11.6. Основы иготечно-инвестиционного анализа 11.6.1. Основные этапы вивпиза

Техника ипотечно-инвестшцюнного анализа — способ оценки стоимости при-носящей доход недвижимости, базирующийся на сложении основної! суммы ипо-

' ІЬшаїїдіьньч вмовоР доход

Глава П Инввстицирико-ипотвчныВанвпиэ

Финансовый леверидж (рычат) выражает приращение к доходности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его плат-

Учитывая влияние данного аффекта, многие продавцы часто сами предоставляют кредиты покупателям или оплачивают по ким дисконтные пункты Чтобы компенсировать своп потери, продавцы частостремятся повысить цену наобъект недвижимости.

Определенное значение имеет к срок амортизации (погашения) ипотечного кредите.

При заключении кредитногосоглашения учитывают и другие условии, к кото-

« право передачи имущества вместе с долгом и увеличение проиеііта;

право кредитора требовать досрочного погашення долга;

принцип субординации.

Право передачи имущества вместе с долгом означает, что заемщик может передать недвижимость и обязательство другому субъекту рынка. Поскольку липо, которому передают имущество.пе всегда надежно как первоначальный собствен- нна.

Право кредитора требовать ускоренного погашения долга предусматривает возможность осуществления «шарового» платежа Несмотря на го что срок выплаты кредита определен в 25-30 лет, кредиторы по своему выбору могут ускорить выплату основной суммыдолгэ но іістечепди 10-15 лет вне зависимости от того, нарушался пли нет порядок плате «ей. Очевидно, что это усиливает пози-цию кредитора. При наезуплении соответствующего срока кредитор впраае по требовать ускорения платежей оли увеличения ставки процента.

Принцип субординации очнэлет возможность снижения приоритета ипотечного кредити. Недвижимость, профинансированная продавцом путем предостав ления первого кредита и готовая к освоению, не принимается в качестве ваяога строите оьиым кредитором. Последний стремится получить мраво первоочередного удержания имущества за долги. Если владелец существующей закладной готов уступить свою первоочередность, то данная закладная будет понижена до второй новіший. Приоритет будет отдан первой закладной. Кредиторы без энту-зиазма соглашаются на снижение приоритета своих кредитов. Субординирован- 11.6 Основи цпотеїна-инвес'ициснного анализа 357

ные кредиты более приемлемы для заемщиков, ты< как повышают гибкость фи- ниясирования с использованием первой закладной.

11,6.3. Текущее использование (владение) имущества

Прежде всего рассмотрим основные понятия, связанные с формированием дохода от использования объектов недвижимости

Доход — финансовые и другие выгоды от эксплуатации недвижимости.

Действительный валовой доход — валовыедекажиыепосгуплсния от приносящей доход недвижимости за вычетом потерь от недоиспользования и непогашения арендной платы.

Чистый операционный доход—действительный валовой доход от объеата недвижимости ва вычетом операциопных расходов.

Олерчцнонные расходы — издержки по эксплуатации приносящей доход недвижимости, не включая обслужнвияие долга и подоходный налог

Чистый располагаемый доход — денежные поступления после уплаты подо-ходного налога

При распределении чистого операционного дохода ипотечный инвестор обладает правом первого требование ня доход инвесторе.

1. Обслуживание долга- право первого требования ия УОДлредоставляютипо- твчным кредиторам.

2 Поступление денежкой наличности: остаток ЧОД получают инвесторы.

Перейдем к рассмотрению методов измерения ипотечного кредита и дохода от инвестиций в недвижимость (рис. 11.6)

Исходя из метода инвестиционной группы для имущества в целом коэффици- еитдисконта определяют как средневзвешенную величину {подоле в суммарных инвестициях по покупке объекта) ожидаемых ставок дохода для каждого из

Чистый олераіиотьй доход инвестора

Рис, 11.5. Форма

—Мэтод №<весіщионнсй группы —»J Метод жвестиионной группы С БМСртИЗЯМЕЙ —Техника остаточного дохода

А

Метод соотношения процентов и деьаонх сумм

—Изменяющийся поток;

Метод определения I

Ц]

участников ипотечной сделки -кредиторов л инвесторов. Подученный коэффи цпент дисконта используют для капитализации чистого аукционного дохода її определения суммарной стоимости имущества. Прн рвсчете последней величины предполагают, что рекапитализация не является обязательным условием сделки, поскольку в данном случае учитываются лишь ставки процента, но не отчисления па амортизацию (погашение) кредитов ияи возмещение капитала самих инвесторов Пример

К| жп поры предоставляют 80% средств, необходим ыхаля выкупа имущества, н стремятся получить на елок вложения доход в размере 12%, а инвесторы - 15% годовых. Расчет кюффилммта доходности для объекта в целом приведен втабл.

Гявлица тт. IS

Расчет взвешенного коэффициента доходности для объекта

Коэффициент

I 1ВССТИНИЙ,

Коэффициент лкжыпа для обметя

11.6, Основы ипотечно-иввястицириирго анаша

СХОДНОСТИ [[ННеСТИЦНЙ, МОЖІ

счетная формула следующая, оста при іфямоіі калиталнэаши.

оиыость объекта lit

Дтнный коэффициент включает только процент (дисконт) и не предусматривает величину і ¦¦•гашення основной суммы кредита, а также повышение (сниже-ние) СТОИМОСТИ капитала иіівссіорл.

Всю сумму чистого операционного доходи еже и собственнику оиьекта. Возираї всехкалиталвкложешп и ікнімо 1дет только при продаже объекта в будущем.

11.14

Твблии

ая стоимость рчущсспа

Втабл. 11.14 операционного дохода 0.1311096 - S991536.

Рост коэффициента капитализации еннжзетоценочиую стоимость имущества, так как происходит падение стоимости недвижимости на сумму, равную доле ипотечного кредита в выкупной цене. Инвестору важно возместить капитальные затраты в части ипотечного финансирования. Собственный капитал ипвесгора считается неизменным. Коэффициент капитализации: ставка, используемая для пересчета котока доходов в единую сумму капитальной стоимости недвижимости. Т7о< • днюю опре ляют как отношение периодического дохода к коэффициенту

Метод шгсестімионноіі группы может быть изменен за счет учета амортиэа- иин (погашения) основной суммы ипотечного кредита Подобная поправка предусматривает. что в качестве ожидаемого коэффициента доходности кредита используют не процент по закладной, а ппитечную константу. Она выражает постоянный показатель, величина или сумма которого оствется неизменной (например, постоянная но обслуживанию долга). Определение остаточной стоимости имущества с учетом ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту представлено в табл. 11.14.

Гнева П. Инввстицкпннр ипотечный анализ

капитализации. На рынке недвижимости коэффициент капитализации должен включать проценти во многих случаях— возврат ияпитала. Техника остаточного дохода базируется на предположении, что если имущество приносат определен-ный доход, то иэего величины следует вычестьтребоваиия кредиторе Прн использовании техники остаточного дохода может быть учтена амортизации ипотечного обязательства. В данном случае на объема дохода от недвижимости вычитают не просто процент по ііпотеке, а ипотечную константу (постоянную величину). Ре-зультатом расчета является ставка денежных поступлений на собственный капитал инвестора или текущая отдача (табл. 11 і5).

Таблица I1.1S

Ставка дохода иа ЯЖ-ный пд

Из табл. 11.15 следует, что при ставке по ипотечному кредиту в 12% (без учета амортизации ипотеки), повышения иди снижения стоимости капитала, ставка денежных поступлений на собственный капитал составит 17%

Источники средств

Удельный вес канителе, %

Если предположить, что наличность біудст поступать инвестору равномерно, а выручня от конечной продажи объекта окажется равной пложенному им капиталу. то ставкадохода касобственныйкапиталдля собственника составит 14,44%. При зггом стоимость имущества должна уменьшиться на сумму амортизации кредита.

Если собственный капитал инвестора па изменяется, то текущая доходность будет идентична конечной отдаче (табл. 11.16)

На практике часто возникает проблема выбора соотношения процентов н де-нежных сумм при оценкестоимости недвижимости Использование ставки ипотечной задолженности вместо денежных сумм часто приводні к искажению общего коэффициента доходности Так, в предыдущих примерах (табл. 1114) стоимость имущества была оценена в S1032 тыс. и $992 тыс. Если ИСХОДИТЬ ііззтих оценок, го кредит в размере 80% от стоимости имущесша будет равен SS25.6 тыс. и $793,6 тыс. Ни одна из этих цифр ке идентична остатку основной суммы кредита S800 гыс Если известны не стандартные процентные ставки, а денежные суммы, то последние моїуг быть использованы для расчета чистого операционного дохода (іабл 11 17)

цтфационныА дс

Дисконтированный поток наличности - иаиботее распространенный метод, применяемый в ипотечно-пнвестиционном анализе. Ежегодный равномерный поток наличности от объекта недвижимости может быть дисконтирован (пересчп- тзн) в текущую стоимость с использованием ксеф ]ііціііеіітааннуіітета. В этих целях используют специальные финансовые таблицы дисконті роваиных аннуитетов 1 Для расчета текущей стоимости потока наличности фактор аннуитета, соответствующий периоду владения имуществом, умножают на сумму ежегодного равномерного потока денежных средств Результати расчета аа 10-летннй прогнозный период при различных процентных ставках приведены в табл, 11.18.

Таслицв 11 II

Дисконтирование Г

Текущим СТОИМОСТ! Д(гр.2хгр.3),$

Если поток наличности колеблется в теченна периода владения недвижимостью, то для определения еготекущей СТО! мссти его следует дисконтировать как серию реверсий.

— М.: Финансы и >

ГОЛОВОЙ ноток наличности: S28BD4/0.12 " $24D JS0 (собстаеі rnrt) капитал J, оСіцая цена объекта. 240 750 ¦ 800 ООО - $1 0407SQ, пли примерно SI 041 ООО чкпиикл SI авЛой стакот дохода иснаупадато®9« 000.

їм образом, по мера увеличения нормы дохода на собственный кэши

Формула Эллуда вь

г-У-иС. (167)

встоимостьбезучетаповышенияилиеннжеииястоимости имущества; V-ставка і >т*|іфшімеііт irrvre .iioR задолженности. С- ипотечный коэффициент, предло-

веліміїноіі заемных средств и оцет

Более сложный подход к являпзу приносящей доход учитывать эффект от перепродажи объекта, что требует он

11-6.4- Ликвидация (перепродажа) недвижимости

Вслучаеперепрсниэш имущества впстечі ые крепи геры обладаютправом первого требования кг выручку отданной сделки

Инвестор не вправе уклониться от лосашшня остатка задолженности во кредиту Покупатсліінепризиают6ольшегодолга,чемзтопредусмочіеноі!ссовор<ж і) ва покупку собственжхяо Способы финансирования перепрела

гы существующего долга. В данном случае покупатель договаривается о получения северной» иоао- го

Рис. 11.7. Возможные способы финаноирпанния гервіроевжі ивдаокнмосіи

його вознаграждения посреднику дисконтных пунктов и др.) остаток выручке от продажи объекта поступает продавцу. Продавец получает наличные платежи от реализации имущества по завершении сделки. Он также должен покрыть транзакционные издержки и погасить остаток основной суммы первоначального долга. Затраты покупателя, а также распределение этих средств при перепродаже имущества на сумму S1300 тыс. показаны ие рис.118.

2, Платеж исключительно наличными с принятием новым собственником существующего долга. Покупатель енраве приобрести имущество, оплачивая наличными весь собственный капитал продавца. Он принвыаетнасебя ипотечную задолженность или берет недвижимость, обремененную долгом.

Рис. 11, В. Взаимоотношения покупателя о продавцом при перепродажа имущества о использованием нового кредита

11.6. Основы ипотечно-инеестицнсниогп анализа

В большинстве случаев продавец отдает предпочтение реализации имущества с принятием покупателем суммы долга. Подобная ипотечная сдекка ми-нимизирует транзакцией иые издержки, и после се завершения весь собственный капитал продавца оплачивается только наличными денежными средствами покупателя. По условиям сделки продавцы могут сохранить от- ветственностьпосуществующимдолговымобязатсльстзам Однако получение ими значительных сумм денежвых средств предоставляет солидную защиту от опасности несоблюдения обязательств и получение в будущем иска на оплату непокрытого остатка долга. Поскольку издержки по совершению сделки мннныеньны, некоторые продавцы (с учетом полученных ими сбережений) согласны снизить цеиу сделки. Состав платежа юкупателя и рас-пределение средств, получаемых продавцом, при цене сделки в $1280 тыс, представлены на рис. 11.9.

3 «Младшее» залоговое право удержания имущестка за долги или второй ипотечный кредит, предоставленный третьей стороной. «Младшеео залого- пое право — закладная, имеющза более низкий приоритет, чем первая за-кладная. Покупатели вправе привлечь «младший» ипотечный краднт третьей стороны, чтобы получить часть наличных средств для осуществления первоначального платеже Для продавцов этот способ фпнаненропягшя аналогичен предыдущему, поскольку весь платеж на предмнт сделки пли получат наличными. Источники, а также распределение денежных средств покупателя и продавца воказаны ие рис. 11.10.

4. «Младшее» залоговое прано или завершающая ипотека на выкуп всего собственного капитала, предостанленнел продавцом. Продавец приносящей доход собственности может согласиться на получение «млцдшего» залого- пого права вформе второй закладкой пл проданный объект. Подобная ситуация встречается в случаях, когда покупатель не может получить новое фи-

Движакие денежных средств

Передача обьекта сделки

Рис. 11.8. Взаимоотношения покупателя и продавца при перепродаже недвижимости с денежным платежом эв собственный капитал и принятием покупателем обязательств го долгу

Глава Я Ииваетциоино-ипогачкый вивлиз

Передача объекта сделки

Рис. 11 ло. Вааюлоотошемппокупателя и продавца при ¦ клейке»*" залоговом право ударжгвния мы ущества за долги

наиспрование с высоким лееернджем Для покупателя предпочтительнее сохранить первоначальную закладную с низшч процентом. Для продавцов важно снизить сумму налога на реализованный прирост капитала, подлежащего уплатсс продажи. Поэтому ови будут финансировать сделку, объявлля при уплате подочсщного налога продажу в рассрочку. Однако многие про-давцы после рассмотрения всех условий сделки по-прежнему будут стремиться получить все платежи неличными деньгами. Оки могут иметь более привлекательные возможности для реинвестироіміиия подученных средств, чем процент ло второй закладной, приобретаемой прн продаже недвижимости. Продавцы понимают, что в буду щем придется лишить заемщика права на выкуп недвижимости и стать ее вынужденными собственниками. В такой ситуации они обязаны продолжать платежи по первой закладной я нести операционные расходы, внесто того чтобы получать платежи по второй за-кладкой. Поэтому информированные продавцы, предоставляя финансирование покупателям, будутповышать цены на недвижимость, чтобы получить компенсацию за рыночный риск, ие отраженный в ставке процента. Пример

Предположим, что вместо платежа наличными в суммеS378тыс. покупатель просит продавца предоставить ему второе финансирование под8% годовых ие 15 лет Учитывая риск подобного финансирования, а также возможные альтернативные варианты инвестиций, продавец соглашается на 15% годовых. Сумма месячного платежа по ипотечному кредиту в $378 тыс, предоставленному на 16 Лет под 15% Годовых, составляет $5290,44 Такая<унма является приемлемой дов продавца. Если в результате переговоров с покупателем продавец согласен предоставить «младший» кредит под 8% годовых он может сделать попытку повисить сумку кредита, чтобы месячные ол яте чей были вновь равны $5290,44. При ставке в 8%, которая обеспечивает па протяжении 15 лет ежемесячный платеж в сумме $5290,44, основ- 11.8 Основы ипотечко-инввстиципниого аивяизя 367

іплсумш/іолгадолікііасоставіітьпріімерііо$554іьіс Одновременно продавец попы гнется повысить сумму хрелитп по вгороймсладноН па $176 гыс. {554 - 378)

га счет увеличения пены сделки Цена слелки составит $1456 икс (1280 + 176)

Нарис 11 11 показаны источники денежных средств покупателя и продавца и їх распределение.

На Западе существует множество различных вариантов финансирования продажи имущества но рассмотренным выше способам. Они могут предусматривать выпуск различных видов закладных:

с переменным процентом;

с участием,

со сменой должника при досрочном погашении кредита и др

Принятие обязательства по кредиту может включать (или но включать) увели-чение процентной ставки, личную ответственность по долгу депонирование денежных средств у третьего лица и другие процедуры.

«Младшее» финансирование, предоставляемое третьей стороной, прекиолага- нт «шаровой» платеж, изменяющиеся ео времени платежи, постоянную субординацию и иные условпл расчетов покупателя с продавцом.

Финансі рование ипотечной сделки продавцом можно осуществлять на любых условиях, согласованных сторонами, но каждый из способов финансирования отрицается на финансовом положении продавца и покупателя.

Рис. 11,11, Взаимоотношения покупателя и псодввца при перепродаже предмета сделки с принятием покупателемобяэателылев по первой закладной и -младшим- финансированием, nj: • осквватдом продавцом

Большинство покупателей недвижимости кираие рассчитывать, что при ее перепродаже оції получит определенный доход.

Выручку от перепродажи имушествл называют реверсией Несмотря нато, чте реверсия буднт получена в будущем, можно достаточно точно спрогнозировать ее сумму и оценить текущую (настоящую) стоимость последней Пример

Выручка ог перепродажі! обьекга ожидается в сумме S498 тыс, ¦¦ она должна быть ¦шлучеш 4Cjioj 10 чет Текущая ион мост ь реверсии при различных ставках пропек Г.І мж-кзаш к тлґіл 1120

Таблица 1120

реверсии (гр. 2 хгр.Э)

Завершающим этапом ипотечно-иинесттгоионного анализа является суммиро- гапие текущей стоимости реверсии, денежного потока и текущего остатка ипо- е-шых обязательств. Эти слагаемые все вместе показывают общую величину іжіілеенгіго эффекта от вложений в недвижимое имущество

Пример

Текущая стоимость ожидаемого» Ш-летнпй период потока наличности составля- crSIM тыс, предполагают, чтопослс этого срока іімуіисствоСудетпередаио. Текущая стоимость реверсии после вычета из иены еерепродажн существующей ипотечной задолженности я применения фактора реверсии составила 5124 тыс.1

Тогда текущая стоимость собственного капитала равна $268 тыс (144 + 124) Сумма $268 тыс. прелставлястсобой текущую стоимость собственного капитала после учета расходов во обслуживанию ипотечного дплт» и остающегося неоплаченным ов момент перепродаж» остатка кредита. Соотвстствдано покупатели мо- іутзаплатитьза ііедвижкмосп.1268 тыс. плюс сумму ипотечного долга. Еслитску- щийрлотечиыПдолгравинЗВООтыс.. то реальная иена объекгасоставит8|068тыс. (268 + 800). Выводы,

1 Ипотечно-иивестициониыЙ анплнэ является завершающим этапом осуще- стпления сдекки с недвижимостью. Период реализации права собственности можнтбыть разделен на три стадии: приобретение, использование и лик- 1 (перепродажа) объекта. На каждой на этих стадий собственники юлу чают остаточный доход.

1НЦЫ, используемый для

Покупатели иносятобязательный плате» наличными, сумма кстороге равна остатку ценыпосле вычета из нее суммы ипотечного кредита, который переходит к ним как долговое обязательство.

Собстврнннш капитала пояучаютостаточиый чистый доход отиспользова- иня неявияшчсго іяушесгеа после вычета из пего обязательных платежей по обслуживанию долга При перетродзшх они получают денежную наличность из цены реализации

Стоимость приносящей доход недвижимости может быть определена путем сложении перноиачальнойсуииііипотечігаго долга и оценочной *янлмости

5 Базой для расчета стоимости ссбственвото капитала является текущая стоимость ожидаемого е будущем аффекта- остаточного потока денежной иа-

восле его пераіродажн

6. Сум cue ііпотеч іой задолженности п оценочной стоимости собственного капиталя представляет соЕюП оценку объекта