должны входить все доходы (или убытки), а не только доля головной компании. Поэтому часть прибыли (или убытка), принадлежащую дочерней компании, следует прибавить обратно к доходу при расчете прибыли на сумму активов. Когда в знаменателе стоит только собственный капитал, долю дочерней компании в доходах (или убытках) не нужно прибавлять, если из собственного капитала исключить проценты майнорити (неконтрольных пакетов акций).

При расчете прибыли на собственный капитал используют величину чистого дохода после выплаты процентов и дивидендов по привилегированным акциям. Если эти дивиденды агрегированы, то сумму по ним вычитают при исчислении балансовой прибыли на акционерный капитал независимо от того, были объявлены эти дивиденды или нет.

Окончательное значение ROI всегда должно отражать все соответствующие затраты и расходы, включая и налог на прибыль. Одна из причин — желание отделить результаты управления налогами от результатов производственной деятельности. Другая причина: изменение ставок налогов влияет на сравнимость показателей за ряд лет. Кроме того, компании, которые имеют зачет убытков при уплате налогов за будущий период, находят, что исключение сумм налогов из дохода делает расчет ROI запутанным и сложным.

Однако следует учитывать, что налог на прибыль уменьшает окончательную прибыль и его нужно принимать в расчет, особенно когда определяют прибыль на акционерный капитал. Ниже в этой главе мы обсудим представление ROI через составляющие, где одним из элементов будет бремя налогообложения.