Открытость и финансовое развитие

Мы только что видели, что научно-технический прогресс может оказать давление на влиятельные круги и изменить устаревшие финансовые нормативные правила, поскольку их эффективность в сдерживании конкуренции снижается.

Во-первых, система предоставляет меньше выгод, которые следовало бы защищать: в условиях открытой экономики влиятельные круги не могут использовать политические механизмы для того, чтобы ограничивать иностранцев. Более того, в условиях, когда потенциальные выгоды от ограничения на вхождение новых внутренних игроков ограничены (сколько ущерба может принести появление новых внутренних игроков по сравнению с иностранной угрозой?), и стимулы сохранять ограничения, и возможность платить политикам за поддержку снижаются. Наконец, перед лицом международной конкуренции даже влиятельные игроки с устойчивым положением ощущают необходимость быть уверенными во внутренней инфраструктуре: например, старые компании наконец понимают, что высокие расценки на внутренние финансы вредны. Поэтому они не просто не хотят противостоять финансовому развитию — они становятся активными сторонниками этой идеи.

Конечно, открытие границ страны само по себе отчасти является политическим решением. Мы не будем рассматривать это решение в данной главе, поскольку оно является частью более обширного вопроса: готова ли экономика страны стать рыночно ориентированной, — что является предметом последующих глав.

Мы несколько поторопились, утверждая, что открытость стимулирует конкуренцию, которая, в свою очередь, способствует финансовому развитию. Некоторые формы внешней конкуренции могут, па самом деле, усилить противодействие финансовому развитию. Таким образом, следует рассматривать отдельно влияние открытости страны на торговлю (т. е. на конкуренцию товаров и услуг) и ее влияние на движение капитала (т. е. на конкуренцию в финансовом секторе). Также нужно отделять реакцию промышленных игроков от реакции игроков финансовых.

Сначала рассмотрим страну, которая открыта только для торговли. Иностранные рынки предоставляют новые возможности; открытость, помимо этого, приводит иностранных конкурентов на внутренние рынки страны. Появление иностранных игроков снижает внутренние доходы. Более низкие доходы означают, что старые игроки получают меньше денежной наличности в процессе своей деятельности, что повышает их зависимость от внешнего финансирования. В то же самое время внешние возможности (или необходимость защищать внутренние рынки от более совершенных иностранных технологий) повышают необходимость больше инвестировать и лучше управлять своими рисками.

Такая конкуренция отчасти стала причиной либерализации финансового сектора в Испании после ее вступления в Европейское сообщество в 1986 г.22 До этого момента в финансовом секторе Испании занимал доминирующее положение картель семи крупнейших банков, которые контролировали 72 % вкладов и были способны поддерживать стоимость привлечения кредитов на уровне значительно выше среднеевропейского23. Повышение уровня конкурентности среды в результате вступления в Европейский союз подчеркнуло невыгодное положение промышленного сектора, вызванное финансовой системой, что, в свою очередь, значительно изменило политику (в данной сфере). В 1988 г. социалистическое правительство Фелипе Гонсалеса одобрило коренную реформу рынков капитала — предложение специального комитета, которое игнорировалось больше десятилетия. Тот факт, что социалистическое правительство поддержало развитие финансовых рынков, в то время как его правые предшественники этого не делали, заставляет предположить, что под давлением внешней конкуренции роль идеологии становится крайне незначительной.

Испанские события, возможно, являются исключением. Одно то, что влиятельные промышленные компании нуждаются во внешнем финансировании, не означает, что страна повысит уровень прозрачности и доступности денежных средств. Собственно говоря, в условиях повышения спроса на финансовые средства влиятельные промышленники могут потребовать более сильных финансовых ограничений, чтобы все имеющиеся в наличии денежные средства перетекали к ним. Крупные финансовые игроки также могут решить, что потери от повышения уровня конкуренции в финансовом секторе (вследствие большей прозрачности и более широкого доступа) не будут перекрыты выгодой от появления новых клиентов — промышленных компаний, которые появятся в результате реформы. Гораздо более выгодной может оставаться поддержка существующих отношений с влиятельными промышленниками и снабжение их крупными объемами капитала в соответствии с их текущими нуждами.

Вместо того, чтобы оказывать давление на государство, стремясь добиться улучшения качества внутренней финансовой системы, влиятельные промышленники могут ходатайствовать перед ним о предоставлении льготных кредитов в условиях международной конкуренции. Предоставление кредитов государством фатально по двум причинам. Во-первых, оно следует политическим нуждам, а не экономическим возможностям. Во-вторых, дешевые государственные субсидии имеют тенденцию замещать функции открытого рынка капитала, поскольку инвесторы не получают субсидий и не могут предоставлять средства по тем же процентным ставкам. Банковский сектор обычно выступает посредником при распределении средств и может ходатайствовать перед государством о предоставлении ему доли субсидий. Поскольку банковский сектор не может конкурировать с государством без субсидирования, он станет лишь несколько большим, чем государственным органом, ответственным за распределение кредитных средств в соответствии с планами правительства, даже если не будет прямо контролироваться государством.

Именно это произошло во Франции после второй мировой войны.

Давление внешней конкуренции вызвало изменения в промышленности, но вместо того, чтобы в рамках этих изменений освободить финансовые рынки, государство по причинам, которые мы подробно рассмотрим в последующих главах, решило проконтролировать темпы изменений, взяв под контроль финансовый сектор.

Например, французское правительство активно вмешалось в функционирование трудоемкой текстильной промышленности. Даже несмотря на то, что размеры средней компании были небольшими по сравнению с производителями в других европейских странах, а оборудование, которое использовалось во Франции, было устаревшим, государство запрещало открывать новые заводы, которые имели бы более высокую производительность и в потенциале повысили бы заработную плату. Оно прямо субсидировало выплату зарплат, чтобы избежать остановок производства, и установило ряд ограничений против внешней конкуренции. Был организован фонд — исключительно для того, чтобы финансировать сохранение мелкого масштаба текстильной промышленности24. Таким образом, целью было сохранить отрасль в ее устаревшей форме, предоставляя финансирование.

Со временем экономические возможности исчерпались, хоть и медленно. Уровень занятости в отрасли снизился, чему способствовало государственное финансирование, обеспечившее бесконфликтное закрытие заводов. Основным направлением государственного вмешательства теперь было обеспечение слияний, снова с приманкой в виде государственных кредитов. Вмешательство государства, без сомнения, предотвращало остановку производств, которые происходили бы в условиях открытости отрасли для конкуренции, но и продлевало агонию отрасли и снижало уровень ее производительности по сравнению с датскими или немецкими предприятиями. А когда в конце 1970-х гг. появилась конкуренция со стороны развивающихся стран, отрасль была совершенно не готова к ней. Государство снова вмешалось, еще более активно, чем в прошлом, поскольку решения о том, какие компании следует спасать, принимались не кредиторами, а государством25. Вмешательство неизбежно создает для себя будущее оправдание.

Таким образом, вмешательство государства в распределение кредитов было всеобъемлющим. Уже в 1979 г., по данным Банка Франции, 43 % всех кредитов экономике выдавались в рамках каких-либо привилегий или субсидий, а 25 % кредитования негосударственных организаций прямо субсидировалось26. В основном контроль осуществлялся казначейством — небольшим органом примерно из 100 чиновников, избранных среди элиты. Как отметил французский бизнесмен, который начал свою карьеру в казначействе: «Вы пребываете в твердой уверенности, что Франция — это центр мира, Париж — центр Франции, а Казначейство — центр Парижа... Влияние и авторитет Казначейства распространяется на все области Франции. Оно представляет государство в трех крупнейших банках: «Credit Lyonnais», «Banque Nationale de Paris» и «Societe Generale». Оно словно в тисках держит финансы французского государственного сектора, одного из крупнейших на Западе, и правительственные субсидии»27.

Короче говоря, государство может вмешаться для того, чтобы смягчить влияние внешней конкуренции, что может еще более снизить прозрачность финансовой системы и сузить доступ к ней. Таким образом, одной открытости торговым потокам (т. е. открытости промышленного сектора) может быть недостаточно для того, чтобы убедить одну или обе заинтересованные доминирующие группы поддержать финансовое развитие. Это предполагает, что на ситуацию в Испании оказывали влияние и другие факторы, которые отличали ее от более ранней ситуации во Франции, и поэтому в первом случае внешняя конкуренция подстегнула финансовое развитие, а во втором — спровоцировала вмешательство государства.

Именно тогда, когда иностранные торговые потоки и потоки капитала не встречают препятствий, и промышленники, и финансисты получают стимулы положительно влиять на финансовое развитие. Влиятельным промышленникам требуются денежные средства: их прибыли снижаются, нужно проводить реструктуризацию, чтобы сохранять свою конкурентоспособность. Но важно отметить, что в условиях свободного движения капитала через границы государство не сможет ответить, увеличив объемы кредитов влиятельным кругам: когда уровень конкуренции на товарных рынках повысится, повысятся риски и информационные требования для предоставления займов, объем займов возрастет. Возможность серьезных ошибок, вызванных тем, что государство направляет потоки кредитных средств, увеличится. Более того, возможность государства предоставить крупные кредиты на льготных условиях компаниям-фаворитам сократится, когда мобильный международный капитал вынудит государство поддерживать сбалансированность бюджета. Роль государства в финансовом секторе станет менее важной.

Именно это и произошло, в конце концов, во Франции. В 1950 — 1960-х гг. французское правительство ограничило политическую цепу, которую ему пришлось заплатить за крупные «благотворительные» кредиты на льготных условиях, финансируя кредитование через увеличение денежного предложения. Это означало, что, вместо того, чтобы финансировать большие расходы государства через уплату налогов, граждане финансировали их, смиряясь с высоким уровнем инфляции и, таким образом, более низкой стоимостью своих денежных сбережений. В течение этого периода Франция была вынуждена трижды проводить девальвацию франка (не считая тарифов, введенных в 1954 г., которые были призваны сымитировать эффект девальвации)28. Но эти девальвации были нечастыми, и общественность принимала их безропотно.

Ситуация обострилась в 1980-е гг. Даже несмотря на то, что в 1981 г. Франсуа Миттеран пришел к власти с программой, предусматривающей увеличение субсидий и повышение роли государства в экономике, среда изменилась. После отмены Бреттонвудского соглашения (подробнее об этом позже) в 1970-х гг. мобильность международного капитала повысилась. С приходом к власти социалистов и Миттерана из Франции началась утечка капитала — отчасти потому, что богатые убегали, опасаясь конфискационной политики со стороны социалистов, а отчасти потому, что благоразумные бизнесмены предвидели: обменный курс начнет испытывать давление, когда социалисты продолжат свободную бюджетную политику. В 1981 г., а затем еще раз в июне 1982 г. Франция провела практически неизбежную девальвацию. К марту 1983 г. Франция снова была на грани исчерпания резервов, пытаясь защитить франк.

Дополнительное внешнее давление со стороны свободных потоков капитала вынудило правительство социалистов совершить резкую смену курса. Понимая, что придется либо полностью закрыть экономику для торговых потоков и потоков капитала, либо составлять взвешенный бюджет и перестать вмешиваться в функционирование экономики, правительство выбрало последнее. Всего лишь через несколько лет после национализации всего банковского сектора французские социалисты стали активно поддерживать французскую финансовую систему, основанную на принципах свободного рынка — настолько, что в 1986 г. они открыли в Париже самый яркий символ рыночной экономики — фьючерсную биржу!

С уменьшением влияния государства конкуренция в промышленном секторе и финансовом секторе может взаимно усилиться, когда экономика открыта и товарным потокам, и потокам капитала. Самые эффективные устойчивые компании будут способны использовать открывшиеся внешние рынки для получения финансовых средств. Эти компании, способные к конкуренции на внешнем рынке, не будут сильно обеспокоены появлением новых внутренних игроков и, следовательно, не будут противостоять развитию финансового сектора своей страны. По не столь успешным промышленникам внешняя конкуренция может ударить сильнее всего, но, тем не менее, они тоже будут поддерживать финансовое развитие — им потребуются финансовые средства, а их прежние финансисты не смогут больше предоставлять им займы на старых выгодных условиях29. Проблемы с финансированием приведут к тому, что эти компании начнут требовать введения большей прозрачности и большей доступности денежных средств, чтобы самим получать финансирование. В отличие от того случая, когда страна открыта только потокам капитала, влиятельные промышленники теперь также станут способствовать финансовому развитию. Сопутствующая ему угроза появления в промышленном секторе страны новых игроков будет теперь казаться относительно незначительной, учитывая наличие конкуренции на рынках товаров и услуг.

Более того, когда финансовый сектор страны потеряет некоторых своих лучших клиентов, финансовые институты страны захотят найти новых клиентов среди еще не основанных или молодых производственных компаний, которые до сих пор не имели нужных связей и не могли получить финансирование. Поскольку с этими клиентами будет связана более высокая степень риска и они будут менее известны, у финансовых институтов будет только один выбор: добиваться повышения уровня раскрытия информации и исполнения контрактов. В свою очередь, это обусловит приход большего числа новых игроков и повышение конкуренции в финансовом секторе.

Это и есть недостающее звено цепи в истории с испанским финансовым сектором. Спасительное сочетание открытых для торговли границ и появления иностранных потоков капитала в результате денежной интеграции в Европе дало мощный импульс реформам финансового сектора в Испании. Европейская валютная интеграция также обусловила стремительный рост фондовых рынков в континентальной Европе — настолько, что фондовая биржа «Deutsche Bourse» из Германии, страны, где традиционно доминируют банки, серьезно обдумывала возможность выступить в качестве старшего партнера при слиянии с Лондонской фондовой биржей.

Со временем проявятся и другие эффекты. Когда влиятельные финансисты страны улучшат свои навыки, они будут стремиться к конкуренции и за рубежом. Когда они начнут поиски новых клиентов вне страны, они будут вынуждены в качестве компенсации расширить доступ для иностранцев и отменить местные нормативные правила, которые дают им преимущественное положение в конкуренции. Например, немецкое правительство запрещало японским финансовым организациям возглавлять список андеррайтеров облигаций, деноминированных в немецких марках, до тех пор, пока в 1985 г. Япония не согласилась разрешить иностранным компаниям, ведущим операции с ценными бумагами, действовать в качестве ведущих андеррайтеров облигаций, деноминированных в японской йене30. Иностранные финансовые компании, которые входят на внутренний рынок страны, с большой вероятностью станут еще одной могущественной группой, поддерживающей финансовое развитие. Поскольку они не являются частью социальной и политической структуры страны, они предпочтут прозрачные и независимые процедуры заключения и исполнения контрактов непрозрачным частным договоренностям. То, что те же самые требования предъявляют потенциальные местные предприниматели — еще одни чужаки по отношению к местным производителям, — не является совпадением.

Японский рынок корпоративных облигаций является хорошим примером ситуации, когда финансовый сектор начал развиваться в результате давления извне. В 1933 г. японские банки с благословения министерства финансов сформировали Комиссию по облигациям, которая определяла, какие компании могут совершать эмиссию облигаций, когда и па каких условиях. Комиссия установила принцип залога: «Нельзя проводить эмиссию корпоративных облигаций без достаточного залога», — и потребовала, чтобы в качестве доверительных собственников залога выступали только банки — в обмен на крупное вознаграждение. Это поставило все финансирование корпоративной задолженности под контроль банков, которым, в свою очередь, государство давало указания о том, кого облагодетельствовать.

Ключевые игроки почти не имели стимулов сопротивляться организации комиссии даже несмотря на то, что она значительно ограничила доступ компаний на рынки корпоративных облигаций31. Каждая конкретная компания была бы в лучшем положении, если бы могла получить независимое финансирование посредством облигаций вместо того, чтобы быть ограниченной банковским финансированием. Но никто не хотел ссориться с главным банком и рисковать потерять доступ к кредитованию в случае ухудшения экономических условий. А ограничения на финансирование мешали появлению новых игроков, а следовательно, тормозили конкуренцию в промышленном секторе. Таким образом, ни одна компания не возражала против изменений.

За исключением компаний, ведущих операции с ценными бумагами, финансовые организации также выиграли, так как смогли поднять ставки на долгосрочное финансирование, чтобы не бросать вызов банкам. Ключевые фирмы, осуществляющие операции с ценными бумагами, были кооптированы. Несмотря на то, что таких компаний были сотни, «большая четверка» — «Nomura», «Nikko», «Daiwa» и «Yamaichi» — по очереди проводили разрешенные эмиссии и получали 75 % всех комиссионных за андеррайтинг32. Если бы они бросили вызов Комиссии по облигациям, их олигополия и фиксированный размер комиссионных оказались бы под угрозой. Японское правительство было довольно наличием статус-кво, поскольку могло быть уверено, что на рынке облигаций не будет дефолтов, к тому же, вследствие ограничений деньги проходили через банковский сектор, где их проще было направлять. Единственными очевидными пострадавшими были индивидуальные инвесторы, по их можно было не принимать в расчет: как и во всех аналогичных случаях, они были немногочисленны и разобщены, и им было крайне сложно преодолеть проблемы, связанные с инертностью и желанием получить выгоду за чужой счет, которые мешали им организоваться и бороться с системой.

В условиях, когда все ключевые игроки были довольны ситуацией, изменения должны были прийти извне. Когда в 1970-х гг. получать займы за рубежом стало проще, крупные японские компании попытались снизить издержки, заменив банковскую задолженность государственным долгом. Для этого они вышли на Еврорынок — офшорный финансовый рынок, не контролировавшийся японским правительством, — где не требовался обязательный залог и предоставлялось обширное меню инструментов, сроков выплат и валют, в которых они могли осуществлять эмиссию. В начале 1970-х гг. на долю Еврорынка приходилось только 1,7 % японского корпоративного финансирования, а в 1984 г. — уже 36,2 %33.

Сначала японские банки пытались сохранить внутренние ограничения на эмиссии облигаций — поскольку они не имели право на андеррайтинг облигаций на внутреннем рынке, — в то же время пытаясь участвовать в андеррайтинге некоторых эмиссий евробондов. Японские компании, ведущие операции с ценными бумагами, были против этого, поскольку им казалось, что банки постараются вынудить клиентов использовать их как ведущих андеррайтеров. К тому же они опасались, что в связи с этим банки наконец потребуют полномочия внутренних андеррайтеров. Поэтому японские банки и компании, ведущие операции с ценными бумагами, сражались за клиентов на Еврорынке. Однако выиграли в данной ситуации компании, потому что серьезной попытки удержать их от эмиссий на Еврорынке предпринято не было.

Тем временем, на внутренний рынок Японии оказывалось внешнее давление. В 1978 г. американская розничная компания «Sears» попросила разрешения осуществить эмиссию необеспеченных облигаций в Японии. Японское правительство не могло отказать в эмиссии, не вызвав ответных действий, особенно учитывая, что в том же году японская розничная компания «Ito Yokado» объявила, что собирается выпустить в Нью-Йорке необеспеченные облигации, деноминированные в долларах. Японское правительство, спасая лицо, разработало условия, на которых компании имели бы право совершать эмиссию необеспеченных акций, таким образом, чтобы 40 иностранных компаний и только 2 японские, «Toyota» и «Matsushita Electrical», удовлетворяли этим условиям. В марте 1979 г. «Sears» стала первой компанией, которая выпустила необеспеченные корпоративные облигации в Японии с 1933 г. Вскоре за ней последовала «Matsushita Electrical»34. «Принцип залога» был нарушен!

Несмотря на то, что со временем количество компаний, отвечающих критерию по выпуску необеспеченных облигаций на японском рынке, увеличилось, ограничений все еще было достаточно: например, одна дата выпуска каждый месяц и требование, согласно которому компании не могли осуществлять эмиссии на сумму, более чем в 2 раза превышающую их собственный капитал; поэтому внутренний рынок оставался непривлекательным. Комиссия по облигациям продолжала противостоять созданию агентств по рейтингу облигаций, опасаясь, что ее деятельность окажется ненужной. В конце концов, до определенных пор ей удавалось не позволить «Hitachi» (которая имела первоклассный рейтинг АА на иностранных рынках) удовлетворить требования для выпуска необеспеченных облигаций на внутреннем рынке.

Однако в то время, как компании продолжали убегать на Еврорынок, банки пришли к мнению, что, возможно, будет лучше обменять часть бизнеса по андеррайтингу на то, чтобы отказаться от своей способности выступать в качестве преграды на все более не соответствующем реальному положению дел внутреннем рынке облигаций. Поэтому в конце 1980-х гг. банки пошли на сделку: они согласились ослабить критерии, по которым компании получали право на выпуск необеспеченных облигаций, в обмен на возможность выступать в качестве ведущего андеррайтера при японских корпоративных эмиссиях на внешних рынках35.

Таким образом, конкуренция со стороны Еврорынка вызвала изменения, которые позволили японским компаниям использовать (для финансирования) японские рынки облигаций. Дело было не столько в том, что политическая власть различных партий изменилась, сколько в том, что привлекательность статус-кво снизилась с сокращением прибылей, и влиятельные финансовые организации перестали противостоять изменениям. Основным достоинством конкуренции со стороны внешних рынков и организаций, таким образом, является то, что иностранные конкуренты не являются частью какого-либо внутреннего картеля и, таким образом, дают возможность общественным интересам восторжествовать.