Откровенная растрата
Во многих странах менеджеры не стесняются набивать свои карманы за счет широких масс акционеров. Например, в России объем торгов акциями нефтяных компаний составляет одну сотую от возможных объемов торгов в США16.
Такое огромное различие нельзя объяснить просто различиями в ликвидности рынка или различным отношением к риску участников этих двух рынков. Единственное возможное объяснение состоит в следующем: рынок ожидает, что на российских нефтяных компаниях будут систематически наживаться инсайдеры. Это предположение подтверждается регулярным появлением отчетов о том, что нефть была продана этими компаниями посредникам, которых контролируют инсайдеры, по цене ниже рыночной и затем перепродана по рыночной цене17.К сожалению, это не только российское явление. Рассмотрим продажу пакетов публично торгуемых акций, достаточных для того, чтобы передать контроль над компанией покупающей стороне18. На следующий день после объявления о трансакции рыночная цена акций компании отражает, какую приведенную сумму дивидендов и какой прирост капитала ожидают в долгосрочной перспективе получить рядовые акционеры, не имеющие возможности осуществлять контроль над управляющими. Любая дополнительная сумма, уплаченная покупателями за контрольный пакет акций, должна, таким образом, отражать некие особые преимущества, которые они рассчитывают получить, в отличие от других акционеров. На профессиональном жаргоне это обозначается эвфемизмом «личные выгоды от контроля», куда входят и психологические аспекты (удовольствие покупателей от получения власти), и прибыль, которую они планируют присвоить за счет не имеющих контроля акционеров посредством таких мер, как использование трансфертных цен (например, продажа нефти по минимальным ценам компании, которая полностью принадлежит им, чтобы получить возможность перепродать нефть по рыночным ценам). В большинстве развитых стран объемы этих «личных доходов» в 1990 —2000-е гг., по оценке, невелики (около 2 % их рыночной стой- мости), но во многих странах он превышает 25 %.
Например, в Бразилии «личные доходы» могут достигать 65 %, а в Чехии — 58 %.Возможность незаконного присвоения может подвергнуть серьезной угрозе перспективы получения компанией финансирования. В странах с высокими «личными доходами» рынки ценных бумаг меньше, меньше компаний становятся открытыми, а собственность имеет тенденцию к более высокой концентрации19. В условиях таких концентрированных холдингов риск не может быть хорошо диверсифицирован, что еще больше сокращает доступ к финансовым средствам.
Как страна может избежать этой ловушки, порожденной низким уровнем развития? Один из ответов — это усовершенствование законов. «Личные доходы» обычно выше в тех странах, где меньше законодательных возможностей для защиты акционеров20. Конечно, значение имеют ие только формулировки — важен и уровень исполнения законов. Даже если суды работают справедливо и эффективно, судебные издержки слишком высоки для индивидуальных акционеров. Возможность подачи коллективных исков и получения гонораров в случае успеха может дать юристам стимул выискивать корпоративные преступления и подавать иск от лица акционеров, таким образом вынуждая менеджеров отчасти соблюдать дисциплину.
Важную роль также играет организация сбора налогов. Налог на прибыль предприятий фактически предоставляет государству крупный неконтрольный пакет во всех компаниях. Его стимулы полностью совпадают со стимулами миноритарных акционеров: они хотят, чтобы компания раскрывала и распределяла свою прибыль. Но у государства есть значительное преимущество: у него больше инструментов принуждения, а доля, принадлежащая ему в компаниях, достаточно велика. Например, Служба внутренних доходов США тщательно изучает цены, по которым товары поставляются от одной аффилированной компании к другой, чтобы убедиться в том, что прибыль не перераспределяется в подразделение, имеющее налоговые льготы. Такая тщательность также помогает не допустить использования механизма трансфертных цен, когда менеджмент переводит товары из открытой компании в закрытую, которая полностью принадлежит ему.
В данном случае налоговые органы не дают управляющим преступать закон. По оценке, уровень «личных доходов» в стране, имеющей более высокую собираемость налогов, действительно ниже21.Конечно, сами корпорации имеют стимулы устанавливать строгий контроль над менеджментом, чтобы улучшить свой доступ к финансированию. Корпорация может связать своих управляющих корпоративным кодексом, который бы запрещал эмиссии по цене ниже рыночной или ограничивал бы перевод активов в другие фирмы. Такие установленные изнутри правила имели бы большое значение для решения проблемы недооценки российских компаний. Отношение реальной рыночной стоимости российских компаний с самой лучшей практикой корпоративного управления (включая и те, которые осуществляют кросс-листинг в США) к потенциальной рыночной стоимости этих компаний, если бы они были американскими, в 450 раз превышает аналогичный показатель у компаний с наихудшей практикой22.