Опыт США

Опыт США представляет собой полезный противоположный пример. Несмотря на сходное давление влиятельных кругов, степень картелизации финансовой системы (и экономики в целом) удалось ограничить.

США по своему устройству являлись (и являются) федеральным государством. Штаты имели право голоса, и между ними существовала политическая конкуренция. Хотя на пути международных товарных потоков были воздвигнуты барьеры, в США был общенациональный рынок товаров и услуг. Законодательство штатов не препятствовало конкуренции со стороны компаний из других штатов и, следовательно, в итоге могло мешать только местным компаниям. К тому же, могущественные местные политики, поддерживавшие местных же влиятельных предпринимателей, противостояли тенденциям к централизации, которые активно распространялись в других странах. Это было особенно заметно на финансовой арене, где существовала старая американская традиция препятствования концентрации финансовой мощи на Восточном побережье50.

Другим сдерживающим фактором было то, что в 1920-х гг. в США ничто не препятствовало ни появлению новых игроков, пи конкуренции, особенно в финансовом секторе. Ни один из видов организаций не доминировал в финансовом секторе. Так что любое новое законодательство обязательно являлось компромиссом между различными интересами. Наконец, проверки политической целесообразности, например, законодательный надзор, осуществлявшийся Верховным Судом, также помогли смягчить последствия.

То, что США избежали масштабных антирыночных изменений, которые осуществлялись в других странах, не означает, что в стране не происходило борьбы политических интересов.

Стоит подробней остановиться на последнем факте, так как он противоречит представлению о том, что законодательство о ценных бумагах начала 1930-х гг., придававшее особое значение раскрытию информации и прозрачности, было полностью направлено на закладку фундамента динамичной, конкурентной финансовой системы. Оно могло бы сделать это, но на разработку законов повлияли определенные группы, объединенные общими интересами. Законодательство об эмиссиях ценных бумаг представляет собой пример того, как на первый взгляд безопасные изменения в законе могут жестко ограничить конкуренцию.

Возможно, самый большой ущерб в 1920-х гг. конкуренция нанесла таким ведущим инвестиционным банкам, как «J. P. Morgan» и «Kuhn Loeb». Перед первой мировой войной только обеспеченные физические лица и организации вкладывали деньги в ценные бумаги. В этом мире личные связи — в особенности с иностранными инвесторами — были ключом к возможности инвестиционного банка размещать новые ценные бумаги в рамках разумного срока. В результате в области андеррайтинга ценных бумаг доминировали несколько крупных компаний.

Война изменила все. Для финансирования военной экономики правительство США выпустило облигации на сумму более 21,5 млн долл. сроком на два года, в то время как общая стоимость корпоративных ценных бумаг, выпущенных за предшествующие 10 лет, составляла всего 16,6 млн долл.52 Чтобы разместить столь большое количество облигаций, коммерческим и инвестиционным банкам пришлось продавать их людям, которые до того никогда не вкладывали деньги в ценные бумаги. С 1917 по 1919 г. число держателей долгосрочных облигаций Казначейства США возросло с 300 тысяч до 21 миллиона человек. «National City Company» (предшественник нынешнего «Citibank») стала пионером розничной продажи инвесторам среднего класса; у него даже была сеть торговых представителей, ходивших по домам. Этот новый метод дистрибуции значительно увеличил скорость размещения новых эмиссий. Он также обусловил конкуренцию на рынке андеррайтинга.

Преобладающим способом размещения ценных бумаг тогда, как и сейчас, были синдикаты. Ведущий андеррайтер эмиссии организовывал синдикат андеррайтеров. Члены синдиката были связаны соглашением, согласно которому они продавали ценные бумаги в одно и то же время и по одной и той же цене. Синдикат успешно сочетал ценные бумаги из инвестиционных списков различных компаний, таким образом расширяя рынок ценных бумаг.

Однако по мере повышения уровня конкуренции члены синдикатов стали добиваться преимуществ перед своими конкурентами, нарушая положения соглашения синдиката, которые определяли время и цену размещения. Они не только действовали преждевременно, но, что еще хуже, предлагали инвесторам более выгодные сделки со скидками, снижая прибыль всех сторон. В прошлом такие нарушения легко могли быть выявлены и наказаны ведущим андеррайтером: рынок был невелик, все общались со всеми, и большинство культурных членов синдиката понимали ценность джентльменского соглашения. Но с бурным ростом бизнеса цепных бумаг и большим объемом эмиссий, поступающих на рынок, у компаний не осталось другого выхода, кроме как выйти на розничный рынок, включив новое поколение продавцов ценных бумаг в свои синдикаты.

Даже в то время, когда озабоченные получением денег новички снижали доходность своих синдикатов, старые компании сталкивались еще и с конкуренцией со стороны банков, которые объединили коммерческую банковскую деятельность с инвестиционной, подобно «National City». Эти банки могли не только продавать ценные бумаги мелким инвесторам, но и были достаточно авторитетны, чтобы выступать в качестве андеррайтеров. Развив сети продаж, эти полностью интегрированные «универсальные» банки в меньшей степени полагались на соглашения синдикатов для обеспечения доходности андеррайтинга. Их доля в бизнесе по корпоративному андеррайтингу непрерывно росла на протяжении 1920-х гг.53

Старые компании хотели получить передышку от конкуренции, и законодательство, принятое в 1930-х гг. в ответ на кризис на фондовом рынке, предоставило им такую возможность. Закон о ценных бумагах 1933 г. устанавливал более высокий уровень прозрачности и раскрытия информации при андеррайтинге, но одновременно преследовал цель снизить уровень конкуренции в этой области54. Например, он исключал возможность продажи ценных бумаг андеррайтером до срока, согласованного синдикатом, объявляя незаконной любую огласку до регистрации ценных бумаг в Комиссии по ценных бумагам. Так как ведущий андеррайтер мог легко проконтролировать выбор этой даты (регистрация не производилась, пока не была установлена окончательная цена), закон наделял ведущего андеррайтера правовыми средствами предотвращения манипуляций с ценными бумагами еще до их выпуска. Закон также устранял проблему тайного снижения цен, признавая незаконным предоставление не объявленных ранее скидок.

Аннулировав вызов синдикатам и восстановив их рентабельность, Закон о ценных бумагах содействовал традиционным инвестиционным банкам. Возможно, настолько же благоприятен был для них закон Гласса—Стиголла, который принудил их главных конкурентов, коммерческие банки, выйти из бизнеса по андеррайтингу. Принятие всех этих законодательных документов привело к значительному укреплению доминирующего положения нескольких традиционных игроков в данном секторе. Это положение сохраняется до сих пор.

Также стоит отметить политический процесс, в результате которого инвестиционные банки получили столь выгодное для них законодательство. С 1932 по 1934 г. Сенатский комитет по банковской системе и денежному обращению проводил слушания по злоупотреблениям в финансовой сфере. Слушания, названные в честь главного советника, Фердинанда Пекоры, выявили ряд случаев неэтичного поведения и прямого мошенничества со стороны банкиров. Целью слушаний было придание огласке лишь верхушки айсберга злоупотреблений, чтобы подготовить общественность к последующему принятию определенных законов. В особенности Комитет Пекоры преследовал коммерческие банки, хотя затронутыми оказались все сегменты финансового сектора.

Одно из обвинений состояло в том, что сочетание деятельности коммерческого банка и андеррайтинга было обременено конфликтом интересов. Так как фирмы имели непогашенную задолженность перед коммерческим банком, он мог действовать в интересах собственных владельцев следующим образом: если он получал плохие новости о компании, которой был предоставлен заем, он мог использовать свое влияние как андеррайтера, чтобы заверить и продать ценные бумаги от имени компании ничего не подозревающей общественности, и заставить компанию использовать полученную прибыль для выплаты займа. Таким образом, владельцы банка избегнут предстоявших потерь от плохого займа. Сходным образом можно злоупотребить доступом к собственным наивным вкладчикам, поскольку им можно продать акции, к которым ни один сколько-нибудь опытный инвестор даже не притронется. Комитет Пекоры утверждал, что конфликты интересов, свойственные сочетанию выдачи займов и андеррайтинга, могут привести и привели к злоупотреблению доверием. Мнение, что банки обманули наивных индивидуальных инвесторов, нашло отклик у общественности, которая потеряла огромные суммы, и почти неизбежно привело к разделению, законодательно обеспеченному законом Гласса—Стиголла.

На самом деле, когда недавно было проведено исследование деятельности комитета, ни одно из его заявлений не подтвердилось. Доказательств обозначенных злоупотреблений в делах, расследование которых вел Комитет Пекоры, практически не было обнаружено; более того, исследование гораздо более широкой выборки случаев показывает, что в среднем банки продавали не худшие ценные бумаги, чем такие же инвестиционные банки55. В действительности на протяжении большей части 1920-х гг. универсальные банки добровольно разделяли свои полномочия андеррайтера и заимодавца, чтобы предотвратить возникновение конфликта интересов56. Законодательство, отделяющее коммерческую банковскую деятельность от инвестиционной, имело политическую, а не экономическую подоплеку.

Так почему Комитет Пекоры был столь предвзят? Некоторые считают, что закон Гласса—Стиголла находится в русле американской традиции не давать каким бы то ни было финансовым группам приобретать слишком большое влияние57. Возможно, Комитет Пекоры был лишь инструментом в этом процессе. Другие утверждают, что видный член комитета сенатор Картер Гласс хотел вытеснить коммерческие банки из бизнеса по андеррайтингу, потому что они нарушали долго лелеемую им веру в то, что коммерческие банки будут стабильны только в том случае, если будут выдавать краткосрочные, самоликвидирующиеся займы58.

Есть и более простой ответ из области политики59. Ведущие инвестиционные компании имели более серьезные политические связи.

Более того, у них не было так много контактов с широкой общественностью, и поэтому выставлять их в качестве козла отпущения перед обществом, жаждавшим чьей-нибудь крови, было менее выгодно. Кроме того, они с большим уважением относились к комитету и лучше с ним сотрудничали. Наконец, администрации Рузвельта для разработки законодательства требовалось получить значительные объемы информации за короткий срок. Традиционные инвестиционные банки, уже имевшие хорошие политические связи, предложили предоставить эту информацию и поэтому получили некоторую возможность влиять на разработку законодательства (и комитет). Возможно, появление важного законодательства действительно обусловлено столь приземленными причинами!