10.8. Сравнительный анализ эффективности инвестиционных проектов

В последнем случае учитывают весь денежный поток от проекта, а его рентабельность увеличивается Расчет осуществляют по формулам;

тли рв„ — рентабельность (доходность) проекта, %; ЧП— чистая прибыль от проекта; if — первоначальные инвестиции в проект; АО — амортизационные отчисления, формируемые проектом

Для реализаияи выбирают проект с наибольшей простой нормой прибыли (табл. 10.4).

Данный метод игнорирует:

доходы от реализации прежних активов, замещаемых новыми;

возможность реинвестирования получаемых доходов в иные прибыльные материальные и финансовые актины;

предпочтительность выбора одного из проектов, иыеющих одинаковую простіло ворму прибыли, во различные объемы инвестиций;

неденежный (скрытый) характер некоторых затрат (амортизационных отчислений).

Простой бесдисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяют количество лет (или месяцев), необходимых для полного возмещения инвестиционных затрат. Друїііка словами, устанавливают момент, когда денеж-

ный поток доходов от проекта сравняется с общей сумной расходов по данвому проекту. Отбнраютпроекты с минимальными сроками окупаемости капитальных вложений, Данный метод позволяет оценить ликвидность и рискованность проекта.

Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дискоитированные денежнна потоки доходов сравнивают с дисконтированными денежнымн потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывают концепцию денежных потоков, т е. возможность реинвестирования н врамекнуга стоимость денег, что делает оценку инвестиционного проекти более реальной.

Метод чистого приведенного эффекта, ЧПЭ (NPV) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджменте—увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет почучнть наиболее обобщи ную характеристику результата инвестирования, т е. конечный результат в абсотюг-

or проекта, приведенный кнасіояшей староста (ЙС) Проект одобряют если ЧПЭ > 0,т е он генерируетболыкую, чем средняя стоимость капитала (W/CC), норму прибыли. При ЧПЭ< 0 проект отвергают а при ЧПЭ -0 инвестор безразличен к рассматрі еаемому проекту. Среднюю сгокмостькаоитала определяют во формуле

ШСС=±Ц,хУ, (м2)

где У, - удельный вес 1-го источника финансировании В общем объеме финансовых ресурсов, %, Ц—цена привлечения «-го источника для предприятия реализующего данный проект, доли единицы, и - обшее число источников финансирования (і - 1.2.3, ,л)

Среднюю стоимость капитала (WACC) используют в инвестиционном анализе при отборе проектов, намечаемых к реализации. Если внутренний норма доходности (ВНД) больше WACC.ro проект может быть одобрен как обеспечивающий При условии ВИД - WACC

цругие денежные поступления

кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса і общества, котороеуспешно реализовалосвой кнвесгацион-

где ИС — настоящая стоимость денежного вотока, полученного за период эксплуатации инвестиционного проекта, И — сумма инвестиций (капитальных вложений), пеправленных на реализацию данного проекта.

Применяемую дисконтную ставку прн определении чистого приведенного эффекта проекта дифференцируют с учетом рис ка и ликвидности инвестиций Пример

В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы лкух альтернативных инвестиционных проектов со следуюшпые параметрами (табл.

у, 10.5

1С. руб 14000 13400

I Обьем нивсстаруемых дждств (калит;

2 Период зксплуагацчи грое>

иарнрусмого проектом О

Примечания;

і Коэффициент дисковеирования (дисконтный множитель) устг во формуле

О")'

%, t — расчетный период, лет

В аналогичном порядке определяют коэффициент дисконтирования иопроекту №2

Исходя изданных табл 10 6, слрсделиютчистый приведенный эффект(УЯЭ) во инвсстицвониым проектам

ЧПЭ, -17368- МООО-ЗЗйВтыс руб,

ЧПЭ,- 16142- 13400 - 3042тыс руб

Итак, сравнение показателей ЧГОпопроектамподтверждает, чтопервыи из них является более эффективным, чем второй ЧПЭ по нему на 326тыс руб (3368- -3042), нам на9,7%, больше, чем во второму проекту Однако по проекту М« 1 сумма капиталовложений набООтые руб (14609 - 13400), или на 4,3%. выше, чем по второму проекту, а их отдача в форме будущего денежного потове ниже, чем по проекту №2, на2000тыс руб (20000 - 22 000) Вслучаереализации проеКтаМії инвестору нсобховимо изыскать дополнительное фи наысироввние (внутреннее или внешнее) в объеме бООтыс руб Поэтому он должки выбрать для себя наиболее

Следует отметить, что показатель ЧПЭ является абсолютным, поэтому его мож- восуммироватьисравннватьсдругимиан&лсшчными проектами Кроме того,он можетбьіть иепшъзован нетолькодля сравнительной оценки эффективности проектов на предварительном згане их рассмотрения, во н как критерий целесообразности ии реализации Проекты, по которым ЧПЭ является отрицательной величиной или равнанулю, неприемлемы для инвестора,так как не припесутему дополнительного дохода на вложенный капитал Проекта с положительным значением ЧПЭ позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора

Метод ЧПЭ не является абсолютно верным кр пернем при

колебаниничсхонтиойставки в периодреалнзации проекта в связи с изменением экономических условий на ринке инвестициоиныхтоваров,

выбора между проектом сбо л>шими первеначв льными капитальнымизэтра- тами и проектом со эввчительво мекьвгнни инвестициями (3 млн и 500 тыс руб ), очевидно, что если притоведенежннх средств кебудет.тово первому

Гяввв Нефинансовый вивлиэ зф}екгмвнрс»нииюииционных пвовкгов

(до одного гола).

llccMOTjiii на отмеченные недостатки, данный метод (NPV) признан в международной практике наиболее иадежииы в системе критериев опенки эффективности іпіш.чтнііі№ііііих проектов

Показатель - дисконтировании]- нвлскс доходности (ЛИД) рассчитывают но формуле

МИД- НС/И. (144)

ПК ПС — настоящая стоимость денежных потоков: И—сумма ппвгспщиЛ. направ-ленных иа реализацию проекта (нрк разновременности вложений также іриводнт- ся к настоящей стоимости)

Используя данные полвум проектам, определим дисконтированный индексдо-

МШ1 -1,241 (17 368/14 ООО);

ДИДг-1,237 (16 442/J3 400). Следовательно во данному параметру эффективность проектов примерно одинакова. Если значение индекса доходности меньше или равно едннине, то проект оівсргаїот, так как он не принесет инвестору дополнительного Дохода. К реализации принимают проекты со значением этого показателя больше единицы. Следует отмстить, что с ростом абсолютногояиачения ЧПЭ (в числите ле формулы 144) уве- лачивастся и значение дисконтированного индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧПЭ индекс доходности всегда равен одинице. Это оввечает, что в качестве критерия реализации проекта может быть принят только один ни влх — ЧПЭ или индекс доходности. На практике при сравнительной оценке рекомендуют рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.

Дисконтированный период сжупаемосзивложениыхсредстввоинвестнцжящо- му проекту (/ЩО) — слип из распространенных показателей для оценки инвести- ниоиных проектов:

ДПО=~. (145)

НС,

где ДПО — дисконтированный период окупаемости, лет, месяцев;НС, — средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде т.

Используя данные по рассмотренным ранее проектам (тобл. 10.5 и ЮЛ), определим период окупаемости во ним В этих целях устанавливают среднеголовук> сумму дсне f ного потока в настоящей стоимости- по проекту I она равні, 57Б9 тыс. руб (17 368/3); по проекту 2 -4110 тис. руб. (16 442/4)

С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости

х вложении, но н уровня инвестиционного риска, о с тем. что чем длительнее период реализации проекта до полной егоокупаемостн. тем выше уровень инвестиционного риска.

Недостатком данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются После периода полной окупаемости капитальных вложе-ний. Так, во проектам с длительнымероком эксплуатации после наступления периода окупаемости можстбыть получена гораздобольшвя сумма ЧПЭ, чем по проектам с коротким сроком эксплуатации

пионеров (собственников) предприятия Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтної! ставкой, но ко-торой будущую стоимость денежных потоков от капитальных вложений приводят 1с настоящей СТОИМОСТИ авансированных средств:

где ЧПЭ — чистый приведенный эффект денежного потоне; И — инвестиции (вложения) в данный проект

Содержание метода внутренней нормы доходности состоит в том. что все доходы н затраты но проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы прибыли самого проекта.

Внутреннюю норму прибыли определяют как ставку доходности, при которой настоящая стопмостт, поступления ривна лнстоящеЙ стоимости капитальных затрат, т. е чистый приведенный эффект проекта равен пулю.значит, все инвестиционные расходы окутаются. Полученный ЧПЭ (прибыль) от проекта сопоставляют с настоящей стоимостью инвестиционных аатрат Отбирают проекты с внутренней і ормой прибыли, болылай, чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), ~ уровень доходности

Приведенным аффектом, если ограничен его глштальный бюджет.

Исиольэуя данные по приведенным ранее проектам (табл. 10.5 и 10.6), определим по ним внутреннюю норму доходности (.ВИД) По проекту I необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая еюнмость денежного потока (17 368 тыс. руб.) за три года будет приведена в сумме вкладываемых средств (14 ыли руб.). Размер втоїї ставки составляет 24.1% (3368/14O0D х I СО) Она ¦< выражает ВИД проекта 1. Обычноату ставку находят простым подбором показателя. Поданному проекту ДВДбольшесредкегодовоготемла инфляции (24,1 % > 10,0%).

Аналогично находят размер дисконтной ставки по проекту 2 Она равна 22,7% (3042У13400x100).

Эти данные пойгвержмют ірюритстносгь проекта 1 для инвестора

Результаты расчетов сводятся в отдельную таблицу (табл 10.7).

На практике инвестиционный (капитальный) бюджет предприятия часто огра-ничен. Поэтому перед его руководством сгоитаадача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наибольшее

увеличениедостоянвл акционеров (ссбствекиниов) Эта задача сводится к выбору комбиноеми проектов, которая максимизирует чистый приведенный эффект Затем подбирают сочетание проектов с учетом делимости (возможности частичной

реализемни) нии неделимости (возможности полного осуществления проектов) (табл. 10.8).

Так, по делимым проектам А, Б В и Г прн капитальном бюджете 25.2 или руб.

(максимизирующем ЧПЭ проектов), портфель инвестиций будет состоять из: полной

реализации проекта А (9 мял руб.)и частичной реализации проекта Б — 16,2млн ру8.

(25,2-9.0).

Показатель ВНДеяиСозее приемвем для сравнительной оценки проектов в рамках Более широкого диапазона. Например, параметр ВИД можно сравнить:

с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксплуатационной деятельности предприятии;

со еррдней нормой доходности инвестиций предприятии,

с нормой доходности по альтернативному инвестированию (депозитным вкладам, государственным облигационным займам и др.)

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвестиционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы доходности.

Проекты с более низким значением ВИД. как правило, отвергают как несоответствующие требованиям реальных инвестиций

Модифицированный метод внутренней нормы доходности (MIRR) представ- ляетсобой усовершенствованную моде ЛЬМЕ юваВИД. ОН даетболее правильную оценку ставки дисконтирования и снимает пребчему множественности нормы доходности в условиях неординарных денежных потоков по проекту

Алгоритм расчета предусматривает выполнение следующих процедур:

1. Определяют суммарную дисконтированную стоимость всех оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков; при этом дискоктирование

D В. Сравнительный анализ эффективности ннвгетцивнных проектов 303

и наращение осуществляют го цене источника финансирования проекта (средней стоимости капитала — WACC), наращенную стоимость притоков денежных средств называют терминальной стоимостью. 2 Усіанавливают коэффициент дисконтирования, который уравновешивает суммарную приведенную стоимость оттоков в терминальную стоимость притоков; данный коэффициент и выражает модифицированную внутреннюю доходность проекта {M1RR) Общая расчетная формула следующая:

'ЛЯГ

Д(1+г)' (І+ш/ "

где ОДС,—отток денежных средств в 1-м периоде (в абсолютной величине), ПДС{— приток де кежкыхсредств в 1-м периоде, г — цена источника финансирования данного проекта, доли вдиниды; t—продолжительность реализации проекта, лет.

Поясним, что формула применима, если терминальная стоимость притоков денежных средств превышает сумму дисконтированных оттоков

Каждый из методов анализа н оценки инвестиционных проектов дает возмож- ностьспециалистампредприятияиаучитьхаракгервыеособеннсжтнпроекгаи принять лравкаьное решение Поэтому опытные емалитики используют все основные модели в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи Следовательно, критерии принятия инвестиционных решений следующие

отсутствие более выгодных вариантов;

минимизация рмска потерьот инфляции,

краткость периода окупаемости капитальных вложений;

» дешевизна проекта;

обеспечениестабильности поступления доходов ©треализации проекта (выручки от продаж);

высокая рннтабсльность инвестиций после дисконтирования;

достаточность финансовых ресурсов для реализации проекта и др.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство предприятия может принять правильное решение в поиьэу того или иного проекта. Изданного

тавкые и на ихоснове го стратегическим це-

Если "(нрекция прцдпрнятня полагает, что его финансовой стратегии отвечает получиние скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в пользу проекта 2 очевиден (табл. 10 5 и 10 6). Если же главное для компании — получение максим дві ного дохода в начальном периоде .женлуатации объекта, то целесообразно выбрать проект 1.

При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара па рынке. На первой стаднії (освоение) выручка от продаж растет медзенво, ткл как объем сбыта продукции невелик Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии (рост) наблюдается быстрый рост объема продаж п прибыли. На этих стадиях (особенно на первой ) требуются большие затраты на освоение продукта и маркетинг. К концу вторий стадии приток средств начинает превышать издержки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от продаж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привлечения новых покупателей исчерпаны. Прибыль

жаться, так как растут постоя інше надержки на удержание позиций товара па рынке (реклама, оплата комиссионерам пдр ). Начетвертой стадии (упадок) жизненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и прибыль стремятся к пуни. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоходные инвестиционные проектыс коротким периодом окупаемости капитальных чатрат.

Главное требование к инвест нццонному портфелю — его сбалансированность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которыл в текущем или будущем периоде обеспечат предприятие денежными средстввып. Одновременно целесообразно деннвестнровать дснежпие средства из стареющих видов производства в более современные

Часто на практико предприятие, выбрав рентабельный проект, сталкивается с дефицитом денежвых средств для его реалиэашш. В таком случае можно осу-ществить дополнительные расчеты рентабельности мнвестицинсучетом привлечения внутренянх и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средствдля реализации проекта повышаетчистую рентабельность собственного капитала, вложенного в него (сказынается влияние эффекта финансового рычага). Однако это п.іб подается в томедучае, если средняя рентабельность инвестиций выов «паны» кредита (fu > ЦК). При этом ипвссіи- ционные возможности предприятия возрастают Справедливость тацпго утверждения вытекает на табл. 10.9.

Эффект финансового рычага (левернджа) (формула 38) проявляется в том, что к норме прибыли на собственный капитал присоединяют прибыль, полученную благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

Бпрнве іенном примереэасчетиспользования заемных средств норма прибыли на собственный капитал по проекту № 2 выше, чем по проекту Ws 1, на 3,2 пункта (18,4- 15,2). Эффект финансового рычага 6,08% (8,0 х 0,76) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента.

По проекту 1 эффект отсутствует, тая как заемные средства для его реелюации ве привлекались

Ключевой вопрос для нввествра — куда вкладывать капитал? Для принятая обоснованного решения необходимо найти ответы наследующие вопросы:

Какие факторы мешают эффективности инвестирования?

Какова си ла их влияния па коммерческую деятельность предприятия?

Какова их реальная долговременность с учетом факторавремени?

Какие новыефакторы могутпомешать инвестированию в будущем?

Насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприятных факторов?

ці промышленность, зки- лншноесгроитЕльсгво. коммунальное хозяйство, транспорт, связь и т в ) 3 Роюме»чу«теявкладыватьсредства вотрзсли, имеющие высокие показатели не голькоокуваемости затрат, но и оборачиваемости материальных запасов (гршэаооство товаров народного потребленея. розничная торговля идр) оЙдеятельностнвРос-

306 Глввз іО Финансовый анализ эффективности иивестецижных превктоа

капитала. Например, для освоєная новых нефтегазовых месторождений, строительства электростанций и других крупных объектов.

Наиболее перспективной формой финансирования совместных сложных проектов является финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязательным условием является вложение инвестором определенной чисти собственных финансовых ресурсов (не менее 20%) В таких условиях финансовая подаержка проекта государством может составлять до А0% что соответствует мировой практике. Остальные средства (40%) предоставляют другие участники (инвесторы и кредиторы) масштабного и перспективного проекта, включая иностранных инвесторов. К преимуществам проектного финансирования относятся"

прнвлечвлие значительных кредитных ресурсов под потенциальный проект.

обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой кредитоспособности спонсора,

получение правовых гарантий под потенциальный проект;

получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках совместных предприятий путем распределена* проектного рм<_ка между участниками;

отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах спонсоров денежных затрат до момента полной окупаемости проекта.

Негативными моментами, тормозящими развитие проектного финансирования

недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ финансиро-

отсутствие Достаточных средств в федеральном бюджете для финансовой поддержки сложных, но зціч 1МЫХДЛЯ народного хозяйства страны объектов;

неразвитость информационной базы, чтозатрудняет проведение обоснованной оценки целесообразности крупных инвестиционных проектов и привлечения капитала спонсоров,

Вывод.

Доходность и безопасность частного инвестировенчя определяются внутренними п внешними факторами, значимость которых изменяется во времени. Однако точность ствртовах расчетов авансирования капитала в любой проект обязательна, что находит отражен це в бизнес-плане