10.3.4. IRR (внутренняя норма доходности)
Подход к определению 1НН состоит в определении такой ставки сравнения, при которой NPV принимает нулевое значение.
Если графически изобразить зависимость чисюй текущей стоимости проекта (NP\ ) от ставки сравнения, то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке (рис. 10.1). Значение ставки сравнения, при котором NPV обращается в ноль, и называется "внутренней нормой прибыли*1 проекта.
1100.00'
3 о
S ~ боо, оо ¦
к с
ге
с 2 100.00 '
м
—400 00 ¦
0% 10% 20% 30% 40%
Ставка сравнения
Рис. 10.1. Зависимость чистой текущей стоимости от
выбора ставки сравнения
,Фоома кривоп, подобная приведенной на рисунке, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например для проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.
Согласно классике инвестиционного проектирования, смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последни-і остается безубыточным.
Например, в случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эф-фективности использования собственного капитала — наибольший уровень ди-видендных выплат.С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.
Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быгь критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:
если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается;
если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.
Таким образом, TRR является как бы "'барьерным показателем": если стоимость капитала выше значения IRR, то "мощности" проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, а следовательно, проект необходимо отклонить.
Наиболее распространенной является следующая интерпретация показателя IRR: "Значение IRR отражает максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. С другой стороны, значение IRR моясет трактоваться, как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению'". Однако редко где упоминается, что данные выводы справедливы только при условии стопроцентного финансирования либо за счет кредитных ресурсов, либо за счет собственного капитала. Если финансирование проекта предполагается частично за счет кредитов, час- тичыо за счет собственных средств, сравнение IRR со стоимостью кюедитных ресурсов может привести к необоснованным выводам относительно возможностей проекта по погашению обязательств.
Пример из практики.
Неверная оиенка возможностей проекта по погашению заемных источников финансирования на основании IRR5 примере из іабл. 10.4 значение IRR за рассматриваемые 5 лет составляет 13% годовых в рублях. Выбранный горизонт рассмотрения соответствует сроку дейсівия кредитного договора. Стоимость кредитHDIX ресурсов составляет 18% годовых в рублях. Полученное значение IRR меиьше стоимости кредитных ресурсов Означает ли это неспособность проекта расплатиться по привлеченным обязательствам по ставке 18%? Нет, не означает. Как показывают потоки проекта из табл. Ю.Ь, проект в полном объеме расплачивается по основному долгу и процентам, а также обеспечивает выплату дивидендов, составляющих 10% прибыли. Причиной тому является финансирование проекта частично за счет собственных средств.
Если финансирование проекта осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств, для оценки потенциальной платежеспособности проекта необходимо рассчитать показатель IRR на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных средств (и выплаты дивидендов). Толоко в данном случае разработчик и кредитор (банк) получит представление о возможности проекта по погашению заемных источников финансирования. (Как и при расчете IRR на основании чистых потоков, вывод будет справедлив, если график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов). Полученное таким образом значение нередка называют максималонок ставкой кредитования.
Пример из практики. Оценка возможности проекта по погашению кредитных ресурсов на основании IRR
'ак как проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, расчет IRR по чистым потокам (13%), проведенный в табл. 10.4, не позволит охарактеризовать возможности погашения при ставке 18% годовых. Для получения достоверной картины необходимо дополнить чистые потоки проекта значениями собственного капитана и выплачиваемых дивидендов (табл. 10.5).
Таблица 10.6. Формирование потоков для оценки потенциальной платежеспособности проекта Чистыь денежный доход + вложения собственных средств 1-й год 2 й год 3-і год 4-й год 5-й год = Чистый потек денежных средств (ЧПДС) -1 000 335 336 336 337 Впожение собственных средств 400 0 0 0 0 Дивиденды (10% прибыл и) 0 -22 -24 -26 -28 Итого Чистые потоки + Собственный капитал -600 313 3 п 2 310 309 Гоже, нарастающим итогом -600 -287 25 335 644 IRR за первые 2 года — — IRR за 3 года 2.8% IRR за 4 года 26% IRR за 5 лет 37,3%
Оказалось, что при вложении собственных средств в проект в размере 400 млн.
руб. проект за 5 лет з состоянии расплатиться по привлеченным кредитам при ставке 18% годовых в рублях. Как показывает расчет табл. 10.6, за этот период проект мог 6ь; расплатиться по кредитам значительно большей сюимости — 3/%. Расчегтакже показал, что проект мог бы расплатиться по кредиту предложенной стоимости 18% не за пять, а за 4 года.Необходимо помчить, что значены?IRRявляется производной времени. Если проект рассматривается в течение 5 лет, при этом срок действия кредитного договора 3 года, то итоговый показатель IRR, полученный за 5 лет рассмотрения проекта, не будет применим для оценки платежеспособности проекта за 3 года. IRR в расчете на 3 года будет меньше, чем IRR за пятилетни]' срок.
Если в расчете NPV фигурирует остаточная стоимость проекта, даже в тех периодах, где накопленный чистый доход меньше или равен нулю, IRR может иметь положительные значения. В данном случае достаточная внутренняя норма прибыли проекта еще не является гарантией его платежеспособности при кредитном финансировании. В случае включения в NPV остаточной стоимости проекта рекомендуется рассчитать два варианта IRR. Первый рассчитывается как ставка сравнения, при которой NPV с учетом остаточной стоимости обращается в ноль. Второй — как ставка сравнения, при которой только накопленные денежные потоки проекта обращаются в ноль.
Между простым сроком окупаемости проекта и величиной TRR, определенной на основании NPV без учета остаточной стоимости, есть очевидная закономерность: положительные значения IRR наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые находятся за пределами периода окупаемости инвестиций.
Итак, для того чтобы показатель IRR позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, необходимо указать:
за какой период времени определен показатель;
какой денежной единице соответствует показатель (рубли, доллары, евро).
Описание IRR в бизнес плане целесообразно вести по следующему принципу: "IRR проекта за 5 рассматриваемых лет составляет 13% годовых в рублях. С учетом финансирования проекта за счет собственных ресурсов в размере 400 млн. руб. максимальная ставка кредитования проекта составляет 37%. Значение максимальной ставки кредитования превышает установленную банком стоимость кредитных ресурсов 18%, что подтверждает способность проекта погасить привлекаемые кредитные ресурсы в полном объеме в установленные сроки".
Одной из проблем расчета внутренней нормы доходности является множественность его значения. В этом случае график выглядит так, как на рис. 10.2.
NPV
з
Рис. 10.2. График функции 1RR для неорди парного денежного потока
Другой случай — когда проект вообще не имеет внутренней нормы доходности (например, у проекта NPV положителен при любых ставках сравнения).
В этих случаях, а также для проектов, где возможно реинвестирование нри- были в проект на протяжении срока планирования, используется модифицированная ставка нормы внутренней прибыльности MIRR.