Необходимость центрального контрольного органа
В главе 1 мы уже говорили о том, как неэффективная работа судов и различные проволочки могут поставить под угрозу кредитование. В целом, для своевременного исполнения рыночных операций с небольшими издержками требуется центральный контролирующий орган.
Чтобы понять важность такого органа, рассмотрим, как Польша и Чехия пытались создать рынки ценных бумаг после падения Берлинской стены.Эти две страны, начав со схожих уровней экономического развития, пошли разными путями1. Вацлав Клаус, либеральный чешский премьер-министр, твердо верил в способность рынка к самоорганизации. Отчасти под влиянием идеологии Чехия начала реализовывать план массовой приватизации, не сформировав устойчивую рыночную инфраструктуру. Напротив, польское правительство действовало поэтапно. Во-первых, оно ввело очень жесткие стандарты ведения финансовой отчетности. Затем оно создало аналог Комиссии по ценным бумагам и биржам США: задача данной организации состояла в обеспечении соответствия данным стандартам, а также прочим нормативным установлениям, направленным на защиту миноритарных акционеров. Только после этого была начата приватизация.
Несколько лет спустя стало ясно, что польский подход себя оправдал. Изначально объемы чешского рынка ценных бумаг были велики, но он быстро потерял темп развития, когда мелкие инвесторы начали осознавать, что их интересы не защищены. Участились случаи обмана инсайдерами инвесторов или заключения союза крупных институциональных инвесторов с корпоративными инсайдерами против миноритарных акционеров. Конечно, со временем мелкие инвесторы стали достаточно сообразительными и начали требовать гарантий, но к тому времени они уже неоднократно становились жертвами мошенничества. По существующим оценкам, в Чехии доля стоимости компании, контролируемая инсайдерами вдобавок к своему законному участию в акционерном капитале, в среднем составляет 58 %.
Для сравнения — в США этот показатель составляет 1 %2.Самое важное — первое впечатление: как только инвесторы убеждаются, что рынок действует нечестно, только всесторонняя масштабная реформа сможет вернуть их на рынок. Причем существует вероятность, что привлечь внимание инвесторов к этой реформе, чтобы убедить их в том, что ситуация изменилась, будет невозможно. Первый опыт чешских инвесторов был неудачным — и чешские компании потеряли важный источник финансирования. С 1996 по 1998 г. ни одна компания не привлекала средства через публичную эмиссию акций3.
Напротив, объемы польского рынка ценных бумаг изначально были невелики, но быстро увеличились, превзойдя объемы рынка в Чехии, после того, как польские власти продемонстрировали готовность преследовать в судебном порядке за нарушение прав мелких акционеров. Соответственно, доля компании, контролируемая инсайдерами, в Польше в среднем оказалась гораздо меньше — 12 %4. Будучи уверенными в защите своих прав, инвесторы поверили и в польский фондовый рынок, и компании — как новые, так и уже существовавшие к моменту организации рынка — получили возможность привлекать заемный капитал (2,5 млрд долл. США с 1996 по 1998 г.)5.
Суть в том, что издержки на получение информации и осуществление исполнения своих прав могут оказаться слишком высоки для разобщенных инвесторов, следовательно, им требуется организация, подобная американской Комиссии по ценным бумагам, чтобы представлять их интересы, и законы для их защиты. Другой пример: рассмотрим закон о ценных бумагах 1933 г., вменявший в обязанность раскрытие корпоративной информации и предусматривавший наказания за нарушения в данной сфере. После принятия этого закона инвесторы в США стали более аккуратно оценивать ценные бумаги6. Согласно одному из объяснений, принятие закона сделало более достоверной информацию, предоставляемую компаниями о себе. Когда уровень информированности инвесторов повысился, колебания цен на ценные бумаги уменьшились. Со временем снижение колебаний цен дало рядовым инвесторам возможность принимать более удачные инвестиционные решения и снизило преимущества информированных, но нечистоплотных трейдеров.
Что интересно, многие правила Нью-Йоркской фондовой биржи совпадали с требованиями закона о ценных бумагах 1933 г.
задолго до того, как закон был принят, а значит, для решения проблем не хватало силы государственного закона за этими правилами, что и было исправлено путем принятия закона о ценных бумагах. В целом, компании в странах, чьи законы о защите акционеров более эффективны, имеют тенденцию к большему отношению рыночной стоимости к остаточной стоимости основного капитала, следовательно, инвесторы ожидают получить большую доходность от таких компаний, и поэтому готовы больше платить за акции7.Конечно, существование законов на бумаге не означает, что они исполняются. В то время, как в конце 1998 г., законы, запрещающие инсайдерам проводить операции на основе конфиденциальной информации, существовали в 87 из 103 стран, где функционировали фондовые биржи, лишь в 38 из этих стран нарушения преследовались в судебном порядке8. Исполнение законов о запрете трейдерских операций на основе инсайдерской информации выгодно рядовым вкладчикам, которые в таком случае не боятся потерять деньги на сделках с теми, кто обладает конфиденциальной информацией. В условиях более низких издержек на осуществление операций с ценными бумагами акционеры удовлетворятся более низким уровнем доходности компаний, что даст фирмам возможность снизить издержки по привлечению средств. Действительно, в условиях исполнения закона против инсайдерских операций акционеры довольствуются меньшим уровнем доходности; подразумевается, что акционеры, зная, что их не обманут, требуют меньших компенсаций за риск. Поэтому еще одним объяснением эффекта закона о ценных бумагах 1933 г. является следующее: инвесторы считали, что федеральное правительство будет исполнять закон более надежным образом, полагая, что оно менее подвержено влиянию биржевых инсайдеров.
Центральный орган управления также решает проблемы координации. Например, во множестве исследований показано, что более высокие стандарты бухгалтерского учета повышают прозрачность компаний, что вызывает доверие у инвесторов. Конечно, компании могут вести политику более полного раскрытия информации, введя прозрачные стандарты бухгалтерского учета самостоятельно: ничто не мешает немецкой компании публиковать свою финансовую отчетность по более прозрачным американским стандартам.
Но в отсутствие санкций за нарушение стандартов раскрытия информации такие действия не принесли бы значимых результатов. Более того, каждая компания имела бы стимул выбрать тот метод раскрытия информации, который выставлял бы ее в наилучшем свете. Это создало бы проблемы, поскольку раскрытие информации преследует две цели: информирование инвесторов о компании и предоставление им стандарта, в соответствии с которым можно было бы сравнивать ее с другими компаниями. Если каждая компания будет выбирать свой уникальный метод раскрытия информации, основа для сравнения компаний будет утеряна. Эта проблема свойственна фондам прямых инвестиций: инвесторы жалуются, что в условиях, когда каждый фонд может выбирать предпочтительный метод раскрытия информации, деятельность фондов сравнить крайне сложно.Конечно, существуют определенные выгоды в существовании конкуренции между различными стандартами, и в итоге один стандарт вытеснит другой. Центральный контрольный орган может настоять на введении неверного стандарта — либо совершив ошибку, либо под влиянием какой-либо группы корыстолюбивых компаний. Тем не менее достоинства быстрого сравнения деятельности компаний на основе единого, пусть даже неэффективного, централизованно установленного стандарта помогает предотвратить путаницу, которую могут вызвать конкурирующие, пусть даже и медленно сближающиеся стандарты.