Отклонения от реальной стоимости
Чтобы понять, ошибается ли финансовый рынок, нам следует знать, что подразумевается под его правильным поведением. Цена на акции компании должна отражать текущую стоимость потока выплат (дивидендов), которые компания осуществит в будущем, — что на жаргоне именуется «реальной стоимостью» акции.
К сожалению, мы обычно не имеем точной оценки реальной стоимости, потому что не знаем, каковы будут доходы компании, а следовательно, дивиденды в будущем. Таким образом, нам, в общем случае, сложно определить, не ошибается ли фондовый рынок.Однако бывают особые случаи, когда два разных финансовых актива завязаны на один и тот же основной поток дивидендов. Несмотря на то, что это, в общем, уникальные ситуации, они позволяют нам проверить закон одной цены — т. е., что два финансовых актива, завязанные на идентичные основные реальные активы, должны быть оценены одинаково4. Если этот закон не соблюдается, значит, мы должны поставить под сомнение действия рынка.
Рассмотрим следующий пример. В результате альянса «Royal Dutch» и «Shell» в 1907 г. нефтяной гигант «Royal Dutch/Shell» имеет два вида акций, которые завязаны на один и тот же поток денежной наличности — доходы «Royal Dutch/Shell». В соответствии с уставом корпорации, 60 % всех дивидендов и будущих выплат отходят акционерам «Royal Dutch», а 40 % — акционерам «Shell». Если бы у этих компаний было одинаковое число акционеров, 1 акция «Royal Dutch» предоставляла бы тот же объем дивидендов, что и 1,5 акции «Shell» (где 1,5 = 60 : 40). Таким образом, 1 акция «Royal Dutch» должна торговаться по той же цене, что и 1,5 акции «Shell». На практике же с 1980 по 1995 г. относительные цены на акции этих двух компаний в разное время отклонялись от паритета (от 35-процентного занижения до 10-процентного завышения теоретического отношения стоимости)5.
Примером еще большего видимого отклонения от закона одной цены явилось размещение на фондовой бирже акций компании «Palm
Computing», производителя цифровых записных книжек «Palm Pilot».
2 марта 2000 г. компания «3Com» предложила в широкую продажу 5 % своего пакета акций «Palm», сохраняя за собой 95 % пакета6, объявив при этом, что до конца года распределит оставшиеся у нее акции «Palm» между своими акционерами. Таким образом, акционеры «3Com» получили бы по 1,5 акции «Palm» на каждую принадлежащую им акцию «3Com». Даже при нулевой оценке стоимости всех прочих активов, принадлежащих «3Com» (что было бы неверно, поскольку каждая акция «3Com» стоила более 10 долл. наличными, не говоря о прочих прибыльных бизнес-единицах), цена на акции «3Com» не должна была быть ниже, чем цена акций «Palm», увеличенная в 1,5 раза. Фактически же после первого дня торговли рыночная стоимость одной акции «3Com» была на 63 долл. меньше, чем- акции «Palm». Иначе говоря, фондовый рынок показывал, что стоимость других бизнес-единиц, принадлежащих «3Com», составляла отрицательную величину в 22 млрд долл. — что невозможно в условиях ограниченной ответственности! Негативная оценка сохранялась более двух месяцев.
Подобные данные подрывают веру ученых в эффективность рынков. Эта вера основывалась на простом, но убедительном теоретическом рассуждении. Если ошибки рынка можно предсказать, то на этих ошибках легко заработать, покупая активы, которые систематически недооцениваются, и продавая переоцененные. Далее, поскольку масштаб операций на финансовых рынках легко увеличить, если эти ошибки систематически повторяются, трейдер может много раз использовать эту стратегию и заработать огромное состояние. «Если ты такой умный, то почему ты не богатый?» — этот обескураживающий вопрос стоит перед всяким, кто станет утверждать, будто обнаружил, что рынок неправильно оценивает некоторые ценные бумаги7. Пока тысячи умных финансовых менеджеров ищут способы повысить эффективность фондов, которыми они управляют, систематически неверная оценка стоимости, как в случае с «Shell» или «Palm», не должна длиться больше секунды — время, достаточное для того, чтобы заметить эту ошибку и начать торги на ее основе.
Когда осуществляются такие операции — они называются арбитражными — цена на недооцененные ценные бумаги растет, а на переоцененные — снижается. Таким образом, арбитражные операции устраняют возможность получить прибыль на ошибке и восстанавливают правильное отношение цен на две ценные бумаги.Широко распространенная вера в эффективность рынка основывается не только на теоретических аргументах. В 1970-х гг. появились обширные данные, свидетельствующие о том, что систематически повторяющихся шаблонов поведения цен на акции, которые можно использовать, немного, так что в 1978 г. известный ученый отметил: «В экономике нет гипотезы, которая имела бы более надежную эмпирическую основу, нежели гипотеза эффективного рынка»8.
Большинство исследований, демонстрирующих эффективность рынков, с тех пор подверглись критике за неубедительность, но теоретические аргументы об арбитражных операциях все еще имеют смысл9. Как, в таком случае, мы можем объяснить такие аномальные явления, как «Royal Dutch/Shell» или «Palm»?
Один из возможных ответов таков: простые «безрисковые» арбитражные операции, которые учитывает теория, не всегда могут быть осуществлены на практике10. Рассмотрим «Royal Dutch/Shell». Трейдер не рискует потерять деньги, покупая недооцененные и продавая переоцененные акции, если он собирается держать и те, и другие акции бесконечно долго. Тем не менее, если трейдер должен закрыть свои позиции в конечный срок (продать то, что у пего есть, и купить то, что необходимо) или даже получить оценку своей деятельности на основе рыночной стоимости своего портфеля в не очень отдаленном будущем, тогда ему грозит риск, что цены «Royal Dutch» и «Shell» станут различаться еще больше. Под угрозой потерь арбитражеры не рискнут приобретать большие позиции по этим акциям, даже если неверная оценка этих акций очевидна.
Это соображение подкрепляется практикой. Джон Меривезер основал фонд «LTCM» именно для осуществления арбитражных операций. Фонд выискивал ситуации, в которых, по его мнению, относительная цена двух финансовых инструментов отличалась от той, которая должна была бы установиться.
Он покупал теоретически недооцененные ценные бумаги, продавал переоцененные и держал позиции до тех пор, пока цены не сходились, получая с каждой подобной сделки небольшую прибыль — согласно одному из отчетов, всего лишь 0,67 цента на каждый вложенный доллар11. Конечно, таких небольших доходов было недостаточно для оплаты услуг всех финансовых гениев, работавших на фонд, поэтому фирма увеличила размер сделок за счет заемных средств. С 30 долл. долга на каждый доллар в ценных бумагах доходы на доллар в ценных бумагах составляли уже более приемлемую величину — 20 центов в год. На самом деле объемы заемных средств были еще больше, поэтому фонд объявил о 47 % доходов с ценных бумаг в 1995 г., 45 % — в 1996 г. и 17 % — в 1997 г. Это были очень неплохие доходы, учитывая, что фонд декларировал очень низкий уровень риска своих операций — настолько неплохие, что в 1997 г. фонд вернул цённые бумаги ряду своих вкладчиков, рассчитывая придержать большую долю доходов для внутреннего круга партнеров.Но риск, на который шел фонд, уже вот-вот должен был проявиться. Большую часть сделок фонда в 1998 г. составляли продажи низкорискованных ценных бумаг Казначейства США и приобретение высокорискованных облигаций — иа том основании, что рынок стал чрезмерно опасаться кредитного риска. К сожалению, сближению цен предшествовало их отдаление — особенно после российского дефолта 1998 г. Даже разрыв между «Royal Dutch» и «Shell» — позиция, которую брал фонд, — в то время увеличился.
В результате в течение первых трех кварталов 1998 г. фонд потерял почти 90 % своего капитала в ценных бумагах, только в августе потеряв 40 %. Когда начали появляться тревожные признаки, финансовые рынки стали сильнее давить на фонд, отказывая ему в предоставлении кредита и сделав покрытие позиций фонда более дорогостоящим. Спасла фонд группа банков при посредничестве Федеральной резервной системы (Нью-Йоркское отделение Федеральной резервной системы предоставило конференц-зал, где финансовые институты сформулировали условия спасения фонда). Позиции, которые держал фонд, в конце концов, совпали и принесли прибыль, но фонд как организация распался раньше.
Суть в том, что даже если степень риска арбитражной операции чрезвычайно низка, она может очень дорого обойтись осуществляющей ее организации, если позицию нельзя поддержать неограниченным объемом ценных бумаг. Существуют пределы арбитражных операций, поэтому объем торговли, необходимый для того, чтобы неправильная оценка стоимости ценных бумаг исчезла, может и не быть достигнут, и цены могут отклониться от соответствующих реальной стоимости.
С минимальными изменениями вышеизложенное может объяснить, почему, казалось бы, вопиюще неверная оценка стоимости акций «Palm» не была быстро исправлена. Даже несмотря на то, что «3Com» установила дату распространения оставшихся акций «Palm» среди своих акционеров (чтобы в этот день каждый держатель акции «3Com» получил по 1,5 акции «Palm»), а арбитражеры знали, что они могли закрыть свои операции с прибылью в этот день, цены не совпали, потому что арбитражная операция не была полностью безрисковой. «3Com» объявила, что акции будут распределены в том случае, если Налоговое управление США постановит, что данная операция не будет облагаться налогами, акционеры «3Com» не имели гарантии того, что они получат
- акции «Palm» в назначенный день. Даже минимальный шакс отказа со стороны Налогового управления создавал весьма серьезный риск для потенциального арбитражера, поскольку цена на акции «Palm» была подвержена большим колебаниям. В первый день торгов акции «Palm», изначальное открытое предложение которых составляло 38 долл. за акцию, открылись по цене 145 долл. за акцию и поднимались до 165 долл., прежде чем закрыться по цене 95 долл.12 Идти против общей тенденции было слишком опасно! Однако 8 мая 2000 г., когда Налоговое управление США объявило благоприятный налоговый режим для данной операции, а «3Com» объявил его точную дату, профессиональные инвесторы могли бы закрыть разрыв без риска13. При наличии сообразительных инвесторов, готовых осуществить арбитражную операцию, возможность арбитража исчезла14.
Таким образом, теоретические аргументы в пользу эффективности рынка более уязвимы, чем кажется на первый взгляд. Если арбитражную операцию сложно осуществить, то цены могут отклоняться от базовых, не создавая безрисковых возможностей получения прибыли15. Но это предполагает, что отклонения цен на акции от базовых будут сохраняться долгое время.
Тот факт, что цены на акции могут отклоняться от базовых цен, не объясняет, почему так происходит. Почему некоторые инвесторы были готовы заплатить такую большую премию, чтобы приобрести акции «Palm» без посредников, вместо того, чтобы купить их через «3Com»? Как предположили двое наших коллег, «причиной могли быть либо неразумность, невежественность и институциональные ограничения, либо неразумные предпочтения16». Более традиционные экономисты, верящие в эффективность рынка, не исключали возможности того, что некоторые инвесторы поступают иррационально, но они полагали, что разумные арбитражеры не допускают отрицательного влияния таких вкладчиков на цены17. Но сегодня это уже нельзя считать доказанным.
Возможность возникновения препятствий, которые заставляют цены отклониться от соответствующей реальной стоимости в случае, если «наивные» инвесторы спровоцируют отклонение цен, подрывает основы представлений о том, что рынки все время эффективны. Это не означает, что цены всегда будут отклоняться от базовых. Но механизм, посредством которого будет осуществляться сближение, будет иным. Вместо того, чтобы подавить расхождения в зародыше, выправляя цены путем арбитража, профессиональные инвесторы могут полностью удовлетворить аппетиты наивных инвесторов, и после этого цены станет проще подтолкнуть назад, к базовой стоимости. Но на это может потребоваться много времени, в течение которого рыночные цены, по крайней мере в некоторых секторах, будут отклоняться от базовых. Это также может стать причиной значительного уменьшения стоимости, так как ресурсы последуют за ценами. Рассмотрим то, что многие сейчас обозначают термином «интернет-пузыри».