2.1. Мониторинг функционирования финансового капитала в мировом хозяйстве

На современном этапе развития российского финансового капитала стало очевидным, что основные пути его формирования, с успехом используемые в развитых экономиках, не всегда отвечали и теперь отвечают российским условиям.

В течение 80-90-х годов прошлого столетия в результате проведенных в большинстве развивающихся стран глубоких либеральных реформ значительно повысилась привлекательность их внутренних рынков для иностранных инвесторов. Если в 1987-1989 гг. средний ежегодный нетто-приток иностранного капитала в развивающиеся страны составлял 50 млрд. долл., то в 1995-1997 гг.,

накануне кризиса в Юго-Восточной Азии, он возрос до 150 млрд. долл. Одним

89

из наиболее распространенных последствий масштабного притока преимущественно краткосрочных иностранных капиталов на национальные рынки развивающихся стран стал рост цен на внутренние активы, причем независимо от типа применявшегося режима обменного курса. Так, в странах, практиковавших режим гибкого валютного курса, это выразилось в росте курса национальных валют, который повлек за собой повышательное давление на цены на потребительские товары и услуги. В свою очередь, в государствах, использовавших режим фиксированного валютного курса, приток капитала вызвал расширение денежного предложения, также повлекшее за собой рост цен.

90

многом объясняет, почему во время кризисных ситуаций изменения в международных потоках портфельных инвестиций столь быстро и столь существенно отражаются на валютных курсах.

В зарубежной экономической литературе в качестве негативных последствий, порождаемых притоком краткосрочного иностранного капитала, называется нестабильность реального валютного курса, рост потребительских цен и утрата конкурентоспособности национальных отраслей производства вследствие наплыва на внутренние рынки менее дорогих импортных товаров. В международной практике обычно рекомендуется несколько вариантов решения указанных проблем.

Быстрый рост объема международных финансовых операции и интенсификация международных потоков капитала стали одной из наиболее характерных черт развития мировой экономики в конце XX - начале XXI века. В основе этого процесса лежат следующие причины:

— устранение законодательных ограничений на операции по счету капитала платежных балансов в сочетании с экономической либерализацией и де-

91

регулированием как в промышленно развитых, так и в развивающихся странах;

политика макроэкономической стабилизации и реформ в странах с развивающимися рынками, которая способствовала росту их привлекательности для иностранных инвестиций;

активный характер процесса приватизации в странах с развивающимися рынками, который обусловил быстрый рост частных эмиссий долговых инструментов;

рост многосторонней торговли в мире, обусловивший увеличение объема международных финансовых операций с целью хеджирования валютных и коммерческих рисков;

быстрое развитие рынка деривативных финансовых инструментов, которое позволило международным инвесторам принять на себя одни риски и ограничить другие.

Лежащая в основе развития современной глобальной финансовой системы интернационализация в равной степени распространяется как на развитые государства, так и на страны с формирующимися рынками. Анализируя тенденции развития глобальной финансовой системы, эксперты Всемирного банка (ВБ) отмечают, что интернационализация финансовой сферы развивается по трем основным направлениям:

Интернационализация финансовых услуг, включая проникновение (на национальные рынки) иностранных банков и других финансовых учреждений, пользующихся хорошей репутацией, что может стать мощным генератором повышения эффективности, усиления конкуренции и фактором стабилизации.

Увеличение объемов международных потоков акционерного капитала, которые в последние годы оказывались более интенсивными, чем потоки долговых обязательств.

Усиление потоков долговых обязательств, ключевыми переменными

которых являются уровни процентных ставок и валютные курсы.

92

Особенности воздействия этих тенденций интернационализации на экономику развивающихся государств и стран с переходной экономикой обусловлены тем, что их финансовые системы находятся в стадии становления, являются: мелкомасштабными и неустойчивыми, а потому и более * уязвимыми по отношению ко внутренним и внешним шокам. Если использовать денежный: агрегат М2 в качестве грубого, но наглядного и универсального показателя сопоставления масштабов финансовых систем отдельных стран, то окажется, что помимо Китая только Бразилия имеет более 1 % от общемирового показателя М2 и всего 15 развивающихся стран достигают порога 0,2 % от этого показателя, а доля всех стран мира с низким и средним уровнем доходов, за исключением Китая, составляет лишь 9 %. Распределение показателя капитализации фондового рынка имеет еще более асимметричную конфигурацию. Финансовые системы всех развивающихся стран очень малы, и это необходимо учитывать при оценке эффективности регулирования их деятельности.

Наряду с быстрой, хотя и неравномерной экспансией потоков международных долговых обязательств и акционерного капитала, включая прямые иностранные инвестиции, в последнее время отмечается также резкое увеличение объема финансовых услуг, предоставляемых иностранными финансовыми учреждениями многим развивающимся странам. По этим; трем основным направлениям — долги, акционерный капитал и услуги — финансовая глобализации не только расширяет возможности для ускорения экономического роста и получения других благ, но и увеличивает риски. Для мелкомасштабных и слабых финансовых систем характерно неэффективное функционирование, они страдают от концентрации рисков.

Чем меньше финансовая система, тем более она уязвима по отношению

к внешним шокам и тем менее она способна избегать воздействия этих шоков

до тех пор, пока надежно не интегрируется в мировую финансовую систему

через отношения собственности и портфельные связи. Малые финансовые

93

системы обеспечивают меньше услуг и по более высокой стоимости частично потому, что они не могут получать и использовать экономию на масштабах, а частично из-за отсутствия конкуренции. Регулирование и контроль за состоянием малых систем обходятся очень дорого. Кроме того, для стран с развивающимися рынками политические соображения часто имеют решающее значение, поскольку они должны заключать соглашения с внешними организациями по поводу выполнения некоторых управленческих функций как в сфере финансовых услуг (активно привлекая банки с иностранным участием, страховые компании, фирмы по регистрации кредитов и т. п.), так и по некоторым аспектам финансового регулирования. Они стоят перед необходимостью поиска совместных с соседними странами решений в таких областях, как создание региональных фондовых бирж и международная региональная кооперация в сфере регулирования рынка ценных бумаг, страхования и банков. Примеры такого сотрудничества уже существуют в Западной, Центральной и Южной Африке, в странах восточного региона Карибского бассейна и Персидского залива, а также в Восточной Европе, и в перспективе количество таких примеров будет возрастать.

Анализируя проблемы, вызываемые притоком иностранного капитала в страны с развивающимися рынками с позиций их уязвимости перед рисками, зарубежные эксперты выделяют как положительные, так и отрицательные аспекты развития данного процесса. Так, сторонники поощрения свободного перемещения капиталов между развитыми и развивающимися странами указывают на преимущества, связанные с перераспределением ссудных капиталов от богатых государств к бедным. В этом случае местный акционерный капитал может быть включен в более широкий портфель, он становится действительно менее рискованным, что может повысить курс акций и понизить издержки привлечения капитала для местных компаний. Это, в свою очередь, может создать условия для практической реализации инвестиционных проектов,

которые прежде казались слишком рискованными и которые в совокупно-

94

сти могут внести существенный вклад в экономическое развитие. В отдельных случаях либерализация рынков акционерного капитала способна вызвать инвестиционный бум в развивающейся стране. Немаловажно и то, что качество и продуктивность инвестиций могут также улучшиться, если приток иностранных поставщиков финансовых услуг с безупречной репутацией приведет к улучшению функционирования финансовой системы и ее развитию. Другие преимущества либерализации заключаются в том, что она влечет за собой передачу технологий, связанных с регулированием притока капитала, и оказывает дисциплинирующее воздействие на макроэкономическую политику.

Вместе с тем расширение международных потоков капитала способствует росту озабоченности по поводу его дестабилизирующего воздействия на государственную политику в области установления обменного курса национальной валюты, а также на экономику в целом в случае массированного оттока капитала. В зарубежной экономической литературе приводятся многочисленные примеры, когда массированный приток капитала вызывал существенное повышение местных затрат на рабочую силу и потому внезапно прекращался, ввергая страну-реципиент в состояние экономической спада. При этом не всегда жертвами такого внезапного прекращения притока капитала были страны с неадекватной макроэкономической политикой или с чрезмерно высокими темпами экономического роста. Кроме того, либерализация движения капиталов нередко приводит к импорту экономических циклов «бум-спад», действующих по типу «американских горок».

90-е годы прошлого столетия отмечены, по выражению экспертов МВФ, «взрывным» характером роста международных потоков капитала, особенно в страны с развивающимися рынками. По данным отчета МВФ о развитии мировой экономики за 1997 г., размер ежегодного чистого притока иностранного капитала в развивающиеся страны увеличился в среднем с 50 млрд. долл. в 1987-1989 гг. до более чем 150 млрд. долл. в 1995-1997 гг., т. е. в три раза. За

счет притока извне быстрыми темпами росла также доля частного капитала в

95

общем объеме внутренних инвестиций развивающихся стран - с 3 % в 1990 г. до 20 % в 1996 г. При этом наблюдается высокий уровень концентрации стран- импортеров частного иностранного капитала - 80 % чистого притока капитала приходится на 10 стран с развивающимися рынками. Важно иметь в виду, что при всей масштабности показателя усиления притока частного капитала в развивающиеся страны, увеличение объема трансграничных операций с ценными бумагами промышленно развитых стран происходило еще более быстрыми темпами - с 50 млрд. долл. в 1979-1982 гг. до 550 млрд. долл. и 1993-1996 гг. Однако главная причина особого внимания экспертов и международных финансовых организаций к проблеме притока капитала в страны с развивающимися рынками в том, что последствия, которые имеет для этой группы государств высокая степень волатильности объемов международных потоков капиталов, носят гораздо более драматический характер, чем в развитых странах.

Для понимания сути проблемы, порождаемой притоком иностранного капитала на рынки развивающихся стран, важное значение приобретает оценка изменений, происходящих в его структуре (см. диаграмму 1).

Диаграмма 1

Чистый приток капитала в развивающиеся страны (млрд. долл. США, средний за период)

200 180 160 140 120 100 80 60 40 I 20 ? 0

В

1977-

1982

1994-

1997

1989-

1993

1983-

1988

? Чистые портфельные инвестиции

? Другие чистые инвестиции

IЧистые прямые инвестиции

Источник-. IMF, World Economic Outlook. 1997, In Capital Account liberalisation: Theoretical and Practical Aspects, IMF, Washington, 1998, P. 8.

Примечание: Другие чистые инвестиции включают в себя краткосрочные и долгосрочные торговые кредиты, займы (в т. ч. кредиты МВФ), валюту и депозиты и другие счета к получению и счета к оплате.

Если в 1977-1982 гг. доля акций и облигаций в общем объеме притока иностранного капитала составляла немногим более 20 %, а остальное приходилось на кредиты, то в 1994-1997 гг. их удельный вес по всей группе развивающихся стран возрос до 85 %. По результатам недавно проведенного Всемирным банком исследования, которое охватило 58 развивающихся стран, за период 1978-1995 гг. в структуре притока иностранных капиталовложений произошли существенные изменения: снижение кредитных инвестиций с 80 % до 36 % сопровождалось увеличением доли иностранных прямых и портфельных инвестиций с11%и9%до соответственно 20 % и 44 %’. Данные показывают: наиболее интенсивно происходил рост краткосрочной частной задолженности стран с развивающимися рынками, что, наряду с другими причинами, вызвало серию валютно-финансовых кризисов конца 90-х годов.

Эти изменения являются отражением прежде всего совершенствования техники финансовых операций, позволившего существенно сократить издержки эмиссии секьюритизированных финансовых инструментов. Кроме того, широкое дерегулирование финансовых рынков в ведущих промышленно развитых странах в 80-е гг. и в начале 90-х гг. дало возможность развивающимся странам в значительной степени увеличить объем привлечения капитала в форме акций и облигаций. Наконец, бурный рост числа институциональных инвесторов в лице пенсионных и взаимных фондов резко повысил спрос на иностранные ценные бумаги, в том числе на ценные бумаги приватизированных предприятий стран с развивающимися рынками. Как видно из диаграммы 2, рост чистого притока капитала в виде ценных бумаг и особенно портфельных

инвестиций в 90-е годы происходил в таких странах Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, как Бразилия, Аргентина и Южная Корея.

Диаграмма 2

Структура счета капитала платежного баланса стран с развивающимися рынками (в среднем за период 1993-1997 гг.)

Филиппины (а. /ЗУ

Венесуэлла і ЗЛИТ

Румыния (5, 81) Малайзия (8, 44Т" Китай (5, 85) Перу (6, 39) Таиланд (7, 33) Польша (2, 18) Пакистан (6, 05) Турция (2, 62) Чили (6, 25) Чешская республика (3, 48) Египет (3, 65) Мексика (3, 93) Индия (2, 10) Аргентина (3, 99) Южная Африка (2, 61)

Корея (OUT

150

200

250

100

-150

? Прочие чистые инвестиции

Бразилия' l?. TZC -100              -50              0              50

? Чистые портфельные и чистые инвестиции

Источник: IMF, World Economic Outlook. 1997, In Capital Account Liberalisation: Theoretical and Practical Aspects, IMF, Washington, 1998, P. 9.

* Страны расположены в соответствии с долей чистых портфельных инвестиций в счете капитальных статей баланса.

** В скобках указана доля капитальных статей платежного баланса в ВВП страны.

В связи с резким увеличением масштабов международных потоков частного капитала все большее внимание банковских аналитиков и практиков привлекает проблема их регулирования, поскольку растет негативное влияние потоков спекулятивного капитала на экономику стран с развивающимися рынками и усиливаются кризисные явления в этой группе стран. Как известно, валютные кризисы возникают тогда, когда происходит резкое падение стоимости национальной денежной единицы в результате потери доверия к ней со стороны фирм и населения. Верными признаками кризиса являются резкое падение обменного курса на 25-30 % и более за один-два месяца и значительное истощение валютных резервов.

Американский экономист П. Кругман выделяет четыре типа валютных кризисов: а) классический валютный кризис, обусловленный кризисом платежного баланса; б) кризис внешней государственной задолженности (финансовый), ведущий к валютному; в) кризис внешней задолженности частных заемщиков (банковский), который при определенных условиях тоже может вылиться в валютный; г) кризис частного или государственного внутреннего долга, номинированного в национальной валюте.

На примере стран Юго-Восточной Азии и других государств с развивающимися рынками видно, что одной из наиболее распространенных ценных схем взаимовлияния валютных кризисов различных типов в последние годы было переплетение кризисов, вызванных накоплением внешней задолженности частною сектора в результате массированного притока иностранного капитала, и кризисов, обусловленных ростом внутренней задолженности этого же сектора, в том числе кризисов, являющихся результатом слабости национальной банковской системы. Иначе говоря, непомерная долговая нагрузка на частный сектор - банки и корпорации (даже если долги и были номинированы в национальной валюте) становилась дополнительным фактором уязвимости национальной валюты наряду с рисками, порождаемыми государственной внешней валютной задолженностью. Это подтверждается тем, что кризис частного сектора, который привел в конце концов к валютному кризису, разразился, в частности, в азиатских странах с практически безупречными макроэкономическими показателями: высокая норма сбережений, значительный экономический рост, недооцененные, а не переоцененные валюты, низкая инфляция,

99

почти полное отсутствие бюджетных дефицитов и умеренная государственная задолженность. Отток капитала и валютный кризис произошли именно из-за недоверия инвесторов к чрезмерной задолженности частного сектора — банков ¦ в Таиланде, финансовых конгломератов в Индонезии и т. д.

Механизм такого взаимовлияния этих двух типов валютных кризисов лучше всего описывается в терминах «двойной (то есть, внешней и внутренней) либерализации», которая имеет ключевое значение для понимания азиатских валютных кризисов. Исследование 71 кризиса платежного баланса и 25 банковских кризисов, произошедших в период с 1970 по 1995 г., проведен- ное американскими экономистами Г. Камински и К. Рейнхарт, показало, что в 70-е годы из 25 кризисов платежного баланса только 3 сопровождались банковскими кризисами, тогда как в период 1980-1995 гг. почти каждый второй кризис платежного баланса совпадал с кризисом в банковской сфере (22 из 46). По нашему мнению, финансовая либерализация, осуществленная в основном после 1980 г., во многом объясняет, почему в этот период бум внешнего кредитования частного сектора заканчивался не только валютным, но и банковским кризисом и почему банковские кризисы, даже если они возникали по чисто внутренним причинам, сопровождались крахом валют. Как показала практика, расширение внутреннего кредитования в странах Латинской Америки (Чили, Аргентина, Уругвай) перед кризисами 1981-1982 гг. и в Скандинавских странах (Норвегия, Швеция, Финляндия) перед кризисами 1987-1992 гг., как и в случае со странами Юго-Восточной Азии, сопровождалось увеличением притока иностранных инвестиции.

Другая распространенная схема взаимовлияния — переплетение валютного кризиса, вызванного завышением курса национальной валюты, с валютным кризисом, являющимся побочным результатом чрезмерного накопления частной задолженности. Однако в каждом конкретном случае отделить один тип кризиса от другого не так просто. В Таиланде, например, девальвация бата в

июле 1997 г. произошла в момент, когда валютные резервы, составлявшие в

100

лучшие времена 31 млрд. долл., сократились до 1,4 млрд. долл., а в год, предшествующий кризису, дефицит по балансу текущих операций составил более 8 % ВВП, что по международным стандартам является весьма тревожным показателем. Поэтому, на первый взгляд, можно было бы предположить, что валютный кризис в Таиланде был результатом только фиксации обменного курса на уровне, несовместимом с другими ориентирами макроэкономической политики, то есть кризисом первого типа, таким же, как и кризис в России и в других странах с переходной экономикой. На самом же деле это только первое и обманчивое впечатление. Более внимательный анализ показывает, что повышение реального курса бата было совсем незначительным и не может объяснить глубины таиландского кризиса, хотя сам факт поддержания фиксированного курса (пусть и на незавышенном уровне), безусловно, внес свой вклад в «подготовку» кризиса. Дело в том, что обязательство центрального банка поддерживать фиксированный обменный курс всегда воспринимается международными инвесторами как определенная гарантия от риска девальвации. А эта гарантия, в свою очередь, способствовала и разрастанию внутренних долгов, ослабивших национальную кредитную систему, и росту внешней задолженности частного сектора, которые и подготовили почву для валютных кризисов двух последних разновидностей в предложенной классификации.

Дополнительным обстоятельством, осложняющим картину валютных кризисов в Юго-Восточной Азии, является разрыв в процентных ставках внутри стран этого региона и за границей. При низких темпах инфляции в этих странах, небольших и к тому же уменьшающихся бюджетных дефицитах и понижавшейся вплоть до начала кризиса надбавке (премии) по суверенному долгу (т. е. сокращавшемся разрыве между доходностью государственных облигаций этих стран и доходностью облигаций первоклассных заемщиков) поддержание твердых обменных курсов должно было бы привести к выравниванию национальных и международных процентных ставок. То, что этого не

происходило, нельзя отнести на счет ожиданий девальвации, поскольку ее ни-

101

кто и не ожидал. Более правдоподобное объяснение - несовершенство национальных рынков капитала и присутствие на этих рынках олигополистических групп, сыгравшее свою роль в «раздвоении» рынков капитала, как это произошло в латиноамериканских странах во время банковских кризисов 80-х годов. Так, крупные финансово-промышленные группы в Чили и конгломераты в Индонезии пользовались доступом к дешевым заграничным кредитам, в то время как прочие, «непривилегированные» фирмы вынуждены были довольствоваться: дорогими займами национальных банков. Результатом такой двухъярусной структуры национальных рынков капитала стал рост внешней частной задолженности привилегированных объединений и банков, трансформировавшийся в бум внутреннего кредитования.

Таким образом, главной причиной валютных кризисов в странах Латинской Америки в 1981 г., в Скандинавских странах в 1988 г. и странах Юго- Восточной Азии в 1997 г. явилось ослабление их финансовых систем в результате масштабного притока капитала. Например, в странах Юго-Восточной Азии накануне кризиса произошло чрезмерное накопление частным сектором внутреннего (номинированного в национальных валютах) и внешнего (номинированного в иностранных валютах) долга в условиях отсутствия контроля за движением капитала, поскольку обеспечивался высокий уровень конвертируемости валют азиатских стран по капитальным операциям. Схематически возникновение и развитие валютных кризисов в Юго-Восточной Азии можно представить следующим образом: бум внешнего и внутреннего кредитования, вызванный проведенной в странах «двойной либерализацией», а именно, с одной стороны, кредитно-финансовой системы внутри страны и, с другой стороны, движения: капитала через границу; ослабление банковской системы и ухудшение финансового состояния фирм из-за чрезмерного накопления задолженности; перевод инвесторами средств в твердую валюту — доллары США в ожидании неспособности банков и фирм расплатиться с долгами; спекулятивная атака на валюту и девальвация.

102

Учитывая эти реальные взаимосвязи, участники операций на валютных рынках исходят из того, что правительство гарантирует не только обслуживание своих собственных долгов, но и стабильность национальной банковской системы, т. е. покрытие всех обязательств банков. Таким образом, когда банки, наряду с предприятиями, принимают обязательства перед нерезидентами, гарантией их погашения являются валютные резервы центрального банка. Если же величина этих обязательств начинает превышать объем резервов, то следует атака на валюту, так как инвесторы стремятся обналичить свои требования до того, как иссякнет страховой фонд в виде валютных резервов. Этим в определенной мере можно объяснить как бум кредитования, вызванный к жизни своего рода «гарантированными» активами в виде валютных резервов, так и последующую атаку на валюту. Причем такая атака оказывается возможной даже при относительно стабильных макроэкономических показателях, что и произошло в странах Юго-Восточной Азии, выразившись в крупных масштабах внезапного изменения потоков капитала (см. таблицу 3).

Таблица 3

Приток частных инвестиций в страны юго-восточной Азии (в млрд. долл.)

Источник: Howell М. Asia's «Victorian» Financial Crises. Institute for Development

Studies at the University of Sussex. 13-14July 1998, Figure 13. * Январь-апрель 1998 г. в годовом исчислении.

** Знак «минус» означает отток.

По мнению американского экономиста П. Кругмана, в Таиланде спекулятивная атака на бат, начавшаяся в мае 1997 г., как раз и была во многом обусловлена нарушением неявного «страхового контракта» в виде гарантий, предоставляемых де-факто властями частному сектору. Такое объяснение связано с тем фактом, что правительства многих азиатских стран непосредственно перед кризисом пересмотрели свои обязательства в отношении поддержания стабильности национальных кредитно-финансовых систем.

В первой половине 1997 г., после успешного отражения валютных атак в ноябре 1996 г. и в феврале 1997 г., таиландские власти стали более активно и открыто обсуждать необходимость структурных реформ национальной финансово-банковской системы. Слабость этой системы была главной причиной, по которой откладывалась девальвация бата в 1996 г, поскольку считалось, что такая девальвация, увеличив стоимость обслуживания валютного долга, может вызвать волну банковских банкротств. В марте 1997 г. таиландские власти предложили наименее устойчивым кредитным учреждениям увеличить свою капитализацию, обещая закрыть те из них, которые не смогут этого сделать. Вполне вероятно, что этот шаг был интерпретирован как ослабление неявных гарантий властей в отношении валютных обязательств банков и финансовых компаний, вызвав новую, более масштабную спекулятивную атаку на валюту в мае 1997 г.

Индонезийские власти в ответ на валютные атаки на рупию в период после девальвации бата и до первого пакета кредитной поддержки со стороны МВФ ужесточили денежно-кредитную политику, что создало дополнительные трудности для уже ослабленной банковской системы. В соответствии с рекомендациями МВФ, последовало закрытие многих кредитных институтов без программ реструктуризации и гарантий вкладчикам в Таиланде (август

г.), в Индонезии (октябрь 1997 г.) и торговых банков в Корее (январь

г.). Причем все эти действия предшествовали резкому падению спроса на

активы, номинированные в национальных денежных единицах. Уязвимость

104

азиатских экономик, таким образом, состояла в чрезмерной задолженности частного сектора, в особенности краткосрочной, зачастую превышавшей объем валютных резервов.

Как свидетельствуют данные таблицы 4, в трех азиатских странах, наиболее пострадавших от кризиса (Индонезия, Корея, Таиланд), краткосрочный долг зарубежным банкам (объединенным в Банк международных расчетов — БМР) превышал объем золотовалютных резервов. Здесь явно прослеживается сходством мексиканским кризисом 1994 г., с той лишь разницей, что в Мексике внешний краткосрочный долг был в основном государственным, а в азиатских странах главными внешними заемщиками выступали частные компании и банки.

Таблица 4

Задолженность некоторых стран банкам членам банка международных расчетов на июнь 1997 г.

Источник: ltd Т. Capita) Flows: Macroeconomic Responses, Capilal Controls and Moral

Hazard. Hitotsubashi University. 4 May 1998, Table 1.

Информация, необходимая для поддержания безопасного соотношения краткосрочного долга (по крайней мере, долга банкам — членам БМР) и валютных резервов, была общедоступна, что должно было бы обеспечить постепенное и осторожное сокращение краткосрочного международного финансирова- ния. Однако на практике этого не происходило; напротив, премия по суверенным кредитам странам Юго-Восточной Азии приходилась именно на месяцы, предшествовавшие девальвации бата. Далее, если слабость кредитно-финансовой системы была главным фактором уязвимости валют стран Восточной Азии, то девальвации только увеличили эту уязвимость. «В отличие от Мексики, — считают американские экономисты Р. Маккиннон и X. Пилл, — где девальвация и смягчение монетарной политики помогли преодолеть кризис в Юго-Восточной Азии девальвация укоренила его основополагающие причины, состоящие в неустойчивости и уязвимости национального финансового сектора. В ретроспективе для стран Юго-Восточной Азии предпочтительнее была бы политика более твердой защиты своих фиксированных курсов с помощью своевременной и более масштабной поддержки со стороны международного финансового сообщества»[68].

Действительно, Таиланд, защищая свою валюту, дошел до полного истощения резервов. Точно так же были истощены и резервы Кореи в ноябре 1997 г. Индонезия девальвировала рупию заблаговременно - в июле 1997 г. и таким образом сохранила свои резервы; кроме того, она сразу же обратилась за поддержкой к МВФ, однако продолжавшееся затем падение рупии все равно подорвало ее слабый финансово-банковский сектор, а также состояние нефинансовых корпораций, обремененных валютными долгами.

Между тем, вопрос о необходимости и формах контроля за движением иностранного капитала является объектом острых дискуссий. Если критики идеи контроля считают, что он неэффективен и в значительной степени неосуществим на практике, то ее сторонники полагают, что он может служить средством поддержания экономики, затронутой кризисом. В 90-е гг. бремя доказательства этих положений легло на страны, попытавшиеся на практике выступить против казавшейся неоспоримой и получившей повсеместное распространение концепции финансовой глобализации. Азиатский кризис 1997 г. придал новую легитимность попыткам сдерживания бесконтрольной международной миграции капиталов.

Исторически подход к проблеме контроля за движением капитала опирался на стандартные теоретические положения, выдвигаемые в защиту свободного обращения товаров и услуг. Предполагалось, что по аналогии с либерализацией торговли, польза которой очевидна для всех, вполне логично ожидать безусловно положительного эффекта и от либерализации финансов. Подобно международной торговле, в основе которой лежат сравнительные преимущества, мобильность капитала должна приводить к более эффективному использованию инвестиционных ресурсов и расширять возможности для управления рисками, выравнивания уровней потребления и повышения благосостояния. Последовательным сторонником либерализации, а в более широком контексте - глобализации в сфере финансов является А. Гринспен, президент Федеральной резервной системы США, который считает, что растущая экспансия глобальных финансов способствует расширению трансграничной торговли товарами и услугами и осуществлению стратегий портфельных инвестиций, облегчая финансирование вложений в реальный капитал с наименьшими издержками. Эти выгоды, по его мнению, находятся под угрозой при введении контроля за движением капитала, поскольку такой контроль приводит к возникновению экономических диспропорций. Кроме того, в условиях быстрого развития финансовых технологий в мировых масштабах любые ограничения в конечном счете оказываются неэффективными. Иной позиции в последние годы под влиянием кризисов в странах с развивающимися рынками

придерживаются профессор Гарвардского университета Р. Купер и другие

107

экономисты, которые считают, что свобода движения капитала оптимизирует благосостояние только в идеальном мире чистой конкуренции и совершенного предвидения. Но в реальной экономике существуют диспропорции и асимметрия информации, которые не позволяют достичь равновесия и приводят к плохому распределению мирового капитала, вызывая в ряде случаев снижение уровня благосостояния в странах — импортерах капитала. Поэтому разумное осторожное введение ограничений на движение капитала могло бы стать фактором скорее повышения, а не снижения уровня благосостояния. Для любой возможной формы несовершенства рынка существует соответствующая форма оптимального вмешательства. Ряд экономистов акцентируют внимание в процессе анализа не столько на экономических диспропорциях, сколько на действительной природе финансовых рынков, которые сами по себе предрасположены к частым кризисам и трансформациям. Главной проблемой при этом является взаимозависимость ожиданий, связанных с приобретением и продажей активов, неизбежно вызывающая «стадное» поведение (herd behavior). Финансовые рынки в значительной мере уязвимы перед лицом атак и спекулятивных самоподдерживающихся «пузырей». Они также характеризуются свойством реагировать на изменение фундаментальных показателей с запаздыванием и в произвольных формах. Возникающие в данном случае массивные перемещения средств могут значительно повлиять на национальную экономику, поскольку оказывают сильное воздействие на реальные экономические переменные. Эти особенности финансовых рынков служат оправданием для разумного вмешательства государственных органов с целью ограничить чрезмерную уязвимость национальных финансовых систем к внешним разрушительным воздействиям. И недавний опыт нестабильности на современных мировых рынках, связанных между собой с помощью электронных средств связи, показал, что потенциальные издержки массивных потоков капиталов в целях спекуляции стало трудно игнорировать или недооценивать. Вполне осознанной стала

необходимость введения тех или иных форм контроля за движением капитала,

108

чтобы защитить формирующуюся рыночную экономику от разрушительных финансовых кризисов. По мнению Я. Бхагвати, профессора Колумбийского университета, несмотря на гипотезу о том, что в реальном мире потоки капиталов свободны, очевидные факты и логика подвигают в противоположном s направлении - к ограничению потоков капитала.

Большинство зарубежных экономистов сходятся во мнении, что с целью сглаживания неизбежных отрицательных последствий либерализации открытие рынков ценных бумаг развивающихся государств и стран с транзитарной экономикой должно происходить не скачкообразно, а включать ряд следующих промежуточных этапов:.

постепенное ступенчатое повышение предельной доли акций каждой котирующейся на бирже компании, которую могли бы приобретать иностранцы;

создание на развитых рынках специальных взаимных «страновых» фондов с участием иностранных инвесторов, которые могут инвестировать средства на местном рынке;-

запуск программы депозитарных расписок в США и на других развитых рынках.

Зарубежные исследователи предлагают три общих подхода к определению момента начала либерализации рынка акций: а) подход с точки зрения регулируемого уведомления, при котором дата открытия рынка соотносится с датой вступления в силу некоторых мер, разработанных принимающей страной, таких, например, как существенное увеличение доли акций, которой могут владеть иностранцы;

б) подход с позиций действий инвестора, при котором главным сигналом к открытию рынка является дата объявления о создании странового фонда или о начале программы по депозитарным распискам на рынке США;

в) статистический подход, подразумевающий анализ данных о ценах на акции и о других чувствительных к рынку переменных величинах, при котором дата происходящих изменений определяется на основании ссылки на на-

109

блюдаемые внезапные изменения в статистических характеристиках временных рядов.

Первые два подхода могут ориентировать на совершенно различные даты предполагаемого открытия рынка стран с развивающимися рынками. В проведенных Всемирным банком сравнительных исследованиях самых ранних и самых поздних дат начала либерализации по 10 развивающимся странам выявляется среднее расхождение между этими датами в 44 месяца. Даже при наличии соглашения о действительном открытии рынка для иностранцев, которое предусматривает конкретную дату, обычно после получения информации о начале либерализации рынок автоматически переходит в состояние ожидания действительного открытия, о чем будут свидетельствовать скачки цен на акции, опережающие прогнозируемые значения. Это подтверждает значительные расхождения, существующие между предполагаемыми и реальными датами начала либерализации рынков акции[69].

При всей неясности точного времени, обнаруживается, что величина измеренного воздействия либерализации на цены акций, капитализацию рынка и торговый оборот статистически значима, даже при учете других одновременно происходящих, но независимых событий. К таким событиям, способным повлиять на направление развития и изменчивость цен на акции, относится, например, снижение тарифов и устранение других ограничений во внешней торговле.

По результатам проведенного Всемирным банком исследования последствий либерализации для 20 стран с развивающимися рынками его экспертами были выделены 13 государств, в которых наблюдалось сокращение дивидендов в среднем с 5 до 3 % годовых. В то же время в этих странах вырос показатель капитализации рынка (в среднем более чем в два раза за первые несколько лет либерализации, по мере того как увеличивалось число фирм, зарегист-

рированных на бирже). Был также отмечен существенный рост ликвидности, измеряемой соотношением среднего объема торговой сделки к объему ВВП. В настоящее время не существует четких теоретических предположений и классификации факторов, определяющих степень волатильности местных цен на акции в результате интеграции национального финансового рынка в мировой. Как показывает опыт, интеграция может, с одной стороны, оградить цены от внешних шоков, которые оказывают отрицательное воздействие на уровень благосостояния и поведение местных инвесторов, а с другой — усилить воздействие колебаний мировых цен на акции и на предпочтения внешних инвесторов.

В работе особое место уделяется тенденциям развития фондовых ценностей, так как эта часть финансового капитала наиболее подвижна и связана с институциональными преобразованиями; в экономике России. Выбор оптимальной модели позволит определить эффективность рынка капиталов.

Сформировавшийся в течение 90-х годов фондовый рынок воспринимается в российском обществе как обособленная часть экономики, интересы и деятельность которой не связаны с функционированием отраслей, занятых производством товаров и услуг[70]. Это не позволяет использовать возможности: рынка ценных бумаг для целей повышения эффективности функционирования экономики. Фондовый рынок не обеспечивает привлечения и перераспределения инвестиционных ресурсов, дефицит которых, по некоторым оценкам, составляет 90-95 % от потребности. Одновременно с этим фактический отрыв инвестиционных институтов от реального сектора экономики делает фондовый рынок крайне нестабильным. Так, за девять месяцев 1998 года при спаде ВВП в сопоставимых ценах на 3 % и промышленного производства на 3,1 % сводный фондовый индекс акций, включенных в листинг РТС, упал за этот же период на 92,5 %.

Однако констатации этих фактов недостаточно для выработки подходов к изменению имеющейся практики. Необходимо ответить на вопрос, почему все произошло именно подобным образом.

Основные причины, как представляется, могут быть выделены в две группы:

институциональное несоответствие рынка ценных бумаг структуре собственности, источникам финансирования и модели поведения предприятий реального сектора российской экономики;

противоречия, имеющиеся внутри фондового рынка, обусловленные условиями его возникновения и историей развития.

Анализ этих причин должен предварять рассмотрение возможных мер, направленных на реформирование рынка ценных бумаг и способствовать пониманию возможных границ его развития, определению места фондового рынка в российской экономике.

Источники привлечения капитала, механизм контроля над менеджерами и различные приоритеты в деятельности определяют три модели поведения предприятий реального сектора: англо-американскую; континентально-европейскую; японскую.

В первой главными являются интересы собственников, которые защищаются четко определенными законодательными нормами и возможностью быстрой продажи акций на вторичном фондовом рынке, что является основными инструментами контроля акционеров за менеджерами предприятий.

Главным каналом мобилизации капитала для инвестиций в реальном секторе в англо-американской модели является ликвидный рынок ценных бумаг, который обеспечивает быстрое перетекание капитала в наиболее эффективно развивающиеся отрасли и предприятия. Однако в основе критериев эффективности лежат показатели поквартальной прибыли на акцию как наиболее доступные для понимания, что приводит к смещению интересов в сторону

роста стоимости компании в ущерб задачам долгосрочного повышения эконо-

112

мической эффективности и увеличения доли предприятия на рынке. Этому способствуют ограничения на взаимное участие в собственности, возможности манипулирования отчетностью и частая ротация менеджеров, ориентированных на быстрое достижение видимых результатов и карьерный рост. В итоге, предприятия пытаются получить прибыль и нарастить стоимость акций без инвестирования в производство, а вся экономическая система начинает базироваться на краткосрочной основе.

Другой полюс представляет японская модель, основанная на учете широкого спектра интересов: акционеров, работников, поставщиков и потребителей, групп аффилированных предприятий, государства. Механизмы финансирования и контроля в японской модели основаны на совмещении банковского кредитования и взаимного участия в акционерном капитале в рамках финансово-промышленных групп. Этим создаются жесткие долгосрочные связи финансовых и нефинансовых институтов, дополненные связями на основе взаимной торговли в рамках маркетинговых каналов. В результате управленческий состав получает значительную независимость от краткосрочных интересов собственников, что полностью освобождает японских менеджеров (в отличие от американских управленцев) от целой системы рыночных аналитиков, трейдеров, менеджеров фондов. Это делает роль фондового рынка как механизма финансирования, регулирования и контроля весьма незначительной.

Промежуточное положение занимает континентально-европейская (германская) модель, в которой главную цель представляют кооперация и достижение консенсуса между группами интересов. Подобно японской модели, предприятия реального сектора пользуются банковским кредитом и используют перекрестное инвестирование. Преобладание банков и других долгосрочных инвесторов в капитале предприятий, а также отсутствие обязанности публиковать квартальную и полугодовую финансовые отчетности понижают роль фондового рынка не только как механизма привлечения капитала, но и как механизма саморегулирования немецкой экономики.

ИЗ

Таким образом, можно утверждать, что в мире существуют полностью противоположные подходы к поведению компаний, основанные на разных механизмах привлечения капитала[71], контроля над менеджерами, определения приоритетов деятельности. Соответственным образом развивается и рынок ценных бумаг.

Однако, сопоставляя российские предприятия реального сектора и рынок ценных бумаг, нетрудно обнаружить, что модель поведения российских предприятий более напоминает континентально-европейскую или японскую, тогда как рынок ценных бумаг стремится развиваться в рамках англо-американской, модели. Это означает неадекватность институционального построения существующего фондового рынка, с точки зрения реального сектора, задачам развития промышленного производства. В результате фондовый рынок как механизм привлечения капитала, регулирования экономики и контроля управления оказывается не востребованным со стороны реального сектора.

Разумеется, приведенная аргументация является достаточно общей и не отражает всех тонкостей реально существующей в России ситуации. Тем не менее, это позволяет сделать нам вывод: сохранение институционального построения российского фондового рынка после кризиса в августе 1998 года в прежнем виде, обособленном от реального сектора экономики, вряд ли возможно.

Переходные процессы в трансформируемой экономике России и их динамика явились существенными причинами несовершенства и неэффективности фондового рынка, что не позволяет ему быть эффективным механизмом преобразования инвестиций в сбережения. Во многом именно переходные процессы предопределили институциональное построение российского фондового рынка, когда разработанные в зарубежной практике подходы и механизмы были в короткий срок перенесены на российскую почву без учета имеющейся в России специфики.

Вместе с тем, при создании рынка ценных бумаг были в значительной степени смещены акценты, что лежит в основе причин, породивших сегодняшние проблемы российского рынка ценных бумаг.

В момент своего создания фондовый рынок был призван обеспечить максимальную вовлеченность населения в отношения собственности в ходе массовой приватизации.

Неотложная необходимость финансирования высоких социальных запросов населения и стереотипы поведения предприятий реального сектора предопределили непропорциональное развитие сегментов государственных и корпоративных ценных бумаг в пользу первых.

Стремление в короткий срок построить «развитый» фондовый рынок,, имеющий все необходимые институты и инструменты, обернулось постоянным переходом к новым финансовым инструментам, что дало возможность ухода от решения существующих проблем в плоскость поиска новых финансовых инструментов, делая рынок более спекулятивным, не оставляя возможности для повышения его эффективности и снижения процентных ставок.

Вопросы обеспечения эффективности функционирования фондового рынка, равно как и оценка влияния данных подходов к развитию фондового рынка на функционирование реального сектора экономики, относились к последующим периодам либо вообще не рассматривались.

В результате, с одной стороны, сложился узкоконъюнктурный подход профессиональных участников рынка к оценке ситуации, который базируется на анализе показателей финансовой и политической конъюнктуры, таких как инфляционные ожидания, динамика кредитного рейтинга Российской Федерации, ситуация на международных финансовых рынках, поведение иностранных инвесторов и т. п. Как следствие, при принятии решений об инвестициях

почти не учитываются экономические показатели, что мешает направлять фи-

115

нансовые потоки в отрасли, наиболее эффективно использующие капитальные вложения, и не высвечивается главная проблема российской экономики: ее неэффективность. С другой стороны, доминирование государственного сегмента рынка ценных бумаг предопределило сокращение возможностей частного капитала для инвестиций в реальный сектор. Это привело к тому, что не фондовый рынок, а бюджет воспринимается предприятиями реального сектора как естественный источник инвестиционных ресурсов, что порождает потребность в новых государственных заимствованиях, замыкая порочный круг. Вышесказанное позволяет констатировать, что само построение фондового рынка заложило в нем значительные противоречия, которые привели к имеющимся негативным тенденциям. Необходимы существенные изменения как в российском реальном секторе экономики, так и в индустрии ценных бумаг.

Сегодня крайне распространено мнение, что все проблемы фондового рынка будут решены, если в России начнется экономический рост. С этим утверждением мы не согласны. Экономический рост, как и высокая инфляция; позволяет скрыть, но не решить реальные проблемы и противоречия, имеющиеся на российском фондовом рынке.

Либерализация движения капитала означает не только расширение доступа иностранцев к национальным рынкам капитала, но также и более свободный выход отечественных фирм и домохозяйств на мировой рынок. Однако, как полагают эксперты Всемирного банка, для того, чтобы местные инвесторы получили выгоду от возможностей диверсификации риска, которые предоставляет им мировой финансовый рынок, они должны включать иностранные активы в свой портфель ценных бумаг. Это соображение следует учитывать, например, при формулировании правил регулирования портфельных инвестиций пенсионных фондов и других институциональных инвесторов.

Иностранные инвестиции, с одной стороны, способны уменьшать амплитуду внутренней волатильности цен и курсов акций, но, с другой стороны,

могут подвергнуть страну рискам «заражения» кризисом, то есть воздействию

116

так называемого контагиозного эффекта (от английского слова «contagion» — заражение). В частности, либерализованные финансовые рынки в Мексике (1994- 1995 гг.), в России и Бразилии (1998 г.) серьезно пострадали от международных финансовых кризисов во многом вследствие воздействия контагиозного эффекта.

Ряд исследователей детально изучили поведение отдельных групп иностранных инвесторов на формирующихся рынках акций в период таких кризисов. Результаты исследований подтверждают обоснованное убеждение в том, что колебания объемов купли-продажи акций на формирующихся рынках оказывали значительное влияние на устойчивость их котировок, а также в том, что участие иностранных инвесторов может помочь изолировать рынки от воздействия внутренних шоков, но в то же время усилить их реакцию на внешние шоки. Как показывают эмпирические данные, повышение курсов акций создает импульс для увеличения потоков в течение нескольких последующих дней, что, в свою очередь, приводит к еще большему росту котировок, и сам процесс их движения растягивается во времени. Иностранные инвесторы постепенно адаптируют свои портфели, что поднимает котировки на еще более высокий уровень вследствие ожиданий относительно увеличения потоков капитала.

Анализ деятельности: зарубежных инвестиционных фондов на формирующихся рынках предоставляет дополнительную информацию о тенденциях поведения иностранных инвесторов и изменениях конъюнктуры на этих рынках. Как можно выделить следующие условные группы инвесторов на российском рынке:

спекулятивных, ориентирующихся на получение прибыли от инвестиций за счет роста стоимости активов из-за различных факторов, не связанных с изменением эффективности функционирования объектов инвестирования;

портфельных, ориентирующихся на получение прибыли за счет роста стоимости активов, вызванного повышением эффективности и конкурентоспособности объектов инвестирования;

стратегических, ориентирующихся на получение прибыли от управления объектом инвестирования.

Только последние могут обеспечить стабильный поток капитала, мало зависящий от краткосрочных финансовых результатов, и повысить эффективность корпоративного управления. Это подтверждается резким оттоком спекулятивных капиталов с фондового рынка в 1998 году и низкой долей (в, 1998 году около 2 %) иностранных портфельных инвестиций, что свидетельствует о том, что инвесторы предпочитают прямое участие в управлении предприятием, в которое вкладываются средства.

Для фондового рынка это означает, что рынок ценных бумаг вырождается в рынок контрольных пакетов акций и долгов, а значит, ликвидность рынка, которую создают и в которой нуждаются спекулятивные и портфельные инвесторы, будет минимальной.

В практической плоскости в условиях сохраняющейся стратегической неопределенности выход из сложившихся противоречий в развитии фондового рынка может быть найден в рамках следующих конкретных мер:

необходимо усилить возможности влияния собственника и кредитора на управление предприятием с тем, чтобы создать альтернативный механизм, помимо продажи акций, увеличить. собственный доход за счет участия в управлении;

ориентировать менеджеров предприятий за счет расширения возможностей использования долгосрочных опционов на акции на получение вознаграждения, основанного не на краткосрочных финансовых результатах или контроле над финансовыми и товарными потоками на предприятиях, а на долгосрочных экономических критериях, таких как доля предприятия на рынке и т. п.;

создать привилегированный режим налогообложения для долгосрочного дохода по обыкновенным акциям, чтобы ориентировать инвесторов

осуществлять долгосрочные инвестиции;

118

установить обязательные минимальные нормативы вложений кредитных учреждений и финансовых институтов в акции и облигации приоритетных российских предприятий реального сектора;

обеспечить реструктуризацию и секьюритизацию задолженности предприятий, в том числе по заработной плате, с одновременным усилением роли таких кредиторов в процедуре банкротств;

следует стимулировать в рамках мер по раскрытию информации переход от анализа ожидания поступления новых средств для повышения ликвидности рынка к оценке экономической эффективности функционирования предприятий реального сектора.

В настоящее время существует свыше 2000 подобных фондов, и объем акций, которыми они владеют на 24 самых крупных формирующихся рынках, достиг к середине 90-х годов примерно 5 % от общей капитализации рынка акций. В инвестиционных фондах открытого типа ответственность за «чувствительность» к изменению потоков в страны с формирующимся рынком и из этих стран несут основные инвесторы, а не управляющие портфелем ценных бумаг. Часть этих потоков можно отнести к категории контагиозных. По данным экспертов Всемирного банка, крупные изъятия взаимных фондов наблюдались преимущественно в странах, в которых фундаментальные макроэкономические показатели оказывались неудовлетворительными и служили достоверными признаками будущего финансового коллапса. Анализ механизма взаимодействия между иностранными инвесторами и местным рынком акций показывает, что обладание иностранными участниками рынка большим объемом информации и более быстрой реакцией на нее по сравнению с местными инвесторами окидывают значительное воздействие на динамику котировок акций внутреннего рынка. Это может дестабилизирующее влиять на рынки местных акций, особенно через передачу сигналов о нарушениях на мировых финансовых рынках. Интернационализация финансовых рынков приводит

также к тому, что некоторые акции на формирующихся рынках часто удаля-

119

ются из листинга в результате поглощения зарегистрированных на бирже фирм иностранными компаниями[72].

В последние годы МВФ и Всемирный банк несколько изменили свой подход к проблеме регулирования перемещения капиталов, признавая в ряде случаев возможную эффективность селективных финансовых ограничений. Под влиянием происходящих событий акцент стал делаться на меры по контролю за движением иностранных капиталов. Ограничения на их мобильность приобрели новую легитимность в качестве инструмента валютного регулирования. Дж. Стиглиц, главный экономист Всемирного банка, признавая неизбежную реальность волатильности мировых финансовых рынков, призывает развивающиеся страны к применению различных методов стабилизации экономики, включая принятие разумного законодательства о банкротстве и использование чилийского опыта регулирования, устанавливающего пределы движения капитала. Сегодня абсолютное большинство экономистов полагают, что глобализация и безграничная мобильность капиталов привели к чрезмерной нестабильности международной финансовой системы Обсуждение новой международной финансовой архитектуры в конце 90-х годов сконцентрировалось на двух типах контроля за движением капитала: контроле над оттоком,

N

которого придерживалась Малайзия в 1998-1999 гг., и контроле над притоком, практиковавшимся в Чили между 1991-1998 гг.

Большинство зарубежных экономистов на основе эмпирического анализа пришли к выводу о неэффективности мер контроля, направленных на ограничение оттока портфельных инвестиций, особенно в ситуации, когда становится очевидной девальвация национальной валюты. Инвесторы, которые ожидают резкого изменения обменного курса национальной денежной единицы в краткосрочной перспективе, предвкушают значительные в годовом исчислении прибыли по капиталу в том случае, если им удается обойти меры контроля по выводу капитала за рубеж и лимиты по коротким позициям на внутреннем финансовом рынке. Учитывая этот мощный стимул, нет ничего удивительного в том, что большинство мер всеобъемлющего и жесткого контроля над оттоком капитала в лучшем случае приносит лишь весьма ограниченный результат. В большинстве эмпирических исследований зарубежных экономистов отмечается более высокая степень эффективности контроля над притоком частного капитала[73]. В том случае, когда мотивацией портфельных менеджеров является постепенная плавная диверсификация инвестиционного портфеля с целью достижения в течение определенною периода времени оптимального соотношения «риск / доходность», а не избежание крупных потерь по капиталу, связанных с резкими девальвациями, вполне вероятно, что меры контроля и налогообложения, принимаемые с целью воздействия на структуру и объем привлекаемого капитала, окажутся более эффективными. Ряд экономистов считают, что длительное применение мер контроля менее эффективно по сравнению с их использованием в относительно краткосрочной перспективе, поскольку со временем инвесторы и другие участники финансовых рынков находят новые пути обхода ограничительных мер. Тем не менее, большинство аналитиков приходят к выводу, что меры контроля, осуществленные в Чили, Колумбии и ряде других стран, оказались в целом эффективными и позволили оказать положительное воздействие на объем и структуру притока частных портфельных инвестиций.

Истоки идеи ограничения международной мобильности капиталов как средства снижения макроэкономической нестабильности восходят еще к 70-м годам, когда Дж. Тобин, лауреат Нобелевской премии по экономике, предложил ввести всеобщий налог на валютные операции с целью уменьшения дестабилизирующих спекуляций на международных финансовых рынках. В начале 90-х годов под впечатлением от девальвации фунта стерлингов и итальян- ской лиры Б. Эйшенгрин из Калифорнийского университета и Ч. Выплош из Женевского института международных: исследований при обсуждении проблем неустойчивости механизма обменных курсов (Exchange Rate Mechanism) в Европе решительно высказались за введение налога Тобина. По их мнению, этот налог предотвратит дестабилизирующие спекуляции против ведущих валют мира. Б. Джонстон и Н. Тамириса, эксперты МВФ, специализирующиеся на проблеме регулирования движения капиталов, провели в конце 1998 г. эконометрический анализ причин применения контроля по капитальным статьям платежного баланса.. Обследованию были подвергнуты 45 развивающихся стран и государств с транзитарной экономикой, включая Россию. Согласно полученным выводам, существуют значительные различия в факторах, влияющих на выбор типов и направлений (приток-отток) контроля. К основным факторам относятся:

проблемы платежного баланса;

макроэкономическое регулирование;

уровень развития рынков капитала и финансовых институтов;

состояние системы внутреннего регулирования;

размер экономики и стадия ее развития.

Помимо вышеуказанных причин, использование контроля за притоком иностранного капитала может мотивироваться и другими факторами. К ним, прежде всего, относятся: международные риски, проблемы системной стабильности, размер экономики и ее открытость, государственное регулирование, социальные, общественные или стратегические причины регулирования иностранных инвестиций.

Международные операции по сравнению со сделками на внутреннем рынке характеризуются дополнительными рисками: трансфертными, суверенными, валютными. Кроме того, из-за различий в регулировании, бухгалтерских стандартах и законодательстве к иностранным ценным бумагам нередко

предъявляются более мягкие требования но биржевому листингу.

122

Применение мер регулирования притока иностранного капитала обусловлено также необходимостью обеспечения системной стабильности. Ограничения помогают сократить избыточный поток иностранных спекулятивных финансовых вложений или удлинить горизонт инвестирования. Считается, что крупная страна обладает широкими возможностями для диверсификации инвестиции и, следовательно, меньшими стимулами для либерализации счета движения капитала по отношению к небольшим странам.

Общая открытость экономики также влияет на контроль за притоком капитала. С одной стороны, открытые экономики наиболее уязвимы внешним шокам и поэтому им целесообразно использовать меры валютного контроля и ограничения влияния международной мобильности потоков капиталов. С другой стороны, в открытой экономике существует больше возможностей обхода ограничений, и поэтому эффективность контроля за движением капитала в таких странах снижается.

Ограничение движения капитала может использоваться также как одна из форм финансовых репрессий. Принудительные меры со стороны государства применяются преимущественно в странах с тоталитарным политическим режимом и ряде государств с развивающейся экономикой. Финансовый сектор подвергается репрессиям через ограничения на процентные ставки, высокие резервные требования, кредитные «потолки» и целевые государственные кредиты. Такие меры оправдали себя в ряде стран в период преодоления финансовых кризисов. Контроль за движением иностранного капитала нередко дополняется контролем центральных банков за внутренними процентными ставками и условиями кредитования. Поскольку, как показывает практика, международные потоки, особенно краткосрочного капитала, весьма мобильны и имеют возможность обходить самые разнообразные методы регулирования, при больших объемах инвестиций снижается эффективность денежно- кредитной политики. Таким образом, меры центрального банка по сдерживанию мобильности международных потоков капитала обусловлены также его

123

стремлением повысить результативность денежно-кредитной политики. Наконец, ограничение иностранных инвестиций может объясняться желанием официальных властей защитить тот или иной важный или чувствительный сектор экономики по соображениям национальной безопасности, обеспечения суверенитета и защиты культурных ценностей.