Снижение премии за риск

Одним из препятствий к расширению доступности финансовых средств является степень концентрации риска в условиях неразвитой системы. Развитая система широко распределяет риск, передавая его тем, кто может взять его на себя.

В 1950-е гг. исследование Гарри Марковица и Джеймса Тобина, удостоенное Нобелевской премии, продемонстрировало, что риск, па который идет инвестор, должен рассматриваться не отдельно, а в кои- тексте всего портфеля инвестиций, осуществляемых физическим или юридическим лицом. Цена золота, например, подвержена сильным колебаниям. Таким образом, само по себе золото — это очень рискованное вложение. Однако, будучи добавленным к портфелю акций, оно может снизить общую волатильность стоимости портфеля, так как цены на золото во время экономических спадов имеют тенденцию расти, в то время как цены на акции обычно снижаются (формально корреляция цен на золото и цен на акции отрицательна). Инвестор, вложения которого имеют высокую степень диверсификации, может позволить себе осуществить рискованное вложение; если же это была бы его единственная инвестиция, ситуация была бы обратной.

Портфельные инвестиции и диверсификация стали возможными благодаря одному из наиболее хитроумных экономических институтов, созданных человечеством, — акционерной компании с ограниченной ответственностью. До принятия в середине XIX в. законодательства, разрешающего создание свободных объединений с ограниченной ответственностью, владельцы все вместе и по отдельности несли полную ответственность за долги компании (кроме тех редких случаев, когда владельцы получали специальное разрешение правительства на ограничение своей ответственности). Это означало, что если партнеры владельца были нищими, то выплаты кредиторам производились из средств владельца.

Понятие «ограниченная ответственность» сопоставляет ответственность индивидуального инвестора с размером его инвестиций. Это дает ему возможность диверсифицировать риск посредством осуществления большего числа вложений, поскольку его подверженность риску относительно каждого отдельного вложения ограничена. Если степень диверсификации его вложений высока, он зависит от средних колебаний общества, степень которых легко определить, а не от действий менеджера конкретной компании. Таким образом, институт ограниченной ответственности привлекает пассивных инвесторов, увеличивающих объем капитала, который подвержен риску, а также дает возможность инвесторам диверсифицировать свои вложения, снижая риск, который берет на себя один инвестор. Чем больше объем капитала, который может быть подвергнут риску, и чем меньше отвращение к риску, тем более крупные и рискованные проекты будут финансироваться и тем шире будет доступ к финансовым средствам.

Диверсификация не может сделать риск портфеля акций нулевым (например, в условиях экономического спада в такой крупной стране, как США, цены на все акции снижаются, поэтому отрицательное влияние рисков экономики США трудно снять полностью путем диверсификации, вне зависимости от месторасположения инвестора), но она может значительно его уменьшить. Чем шире спектр инвесторов, готовых пойти на риск, тем легче пойти на него каждому индивидуальному инвестору. Например, зависимость жителей Вьетнама от состояния экономики их страны чрезвычайно высока — оно влияет и на стоимость их финансовых активов и недвижимости, и на наличие рабочих мест. Напротив, американские вкладчики в массе своей не подвергаются риску со стороны вьетнамской экономики.

Существуют подтверждения тому, что издержки компаний на собственное капитальное финансирование снижаются, а объемы корпоративного инвестирования возрастают, когда страна открывает свои рынки для иностранных инвесторов1. Отчасти это, как представляется, происходит потому, что внешние инвесторы лучше переносят внутренний риск: акции, подверженные рискам, хуже всего диверсифицируемым для местных инвесторов, быстрее всего поднимаются в цене, когда страна открывает свой фондовый рынок для иностранных инвесторов. Чем большие объемы средств разрешено иностранным инвесторам вкладывать в такие акции (даже в странах с открытым рынком имеются правила, согласно которым иностранный инвестор не имеет права вкладывать средства в некоторые компании или являться держателем пакета акций какой-либо компании, превышающего определенную долю ее акций, выпущенных в обращение), тем выше темп роста цен на эти акции. Поскольку повышение стоимости акций отражает падение требуемой доходности, очевидно, что открытые финансовые рынки могут снизить уровень требований к коммерческим предприятиям, распределяя риск должным образом. В результате потенциально прибыльные, но рискованные проекты получают финансирование.

Это то, что не приняла во внимание Джуди Мак-Кой из «Костров амбиций»: только в 2000 г. основными производителями лекарств в США на разработку препаратов от смертельных болезней было потрачено 26 млрд долл.

Акции — это достаточно грубые инструменты для распределения риска; производные ценные бумаги позволяют распределить риск более точно и еще более облегчают финансирование рискованных предприятий2. С 1970-х гг. основные достижения экономики финансов значительно расширили возможности применения производных ценных бумаг. Решающий прорыв был совершен в начале 1970-х гг.: три преподавателя Массачусетского технологического института разработали формулу оценки стоимости опционов, названную в их же честь: модель Блэка —Мертона —Скоулза. Формула помогала установить точную цену для этих сложных инструментов. Что не менее важно, теоретические исследования также показали, как банки могут продавать эти инструменты своим клиентам, а потом компенсировать риск, проведя серию продаж на более ликвидных рынках.

Рассмотрим пример того, насколько производные ценные бумаги могут способствовать расширению круга вкладчиков за счет тех, кто обычно не осуществляет инвестиций. В 1993 г. французское правительство решило приватизировать химическую компанию «Rhone- Poulenc»3. Одной из декларируемых целей правительства было расширение права собственности наемных работников, отчасти для того, чтобы сделать приватизацию более привлекательной политически. Однако во Франции акционерная собственность не пользовалась популярностью. Наемные работники неохотно приобретали акции собственной компании даже с солидной скидкой, так как боялись потерять вложенные деньги. Компания не желала предоставлять гарантий обязательной выплаты минимальной стоимости акций своим сотрудникам; не предоставляло их и Казначейство Франции, возможно, опасаясь отрицательной политической реакции в случае значительного снижения цен на акции.

Один из американских банков, «Bankers Trust», предложил следующую сделку, удовлетворяющую требованиям всех сторон: если сотрудники компании покупают акции, им гарантируется выплата минимальных дивидендов в размере 25 % в течение 4,5 лет, а также выплата двух третей от повысившейся относительно первоначального уровня цены на акции. «Bankers Trust» согласился принять па себя обязательства за риск снижения стоимости акций, в таком случае акции ие обеспечат выплаты вкладчикам минимальных дивидендов в размере 25 %, и банк будет вынужден компенсировать разницу. В обмен на предоставление гарантий по выплатам «Bankers Trust» получал одну треть от уровня повысившихся цен на акции, от которой готовы были бы отказаться вкладчики.

Сам банк ни в коей мере не рисковал. Используя метод под названием «динамическое хеджирование», он продавал ликвидные акции и облигации «Rhone-Poulenc» на финансовых рынках, чтобы преобразовать одну треть от повысившейся цены на акции в средства для выплат сотрудникам компании и небольшую лолю прибыли для себя. Банк смог выполнить соглашение с сотрудниками компании и в то же время полностью защитить себя от убытков. В процессе одновременно он давал правительству возможность достичь своих политических це- лей, а сотрудникам «Rhone-Poulenc» — получить гарантию в удовлетворяющем их размере.

В общем, финансовые компании — коммерческие и инвестиционные банки — снижают риск, связанный с их финансовой деятельностью, до приемлемого уровня с помощью производных ценных бумаг и динамического хеджирования. Это позволяет им получать деньги с вкладчиков и финансировать компании, представляющие рискованные, но стоящие проекты, таким образом расширяя доступ к денежным средствам и повышая возможность разбогатеть.

Управление рисками — прибыльное, но непростое занятие. В настоящее время в финансовом секторе внедряется масса новых идей, направленных на повышение эффективности распределения риска и расширение доступа к денежным средствам. Допустим, например, что некий банк предоставляет денежные средства семье, проживающей в Калифорнии в сейсмоопасной зоне. Банкир получает в залог дом, но беспокоится о том, что его может разрушить землетрясение. Поэтому он требует, чтобы владелец дома застраховал его от землетрясения. Землетрясение может инициировать множество исков, что в итоге вынудит компанию отказаться от своих обязательств по страховым выплатам. Естественно, это беспокоит держателей страховых полисов. В конце концов, кто захочет покупать страховку, если компания откажется производить по ней выплаты по предъявлении иска?

Такие крупномасштабные риски именуются в страховой сфере «катастрофическими рисками». Они могут быть весьма значительными. Ураган «Эндрю» в 1992 г. нанес американскому сектору страхования ущерб на сумму около 20 млрд долл., а землетрясение в Нортридже в 1994 г. — около 13 млрд долл.4 По некоторым оценкам, землетрясение в Нью-Мадридской зоне сейсмической активности, проходящей через штаты Среднего Запада, может причинить ущерб на сумму более 100 млрд долл. Такие потери могут привести к банкротству многих страховых компаний. Страхование от катастрофических рисков позволяет компаниям избежать краха и в то же время придает уверенности клиентам и открывает им доступ к местному финансированию.

Как страховая компания может обезопасить себя? Одним из способов снять угрозу катастрофического риска является покупка страховок у вторичных страховщиков, удаленных друг от друга в пространстве. Поскольку в мировом масштабе катастрофы редко происходят одновременно, убытки, которые причинит вторичному страховщику землетрясение в Калифорнии, весьма малы по сравнению с объемами страховых взносов, получаемых им со всего мира. Итак, физическое лицо покупает полис в страховой компании, которая, в свою очередь, покупает страховку у вторичного страховщика, и т. д. В конечном счете, риск потерь от землетрясения в Калифорнии ложится на плечи вкладчиков, инвестировавших в компанию вторичного страхования, находящуюся в конце цепочки. Однако, поскольку этот риск был распределен крайне широко, ни один индивидуальный инвестор не должен испытывать чрезмерного беспокойства по этому поводу.

Цены на вторичное страхование могут подняться очень высоко, если эту сферу монополизируют несколько компаний. К счастью, существует альтернатива: прямое разделение риска с индивидуальными инвесторами. Недавно страховые компании начали проводить эмиссии облигаций катастрофических рисков. Прибыль от таких эмиссий вкладывается в надежные ценные бумаги, например в государственные облигации. Если происходит катастрофа (например, землетрясение в Калифорнии), государственные облигации становятся собственностью страховых компаний, которая использует их для выплат по искам держателей страховых полисов. Держатели облигаций катастрофических рисков не получают ничего. Однако, если катастрофы не происходит, держателям этих облигаций выплачивается не только процент по государственным облигациям (и основная сумма по достижении срока платежа), но и дополнительная премия в качестве компенсации за взятый на себя риск. От использования данного нового инструмента выигрывают все. Владелец дома приобретает страховку, необходимую для получения займа, страховая компания получает средства, которые ей пригодятся в случае катастрофы, а держатели облигаций получают выплаты по более высокой ставке процента в прочее время. Если держатель облигаций живет не в Калифорнии и держит в облигациях лишь небольшую долю своего состояния, ему нет нужды слишком сильно беспокоиться о потере суммы, равной всей стоимости облигаций, в случае небольшой вероятности крупного землетрясения в Калифорнии.

Несмотря на кажущуюся простоту, осуществить эмиссию таких ценных бумаг, как облигации катастрофических рисков, нелегко. Прежде чем рядовые вкладчики станут их покупать, нужно уладить множество вопросов. Например, как определить, что произошла именно катастрофа? Это необходимо определить совершенно точно, поскольку от этого зависят крупные выплаты. При оценке степени бедствия можно основываться на объеме причиненного ущерба, но как его оценивать? Кто будет производить подобную оценку? Даже если доверить сбор информации об ущербе и ее компоновку незаинтересованной стороне, на получение точной оценки могут потребоваться недели или даже месяцы. Деньги для выплат клиентам потребуются страховой компании гораздо раньше. Определение можно основывать на общем объеме ущерба на конкретный квадратный километр. Но на этом квадратном километре может не произойти серьезных разрушений... Любая двусмысленность в определении того, как должны работать ценные бумаги, — это дополнительный источник риска, за который вкладчик потребует дополнительную компенсацию. Таким образом, прежде чем проводить эмиссию данного финансового инструмента, необходимо четко ответить на вышеперечисленные вопросы, чтобы вкладчик мог определить стоимость ценных бумаг, обладая всей полнотой информации о своих обязательствах. Банкиры инвестиционных банков и юристы, определяющие правовое поле для обращения этих инструментов, недаром едят свой хлеб!

Другим интересным примером того, как финансовые инновации могут расширить доступ к денежным средствам, может служить полис страхования жизни (viatical settlement) — недавно введенный тип ценных бумаг. Название viatical происходит от латинского viaticum, обозначающего «деньги на дорогу». Функция этих инструментов заключается в следующем: у больных СПИДом часто не хватает денег на оплату лечения. Даже если они застраховали свою жизнь прежде, чем оказались инфицированными, они не могут получить деньги по страховке сами. Принцип данного инструмента состоит в том, чтобы дать возможность больным продать свой страховой полис — зачастую их единственную ценность, — чтобы повысить уровень своей жизни перед смертью.

По сути, это право на получение выплаты по страховому полису на жизнь, премия по которому будет выплачена после смерти больного СПИДом. Данная концепция может показаться слишком мрачной, а финансисты — торговцами смертью, но она удовлетворяет реально существующую потребность: преобразуя полис страхования жизни в ценную бумагу, финансовый рынок превращает неликвидный актив в деньги, которые больной может использовать в последние дни жизни. И в этом случае финансовые нововведения расширяют доступ к финансовым средствам.

Конечно, степень риска для того, кто покупает полис, весьма велика. Время смерти пациента нельзя определить точно, а болезнь появилась недавно, и поэтому достоверной статистики еще не накоплено. К тому же, достижения медицины могут продлить жизнь пациента, что принесет убытки держателям этих ценных бумаг. В условиях данных рисков для инвесторов наилучшей практикой было бы объединять несколько страховых полисов в один пакет, а ценные бумаги — продавать на пике их стоимости. В таком случае риск вложения распределяется более широко, следовательно, его легче взять на себя; к тому же, эти ценные бумаги становятся более привлекательными. Вкладчики не должны следить, когда умрет тот или иной больной, — с этим связана масса проблем морального характера.

Этот пример особенно хорошо позволяет проиллюстрировать, как легко финансовой системе попасть под огонь критики. С одной стороны, этот вид ценных бумаг можно представить как еще одну попытку бессердечных финансистов сделать деньги на больных людях. С другой стороны, они выполняют весьма полезную, даже похвальную, с моральной точки зрения, функцию: обеспечить умирающих от СПИДа людей (а в последнее время и больных другими смертельными болезнями) денежными средствами, которые помогли бы облегчить их боль и страдания в последние дни жизни. Что интересно, само наличие вкладчиков, рассчитывающих на прибыль (они же «алчные спекулянты»), которые готовы не обращать внимания на скрытый смысл покупаемых ими акций, делает возможным существование этого рынка. Больные СПИДом получают материальную поддержку благодаря принципу «Pecunia non olet» («Деньги не пахнут»). Это очевидное противоречие не удивляет экономистов. Как написал Адам Смит, отец современной экономической науки, свежей булкой каждый день мы обязаны не доброжелательности булочника, а его желанию заработать.