<<
>>

10.3.3. Выбор ставки сравнения

Ставка сравнения призвана отразить ожидаемый от проекта урозень доходности ту планку, с которой будут сравниваться доходы проекта. От Еыбора ставки сравнения напрямую зависит значение NPV и, следовательно, положительная или отрицательная оценка уровня доходности проекта.

Часто приходится слышать вопрос: "Какую ставку сравнения мы должны Еыбирать при оценке проекта?" I оворить "должны" при выборе ставки сравнения не вполне уместно, так как выбор позиции для оценки (что и есть выбор ставки сравнения) может иметь различные обоснования.

Можно говорить лишь о рекомендуемых значениях. Главное — четко представлять себе логику выбора ставки и понимать, о чем говорит полученная при этом величина NPV.

Существует два основных подхода к определению ставки сравнения:

расчет по специальному алгоритму;

использование готовых измерителей.

Наиболее распространенные расчетные алгоритмы ставки сравнения перечислены ниже.

Ставка сравнения, учитывающая уровень инфляции, минимальную доходность и риск реализации проекта:

г = Темп инфляции + Минимальны и уровень доходности х Риск. (92)

Под минимальной нормой прибыли в большинстве случаев понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона здесь часто выступает уровень доходности по государственным ценным бумагам.

При выборе данной ставки сравнения предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой, который превышает сложившийся темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий момент минимального уровня, пропорционально риску реализации проекта.

Ставка сравнения, определенная как средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC).

Стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина стоимости нескольких составляющих.

Собственный капитал в виде

обыкновенных акций;

накопленной прибыли за счет деятельности предприятия.

Суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций.

Заемный капитал в виде

долгосрочного банковского кредита;

выпуска облигаций.

Для предприятий государственной формы собственности и компаний, которые не котируют ценные бумаги на рынке, выделяют следующие компоненты:

собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;

заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

г = WACC = w х k х (1 - /) + VT х А (93)

зк зк 4 ' ск ск

Здесь и доля заемного капитала;

к,fj — стоимость заемного капитала (проценты по кредиту); к, — стоимость собственного капитала;

ск 7

W — доля собственного капитала;

і — предельная эффективная ставка налога на прибыль.

Стоимость капитала для компаний, ценные бумаги которых не котируются, можно определить через отношение ежегодно» прибыли предпюиягия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году, т.е.

через рентабельность собственного капитала (КОЕ).

kck - ROE - Чистая прибыль ! Собственный капитал (94)

Существует множество других подходов к определению стоимости собственного капитала.

Средневзвешенную стоимость капитала используют при принятии реше-ний, касающихся долгосрочных инвестиций, чтобы вычислить NPV проектов, которые не изменяют деловой риск компании.

Все переменные в формуле вычисления WACC относятся к компании в целом. Поэтому данная формула даст ставку сравнения только для проектов с характеристиками, подобными характеристикам компании, которая рассматривает эти нроекты. Формула работает для "'среднего'' проекта. Она неверна для проектов, которые более надежны или более рискованны, чем существующие активы компании. Она неверна для проектов, которые привели бы к увеличению или снижению коэффициента долговой нагрузки компании.

Ставку сравнения проектов, характеристики которых отличаются от характеристик компании, необходимо корректировать на премию за риск, сопутствующий данному нроекту.

Пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в "Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации" (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97).

В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена приведенная ниже "лестница" рисковых премий.

Тип проекта Рисковая премия , %

Еложения при интенсификации производства на базе освоенной техники 3—5

Увеличение объема продаж, существующей продукции 0—10

Производство и продвижение на рынок нового поодукта 13— 15

Вложения в исследования и инновации 18—20

3. Еще один очень популярный подход к определению ставки дисконтирования инвестиций данного уровня риска ценовая модель капитальных активов (Capital Assets Price Model САРМ). Эта модель наиболее эффективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

В модели используется коэффициент показатель риска конкретной компании.

Если показатель/? - 0, то активы компании совершенно бсзрисковые (каз-начейские облигации США, для России — депозиты в валюте); если/? = 1, то активы данного предприятия соответствуют риску в среднем но рынку.

Если для конкретного предприятия 0 < jj < 1, эте предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если Р > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет следующий вид:

г = г. +(г -г ) х 6. (95)

ор v ср up 1 v '

Здесь г— показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала;

і средни - по рынку показатель прибыльности; Р фактор риска.

Для определения показателя р используются данные прошлых лет. Анализ строится следующим образом: сравниваются за несколько лет данные прибыльности конкретного предприятия и средней рыночной прибыльности, строится прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средпей рыночной прибыль-ности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки p-фактора. В некоторых западных странах печатают специальные справочники, содержащие показатель Р для большинства крупных фирм.

Ниже перечислены наиболее адекватные "готовые измерители", которые могут быть использованы в качестве ставки сравнения.

Фактическая рентабельность капитала компании.

Логично предположить, что для функционирующей компании будут иметь смысл те инвестиционные вложения, которые обеспечивают доходность, не меньшую, чем компания имеет на текущий момент времени (не путать с рентабельностью продаж; имеется в виду рентабельность капитала).

Сложившийся на текущий момент уровень доходности капитала: доходность по ценным бумагам или депозитным вкладам.

Доходность альтернативных проектов.

При сравнении альтернативных направленні: вложения средств в качестве ставки сравнения может выступать доходность одного из альтернативных проектов. В данном случае положительная величина NPY покажет, что рассматриваемый проект обеспечивает уровень доходности, больший, чем у альтернативного проекта.

Нередко к перечисленным готовым измерителям относят ставку процентов по банковским кредитам (особенно часто данное требование встречается со стороны банковских структур).

В данном случае приемлемым уровнем доходности объявляется такой, который обеспечивает погашение кредита заданной стоимости при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита. При таком условии отрицательное значение NP\ свидетельствует о том, что в течение рассматриваемого горизонта планирования проект не в состоянии полностью расплатиться по привлеченному кредиту.

В подавляющем большинстве случаев финансирование проектов осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств (требованием банков при предоставлении долгосрочного кредитования является частичное финансирование проекта за счет собственных средств заемщика). Если проект предполагает части чпое финансирование за счет собственных средств, на основании отрицательного значения NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нельзя делать окончательных воіводов о невозможности погашения кредита заданной стоимости. Во многих случаях выбор стоимости кредитных ресурсов в качестве ставки сравнения не позволяет получить объективной информации о проекте, поэтому ставку по банковским кредитам трудно отнести к числу рекомендуемых готовых измерителей.

Пример из практики. Некорректная оценка проекта по NPV при использовании кредитної! ставки а качестве ставки сравнения

В примере из табл. 10.2 для расчета показателя NPV была использована ставка сравнения, равная стоимости кредитных ресурсов — 18% годовых в рублях. Полученная при заданной ставке сравнения величина NPV имеет отрицательное значение. Означает ли это, что проект не в состоянии расплатиться по привлеченному кредиту стоимостью 18%? Нет. Забегая чуть вперед, отразим полные денежные потоки проекта в течение рассматриваемых пяти лет, т.е продемонстрируем расчетный счет проекта. Как выясняется, при частичном финансировании проекта за счет собственных средств, проект благополучно оасплачивается по привлеченным кредитам — как по процентам, так и по основному долгу (табл. 10.5). Таким образом, отрицательное значение NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нам не представило объективном информации о потенциально і платежеспособности проекта.

Таблица 10.5. Денежные потоки проекта с учетом схемы финансирования (модель расчетного счета)

Отчет о движении денежных средств

Выручка от реализации Вложение собственных средств 1-й год 2-й год 3-і год 4-й год 5-й год

0 650 650 650 650 400 0 0 0 0

Отчет о движении денежных средств 1-й год 2 й год 3 год 4-й год 5 i> год Привлечение (+) и возврат (—) кредитов 60С -150 -150 — 15С — 15С Инвестиционные затраты -1000 0 0 С 0 Текущие затраты без учета амортизации 0 -200 -200 -200 -200 Пооценты по кредитам (18% годовых) 0 -108 -81 -54 -27 Налог на имущество и прочие налоги 0 -18 -18 -17 -16 (за исключением налога на прибыль) Налог на поибыль (24%) 0 -77 -82 -87 -92 Дивиденды (10% прибыли) 0 -22 -24 -26 -28 Погок денежных средств периода 0 75 95 116 137 Потоки денежных средств нарастающим итогом 0 75 170 286 423 (расчетньи- счет), млн. руб.

Приведем комментарии к расчетам налога на прибыль, процентов по кредитам и дивидендных выплат на примере 3 -го года.

Проценты по кредитам; 81 = 18% х (600 - 150), где (600 - 150) остаток задолженности (ситуация несколько упрощена: предполагается ежегодное начисление процентов).

Налог на прибыль: 77 = 24% х (650 - (200 + 30) - 81 - 19), где 30 — амортизационные отчисления, которые ЕХОДЯТ в состав текущих затрат, но не отражаются как оттоки денежных средств.

Дивидендные выплаты: 26 = 10% х (650 - 230 - 81 - 19 - 77).

Следует отметить, что использование показателя NPY для оценки платежеспособности проекта — не самое лучшее решение вопроса. Для оценки платежеспособности проекта предназначен иной показатель — внутренняя норма доходности IRR.

Стоит помнить, что от ставки сравнения зависит конечная величина чистой приведенной стоимости проекта, которая фактически и является ценой осуществляемой сделки. Следовательно, ставка сравнения должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке. Финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, должен четко представлять, чем будет руководствоваться потенциальный инвестор, оценивая эффективность инвестиций. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки сравнения.

Основной недостаток, встречающийся в инвестиционном планировании, состоит в том, что ставка сравнения применяется неизменной для всего срока рассмотрения проекта. В реальной жизни это не соответствует действительности. Дело в том, что темпы инфляции не остаются одинаковыми и неизменными с течением времени (даже на протяжении одного года). С изменением экономи- ческой ситуации в стране адекватно должна корректироваться и ставка дисконтирования.

Вопрос корректной оценки проекта на основании NPV касается не только учета горизонта рассмотрения и корректного выбора ставки сравнения, но и самой расчетной формулы показателя NPV.

Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится прежде всего к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств).

Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидно! (неденежной) форме и потенциально способны..! нри- носить прибыль.

При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценахУі не ниже цены приобретения или со-здания с учетом уже начисленного износа.

Как правило, момент расчета ликвидационной стоимости столь отдален от начала осуществления проекта, что эта величина не может оказать существенного влияния на принимаемое решение. Если же она представляет собой значительную сумму, ее дисконтированное значение обязательно должно добавляться к текущей стоимости проекта.

В этом случае формула расчета NPV будет иметь следующий БИД:

дтру = ЧПДС( 1) х Индекс дисконтированыя{ I) +

+ ЧПДС(2) х + Индекс дисконтирования (2) + ...

... + ЧЇІДСіїV) х Индекс дисконтирования (Л') + + Остаточная стоимость проекта(N) х Индекс дисконтирования (Лг).

Здесь

Остаточная стоимость проекта - Остаточная стоимость внеоборотных активов + + (Оборотные активы проекте без учета денежных средств - — Краткосрочные обязательства проекта).

Остаточная стоимость приводится к моменту начала планирования с помощью индекса дисконтирования последнего отчетного периода.

Остаточная стоимость проекта отражает стоимость имущества, которым располагает проект на конец выбранного горизонта рассмотрения. Исходной информацией для расчетов остаточной стоимости является информация баланса проекта. Однако, поскольку речь идет о стоимости имущества, желательно приводить рыночную оценку (что не всегда легко и не всегда целесообразно).

Тем не менее с точки зрения эффективности проекта, который не предполагает продажу активов, включать остаточную стоимость в расчет NPV нецеле- сообразно. Если разработчик проекта предполагает возможность реализации бизнеса и это является одной из альтернатив развития проекта, то включение остаточной стоимости в состав NPV является обоснованным. Если реализация активов не рассматривается как одна из альтернатив развития проекта, то можно обойтись расчетом NPV исключительно на основании дисконтированных чистых потоков денежных средств.

Нроволя оценку NPV, важно уточнить, на основании каких составляющих проведен расчет значения, включена ли в расчет остаточная стоимость проекта. При относительно небольших горизонтах рассмотрения проектов (во многих случаях они именно таковы и составляют от 2 до 7 лет) остаточная стоимость будет оказывать существенное влияние на величину NPV. В это время проект будет располагать достаточно новыми (еще не амортизированными) внеоборотными активами, остаточная стоимость которых может "перевесить" отрицательную величину накопленных денежных потоков и показать положительное значение NPV.

Пример из практики. Получение неверного представления об эффективности проекта за счет включения в NPV остаточної стоимости проекта

Действующее предприятие оценивает коммерческую привлекательность проекта по производству новой моде пи мотоцикла. Проект предполагает дооснащение действующего производства допол-нительным обооудованием, а также выполнение части технологических операции на существующем оборудовании. Общая величина инвестиционных затрат проекта составляет 95 млн. руб.

В качестве горизонта рассмотрения были воібраньї 3 гола, что соответствовало ожиданиям руководства предприятия по окупаемости инвестиционных вложений. Расчеты показали, что срок окупаемости инвестиции составляет 2,6 года с начала реализации проекта, NPV при ставке сравнения 15% равно 70 млн. руб. На основании приемлемого срока окупаемости и положительной величины NPV был сделан вывод о целесообразности реализации проекта. Однако при проведении экспертизы проекта обнаружилось, что полученное значение NPV состояло из отрицательных накопленных денежных потоков в сумме (—) 5 млн. руб. и остаточной стоимости проекта в сумме 75 млн. руб. Будет ли такої- результат от реализации проекта приемлемым для предприятия, насколько объективным будет включение в NPV остаточной стоимости''

Без учета остаточной стоимости NPV проекта принял отрицательное значение (—5 млн. руб.). "аким образом, накоппенные за три года денежные потоки не обеспечивают требуемый уровень доходности 15% (отражен в виде ставки сравнения). Это объяснимо: период окупаемости инвес-тиционных затрат составляет 2,6 года, горизонт рассмотрения — 3 года. За такси коротким промежуток времени между окупаемостью и окончанием горизонта рассмотрения проект не успевает "набрать обороты", создато достаточно больших накопленных денежных потоксс.

Какое же решение можно принять относительно данного проекта? Вариантов три:

отказаться от его реализации, так как проект не отвечает нашим первоначальным ожиданиям по уровню доходности;

уточнить, насколько обоснованы наши первоначальные требования по уровню доходности (выраженные в ставке сравнения);

уточнить, насколько обоснована такая продолжительность по ожидаемым доходам.

Итак, для того чтобы показатель NPV проекта позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, о степени привлекательности генерируемых проектов доходов, необходимо указать:

за какой период времени определен показатель;

при какой ставке сравнения;

включена или не включена в расчет остаточная стоимость проекта.

Описание NPV в бизнес-плане целесообразно вести по следующему принципу: "NPV проекта за 5 рассматриваемых лет при ставке сравнения 12% годовых в рублях составляет 16 млн. руб. без учета остаточной стоимости проекта''.

<< | >>
Источник: Кольцова И.В., Рябых Д.А.. Практика финансовой диагностики и оценки проектов. Научно-практическое пособие, Москва-Санкт-Петербург-Киев, Вильямс,2009 409 с.. 2009

Еще по теме 10.3.3. Выбор ставки сравнения: