Фондовый рынок

Деятельность финансового сектора отнюдь не ограничивается оценкой нашей кредитоспособности, основанной на изучении наших действий в прошлом; он также помогает нам оценить наши перспективы.

Почему существует такая необходимость? Не лучше было предоставить распределение ресурсов компетентным квалифицированным чиновникам, чем оставлять ее на волю неорганизованного, хаотичного рынка? Разве могут недоучки из торгового зала Чикагской торговой биржи сравниться с французским чиновником-интеллектуалом, окончившим элитную Национальную школу администрации? Согласно общепринятому в 1930 —1940-х гг. мнению, рыночная экономика не может распределять ресурсы более эффективно, чем централизованная плановая экономика.

Австрийский экономист Фридрих фон Хайек оспорил это утверждение. Хайек признавал, что планирование требует информации, а информация распространяется в обществе. Например, на рынке автомобилей каждый дилер в соответствии со своим обширным опытом имеет определенное представление о том, какие марки машин являются наиболее популярными. В результате все дилеры вместе взятые имеют очень хорошее представление о потребительских тенденциях.

Проблема состоит в том, чтобы скомпоновать эту информацию и направить ее туда, где принимаются инвестиционные решения.

Обычно эта проблема решается посредством управленческого аппарата компаний. Каждый дилер представляет свои соображения главе регионального отдела, тот делает доклад главе представительства в стране, а тот передает информацию в головную компанию. К сожалению, большой объем информации по дороге утрачивается, поскольку ее невозможно облечь в слова. Например, инстинктивное чувство, на основе которого принимается большая часть решений, трудно объяснить и еще труднее описать в стандартном докладе.

Вторая проблема связана со стимулами аккуратной передачи информации с различных уровней аппарата компании. Представьте на секунду, что дилер обладает крайне опасной для себя информацией: например, о том, что потребителям нравятся машины, но не нравится предоставляемое дилером послепродажное обслуживание. Какие стимулы он должен иметь, чтобы передать эту информацию вышестоящим лицам? Если таких стимулов нет, как о проблеме узнает руководство?

Организации также могут быть неосознанно предвзятыми по отношению к своим источникам информации. Зачастую компании уделяют слишком много внимания нуждам уже имеющихся клиентов, которым обычно требуется улучшение существующих технологий, поэтому компании игнорируют новые технологии, которые не могут немедленно удовлетворить требования клиентов. Например, в 1980-х гг. ведущий производитель дисководов менялся с появлением очередных новаций. Это заставляет предположить, что лидеры теряют свои позиции с такой легкостью, потому что не уделяют достаточно внимания новым технологиям, придавая чрезмерное значение интересам не потенциальных, а уже существующих клиентов7.

Избирательность внимания может осложняться, как и ранее, избирательностью интересов. Администрация компании, добившись успеха с использованием старых технологий, скорее всего, неохотно поддержит внедрение новых, если это будет означать, что им придется разделить свою власть с начинающими менеджерами, которые лучше знают эти технологии. Сложившиеся, зрелые организации (частные компании или государственный аппарат) могут полностью перекрыть некоторые каналы получения информации — к собственному ущербу. Напротив, новые игроки не имеют багажа в виде уже существующей клиентуры или традиционных интересов и поэтому имеют возможность развивать эти «подрывные» технологии в определенных сегментах рынка до тех пор, пока не смогут доминировать на рынке.

Фундаментальный вклад Хайека в науку состоял в признании того факта, что рыночные цены играют определенную роль в сборе информации, поскольку они не подвержены организационным недостаткам. Например, рыночная цена нефти устанавливается каждый день на товарной бирже в соответствии со спросом и предложением. Производители и потребители не пишут доклад, они просто проявляют интерес (который отражает их непредвзятые, обоснованные ожидания) посредством цены, по которой они хотят покупать или продавать нефть. Что более важно, они делают это не для того, чтобы выполнить бюрократическое требование, но потому, что следуют самому чистому из возможных мотивов — собственным интересам. Не важно, насколько качественной является информация каждого, не важно, насколько она опасна для других людей, — пока рынок функционирует, его цены аккумулируют информацию каждого человека.

Выкладки Хайека теоретически интересны. Но что свидетельствует в пользу того, что фондовый рынок предоставляет какую бы то ни было информацию? Каждый день в торговом зале любой фондовой биржи царит, казалось бы, бессмысленное столпотворение. Некоторые трейдеры признаются, что совершают сделки, подчиняясь чутью или приметам, а не в соответствии со своими знаниями. Как из этого процесса можно извлечь какую-либо полезную информацию?

Одним из преимуществ в изучении фондовой биржи сегодня является то, что сейчас их гораздо больше, чем в недавнем прошлом, — многие из них появились совсем недавно. На новых рынках еще не сформировался тот обширный аппарат для сбора информации, который существует на развитых рынках: стандарты бухгалтерского учета, армии аналитиков, финансовая пресса, наблюдатели-аудиторы и т. д.

Одним из способов оценки влияния более развитого фондового рынка является изучение последствий кросс-листинга в США компании, приходящей с неразвитого рынка. Финансовый рынок США, несмотря на некоторые отклонения под конец недавнего бума, по общему мнению, является самым сложным в мире8.

Если информация, создаваемая неразвитыми рынками, менее полезна, в большей степени основана на агрегированных общеэкономических индикаторах или настроениях на фондовом рынке, нежели на надежной информации о конкретных компаниях, мы увидим, что цены на акции конкретных фирм на таких рынках имеют тенденцию к сближению. Напротив, если более развитые рынки дают более разнообразную информацию о конкретных фирмах, цены на акции этих компаний будут отражать это разнообразие. В этом все дело10. В США общерыночпыми колебаниями объясняется только 3 % суточной вариации цен на конкретные акции, в то время как на Тайване этот показатель составляет примерно 40 %, а в Польше — почти 60 %. Таким образом, рынки действительно передают информацию о конкретных компаниях, которая содержится в цепах на акции, а более развитые рынки генерируют больший ее объем.

Более значительные объемы информации, производимые развитыми рынками, очевидно, влияют на принятие инвестиционных решений. В странах, где фондовые рынки производят больше информации о конкретных фирмах, гораздо выше уровень перетекания инвестиций из неперспективных отраслей в перспективные. Различия в уровне перераспределения средств велики: в ответ на одинаковый позитивный сигнал о перспективах отрасли инвестиции в американскую отрасль повысятся в среднем на 7 %, а в индийскую — только на 1 %11.

Менеджеры не уделяют внимания ценам на фондовом рынке только потому, что заботятся об увеличении состояния держателей акций своих компаний. Фондовый рынок, подобно рекламному плакату, демонстрирует то, как они справляются со своими обязанностями, любому, кто захочет на него взглянуть, а слишком низкая цена на акции может вызвать попытку враждебного поглощения. Поэтому менеджеры зачастую отказываются от своих намерений, которые не нравятся фондовым рынкам. Например, в сентябре 2001 г. «UniCredito», второй по величине итальянский банк, начал переговоры по приобретению «Commerzbank», одного из крупнейших немецких банков. Неожиданно сведения об их переговорах просочились на рынок до того, как было подписано окончательное соглашение. Рынок очень плохо отреагировал на эту новость. В день, когда данная информация появилась в прессе, акции «UniCredito» упали на 6,7 %, а в течение месяца — на 17 %12. Реакция рынка, как демонстрируют эти цифры, была настолько отрицательной, что обе компании приняли решение отменить дальнейшие переговоры. Рыночная цена акций «UniCredito» поднялась на 6 % после объявления о прекращении переговоров о слиянии13.

Таким образом, рыночные цены могут влиять на решения менеджеров, те же управляющие, которые не принимают во внимание колебания цен, сталкиваются с неблагоприятными последствиями. Когда рынок в США отрицательно реагирует на приобретение какой- либо компании (т. е. когда стоимость акций покупающей компании после объявления о покупке заметно снижается), повышается вероятность того, что впоследствии компания-покупатель станет объектом поглощения. В итоге многие подобные компании распродают приобретаемые ими активы14. Падение стоимости акции привлекает внимание участников рынка к тому факту, что компания-покупатель управляется менеджерами, которые некомпетентны или не прилагают усилий к увеличению доходов акционеров. В свою очередь, это предполагает возможность для какой-либо другой фирмы поглотить покупателя, заменить администрацию компании и более рационально использовать ее средства (например, избавившись от неэффективно работающих активов), что повысит доходы акционеров.

Итак, рыночные цены действительно дают полезную информацию, которая способствует более качественному размещению ресурсов экономики и таким образом повышает доступность финансовых средств. Это не означает, что данный процесс не имеет недостатков. Этого не может быть, поскольку основа процесса — предоставление компенсации за человеческую жадность: для поиска информации, которой больше нет пи у кого, требуются мириады трейдеров — получают ли они ее, роясь в мусорных ящиках у офисов корпораций или просматривая торговые публикации, которые больше никто не читает, несущественно. Основа процесса — анализ информации трейдерами с использованием собственных сложных моделей. Процесс требует, чтобы они продавали и покупали акции на основе своего анализа, таким образом «внедряя» свою информацию в рыночную цену. Цена, следовательно, отражает сумму информации всех трейдеров и весь проведенный ими анализ. Однако эта информация не слишком точна, поскольку, если бы цены полностью и мгновенно раскрывали всю имеющуюся информацию, процесс бы не работал15. Если инвестор пошел на все хлопоты, связанные с поиском недооцененных компаний, но не может купить акции, не поднимая цену до истинной их стоимости, он просто перестает тратить свое время. На практике, таким образом, точность цен на акции не должна быть слишком высокой — ровно в той степени, чтобы трейдеры-эксперты получали определенный доход. Тем не менее в итоге и в среднем они достаточно точны с точки зрения большинства инвесторов (и менеджеров компаний). Тот, кто полагает, что сможет добиться сверхвысоких дивидендов, играя на рынке, быстро узнает эту вечную истину.