Финансовая система и экономический рост
В пользу того, что развитый финансовый сектор и сильная экономика сопутствуют друг другу, свидетельствует множество данных2. Но для того, чтобы сделать вывод о том, что финансовое развитие вносит свой вклад в укрепление экономики, этого недостаточно.
Экономисты тщательно различают простую корреляцию (два события происходят одновременно) и причинно-следственную связь (одно событие является причиной другого), поскольку для экономической политики это различие может быть очень существенным.Пояснить данное различие можно на примере. Птицы улетают с железнодорожных путей, когда приближается поезд. Улетающие птицы и приближающийся поезд — коррелирующие события, но первое не влечет за собой последнее. Если мы не определим направление причинно-следственной связи, корреляция, которую мы наблюдаем, может подать странные идеи. Чтобы ускорить прибытие опаздывающего поезда, разгневанные пассажиры должны спугнуть птиц, сидящих на рельсах! Корреляция — это основа суеверия, а причинно-следственная связь — основа науки.
В прошлом многие экономисты, уверенные, что здоровый финансовый сектор идет рука об руку со здоровой экономикой, крайне скептически относились к тому, чтобы считать его наличие предпосылкой к экономическому развитию. Они полагали, что время и инвестиции, требуемые для построения правильно функционирующего финансового сектора, относительно невелики, поэтому, если существует экономическая потребность в развитии финансовых рынков и институтов, то они сформируются и удовлетворят эту потребность. Им казалось, что даже если финансовый сектор будет неразвитым в момент появления экономической потребности, это не станет помехой экономическому росту3. Чтобы убедить этих скептиков в самостоятельном значении финансовой системы, требуется показать, что ее развитие способствует экономическому росту.
В естественных науках причинно-следственную связь изучают с помощью контролируемых экспериментов.
В экономической науке это обычно невозможно. Вместо этого стараются выделить ситуации, которые могут имитировать контролируемый эксперимент.Один из способов начать поиски причинной связи заключается в том, чтобы показать: финансовое развитие предшествует, а не следует за экономическим ростом. Так оно и есть. Судя по выборке по 80 странам с 1960 по 1989 г., более высокая степень финансового развития в начальном периоде сочетается с более высокими темпами роста ВВП, накоплений основного капитала и производительности труда в течение последующего десятилетия4. Обычно считается, что страны, где большая часть кредитов выдается центральным банком, а не коммерческими банками, имеют неразвитую финансовую систему. Если бы в 1979 г. в Заире доля внутренних кредитов, предоставляемых коммерческими банками, совпадала со средним значением данной величины для развивающихся стран (около 57 %) вместо всего лишь 26 %, то его экономика росла бы на 0,9 % быстрее каждый год в 1970-е гг., а к 1980 г. величина ВВП на душу населения превысила бы свой реальный уровень на 9 %5.
Это первый шаг, но его недостаточно для выявления причинно- следственной связи. В конце концов, птицы улетают с путей перед идущим поездом, не являясь причиной его прибытия. Может быть, финансовые рынки просто чувствуют приближение экономического роста и расширяются в преддверии этого? Нам нужно больше данных для того, чтобы исключить такую возможность.
Существуют два вида убедительных доказательств. Чтобы рассмотреть первый из них, вернемся к нашей аналогии. Если бы мы хотели оспорить утверждение о том, что приближающийся поезд стал причиной того, что птицы улетели, а не наоборот, то укреплению нашей позиции поспособствовали бы данные о механизме, посредством которого осуществляются данные действия. Говоря конкретней, допустим, что вибрация рельсов предупреждает птиц. Предположим далее, что имеется два рельсовых пути — один вибрирует, другой нет. Также имеется два вида птиц — одни чувствуют вибрацию, другие нет.
Если мы обнаружим, что чувствительные птицы улетают гораздо раньше, чем нечувствительные, когда обе группы находятся на вибрирующих рельсах, в отличие от того, когда они сидят на невибрирующих путях, то мы будем гораздо сильнее уверены в том, что именно вибрации, а следовательно, приближение поезда вынуждают птиц улететь, а не наоборот.В приложении к нашему контексту данная идея предполагает, что если финансовое развитие действительно способствует экономическому росту, то на компании в различных отраслях оно оказывает совершенно разное влияние. Чтобы разобраться в причинах, начнем с того, что почти в любой стране значительная доля инвестиций компании финансируется из наличных средств, создаваемых в процессе деятельности компании. Именно поэтому, например, компании, растущие высокими темпами, не платят дивиденды — они вкладывают всю производимую наличность обратно в дело. Компании предпочитают в первую очередь использовать для инвестирования собственные потоки денежной наличности, также называемые внутренними финансовыми средствами, так как полагают, что им придется заплатить значительную премию за деньги, привлеченные извне (называемые внешними финансовыми средствами). Как мы показали ранее, заимодавцы требуют такую премию, поскольку не обладают полной информацией о компании и ее перспективах и не вполне доверяют управляющим действовать в интересах внешних инвесторов.
Процесс финансового развития снижает стоимость внешнего финансирования, повышая уровень открытости и распространения информации и выравнивая стимулы администрации компании и интересы инвесторов посредством грамотно составленных контрактов и их оперативным исполнением. Таким образом, получить наиболее положительный эффект от финансового развития должны те отрасли, которым при обычном развитии событий требуется большой объем внешнего финансирования. Например, типичный проект в сфере производства терапевтических препаратов предусматривает длительный период научно-исследовательской и опытной работы и требует значительных вложений, прежде чем будет создано коммерчески успешное лекарство.
В процессе научно-исследовательской работы проект поглощает значительные объемы наличности, и даже крупнейшим производителям лекарственных препаратов требуется внешнее финансирование. Напротив, в компаниях, принадлежащих к таким отраслям, как табачная, объем необходимых инвестиций, равно как и интервал между инвестициями и генерацией потоков денежной наличности, зачастую невелики. Поскольку табачным компаниям не требуются большие объемы долгосрочного внешнего финансирования, они должны меньше выиграть от финансового развития, чем производители лекарств. Таким образом, если финансовое развитие действительно является причиной экономического роста, фармацевтические компании (чувствительные птицы) должны расти относительно быстрее, чем табачные компании (нечувствительные птицы) в странах с более развитыми финансовыми рынками (вибрирующими рельсами).Так и есть6. Рассмотрим, например, Малайзию, Корею и Чили. В 1980-х гг. все эти страны были быстро растущими, со средним уровнем доходов, однако их стандарты бухгалтерского учета заметно различались. Стандарты бухгалтерского учета традиционно используются для оценки уровня раскрытия информации компаниями и, соответственно, уровня развития финансовой системы страны. В Малайзии, где по этому показателю финансовый сектор наиболее развит, в 1980-х гг. реальные годовые темпы роста добавочной стоимости, создаваемой фармацевтической промышленностью, были на 4 % выше, чем в табачной промышленности (темпы роста каждой из отраслей скорректированы на общемировые темпы роста соответствующей отрасли). В Корее, где уровень финансового развития был средним, темпы роста фармацевтики на 3 % превышали темпы роста табачной отрасли. В Чили, находящейся в самом нижнем квантиле по уровню финансового развития среди стран нашей выборки, темпы роста фармацевтики были на 2,5 % ниже, чем в табачной промышленности. Следовательно, уровень финансового развития действительно влияет на относительные темпы роста отраслей (относительную скорость, с которой чувствительные птицы улетают с путей) именно таким образом, как мы предполагали.
Помимо поиска данных о том, как функционирует механизм влияния финансовой системы на экономический рост, и установления таким образом более прочной основы для причинно-следственной связи, мы можем исключить еще одно объяснение корреляции финансовой системы и экономического роста: что финансовая инфраструктура устроена в соответствии с потребностями отраслей с высокими темпами роста. Оказывается, малые отрасли, которые зависят от внешних источников финансирования, выигрывают от развития финансового сектора столько же, сколько и крупные отрасли. Маловероятно, что в финансовом секторе придавалось бы большое значение нуждам малых отраслей и развитие заранее было запланировано в соответствующем направлении, поэтому мы вправе сделать вывод, что наблюдаемая корреляция между развитием финансового сектора и экономическим ростом не обязана фактом своего существования тому, что финансовый сектор был организован определенным образом в предчувствии спроса.
Теперь рассмотрим второй тип убедительных доказательств. Для этого вернемся к птицам. Предположим, что у нас только один вид птиц, которые находятся на сравнительно слабо вибрирующих рельсах. Однако у нас есть возможность заменить рельсы, на которых сидели птицы, на другие, которые вибрируют сильнее. Если мы будем повторять этот эксперимент несколько раз (через случайные промежутки времени) и обнаружим, что после замены путей птицы улетают гораздо раньше, чем до того, то мы сможем с большей уверенностью прийти к заключению, что именно вибрации заставляют птиц улетать.
Модели дерегуляции банковского сектора в США создали идеальные условия для подобного эксперимента. Как было изложено во введении, долгое время в ряде штатов США действовали законы, запрещающие банкам из других штатов открывать отделения в данном штате, а местным банкам — расширять сеть своих отделений. В некоторых штатах, банкам разрешалось иметь в одном штате только одно отделение. Эти суровые законы препятствовали конкуренции между банками, в результате чего банки становились неэффективными, равнодушными к клиентам, с раздутым штатом и высокими издержками.
С 1972 по 1991 г. во многих штатах отменили законы, запрещающие банкам открывать сеть филиалов в пределах штата, что вызвало значительные перемены в функционировании банков. В среднем потери по займам (сумма, которую теряет банк из-за плохих кредитных решений) снизились после дерегуляции в краткосрочной перспективе примерно на 29 центов на 100 долларов займа, а в долгосрочной перспективе примерно на 48 центов на 100 долларов займа — крупные величины по сравнению с общими объемами потерь по займам, которые редко превышают сумму в несколько долларов на 100 долларов займа в условиях нормально функционирующей банковской системы. Также снизились текущие расходы — на 4,2 % вначале и на 8 % в итоге7. Средняя компенсация для банковских служащих снизилась в процессе повышения уровня конкурентоспособности в отрасли. Зарплаты снизились на 12 % у мужчин и на 3 % у женщин (иными словами, зарплаты снизились, но и степень дискриминации тоже — естественный эффект конкуренции)8.
Что все это означало для клиентов банков? В штатах, которые провели дерегуляцию, наблюдалось снижение стоимости кредитов и небольшое повышение процентных ставок выплат вкладчикам. Таким образом, дерегуляция повысила благосостояние клиентов банков — и заемщиков, и заимодавцев. Дерегуляция была равнозначна существенному скачку в развитии финансового сектора в рамках конкретных штатов, поскольку давала более эффективным банкам возможность предоставлять свои услуги по низким ценам. Если развитие финансового сектора действительно способствует экономическому росту, дерегуляция (смена рельсов) должна положительно влиять на темпы роста доходов на душу населения и объемов производства в стране (период времени, за который птицы чувствуют приближение поезда).
Так и произошло! На следующий год после дерегуляции годовые темпы роста в отдельном штате повысились с 0,51 до 1,19 процентных пункта9. Учитывая, что средние темпы роста в течение данного периода составляли около 1,5 % в год, повышение было весьма значительным. Напротив, в штатах, не проводивших в это время дерегуляцию, наблюдалось снижение темпов роста, в среднем составившее около 0,6 %10.
В последнее время целый ряд новых исследований подтвердили данные выводы. Например, когда страна открывает доступ иностранным потокам капитала (что обычно приводит к стремительному росту показателей финансового развития страны), темпы ее экономического роста значительно возрастают. Темп роста ВВП стран, которые открывают свои рынки ценных бумаг для иностранного капитала, в среднем повышается примерно на 1,1 % в год11.
При наличии всех этих данных лишь немногие сегодня усомнятся в том, что между развитием финансового сектора и экономическим ростом страны существует причинно-следственная связь. Это не означает, что страна, лишенная талантов и идей, может развивать свою экономику просто за счет модернизации финансового сектора; не означает и того, что страна не может расти в условиях неразвитого финансового сектора: успехи Китая в течение последних двух десятилетий убедительно свидетельствуют об обратном. Финансовая система не создает возможности, она лишь облегчает их использование, выявляя перспективные и неперспективные области и перераспределяя средства из секторов, у которых все осталось в прошлом, в сектора с будущим, как скульптор лепит из глины, но саму глину создать не может.