Финансовые рынки в Мексике и Бразилии в конце XIX — начале XX вв.

На протяжении почти всего XIX в. мексиканское государство имело лишь несколько источников дохода, например таможенные пошлины, причем они были крайне непостоянными вследствие значительных и резких колебаний конъюнктуры внешней торговли16.

Как и прочие государства-хищники, мексиканское государство обнаружило, что лишь немногие богатые финансисты готовы предоставить ему заем. Причина этого заключалась не только в том, что лишь эти финансисты владели капиталом, который они могли дать в долг, но и в том, что только они имели возможность обеспечить возврат займа государством. Таким образом, между государством и основными заимодавцами существовал своего рода симбиоз: последние получили ряд концессий, в том числе на государственный монетный двор, государственную монополию на табачное производство, управление добычей соли, платными дорогами, и т. д.18

Эти финансисты не имели стимулов способствовать повышению уровня конкуренции. Формирование банковской системы началось лишь в 1864 г., с основанием «Banco de Londres у Mexico». В 1884 г. в Мексике было всего 8 банков, а в 1911 г. — лишь 47, причем только 10 из них имели право предоставления займов на срок более 1 года19. Более того, даже настолько малая банковская система была крайне концентрированной. В 1895 г. на долю трех крупнейших банков приходилось более 2/3 капитала, инвестированного в систему20. Конечно, основную часть банковской системы контролировала клика старых финансистов.

Концентрация банковской системы была в интересах государства. Государство хотело сохранить стабильный рынок для своего долга, что не могло быть достигнуто в условиях конкуренции банков за прибыль при обслуживании более широкого круга клиентов.

Открытые рынки ценных бумаг были также неразвиты на протяжении почти всего столетия. В основном на них обращались государственные долговые обязательства различного времени выпуска. Их отличия в основном состояли в предполагаемом времени дефолта. Однако во времена правления Порфирио Диаса, диктатора Мексики с 1877 по 1911 г., область государственных финансов стала отличаться некоторой стабильностью. Были проведены иностранные займы, причем отчасти полученные средства были использованы для реструктуризации старого государственного долга. Несмотря на это, государство все еще зависело от весьма узкого круга местных финансистов — особенно от таких крупных банков, как «Вапатех».

Государство, тем не менее, осуществило некоторые реформы. В 1884 г. были проведены законы, регулирующие ипотечное кредитование, в 1889 г. — введен в действие закон, разрешающий свободное создание обществ с ограниченной ответственностью22. Но реформы, облегчающие финансирование корпораций, были, в лучшем случае, нерешительными. Например, выполнение требований к финансовой отчетности редко проверялось. Производственные предприятия зачастую годами не публиковали бухгалтерский баланс, несмотря на то, что закон их к этому обязывал23. Конечно, нехватка доступной информации вынуждала общественность полагаться на нескольких крупных финансистов в вопросе выявления и мониторинга компаний, вложения в которые были бы надежными. Неудивительно, что лишь немногие учредители компаний, которые имели связи с известными финансистами, могли привлекать акционерный капитал.

Бразилия вела весьма сходную политику в отношении финансовых рынков и институтов до краха империи в 1889 г. С начала XIX в. в Рио-де-Жанейро существовала организованная фондовая биржа, которая, однако, не использовалась для финансирования компаний. С 1850 по 1885 г. на этой бирже торговались акции только одного производственного предприятия, причем в течение лишь трех из этих 37 лет24! Банковская система, как и в Мексике, была небольшой и концентрированной, в первую очередь в силу того, что государству требовался стабильный источник денежных средств. Наконец, множество барьеров имелось на пути формирования обществ с ограниченной ответственностью. Учредители должны были получать разрешение правительства империи на создание корпорации и даже тогда не получали прав на ограниченную ответственность: инвестор был ответственным за долги компании даже после того, как продавал свой пакет акций. Банкам запрещалось вкладывать средства в акции, а инвесторы не могли покупать ценные бумаги с уплатой только части стоимости25.

Однако в Бразилии, в отличие от Мексики, произошла буржуазная революция из ряда тех, что прокатились по континентальной Европе во второй половине XIX в. Городской средний класс и влиятельные владельцы кофейных плантаций возглавили движение, которое свергло императора Педро II. Они считали, что император имеет слишком тесные связи со старой земельной аристократией, а республика лучше послужит интересам индустриализации.

После установления республики политика в отношении финансового сектора сильно изменилась Государство теперь было заинтересовано в трансформации аграрной экономики, основанной на рабском труде, в современную промышленную экономику. В последний год империи было отменено рабство и разрешен вход новых игроков в банковский сектор. Новое правительство еще шире открыло банковскую систему для новых игроков, убрало ограничения на то, во что банки могут вкладывать средства, разрешило займы с использованием маржи и упростило организацию образования обществ с ограниченной ответственностью.

В результате финансовый сектор чрезвычайно расширился. Количество банков стремительно возросло с 26 в 1888 г. до 68 в 1891 г. В первый год бума объем торгов на прежде сонной фондовой бирже

Рио-де-Жанейро составлял почти столько же, сколько суммарный объем за предшествующие 60 лет! Также появился открытый рынок корпоративных займов. Новые эмиссии долговых обязательств финансировали 32 % инвестиций за период с 1905 по 1915 г.

Было бы странно, если бы столь стремительный и большей частью неконтролируемый процесс либерализации не сопровождался бы определенными проблемами. Органам надзора требуется время, чтобы научиться регулировать процессы в условиях либеральной среды, а предпринимателю нужно набраться опыта, чтобы научиться делать деньги, когда сняты все ограничения. Умные люди всегда готовы воспользоваться всеобщей эйфорией в своих интересах. Бум, что было практически неизбежно, превратился в спекулятивный пузырь, а затем последовал крах. Банковская система практически рухнула: в 1906 г. функционировало только 10 банков27. Но джинн реформы уже был выпущен из бутылки. Даже в условиях умирающей банковской системы рынки государственного долга и ценных бумаг продолжали служить источником финансирования компаний. В 1915 г. на фондовой бирже Рио-де-Жанейро было 32 изначально открытых предложения (IPO) В тот год 24 компании привлекли средства с открытого рынка, а на долю облигаций пришелся 21 % долгосрочных вложений компаний28. Рассматривая ситуацию в перспективе, следует отметить, что сегодня даже в таких странах с высоким уровнем развития рынка привлеченных средств, как США, только порядка 20 % всех инвестиций финансируется посредством эмиссии долговых обязательств.

Подводя итог, следует отметить, что бразильские независимые рынки и некоторое время банки были готовы финансировать компании, в то время как в Мексике присутствовала концентрированная банковская система, которая выдавала деньги небольшими порциями только своим фаворитам. Вследствие этого в финансировании текстильной промышленности в двух странах наблюдались серьезные различия. В 1912 г. на рынке торговались ценные бумаги только 4 из 100 компаний мексиканской текстильной промышленности, в то время как в Бразилии доля компаний с котируемыми на бирже ценными бумагами составляла 18 % (32 и 180 компаний). Одновременно эти компании были крупнейшими — на их долю приходилось 34 % общего объема производства29.

Мексиканским компаниям были доступны крайне небольшие объемы финансирования с привлечением заемного капитала — в основном тем, кто имел необходимые связи. Кроме того, большей частью эти займы были краткосрочными. Отношение привлеченного капитала к собственному капиталу крупнейших мексиканских производителей хлопковых тканей, которые, очевидно, имели самый широкий доступ к финансовым средствам, составляло в 1907 —1913 гг. лишь 0,09. Напротив, данный показатель для крупных бразильских текстильных компаний в 1914 г. был в 7 раз выше (0,64), причем наибольшая доля приходилась на долгосрочные займы, привлеченные па рынке ценных бумаг.

Влияние разных уровней развития финансовых секторов двух стран на текстильную промышленность крайне интересно. В 1883 г. в Бразилии функционировало 44 фирмы, на которых было порядка 66 тыс. механических веретен. Доля продаж, приходившаяся на 4 крупнейших компании, составляла 37 %. В 1878 г. в Мексике было почти в два раза больше компаний, в 4 раза больше механических веретен, но на долю 4 крупнейших мексиканских компаний приходилось лишь 16 % продаж. Таким образом, мексиканская текстильная промышленность в начале данного периода была гораздо крупнее и менее концентрирована30.

Через несколько десятилетий бразильской республики и правления мексиканского диктатора Диаса цифры изменились с точностью до наоборот. В 1915 г. в Бразилии было 180 компаний, около 1,5 млн веретен, а на долю 4 крупнейших фирм приходилось только 16 % продаж. Напротив, в Мексике в 1912 г. было лишь 100 компаний, около 0,75 млн веретен, а на долю 4 крупнейших фирм теперь приходилось 27 % продаж31. Бразильская промышленность не только росла быстрее, но и стала менее концентрированной! Естественное объяснение состоит в том, что более жестко контролируемый мексиканский финансовый сектор выделял жалкие крохи своим фаворитам, что привело к более медленным темпам роста и повышению концентрации. Что интересно, в условиях невыполнения правил раскрытия информации даже иностранцам было сложно нарушить сложившееся статус-кво. В результате они финансировали только крупнейшие и наиболее известные фирмы, которые уже имели доступ к финансированию, что только усиливало степень концентрации. Эта модель поведения сохраняется даже сегодня в странах, которые «косметически», без глубокой реформы открывают границы внешнему финансированию.

Конечно, важно проверить, не могли ли другие факторы обусловить вышеописанную картину в текстильной промышленности. Данные различия могут быть отнесены на счет разницы в темпах роста двух стран или в объеме спроса на текстильные изделия. Национальный доход Мексики в 1877 — 1910 гг. вырос с 55 до 93 % от национального дохода Бразилии. Доход на душу населения в Мексике рос в 10 раз быстрее, чем в Бразилии (население Бразилии увеличивалось гораздо быстрее за счет иммиграции; в противном случае национальный доход Мексики был бы больше). Поскольку спрос на текстильные изделия растет пропорционально доходу на душу населения, все данные заставляют предположить, что мексиканская текстильная промышленность росла более высокими темпами. Но это было не так, следовательно, неразвитый финансовый сектор сдерживал конкуренцию и рост текстильной промышленности.

Тем, кто решит, что текстильная промышленность в развивающихся странах — особый случай, будет полезно взглянуть на конкуренцию в американской текстильной промышленности в аналогичный период времени. Большинство предприятий по производству текстильных изделий из хлопка было расположено в Новой Англии, а финансовая система в Новой Англии на протяжении практически всего XIX в. базировалась на личных отношениях. Промышленники основывали банки, чтобы те предоставляли займы их предприятиям. Получить полный контроль над доступом к денежным средствам небольшой клике мешало лишь то, что вход для новых игроков в банковский сектор был свободным, и количество банков, и так значительное, продолжало увеличиваться. В 1800 г. в Новой Англии было 17 банков, а в 1860 г. — уже 50532. Со временем и бухгалтерский учет стал более надежным, и законы стали лучше исполняться, поэтому финансовая система стала в меньшей степени полагаться на инсайдерские связи, что еще более повысило доступность денежных средств.

Данные предоставляют серьезное свидетельство в пользу того, что финансовая система играет важную роль в повышении уровня конкуренции в промышленности. Концентрация текстильной промышленности в финансово более развитых США была не просто меньше, чем в Бразилии или Мексике, она стабильно снижалась на протяжении всего данного периода в процессе повышения доступности денежных средств. Поэтому в 1860 г. крупнейшие 4 компании контролировали 12,6 % рынка, а к 1920 г. их доля упала всего до 6,6 %33.