Покончит ли развитие финансовых рынков с пузырями?
Являются ли неверная оценка и пузыри болезнью неразвитых финансовых рынков, которая, скорее всего, исчезнет с развитием финансового сектора? Очевидно, даже если такая степень развития существует, мы еще ее не достигли, поскольку инвесторы самого сложного финансового рынка в мире лишь недавно пострадали от этой болезни.
Тем не менее существуют основания полагать, что нечто подобное интернет-буму повторится не скоро. Пузыри часто создаются абсолютно новыми группами инвесторов, не имеющих опыта или достаточ-
Поун А. Опыт о человеке / Пер. В. Микушевича.
ных знаний, чтобы осторожно осуществлять вложения. Бум фондового рынка в 1920-х гг. в США отчасти подпитывался индивидуальными инвесторами, не имевшими опыта вложений в акции, но слишком привыкшим рисковать из-за удачных вложений в облигации «Либерти» во время первой мировой войны. Аналогичным образом, значительная доля торгов акциями интернет-компаний осуществлялась так называемыми дневными трейдерами, совершенно новой группой инвесторов, привлеченных на рынок простотой торгов в интернете. По мере того, как эти инвесторы лучше узнавали различные аспекты риска, а рынки забирали деньги у большинства наивных вкладчиков, эти явления происходили все реже.
Тем не менее гарантии того, что даже в условиях развитого финансового рынка очередной новый сектор с неограниченными возможностями не привлечет свою группу легковерных вкладчиков, не существует. Смогут ли развитые рынки сопротивляться бумам и крахам, зависит от того, будет ли достаточно вкладчиков, готовых пойти против общей тенденции. А пока далеко не ясно, будет ли развитый рынок функционировать лучше, чем неразвитый.
Хорошо то, что в условиях развитого рынка арбитражер может использовать свои деньги для исправления цен многими способами. Например, если весь рынок кажется переоцененным, арбитражер может покупать пут-опционы по рыночному индексу (опционы на продажу по заранее установленной цене, если цена индекса падает) всего лишь за часть стоимости, которая потребовалась бы для торговли акциями, входящими в рыночный индекс.
Такие производные инструменты, как опционы, позволяют арбитражерам принимать очень большие позиции при наличии ограниченных средств. Есть данные, которые подтверждают, что внедрение таких производных инструментов снижает колебания цен. В январе 1990 г. цены на акции на японском фондовом рынке начали опускаться с нереально высоких значений, когда были введены опционы на продажу (пут опционы)21.В то время как новые инструменты позволяют арбитражерам стать более заметной силой, ликвидирующей неверную оценку стоимости на развитых рынках (при условии, что наивные инвесторы не увеличивают посредством этих инструментов объемы своих сделок), су- шествует противовес, который может снизить объемы капитала, используемого в арбитражных операциях: доминирование институциональных инвесторов на развитых рынках.
Мы видели, что юридические лица имеют преимущество перед физическими лицами в управлении портфелем инвестиций в плане издержек. Поэтому, когда финансовый рынок начинает развиваться, физические лица приобретают доли в совместном фонде, возлагая задачу выбора акций на профессионального менеджера. Однако такая передача полномочий создает новую проблему: как можно оценить качество деятельности? Истинной мерой оценки деятельности является дополнительная прибыль по сравнению с такими абсолютно надежными вложениями, как долговые обязательства Казначейства, на единицу принимаемого риска. Во многих ситуациях трудно измерить или прибыль (в случае вложений, которые редко торгуются), или риск, или и то, и другое. Более того, неясно, с каким интервалом инвесторы должны оценивать работу менеджеров.
В этом случае часто происходит так, что работа финансового менеджера оценивается в терминах «дополнительной прибыли» — прибыли, которую он создает сверх соответствующего контрольного портфеля ценных бумаг со сходным уровнем риска. Поскольку показатели деятельности часто обновляются, инвесторы могут оценивать работу своих менеджеров через разные интервалы времени. Однако сочетание этих двух факторов искажает поведение менеджеров.
Зная, что их часто оценивают относительно контрольного портфеля, финансовые менеджеры не спешат идти против общей тенденции.В качестве примера возможных последствий политики следования за общей тенденцией часто цитируют слова Джеффри Виника, управляющего легендарным фондом «Fidelity Magellan». В докладе о деятельности фонда от 31 марта 1996 г. он писал: «Я полагаю, что в инвестировании на финансовых рынках главное — не быть частью толпы. Тот факт, что вкладчики двигаются в определенном направлении, не означает, что это самое лучшее направление; на самом деле, зачастую он означает обратное»22. Это было написано с целью оправдать снижение объема принадлежащих фонду акций высокотехнологичных компаний с почти 40 % до менее чем 4 % и, соответственно, повышение объемов вложений в облигации и краткосрочные инструменты. К сожалению, фонд «Magellan», проводя эту политику, оказался не столь эффективен, как его конкуренты. Виник, возможно, слишком далеко оторвался от толпы: его решения были верными для 2000 г., а не для 1996 г. Нет нужды говорить, что Виник расстался с фондом «Magellan».
Менеджеры фондов, которых оценивают в соответствии с таким общим контрольным портфелем, как индекс «Samp;P 500», получают стимул покупать акции, включенные в рейтинг, в качестве формы страховки, поскольку в таком случае их уволят только за крайне плохое выполнение своих обязанностей23. Даже если они подозревают, что акции переоценены, они знают, что им простят плохую работу, если уровень доходов с контрольного портфеля также низок. Следовательно, у них появляется стимул следовать за толпой, даже если они знают, что верной стратегией было бы действовать наоборот. Таким образом, передача полномочий может снизить объемы капитала, который был бы готов пойти против общей тенденции. Поскольку уровень передачи полномочий в условиях развитой финансовой системы выше, возможно, что развитые финансовые рынки более, а не менее, подвержены ошибкам в оценке стоимости.