ГЛАВА 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Временной срез рыночной экономики представлен двумя сегментами: спотовым и срочным рынками.
Спотовый рынок - это рынок, на котором сделка заключается и сразу же исполняется. Законодательство разных стран обычно отводит контрагентам несколько дней с момента заключения сделки для осуществления взаиморасчетов. Цену, возникающую в сделках на спотовом рынке, называют спотовой.Срочный рынок - это рынок, на котором заключаются и об- ращаются срочные контракты. Срочный контракт представляет собой соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения оговариваются все условия, на которых он будет исполняться, в том числе и цена.
В основе контракта лежит некоторый актив. Его называют базисным активом. В качестве базисного актива обычно выступают цен-ные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, собственно товары, сами срочные контракты. Однако в практике встречаются и более экзотические базисные активы. Например, на западных рынках базисным активом является погода, или точнее, индексы на погоду. В отечественной практике в период выборной президентской кампании 1996 г. торговался так называемый "президентский фьючерс", в котором базисными активами выступали кандидаты на пост президента.
В основе срочного контракта могут лежать финансовые или товарные активы. В первом случае говорят о финансовых, во втором о товарных срочных контрактах.
Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным активом, т. е. инструментом, производным от базисного. Следует, однако, подчеркнуть, что понятие "производный актив" шире понятия "срочный контракт". Производный актив-это актив, цена которого зависит от базисного. Поэтому производным активом является и АДР.
АДР - это производный актив спотового рынка. В качестве другого примера можно назвать сертификаты ETF.В отечественной литературе в качестве синонима понятия произ-водный инструмент используется также термин дериватив. Он является прямой калькой с английского языка. На английском слово производный - это derivative.
Срочный рынок выполняет в экономике важные функции. Во-первых, позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее. Заключив срочный контракт, предприниматели обеспечивают себе гарантированный сбыт или покупку товара в будущем. Это дает возможность планировать производственный процесс. Во-вторых, позволяет страховать ценовые риски. В контракте контрагенты устанавливают цену будущих взаиморасчетов. Поэтому, они не зависят от конъюнктуры рынка, которая сложится к моменту истечения его срока. В-третьих, он позволяет прогнозировать будущую конъюнктуру. На срочном рынке формируются срочные цены. Они в определенной степени отражают ожидания участников рынка относительно будущего состояния экономики. Поэтому уже сегодня общество может составить представление о векторе развития будущей хозяйственной конъюнктуры.
Срочный рынок является высокодоходным, но и очень рискованным полем инвестирования. Доходность спекулятивных операций с производными инструментами потенциально может достигать нескольких тысяч процентов годовых. Однако большими могут оказаться и потери. Например, 25 февраля 1995 г. был объявлен банкротом английский инвестиционный банк "Бэрингс", история которого насчитывала 233 года. Причина заключалась в том, что трейдер сингапурского отделения банка Ник Лисон потерял за очень короткое время на фьючерсных и опционных контрактах на индекс Никкей 225 1,3 млрд. долл.
Похожая история произошла с инвестиционным фондом "Long Term Capital Management". Фонд был основан в 1994 г., и в основном осуществлял операции с такими производными активами как процентные свопы , играя на изменении доходностей активов между различными рынками. В состав управляющих фонда вошли лауреаты нобелевской премии по экономике Р.Мертон и М.Шоулз, бывший руководитель Федеральной резервной системы США Д.Муллин и известный специалист в области международных финансов Дж.
Меривеза. Капитал фонда составлял 4 млрд. долл. Фонд заключил срочные контракты более чем на 1,25 трлн, долл. В 1995 и 1996 годах доходность по его операциям превосходила 40%, Однако в 1998 г. в результате кризиса на финансовых рынках он проиграл 90% своего капитала.Структурно на срочном рынке выделяют первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты. По виду торгуемых инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынки свопов и ФРА .
Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитраже« ры. Спекулянт - это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости финансовых активов, которая может возникнуть во времени. Если спекулянт прогнозирует рост цены актива, он играет на повышение, т.е. покупает актив в надежде продать его позже по более высокой цене. Таких спекулянтов часто называют быками. Если спекулянт прогнозирует падение цены актива, он играет на понижение, т.е. продает актив в надежде выкупить его в последующем по более низкой цене. Таких спеку-лянтов именуют медведями. Спекулянт обычно осуществляет краткосрочные операции. Когда он начинает операцию, то говорят, что он открывает позицию, когда завершает - закрывает позицию. Спекулянт, открывающий позицию на очень короткое время, называется скальпером. Скальпер держит позицию открытой от нескольких секунд до нескольких минут. Его риск и, соответственно, прибыль по каждой операции обычно невелики, так как за небольшой промежуток времени курс актива, как правило, изменяется не сильно.
Арбитражер - это лицо, извлекающее прибыль без риска за счет одновременной покупки и продажи одного и того же актива на разных рынках, если на этих рынках наблюдаются разные цены. В результате действий арбитражеров цена одного и того же актива на разных рынках выравнивается. Синонимом понятия "арбитражная операция" является понятие "операция без риска". Хеджер - это лицо, страхующее ценовой риск или риск измене-ния объемов производства или потребления некоторого актива.
Операция по страхованию называется хеджированием. В качестве хеджеров выступают главным образом лица, занимающиеся бизнесом и желающие обеспечить стабильность своих доходов и расходов в условиях неустойчивой конъюнктуры рыночной экономики. Понятие ценового риска включает в себя не только риск изменения собственно товарных цен, но и процентных ставок, курсов валют, ценных бумаг. Компания, занимающаяся экспортно-импортными операциями, будет использовать срочные контракты на валюту для хеджирования валютных рисков. Если предприятие прибегает к кредитам для финансирования своей деятельности, оно воспользуется срочными контрактами на процентные инструменты для страхования от роста процентных ставок. Если компания размещает средства на депозитах, например, страховая компания, или банк, выдающий кредиты, она будет заключать срочные контракты для страхования от падения процентных ставок. Лицо, управляющее портфелем ценных бумаг, воспользуется срочными контрактами для страхования от роста или падения курсовой стоимости финансовых активов.С появлением срочных контрактов на погоду участники рынка получили возможность хеджировать риск изменения объемов производства и потребления базисных активов в связи с изменением погоды.
На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если лицо заключает срочный контракт для покупки базисного актива, то говорят, что оно покупает контракт или открывает длинную позицию. Если лицо заключает срочный контракт для продажи базисного актива, то говорят, что оно продает контракт или открывает короткую позицию. Соответственно возникают понятия "длинный контракт" и "короткий контрактВ первом случае это означает покупку контракта, во втором - продажу. Исторически срочный рынок возник давно. Его истоки уходят в историческое прошлое предпринимательства. Например, в средние века в Японии заключались срочные контракты на рис. Зарождение организованной срочной торговли можно отнести к появлению в 1751 г. Нью-Йоркской продовольственной биржи. Первая срочная биржа - Чикагская торговая палата (СВТ) была образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-80-е годы прошлого века. В это время стали активно формироваться срочные биржи. В 1972 г. был образован Международный валютный рынок ([ММ), являющийся подразделением Чикагской товарной биржи (СМЕ). В 1973 г. начала работу Чикагская биржа опционов (СВОЕ), где впервые открылась торговля биржевыми опционами. Лондонский рынок торгуемых опционов (LTOM) образован в 1978 г. при Лондонской фондовой бирже. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская фьючерсная биржа (NYFE). В 1982 г. образована Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE). В этом же году открылась торговля срочными контрактами на Филадельфийской фондовой бирже (PHLX). Во Франции в 1985 г. образована Биржа финансовых фьючерсов (MATIF), и т. д.
В 1998 г. произошло объединение Немецкой срочной биржи (DTB) и Швейцарской биржи опционов и финансовых фьючерсов (SOFFEX), в результате чего образовалась срочная биржа Eurex.
В 2000 г. произошло слияние Французской биржи (Societe des Bourses Francaises), Бельгийской биржи (Combined Belgian Stock Exchange and Belgian Futures and Options Exchange) и Амстердамской биржи (Combined Amsterdam Stock Exchange and Amsterdam Options Exchange) и образовалась биржа Euronext-рап European Exchange. В 2001 г. к Euronext присоединилась LIFFE, а в 2002 г. Португальская биржа. Euronext действует как самостоятельные подразделения Euronext Paris, Euronext Brussels, Euronext Amster-dam Lisbon, Euronext UK.
Активное развитие срочного рынка в конце прошлого столетия было стимулировано такими факторами как либерализацией финансового сектора экономики западных стран, быстрым ростом активов институциональных инвесторов, прогрессом в области информационных технологий. Важным фактором явилось также опубликование в 1973 г. Ф.Блэком и М.Шоулзом работы, посвященной оценке стоимости опционов. Она позволила поставить теорию оценки стоимости производных инструментов на объективную математическую основу.
К настоящему моменту срочный рынок достиг больших масштабов. Данные по общему объему биржевой торговли фьючерсными и опционными контрактами в 2003 и 2004 годах и в разбивке по базисным активам представлены в таблицах 1.1 и 1.2. В целом в 2003 г. на биржах было заключено 7920,27 млн. контрактов, в 2004 г. - 8665,38 млн. контрактов. По сравнению с 2003 г. в 2004 г. прирост составил 9,4%. В 2002 г. было заключено порядка 6 млрд. контрактов. По сравнению с 2002 г. в 2003 г. прирост составил 31%. Практически аналогичный прирост (28%) наблюдался в
г. по сравнению с 2001 г.5 За последние 20 лет - с 1984 г. по 2004 г среднегодовой темп прироста количества торгуемых контрактов равнялся 21% Данная цифра соответствует удвоению объемов торговли каждые 3,5 года.
Из общего объема торговли в 2003 г. 34,5% пришлось на фьючерсы и 64,5% на опционы. В 2004 эти цифры соответственно составили 37,1% и 62,9%. Наиболее популярными контрактами в
и 2004 годах были опционы на фондовые индексы. Их уд. вес в общей биржевой торговле составил соответственно 42,4% и 36,2% Второе место занимали опционы на акции - 18,5% и 21,7%, третье - фьючерсы на долгосрочную процентную ставку - 10,9% и 11,3%.
Таблица 1.1. Объем фьючерсной торговли в 2003-2004 годах (млн. контрактов)7 ( _ Год Фьючерсные контракты на Всего акции фондовые индексы кратко-срочную процент-ную ставку долго-срочную процентную ставку валю-ту товары 2003 84,96 695,99 707,75 863,42 55,65 321,22 2728,99 2004 126.06 754,47 917,23 976,83 82,59 359,00 3216,18
Таблица 1.2. Объем биржевой опционной торговли в 2003-2004 Год Опционные контракты на Всего акции фондовые индексы кратко-срочную процент-ную ставку долго-срочную процентную ставку вапю-
ту товары 2003 1468,34 3357,35 182,99 118,91 13,94 49,95 5191,48 2004 1876,89 3137,48 216,87 143,50 12,94 61,52 5449,20
Наиболее активно на биржах торгуются финансовые срочные контракты. Уд. вес товарных контрактов составлял в 2003 и 2004 годах соответственно только 4,69% и 4,85%.
Совокупный номинал внебиржевых срочных контрактов в за-падной экономике в декабре 2004 г. составил 248,288 трлн. долл., биржевых финансовых контрактов - 46,592 трлн. долл. (см. табл. 1.3, 1.4 и 1.5). Для сравнения можно сказать, что совокупный номинал внебиржевых срочных контрактов в декабре 2000 г. равнялся 95,2 трлн. долл., биржевых - 14,3 трлн, долл., в 1987 г. совокупный номинал биржевых контрактов составлял только 729,9 млрд. долл.
Таблица 1.3. Совокупный контрактный номинал внебиржевых срочных контрастов на конец года (трлн. долл. США Контракты на: Год 2002 2003 2004 валюту 18,448 24,475 29,575 процентную ставку 101,658 141,991 187,340 акции и фондовые индексы (Equity-linked) 2,309 3,787 4,385 товары 0,923 1.406 1.439 Прочие 18,328 25,508 25,549 Всего 141,665 197,167 248,288
Таблица 1.4. Совокупный контрактный номинал финансовых (фьючерсных контрактов (трлн. долл. США)]2 Контракты на: год 2002 декабрь 2003 декабрь 2004 декабрь 2005 март валюту 0,047 0,0801 0,1042 0,0875 процентную ставку 9,9556 13,1237 18,1649 20,4496 фондовые индексы 0,3255 0,5019 0,6343 0,7124 Всего 10,3281 13,7057 18,9034 212494
Таблица 1.5. Совокупный контрактный номинал финансовых биржевых оп ^ионных контрактов (трлн. долл. СШАР Контракты
на: год 2002 2003 2004 2005 декабрь декабрь декабрь март валюту 0,0274 0,0379 0,0607 0,060 процентную ставку 11,7595 20,7938 24,6041 34,3286 фондовые индексы 1,7008 2,2023 3,0239 3.7689 Всего 13,4876 23,034 27,6887 38,1574
Если судить по совокупному контрактному номиналу, то наиболее популярными контрактами в мировой практике как на внебиржевом, так и биржевом рынках являются срочные контракты на процентные ставки. Их уд. вес на внебиржевом рынке составляет более 70%, а на биржевом - более 90% (см. табл. 1.6). На внебиржевом рынке наибольший уд. вес в целом и среди процентных инструментов, занимают процентные свопы. Их доля в общем объеме внебиржевого рынка за последние годы превышает 55%, а среди процентных инструментов более 77% (см. табл. 1.7). Таблица 1.6. Уд на внебиржевом .вес срочных контрактов на процентные ставки и биржевом рынках на конец года (%]14 год 2002 2003 2004 Внебиржевой рынок 71,76 72,02 75,49 Биржевой рынок (финансовые контракты) 91,18 92,32 91,79 Таблица 1.7. Доля процентных свопов на конец года, считая по контрактному номиналу, на внебиржевом рынке и среди кон- трактов на процентные ставки (%115
год 2002 2003 2004 Внебиржевой рынок в целом 55,85 56,40 59,35 Контракты на процентные ставки 77,83 78,32 78,66 BIS Quarterly Review, June 2005, р.АЮ4.
Рассчитано на основе BIS Quarterly Review, June 2005. pp.A99, АЮ4, таблицы 19, 23A.
Рассчитано на основе BIS Quarterly Review, June 2005, p A99, таблица 19.
На внебиржевом рынке преимущественно заключаются финансовые срочные контракты. Доля товарных контрактов на нем, считая по совокупному контрактному номиналу, составила только 0,71% в 2003 г. и 0,58% в 2004 М6
В настоящее время наиболее динамично на внебиржевом рынке развиваются кредитные срочные контракты. На конец 2004 г. их совокупный контрактный номинал равнялся 6,4 трлн. долл. США. По состоянию на конец июня 2004 г. за последние три года данный сегмент рынка вырос на 568%. По сравнению с ним весь внебиржевой рынок вырос только на 121%,17
На биржевом рынке финансовых производных инструментов ли-дирующая роль принадлежит Североамериканскому континенту. По итогам 2004 г. его доля на фьючерсном рынке составляла 55,4%, на опционном - 61,9%, доля Европы соответственно - 31,6% и 37,3% (см. табл. 1.8,1.9).
Таблица 1.8. Торговля финансовыми фьючерсными контрактами по регионам мира, считая по контрактному номиналу и в процентах.18 год 2002 декабрь 2003 декабрь 2004 декабрь 2005 март Все рынки (млрд.долл.США) 10328,1 13705.7 18903,4 21249,4 Доля (%) 100 100 100 100 Северная Америка (млрд.долп.) 5870,5 7700,0 10466,5 12445,0 Доля (%) 56,84 56,18 55,37 58,57 Европа (млрд.долл.) 3274,3 4362,8 5971,5 6340,9 Доля (%) 31,7 31,83 31,59 29,84 Азия и регион Тихого океана (млрд.долл.) 1084,5 1484,4 2293,8 2195,0 Доля (%) 10,5 10,83 12,13 10,33 Другие рынки (млрд.долл.) 98,8 158,5 171,6 268,6 Доля (%) 0,96 1,16 0,91 1,26 1,1 Рассчитано на основе таблицы 1.3. "BIS Quarterly Review, June 2005, p.50.
,н Составлено и рассчитано на основе BIS Quarterly Review, June 2005, p.A104, таблица 23A.
Таблица 1.9. Торговля биржевыми опционными контрактами по ре- гионам мира, считая по контрактному номиналу и в процентах,19 год 2002 декабрь 2003 декабрь 2004 декабрь 2005 март Все рынки (млрд.долл.США) 13487,6 23034,0 27688,7 38157,4 Доля (%) 100 100 100 100 Северная Америка (млрд.долп.) 7823,3 11803,9 17142,5 23406,5 Доля (%) 58,0 51,25 61,91 61,34 Европа (млрд.долл.) 5526,1 11043.3 10335,5 14477,4 Доля (%) 40,97 47,94 37,33 37,94 Азия и регион Тихого океана (млрд.долл.) 107,9 128,7 133,1 207,0 Доля (%} 0,8 0,56 0,48 0,54 Другие рынки (млрд.долл.) 30,3 58,0 77,6 66,5 Доля (%) 0,23 0,25 0,28 0,18
Наиболее популярными в 2004 г. срочными контрактами были: опцион на индекс Kospi 200 Корейской фьючерсной биржи (Kofex, 2586,8 млн. контрактов), фьючерс на трехмесячный евродолларовый депозит Чикагской товарной биржи (СМЕ, 297,58 млн. контрактов) и фьючерс на Euro-Bund, представленный на Eurex (239,79 млн. контрактов).
По объемам торговли в 2004 г. первое место среди срочных бирж заняла Корейская фьючерсная биржа (2586,82 млн. контрактов), второе - Eurex (1065,64 млн. контрактов), третье - Чикагская товарная биржа (805,34 млн. контрактов), четвертое - Euronext.Liffe (790,38 млн. контрактов), пятое - Чикагская торговая палата (599,99 млн. контрактов). Если рассматривать торговлю только фьючерсными контрактами, то тогда первое место приходится на Eurex (684,63 млн. контрактов), второе - на Чикагскую товарную биржу (664,88 млн. контрактов), третье - Чикагскую торговую палату (489,23 млн. контрактов), четвертое - Euronext.Liffe (310,67 млн. контрактов) и пятое - Мексиканскую биржу производных инструментов (Mexican Derivatives Exchange, 210,36 млн. контрактов).
Одним из существенных моментов развития срочного рынка в 2004 г. стало развитие фьючерсной торговли в Китае. Так, по количеству фьючерсных контрактов, заключенных в 2004 г. на биржах мира китайская биржа Dalian Commodity Exchange (DCE) занимает десятое место (88,03 млн. контрактов). Для сравнения можно отметить, что девятое место приходится на Нью-Йоркскую товарную биржу (133,28 млн. контрактов). С учетом опционной торговли DCE занимает 16-е место в мире. Ее контракт на соевые бобы (No.1 Soybeans) входит в двадцатку наиболее торгуемых контрактов в мировой практике. В 2004 г. он занял 18-е место (57,34 млн. кон-трактов). Объем торговли другим контрактом на DCE - на сою (Soy Meal) составил 24,75 млн. контрактов. Для сравнения можно отметить, что контракт на сою-бобы (Soybeans) на Чикагской торговой палате составил только 18,85 млн. контрактов. Следует подчеркнуть, что пока DCE обслуживает только внутренний рынок Китая.22 С переходом к рыночной экономике в начале 90-х годов прошлого века срочный рынок стап развиваться и в России. Возник ряд срочных бирж. Однако в результате финансового кризиса 1998 г. срочный рынок в нашей стране практически прекратил свое существование. В настоящее время идет процесс его развития. В 2001 г. произошло объединение Фондовой биржи "Санкт-Петербург" и Фондовой биржи ITC. РТС выполняет функцию организатора торгов, а СП техническую поддержку торгов. На Фондовой бирже РТС сейчас сосредоточена подавляющая часть срочной торговли в России. Кроме того, она занимает второе место в мире по торговле фьючерсными контракта- ми на акции. Первое место занимает Национальная фондовая биржа Индии, третье - Euronext (см. табл. 1.10).
fa6nuu,a 1.10. Ведущие мировые биржи по фьючерсам на акции23 Биржа Объем торговли (млн. контрактов) Совокупный кон-трактный номинал (мпн. долл. США) Количество открытых позиций (кол-во контрактов) 2004 2003 2004 2003 2004 2003 Национальная
фондовая биржа Индии 44,021 25,573 344811 194659 38732 143512 РТС 39,062 31.782 10630 6414 318904 131255 Euronext 13,492 7,004 57850 20586 250838 444996
' Там же.
1 Источник: World Federation OF Exchanges. Annual Report and Statistics 2004, p.86. Таблица 1.11. Объем торговли фьючерсами и опционами на Фон- доеой бирже РТС (тыс. долл.США)2* Год Фьючерсы Опционы 2005 январь-апрель 3319350 518273 2004 10794123 940304 2003 6615700 397379 2002 2976857 43941
Объем торговли производными инструментами на РТС представлен в таблице 1,11. Как из нее следует, темп прироста объемов торговли фьючерсными контрактами в 2003 г. по сравнению с 2002 г, составил 122%, в 2004 г, по сравнению с 2003 г. - 63%. Аналогичные цифры по опционным контрактам составили соответственно 800% и 137%,